Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

ГЛАВА 17. Инструменты монетарной политики 487

ных ставок по межбанковским кредитам и депозитным сертификатам. ФРС ставит

под сомнение необходимость предоставления сезонных кредитов и намерена в буду-

щем их отменить.

Процентная ставка

по краткосрочным

межбанковским

кредитам

"" Su

объе

резервов,Я

Рис. 17.5. Первичное кредитование и предельное значение процентной

ставки по межбанковским кредитам

Смещение кривой спроса из положения В?

в положение Р?

ведет

к перемещению равновесия из точки 1 в точку 2, где iff — г,,, а объем

дисконтных ссуд увеличивается с нуля до DL

Кредитор последней инстанции

Помимо влияния на резервы, монетарную базу и денежную массу, дисконтиро-

вание играет важную роль в предотвращении банковской паники. Создатели ФРС

считали, что в критической ситуации ей должна принадлежать роль кредитора по-

следней инстанции. Чтобы не допустить банкротства банков, Федеральный резерв

должен был предоставлять банкам резервы, если они не могли получить их в другом

месте. Дисконтирование — исключительно эффективный путь увеличения резервов

банковской системы в период банковского кризиса, так как резервы немедленно на-

правляются в банки, которым они больше всего нужны.

Дисконтирование как средство защиты от финансовой паники благодаря роли

ФРС как кредитора последней инстанции — необходимое условие успешной моне-

тарной политики. Как мы знаем из главы 16, банковская паника 1930-1933 годов

привела к невиданному сокращению денежной массы, которое, по мнению многих

экономистов, стало движущей силой коллапса экономики в годы Великой депрессии.

Финансовая паника наносит значительный экономический ущерб еще и тем, что

лишает финансовых посредников и рынки возможности направлять средства лю-

дям, имеющим возможность их продуктивно использовать (см. главу 8).

488 ЧАСТЬ IV. Центральные банки и проведение монетарной политики

К сожалению, Федеральный резерв не всегда применял дисконтирование для

предотвращения финансовых паник (свидетельством тому может быть массовое бан-

кротство банков в период Великой депрессии). Учитывая прошлые ошибки, ФРС

превосходно справлялась с ролью кредитора последней инстанции в период после

Второй мировой войны. Несколько раз это помогло избежать банковской паники.

Например, в 1984 году ФРС предоставила ссуду на сумму более чем 5 млрд. долл.

Continental Illinois — одному из десяти крупнейших в то время банков США.

На первый взгляд может показаться, что наличие Федеральной корпорации стра-

хования вкладов (ФКСВ), которая страхует вклады размером до 100 тыс. долл. от по-

тери в случае крушения банка, делает функцию ФРС как кредитора последнего уров-

ня излишней. (Роль ФКСВ детально анализируется в главе 11.) Однако это не так

по двум причинам. Во-первых, страховой фонд ФКСВ составляет около 1% объема

депозитов. В случае банкротства крупного банка ФКСВ не сможет возместить все из-

держки вкладчикам. Это не должно пошатнуть доверие мелких вкладчиков, так как

ФРС всегда способна предоставить банкам необходимое количество резервов, дабы

предотвратить банковскую панику. Во-вторых, около 1 трлн. долл. крупных вкладов

ФКСВ не страхует, поскольку их размер превышает 100 тыс. долл. Крупные вклад-

чики тоже должны доверять банковской системе, поэтому банковскую панику нель-

зя допустить, несмотря на ограниченные возможности ФКСВ. Банкротство многих

банков в 1980-х — начале 1990-х годов подтверждает, что роль ФРС как последнего

кредитора в критической ситуации сегодня очень важна.

ФРС может стать кредитором последней инстанции не только для банков, но и

для банковской системы в целом. Дисконтное окно ФРС в состоянии предотвра-

тить финансовую панику, вызванную не только банкротством банков, как это было,

например, во время крушения фондового рынка в "черный" понедельник 1987 года

или в результате террористической атаки И сентября 2001 года (см. врезку 17.1.

Внутри ФРС).

