Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

ГЛАВА 12. Небанковские финансовые учреждения 383

Врезка 12.7. Электронные финансы

Internet приходит на Уолл-стрит

За последние годы важным событием стало использование Internet на рынках ценных бумаг. Первичные

размещения акций на рынке теперь предлагаются для продажи через Internet, и многие брокерские

фирмы позволяют клиентам вести торги ценными бумагами в режиме реального времени или пере-

давать заявки на куплю-продажу с помощью электронной почты. В июне 1999 года Уолл-стрит была

взбудоражена известием о том, что крупнейшая брокерская фирма Mer/7/ Lynch начинает торги в

режиме реального времени при минимальной сумме торгов 29,95 долл. со своими клиентами, коли-

чество которых достигло пяти миллионов. Сегодня торги в режиме "онлайн" получили повсеместное

распространение. Брокерский бизнес больше никогда не вернется к прежнему состоянию.

Организованные биржи

www.nyse.com

Списки компаний, информация о членах Нью-йоркской фондовой биржи, рыночные показа-

тели в режиме реального времени и котировки ценных бумаг.

Как мы знаем из главы 2, вторичные рынки могут быть организованы как на вне-

биржевом рынке, где торги проводятся с помощью дилеров, так и на фондовой бирже.

Нью-йоркская фондовая биржа, торгуя тысячами ценных бумаг, стала крупнейшей

организованной биржей мира, в то время как Американская фондовая биржа, силь-

но уступая по размерам, стала второй. Множество мелких региональных фондовых

бирж, торгующих лишь небольшими объемами ценных бумаг (до 100), существуют в

таких городах, как Бостон и Лос-Анджелес.

На самом деле организованные фондовые биржи функционируют как гибриды

аукционов (на которых продавцы и покупатели торгуют друг с другом в централизо-

ванном месте) и дилерских рынков (на которых дилеры формируют рынок, покупая

и продавая ценные бумаги по установленным ценам). Ценные бумаги продаются в

биржевых залах при помощи специальных дилеров-брокеров, называемых специа-

листами. Специалисты сводят подаваемые предложения покупки и продажи по оди-

наковой цене и таким образом выполняют брокерские функции. Однако если пред-

ложения продажи и покупки не соответствуют друг другу, специалист покупает или

продает ценные бумаги из персонального списка ценных бумаг, таким образом вы-

полняя дилерскую функцию. Принимая на себя обе функции, специалист поддержи-

вает торги, за которые несет ответственность, на должном уровне.

Организованные биржи, на которых торгуют ценными бумагами, также регули-

руются SEC. Однако SEC не только регулирует деятельность брокеров и дилеров,

работающих на бирже, но также имеет право вносить изменения в правила, уста-

новленные биржами. Например, в 1975 году она отклонила правила, устанавливав-

шие минимальные ставки брокерских комиссионных. В результате уровень брокер-

ских комиссионных резко упал, в особенности для институциональных инвесторов

(взаимных и пенсионных фондов), приобретающих крупные пакеты ценных бумаг.

Поправками к Закону о ценных бумагах 1975 года деятельность SEC была одобрена,

а установление минимальных ставок брокерских комиссионных — отменено.

Более того, поправки к этому закону направили деятельность SEC на укрепление

национальной рыночной системы, объединяющей торги всеми ценными бумагами

на национальных и региональных фондовых биржах, а также на внебиржевом рын-

384 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

ке в рамках системы автоматических котировок Национальной ассоциации дилеров

ценных бумаг (National Association of Securities Dealers' automated quotation system,

NASDAQ). Компьютеры и телекоммуникационные технологии, снижая издержки на

объединение этих рынков, способствовали расширению национальной рыночной си-

стемы. Таким образом, мы видим, что законодательство и современные компьютер-

ные технологии повышают конкурентоспособность индустрии ценных бумаг.

Интернационализация рынка капиталов способствовала развитию другого на-

правления торгов ценными бумагами. Ценные бумаги зарубежных компаний все чаще

стали выставляться на торги американских фондовых бирж, и рынки все активнее

стремятся торговать ценными бумагами на международном уровне круглосуточно.