Врезка 17.1. Внутри ФРС

Предотвращение финансовой паники с помощью дисконтных операций

Крушение фондового рынка в "черный" понедельник 19 октября 1987 года и в результате

террористической атаки 11 сентября 2001 года. Хотя 19 октября 1987 года названо "черным"

понедельником и эта дата вошла в историю из-за невиданного падения котировок акций (индекс

Доу-Джонса упал больше чем на 20%), финансовые рынки практически перестали функционировать

во вторник, 20 октября 1987 года. Основная заслуга в предотвращении полного крушения рынка

принадлежит Федеральной резервной системе и председателю Совета управляющих ФРС Алану

Гринспену.

Чтобы поддержать функционирование финансовых рынков, брокерским фирмам нужны были до-

полнительные средства. Однако многие банки, обеспокоенные состоянием фирм, торгующих цен-

ными бумагами, стали срочно отзывать кредиты в момент, когда их особенно остро не хватало.

Ситуацию спасла ФРС.

Руководство ФРС решило остановить приближающийся коллапс брокерских фирм. Перед откры-

тием рынка во вторник, 20 октября, А. Гринспен заявил, что ФРС готова служить источником лик-

видности, чтобы поддержать экономическую и финансовую системы. Кроме того, ФРС объявила,

что предоставит дисконтные ссуды любому банку, который будет кредитовать торговлю ценными

бумагами.

ГЛАВА 17. Инструменты монетарной политики 489

Действия ФРС предотвратили финансовую панику. Рынки продолжили функционировать во втор-

ник, более того, индекс Доу-Джонса в этот день поднялся на 100 пунктов.

Подобную роль кредитора последней инстанции ФРС сыграла после террористической атаки

11 сентября 2001 года. Самый крупный в мире финансовый центр был разрушен. Спрос финансовой

системы на ликвидность взлетел до небес. Через несколько часов после трагедии прозвучало за-

явление о том, что ФРС открыта и функционирует. Дисконтное окно готово удовлетворить спрос

на ликвидность. ФРС предоставила банкам 45 млрд. долл. дисконтных ссуд — в 200 раз больше, чем

в предшествующую неделю. Кроме того, более чем на 80 млрд. долл. были увеличены резервы

банковской системы за счет операций ФРС на открытом рынке. В результате финансовая система

выстояла. Когда фондовый рынок открылся в понедельник, 17 сентября, торговля велась организо-

ванно, хотя индекс Доу-Джонса упал на 7%.

ч /

Роль ФРС как кредитора последней инстанции связана с издержками. Если банки

уверены, что ФРС в трудную минуту предоставит им дисконтные ссуды, они позво-

ляют себе рисковать. Возникает проблема морального риска, подобная той, которую

создает страхование депозитов (см. главу 11). Банки начинают рисковать, увеличи-

вая потери страхового учреждения и, следовательно, налогоплательщиков. Проблема

морального риска наиболее остра при взаимоотношениях с крупными банками, кото-

рые верят, что ФРС и ФКСВ считают их "слишком большими, чтобы обанкротить-

ся", поэтому всегда дадут им ссуды — ведь их банкротство может перерасти в финан-

совую панику.

Аналогично действия ФРС, предпринятые после крушения фондового рынка

19 октября 1987 года и террористической атаки 11 сентября 2001 года, могут спо-

собствовать тому, что и другие финансовые учреждения начнут больше рисковать,

рассчитывая на то, что ФРС предоставит им дисконтные ссуды в случае угрозы

финансовой паники. Учитывая моральный риск, с которым связана роль послед-

него кредитора в критической ситуации, система не должна исполнять эту роль

слишком часто.

Преимущества и недостатки дисконтной политики

Важнейшее преимущество дисконтной политики — возможность ФРС выступать

в роли кредитора последней инстанции. Опыт последних десятилетий показывает,

что важность этой роли возрастает. В прошлом дисконтная политика использовалась

как инструмент монетарной политики: изменения дисконтной ставки влияли на про-

центные ставки на рынке денег. Однако поскольку ФРС не полностью контролиру-

ет решения банков по поводу дисконтного заимствования (в отличие от операций

на открытом рынке, которые контролируются ею полностью), дисконтная полити-

ка — довольно слабый инструмент монетарной политики. Вот почему ФРС в январе

2003 года изменила систему предоставления дисконтных кредитов. В новой системе

дисконтное окно не устанавливает процентную ставку по межбанковским кредитам,

а только следит за тем, чтобы рыночное значение этой ставки не слишком превышало

ее целевое значение.

490 ЧАСТЬ IV. Центральные банки и проведение монетарной политики

Резервные требования

Как мы знаем из главы 16, изменения резервных требований влияют на денежную

массу, изменяя денежный мультипликатор. Увеличение нормы обязательного резер-

вирования снижает объем депозитов, который может поддерживать данный уровень

монетарной базы. В результате денежная масса сокращается. Кроме того, растут

спрос на резервы и процентная ставка по межбанковским кредитам. Уменьшение

нормы обязательного резервирования, наоборот, ведет к расширению денежной мас-

сы и снижению процентной ставки по межбанковским кредитам. Начиная с 1930-х го-

дов Федеральный резерв наделен полномочиями изменять резервные требования —

мощный рычаг воздействия на денежную массу и процентные ставки. Однако, как

показала практика, этот рычаг настолько сильно влияет на денежную массу и про-

центные ставки, что ФРС использует его редко.

Преимущества и недостатки изменения

резервных требований

Главное преимущество использования резервных требований для контроля за де-

нежной массой и процентными ставками состоит в том, что они одинаковы для всех

банков и мощно влияют на объем денежной массы. Недостатком этого инструмента

можно считать то, что он действует слишком сильно, поэтому его нельзя использо-

вать для небольших изменений денежной массы и процентных ставок.

Еще один недостаток использования резервных требований для контроля за де-

нежной массой и процентными ставками заключается в том, что увеличение нормы

обязательного резервирования может немедленно вызвать проблемы ликвидности у

банков, имеющих мало избыточных резервов. В прошлом ФРС, усиливая резервные

требования, всегда смягчала удар, покупая ценные бумаги на открытом рынке или

облегчая доступ к дисконтным кредитам, т.е. предлагая резервы тем банкам, которые

в них нуждались. Неустойчивость резервных требований также создает неопределен-

ность, усложняет управление банковской ликвидностью.

Таким образом, как инструмент управления денежной массой и процентными

ставками изменение резервных требований имеет много недостатков и редко ис-

пользуется.

Применение теории ^ЩЖ

Почему резервные требования повсеместно снижаются \

В последние годы центральные банки многих стран, в том числе США, смягчают свои резервные

требования или вообще от них отказываются. Многие небольшие депозитные учреждения пришли к

выводу, что резервы можно не держать на счетах в ФРС, а иметь в виде кассовой наличности. Канада

в июне 1992 года отменила резервные требования на два года. Центральные банки Швейцарии,

Новой Зеландии и Австралии полностью отменили резервные требования. Чем это объясняется?

Из главы 9 мы знаем, что резервные требования — это налог на банки. Центральные банки, как

правило, не платят процентов по резервам, следовательно, банк теряет доход, который мог бы по-

лучить, предоставляя ссуды другим банкам. В то же время посредники, на которых не распространя-

ются резервные требования, оказываются в выигрыше. В главе 10 мы видели, что новые тенденции

на рынке сделали банки всего мира менее эффективными. Поэтому центральные банки ослабляют

резервные требования

ГЛАВА 17. Инструменты монетарной политики 491

Применение теории

*^Ч

Канальная (коридорная) система установления процентных ставок

в других странах

Отмена резервных требований породила мнение, что если спрос на резервы уменьшается до

нуля, центральный банк не может контролировать процентные ставки

. Однако так называемая ка-

нальная, или коридорная, система проведения монетарной политики (принятая в Канаде, Австралии,

Новой Зеландии, исключивших резервные требования) показывает, что центральные банки могут

продолжать эффективно устанавливать краткосрочные межбанковские процентные ставки (ставки

овернайт). На рис. 17.6 иллюстрируется работа этой системы.

При канальной системе центральный банк постоянно готов предоставить кредит овернайт любо-

го размера при фиксированной процентной ставке г. Такие кредиты называют ломбардными креди-

тами, а г —ломбардной ставкой. Поэтому кривая предложения резервов горизонтальна (бесконечно

эластична) при процентной ставке /'.

Кроме того, центральный банк предлагает другую постоянную возможность: он платит бан-

кам фиксированный процент Г по резервам (депозитам), размещенным в центральном банке.