Резюме

1. Страховые компании, которые регулируются органами штатов, привлекают

средства, продавая полисы, по которым выплачивается вознаграждение при

наступлении несчастного случая. Компании, занимающиеся страхованием

собственности и от несчастного случая, удерживают больше ликвидных ак-

тивов, чем компании по страхованию жизни, ввиду большей неопределенно-

сти относительно выплаты вознаграждения. Все страховщики сталкиваются с

моральным риском и ложным выбором, что объясняет существование таких

инструментов менеджмента, как сбор информации, скрининг (отслеживание

деятельности держателей полисов), премии, основанные на риске, ограничи-

тельные условия, предотвращение мошенничества, аннулирование страховки,

франшизы, совместное страхование и ограничение суммы страхования.

2. По пенсионным планам пособия выплачиваются людям, выходящим на пен-

сию, которые долгие годы делали взносы в пенсионный план. Пенсионные

фонды переживали стремительное развитие, чему способствовала федераль-

ная налоговая политика. Сейчас пенсионные фонды играют важную роль на

фондовом рынке. Многие пенсионные планы недофинансированы, т.е. в буду-

щем по ним предстоят выплаты на суммы, превышающие объем взносов и на-

копленный доход. Проблема недофинансирования особенно остро стоит перед

государственными пенсионными фондами, такими как Система социальной

защиты. Во избежание злоупотреблений Конгресс издал Закон о пенсионном

обеспечении работающих, установивший минимальные стандарты отчетов, ве-

стинга и уровня недофинансирования по частным пенсионным планам. Этим

законом также была создана Корпорация гарантирования пенсионных выплат,

задача которой — страхование пенсионных выплат.

3. Финансовые компании привлекают средства, выпуская векселя, акции и обли-

гации, используя поступления для предоставления ссуд, отвечающих потреб-

ностям частных потребителей и фирм. Будучи слаборегулируемыми по срав-

нению с коммерческими банками и сберегательными учреждениями, финан-

совые компании смогли приспособить свои ссуды к потребностям клиентов и

быстро расширились.

4. Взаимные фонды продают акции и используют поступления для покупки цен-

ных бумаг. Открытые фонды выпускают ценные бумаги, которые могут вы-

ГЛАВА 12. Небанковские финансовые учреждения 385

купаться в любое время по цене, привязанной к стоимости активов компании.

Закрытые фонды выпускают акции без права выкупа, продаваемые как обык-

новенные. Закрытые фонды менее популярны, чем открытые, поскольку их ак-

ции менее ликвидны. Взаимные фонды денежного рынка удерживают только

краткосрочные ценные бумаги высокого качества, позволяя выкупать акции по

фиксированной цене с помощью чека. Акции в таких фондах фактически функ-

ционируют как чековые депозиты, по которым начисляются проценты. Все вза-

имные фонды регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC).

Инвестиционные банкиры помогают при первоначальном размещении ценных

бумаг на первичном рынке, в то время как брокеры и дилеры торгуют ценными бу-

магами на вторичных рынках, некоторые из которых организованы в форме фон-

довых бирж. SEC регулирует финансовые учреждения на рынках ценных бумаг и

гарантирует потенциальным инвесторам получение адекватной информации.

Ключевые термины

андеррайтеры первоначальное размещение акции

аннуитет перестрахование

брокерская фирма

полностью финансированный пенсион-

выпуски ценных бумаг при сформиро- ный план

ванном вторичном рынке совместное страхование

закрытый фонд специалист

недофинансированный пенсионный план фонд "без нагрузки"

открытый фонд фонд "с нагрузкой"

пенсионный план с определенными взно- фонд хеджирования

сами франшиза

пенсионный план с определенными вы-

платами

Вопросы и задания

На вопросы, отмеченные звездочкой, ответы приведены в конце книги (в прило-

жении "Ответы на некоторые вопросы и задания").

1. *Как изменятся виды активов, удерживаемых компаниями по страхованию

жизни, если уровень смертности станет менее предсказуемым?

2. Почему компании по страхованию от несчастных случаев и собственности

удерживают большие объемы муниципальных облигаций, а компании по стра-

хованию жизни — нет?

3. "Почему все пенсионные планы с определенными взносами полностью финан-

сированны?

4. Как благоприятный режим налогообложения пенсионных планов может сти-

мулировать сбережения?

5. *"В отличие от частных пенсионных планов, государственные пенсионные пла-

ны редко недофинансируются." Верно ли это утверждение? Ответ поясните.

386 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

6. Как можно объяснить широкое использование франшиз в страховых премиях?

7. * Почему страховые компании могут ограничивать сумму страховки, приобре-

таемой клиентом?

8. Почему ограничительные условия — необходимая составляющая страхового

полиса?

9. * Почему за ссудой вы в первую очередь обратитесь в местный банк, а не в фи-

нансовую компанию?

10. Поясните,

почему акции закрытых взаимных фондов обычно продаются по

цене ниже рыночной цены удерживаемых ценных бумаг?

11.* Почему вы предпочли бы воспользоваться услугами фонда "без нагрузки"?

12. Почему взаимный фонд денежного рынка позволяет своим акционерам выку-

пать акции по фиксированной цене, а другие взаимные фонды — нет?

13.*Почему гарантии государства по ссудам могут оказаться слишком дорогосто-

ящим способом субсидирования той или иной сферы деятельности?

14. Если вам нравится рисковать, то кем бы вы стали: брокером, дилером или спе-

циалистом? Почему?

15.*Подходит ли профессия инвестиционного брокера человеку, который боится

принимать на себя большие риски? Ответ поясните.

Web-упражнения

1. Первоначальное размещение акций — первое предложение ценных бумаг к

продаже. Обратитесь по адресу http: / /www. ipo. com. Этот Web-сайт содер-

жит статистику рынка первичного размещения ценных бумаг, изучив которую,

ответьте на следующие вопросы:

а) В каком году с помощью первичного размещения ценных бумаг было при-

влечено больше всего средств?

б) Какие первичные размещения ценных бумаг будут следующими предложе-

ны для открытой продажи?

в) Сколько первичных размещений ценных бумаг было оценено в этом году?

2. ФРС поддерживает обширный массив информации о финансовых компани-

ях. Обратитесь по адресу http: //www. federalreserve.gov/releases/

g20/current/. Открыв текущий отчет, рассмотрите условия получения ссу-

ды под покупку нового автомобиля и ответьте на следующие вопросы:

а) Каковы наиболее свежие средние процентные ставки и каков срок погаше-

ния ссуд? Сколько в среднем ссуд под покупку нового автомобиля предла-

гают финансовые компании?

б) Какие кредиты финансовые компании предоставляют чаще всего: потребитель-

ские кредиты, ссуды на покупку недвижимости или кредиты предприятиям?

в) Объем каких ссуд возрос больше других за последние пять лет?

Глава 13

Финансовые

деривативы

Предисловие

Начиная с 1970-х годов (особенно в 1980-х и 1990-х ) финансовые учреждения

подвергаются все большему риску. Колебания процентных ставок увеличились,

и фондовые биржи пережили несколько периодов особой нестабильности.

В сложившихся условиях менеджеры стали уделять повышенное внимание

проблеме снижения рисков, с которыми сталкивались финансовые учреждения.

Учитывая возрастающую потребность в этом, решением проблемы стали

финансовые инновации, описанные в главе 10, которые способствовали

появлению новых финансовых инструментов, позволивших менеджерам

финансовых учреждений повысить эффективность управления рисками.

Такие инструменты, получившие название финансовых деривативов

и предусматривающие выплаты с привязкой к ранее выпущенным ценным

бумагам, стали особенно эффективным инструментом снижения рисков.

В этой главе мы рассмотрим наиболее важные финансовые деривативы,

которые менеджеры финансовых компаний используют для снижения рисков,

а именно: форвардные контракты, финансовые фьючерсы, опционы и свопы.

Мы изучим не только механизм работы рынка каждого из этих финансовых

деривативов, но и способы их использования финансовыми учреждениями

для управления рисками. Финансовые деривативы стали важным источником

прибыли для финансовых учреждений, в особенности для крупных банков,

которые, как описано в главе 10, в настоящий момент столкнулись с

естественным для их сферы бизнеса спадом деловой активности.