Соответствующая кривая предложения резервов горизонтальна при процентной ставке Г. В преде-

лах между f и Г объем предложения резервов — это объем незаимствованных резервов R

, который

определяется операциями на открытом рынке. Следовательно, кривая предложения резервов — это

ступенчатая функция, изображенная на рис. 17.6.

Процентная ставка

овернайт, iff

Я„ Объем

резервов, Я

Рис. 17.6. Канальная (коридорная) система установления процентных ставок

При коридорной системе установления процентных ставок кривая пред-

ложения /? имеет ступенчатый вид. Когда кривая спроса смещается из по-

ложения К'

в положение Р^

, процентная ставка по кредитам овернайт i

постоянно находится между ? и i.

Многие экономисты считают, что ФРС должна платить рыночную процентную ставку по

резервам банков.

Benjamin Friedman, "The Future of Monetary Policy: The Central Bank as an Army with Only

a Signal Corps?" International Finance 2 (1999), p. 321-338.

492 ЧАСТЬ IV. Центральные банки и проведение монетарной политики

Кривая спроса на резервы R

всегда имеет отрицательный наклон. Когда кривая спроса сме-

щается из положения /?"*, в положение R^, процентная ставка по кредитам овернайт \„ постоянно

находится между f и /'.

В Канаде, Австралии и Новой Зеландии ломбардная ставка /'устанавливается на 25 базисных пун-

ктов (0,25 процентного пункта) выше, а процентная ставка по резервам — на 25 базисных пунктов

ниже целевой ставки.

Важно отметить, что канальная (коридорная) система позволяет центральному банку устанавли-

вать ставку овернайт при любом спросе на резервы (включая нулевой). Следовательно, продолжаю-

щееся падение спроса на резервы может привести к тому, что центральные банки пойдут по стопам

центральных банков Канады, Австралии, Новой Зеландии и примут канальную (коридорную) систему

проведения монетарной политики.

Резюме

1. Модель спроса и предложения на рынке резервов позволяет сделать несколько

выводов. Покупка ФРС на открытом рынке или ослабление резервных тре-

бований ведет к снижению процентной ставки по межбанковским кредитам.

Когда ФРС продает ценные бумаги на открытом рынке или усиливает ре-

зервные требования, процентная ставка по межбанковским кредитам растет.

Изменения дисконтной ставки также могут вызывать колебания межбанков-

ской процентной ставки.

2. Объем операций на открытом рынке, проводимых в течение дня торговым

отделом ФРБ Нью-Йорка, зависит от объема динамических операций на от-

крытом рынке, предназначенных для изменения уровня резервов и монетар-

ной базы, и защитных операций на открытом рынке, призванных компенсиро-

вать влияние сторонних факторов на монетарную базу. Операции на открытом

рынке — важнейший инструмент, который ФРС использует для контроля за

денежной массой, потому что эти операции проводятся по ее инициативе, осу-

ществляются гибко, быстро и носят обратимый характер.

3. Объем дисконтных ссуд зависит от дисконтной ставки. Помимо того, что дис-

контная ставка влияет на монетарную базу и денежную массу, дисконтное

кредитование позволяет ФРС играть роль кредитора последней инстанции.

Однако поскольку ФРС не полностью контролирует решения банков по по-

воду дисконтного заимствования (в отличие от операций на открытом рынке,

которые контролируются ею полностью), дисконтная политика — довольно

слабый инструмент монетарной политики.

4. Изменение резервных требований — слишком грубый инструмент контроля за

денежной массой, поэтому он редко используется.

Ключевые термины

динамические операции на открытом кредитор последней инстанции

рынке первичные дилеры

дисконтное окно процентная ставка по межбанковским

защитные операции на открытом рынке кредитам

компенсирующая операция купли-прода- соглашение об обратном выкупе (репо)

жи (обратное репо-соглашение)

ГЛАВА 17. Инструменты монетарной политики 493

Вопросы и задания

На вопросы, отмеченные звездочкой, ответы приведены в конце книги (в прило-

жении "Ответы на некоторые вопросы и задания").

1. * Менеджер операций на открытом рынке слышит, что в Нью-Йорке ожидает-

ся сильный снегопад, и знает, что это затруднит представление чеков к оплате

и, следовательно, увеличит флоут. Какие защитные операции предложит ме-

неджер?