Хеджирование

Эффективность финансовых деривативов объясняется тем, что они предоставля-

ют финансовым учреждениям возможность выполнять хеджирование, т.е. осущест-

влять финансовые операции, снижающие или устраняющие риски. Когда финансо-

вое учреждение приобрело актив (другими словами, приобрело длинную позицию),

оно подвергается риску, если доходность этого актива сомнительна. С другой сторо-

ны, если финансовое учреждение продало актив, договорившись передать его дру-

гой стороне на определенную дату в будущем, т.е. приобрело короткую позицию, это

также приводит к возникновению риска. Возможность использования финансовых

деривативов для снижения риска объясняется следующим основным принципом

хеджирования: хеджирование риска предполагает участие в финансовой сделке,

388 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

которая компенсирует длинную позицию приобретением дополнительной ко-

роткой позиции или короткую позицию — приобретением дополнительной длин-

ной. Таким образом, если финансовое учреждение приобрело ценные бумаги (следо-

вательно, приобрело длинную позицию), для хеджирования необходимо заключить

контракты на продажу этих ценных бумаг (приобрести короткую позицию) с пере-

дачей на определенную дату в будущем. Аналогично, если финансовое учреждение

приобрело короткую позицию, продав ценные бумаги, которые необходимо передать

на определенную дату в будущем, для хеджирования риска заключаются контракты

на покупку этих ценных бумаг (приобретается длинная позиция) на определенную

дату в будущем. Ниже мы рассмотрим, как этот принцип может быть применен при

заключении форвардных и фьючерсных контрактов.

Процентные форвардные контракты

Форвардные контракты — это соглашения между двумя сторонами об участии в

финансовой сделке на определенную дату в будущем. Здесь мы более детально рас-

смотрим форвардные контракты, связанные с долговыми инструментами, так назы-

ваемые процентные форвардные контракты. Затем мы обсудим валютные форвард-

ные контракты.

Процентные форвардные контракты подразумевают продажу долгового инстру-

мента на определенную дату в будущем и включают несколько аспектов: 1) описание

фактического долгового инструмента, который необходимо передать на определен-

ную дату в будущем; 2) объем передаваемого долгового инструмента; 3) цену (про-

центную ставку) долгового инструмента на дату передачи; 4) дату передачи долго-

вого инструмента. Примером соглашения по процентному форварду может служить

контракт, по которому Первый национальный банк (ПНБ) обязуется через год про-

дать компании Надежное страхование (НС) долгосрочные казначейские облигации

(или облигации на предъявителя с фиксированной процентной ставкой) номиналь-

ной стоимостью 5 млн. долл. со ставкой 8% и сроком погашения в 2023 году по цене,

равной текущей процентной ставке по этим облигациям, т.е. 8%. Поскольку НС при-

обретает ценные бумаги на определенную дату в будущем, она занимает длинную по-

зицию, а ПНБ продает ценные бумаги и занимает короткую позицию.

Применение теории ^Ч№

Хеджирование с помощью процентных форвардных контрактов ^

Почему ПНБ хочет заключить этот форвардный контракт с компанией НС!

Чтобы понять это, представьте, что вы — менеджер ПНБ. Вы купили долгосрочные казначейские

облигации на сумму 5 млн. долл. со ставкой 8% и сроком погашения в 2023 году Эти облигации в

данный момент продаются по номинальной стоимости, и доходность к погашению по ним составляет

8%. Поскольку вы имеете дело с долгосрочными облигациями, то понимаете, что принимаете на

себя значительные процентные риски: если процентные ставки возрастут в будущем, цена облигаций

упадет, что приведет к существенным потерям капитала, и вы можете потерять работу. Как можно

хеджировать риск?

Зная основной принцип хеджирования, ваша длинная позиция по облигациям может быть ком-

пенсирована короткой позицией по форвардному контракту. Это значит, что вам необходимо заклю-

чить контракт на продажу этих облигаций на определенную дату в будущем по текущей номинальной

ГЛАВА 13. Финансовые деривативы 389

стоимости. В результате вы договариваетесь с другой стороной (в данном случае — с компанией

HQ о продаже ей долгосрочных казначейских облигаций номиналом 5 млн. долл. со ставкой 8% и

сроком погашения в 2023 году по номинальной стоимости через год. Заключая подобный контракт,

вы благополучно хеджируете процентный риск, а фиксируя будущую цену облигаций — устраняете

риск изменения цены, который возникает при изменении процентных ставок.