2. Какие защитные операции на открытом рынке ФРС обычно проводит во вре-

мя Рождества, когда увеличивается коэффициент наличных денег? Почему?

3. *Какие защитные операции ФРС на открытом рынке предложит менеджер

торгового отдела, если Казначейство только что приобрело суперкомпьютер,

т.е. депозиты Казначейства в ФРС уменьшились?

4. Предположим, флоут находится ниже нормального уровня. Почему менеджер

операций на открытом рынке, выбирая средство воздействия на монетарную

базу, отдаст предпочтение соглашению об обратном выкупе, а не постоянной

покупке облигаций?

5. * Большинство операций на открытом рынке носят характер соглашений об об-

ратном выкупе. Какой из этого можно сделать вывод, касающийся соотноше-

ния объемов динамических и защитных операций на открытом рынке?

6. "Федеральный резерв может повлиять на объем дисконтных ссуд только путем

изменения дисконтной ставки." Верно ли это утверждение? Ответ поясните.

7. * Используя модель спроса и предложения на рынке резервов, покажите, как

изменяется процентная ставка по межбанковским кредитам (при неизменно-

сти остальных переменных), если экономика переживает бурный рост объема

чековых депозитов.

8. Используя модель спроса и предложения на рынке резервов, покажите, как из-

меняется процентная ставка по межбанковским кредитам, если население от-

казывается от депозитов в пользу наличных денег?

9. ""'Дисконтное кредитование больше не нужно, поскольку наличие ФКСВ ис-

ключает возможность банковской паники." Прокомментируйте это утверж-

дение.

10. Выгоды от использования дисконтных операций ФРС в случае угрозы банков-

ской паники очевидны. Каковы же издержки?

11.* Газеты часто пишут о том, что Федеральный резерв только что снизил дис-

контную ставку. Означает ли это, что ФРС склоняется к более мягкой монетар-

ной политике? Почему "да" или почему "нет"?

12. Как проциклическое поведение процентных ставок (рост в период экономиче-

ского подъема и снижение во время рецессии) может вызвать проциклические

изменения объема денежной массы в результате дисконтной политики ФРС?

Почему это изменение денежной массы бывает нежелательно?

13.*"Если отменить резервные требования, станет труднее контролировать про-

центные ставки." Верно ли это утверждение?

494 ЧАСТЬ IV. Центральные банки и проведение монетарной политики

14."Поскольку увеличение резервных требований до 100% позволяет контроли-

ровать денежную массу, Конгресс должен рекомендовать ФРС поднять резерв-

ные требования до этого уровня." Прокомментируйте это утверждение.

15. "Сравните использование операций на открытом рынке с дисконтным креди-

тованием и изменением резервных требований по таким критериям: гибкость,

обратимость, эффективность и скорость выполнения.

Web-упражнения

1. Обратитесь по адресу www. federalreserve .gov/fomc/ . Этот Web-сайт

посвящен деятельности Федерального комитета по операциям на откры-

том рынке. Найдите официальное сообщение о последнем заседании FOMC.

Кратко сформулируйте содержание этого сообщения (в виде одного пара-

графа). Обратите внимание, решение принято об увеличении или уменьше-

нии темпа роста резервов. Сравните сообщения о двух последних заседаниях

FOMC. Изменилась ли позиция комитета?

2. Обратитесь по адресу www.federalreserve.gov/releases/hl5/update/.

Каково последнее значение процентной ставки по межбанковским кредитам?

Чему равна дисконтная ставка ФРС? Похожа ли разность между двумя став-

ками на обычную картину (см. рис. 17.4)? Увеличились или уменьшились

краткосрочные процентные ставки за последнее время (начиная с конца

2002 года)?

Глава 18

Монетарная

политика:

цели и средства

Предисловие

В предыдущей главе мы изучили инструменты монетарной политики. Теперь

познакомимся с тем, как центральные банки (в США — ФРС) проводят эту

политику на практике. Это важно потому, что денежно-кредитная политика

центрального банка воздействует не только на предложение денег и процентные

ставки, но и на общий уровень экономического развития, т.е. на благосостояние

каждого из нас.

Сначала рассмотрим стратегические цели монетарной политики ФРС

и стратегии их достижения. После этого проанализируем, как ФРС проводила

монетарную политику в прошлом. Надеемся, что выводы из данного анализа

помогут при проведении этой политики в будущем.

Стратегические цели монетарной политики

www.federalreserve.gov/pf/pf.htm

Цели и функции Федерального резерва.

Монетарная политика Федерального резерва, как любого центрального банка, на-

правлена на достижение таких шести стратегических целей.

1. Высокий уровень занятости.

2. Экономический рост.

3. Стабильность цен.

4. Стабильность процентных ставок.

5. Стабильность финансовых рынков.

6. Стабильность валютных рынков.

Высокий уровень занятости

Согласно Закону США о занятости 1946 года (The Employment Act) и так на-

зываемому Закону Хэмфри-Хокинса 1978 года (The Full Employment and Balanced

Growth Act or Humphrey-Hawkins Act), правительство обязано обеспечивать высо-

кой уровень занятости при стабильности цен. Высокий уровень занятости — очень

важная цель. Во-первых, безработица ведет к нищете, разрушению семей, потере че-

ловеческого достоинства и росту преступности (хотя последнее требует отдельного

496 ЧАСТЬ IV. Центральные банки и проведение монетарной политики

рассмотрения). Во-вторых, при высоком уровне безработицы в экономике много не

только свободной рабочей силы, но и бездействующих мощностей, неиспользуемого

оборудования, что ведет к снижению ВВП.

Итак, высокий уровень занятости — это благо. Но насколько высоким он должен

быть? В какой момент мы можем сказать, что экономика находится в состоянии пол-

ной занятости? На первый взгляд может показаться, что полная занятость — это си-

туация, когда уровень безработицы равен нулю, т.е. каждый, кто входит в группу лю-

дей под названием "рабочая сила", трудится. Однако такое определение игнорирует

так называемую фрикционную безработицу, возникающую вследствие того, что как

работники, так и фирмы ищут перспективные варианты будущего сотрудничества.

Пока наемный рабочий ищет работу получше, он может быть безработным. Часто

работники временно оставляют работу в связи с некоторыми обстоятельствами (уход

за детьми, учеба, переезд). Последующий поиск новой работы требует некоторого

времени. Однако безработица такого вида несет определенные выгоды для эконо-

мики. Наличие некоторого количества безработных имеет те же преимущества, что

и возможность выбора при аренде жилья. Многие знают, как трудно снять хорошее

жилье, если на рынке очень мало вариантов.

Другая причина того, что уровень безработицы не равен нулю, состоит в суще-

ствовании так называемой структурной безработицы, т.е. несоответствия между

спросом и предложением на рынке работников определенных профессий или уровня

квалификации. Безработица такого вида нежелательна для экономики. Правда, мо-

нетарная политика может на нее повлиять лишь незначительно.

Следовательно, высокий уровень занятости в экономике не означает, что уровень

безработицы равен нулю. Стратегическая цель монетарной политики — достижение

так называемого естественного уровня безработицы, предполагающего полную за-

нятость, т.е. равенство спроса и предложения на рынке труда.

Естественный уровень безработицы больше нуля. Но какова его величина? Какой

уровень безработицы свидетельствует о полной занятости? В некоторых случаях

очевидно, что уровень безработицы слишком высок. Например, уровень безработи-

цы свыше 20% в годы Великой депрессии был очень высоким. С другой стороны, в

начале 1960-х годов политики стремились не допустить, чтобы уровень безработицы

превысил 4%. По-видимому, заданное значение было слишком мало, так как попыт-

ки столь резкого снижения уровня безработицы привели к всплеску инфляции. По

последним оценкам, естественный уровень безработицы находится между 4,5 и 6%.

Но эти оценки тоже содержат значительную степень неопределенности. Считается,

что активная государственная политика, например предоставление более полной ин-

формации о вакансиях или программах профессионального обучения, способствует

снижению естественного уровня безработицы.

Экономический рост

www.economagic.com/

Перечень Web-сайтов, содержащих макроэкономические показатели и графики.

Стабильный экономический рост соответствует высокому уровню занятости, так

как при низком уровне безработицы фирмы больше инвестируют в новое высокопро-

изводительное оборудование, способное обеспечить экономический рост. Наоборот,