Почему НС желает заключить форвардный контракт с ПНБ? Она рассчитывает получить премию

через год от инвестирования 5 млн. долл. по контракту, но в то же время беспокоится о возможном

падении процентной ставки через год. Заключение форвардного контракта позволяет фиксировать

процентную ставку по долгосрочным казначейским облигациям на уровне 8%.

Преимущества и недостатки форвардных контрактов

Преимущество форвардных контрактов заключается в их гибкости. Это означает,

что такое учреждение, как ПНБ, способно полностью хеджировать процентный риск

для конкретного вида ценных бумаг, находящихся в его портфеле, как было описано

в нашем примере.

Однако у форвардных контрактов есть два недостатка, которые значительно

ограничивают их использование. Во-первых, у такого учреждения, как ПНБ, могут

возникнуть серьезные трудности при поиске другой стороны (контрагента), с ко-

торой заключается контракт. Эту проблему в некоторой степени помогают решить

брокеры, подбирающие партнеров. Но иногда случается, что количество компаний,

желающих заключить форвардный контракт именно по данному виду долгосрочных

казначейских облигаций, слишком мало, и поиск контрагента для покупки специфи-

ческого вида долговых инструментов может оказаться неразрешимой задачей. Более

того, даже если ПНБ найдет партнера, это не значит, что контракт будет заключен по

желаемой, достаточно высокой цене. Серьезной проблемой рынка процентных фор-

вардных контрактов можно назвать сложность реализации финансовой сделки или

заключение ее по невыгодной цене. На языке финансистов этот рынок испытывает

недостаток ликвидности. (Заметьте, что ликвидность рынка и активов — различные

понятия. Для активов понятие ликвидности означает, насколько легко актив может

быть обращен в наличные деньги. Для рынка ликвидность означает легкость реали-

зации финансовых сделок.)

Вторая проблема заключения форвардных контрактов — риск невыполнения обя-

зательств. Представьте, что через год процентная ставка возрастет, поэтому цена 8%-

ных долгосрочных казначейских облигаций снизится. Страховая компания может ре-

шить не выполнять свои обязательства по форвардному контракту с ПНБ, поскольку

теперь она может купить облигации по меньшей цене, чем согласованная цена по

форвардному контракту. Или, возможно, ее дела пойдут плохо, за год компания обан-

кротится и не сможет выполнить свои обязательства. Поскольку выполнение обяза-

тельств НС не обеспечено гарантией третьей стороны, единственным выходом для

ПНБ может быть подача иска в суд на нее, но такой процесс дорого обойдется бан-

ку. Более того, если НС уже обанкротилась, ПНБ понесет убытки в результате того,

что не сможет больше продать казначейские облигации по цене, согласованной с ней

по контракту. Вместо этого банк будет вынужден продать ценные бумаги по гораздо

меньшей цене, так как цена облигаций упала.

Риск неплатежа по форвардным контрактам должен стимулировать стороны тща-

тельно проверять друг друга, чтобы удостовериться в надежности и честности потен-

циального партнера, а также в его намерениях выполнить обязательства по контракту.

390 ЧАСТЬ HI. Финансовые учреждения

Поскольку проведение такого расследования стоит достаточно дорого, а также ввиду

присутствия проблем ложного выбора и морального риска, описанных в предыдущих

главах, риск неплатежа — основное препятствие использования процентных фор-

вардных контрактов. Если к риску неплатежа добавить недостаточную ликвидность

рынка, становится очевидно, что целесообразность использования таких контрактов

для финансовых учреждений весьма ограничена. Рынок процентных форвардов, в

частности по казначейским ценным бумагам и закладным, гораздо меньше рынка

финансовых фьючерсов, который мы рассмотрим в дальнейшем.

Фьючерсные контракты и рынки

www.rmahq.org

Web-сайт Ассоциации управления риском (Risk Management Association).

Риск неплатежей и проблема ликвидности на рынке процентных форвардов

стимулировали поиск других способов хеджирования рисков. Решением стало ис-

пользование финансовых фьючерсных контрактов Чикагской продуктовой биржей

с 1975 года.

По финансовым фьючерсам, как и по процентным форвардам, оговаривается, что

финансовый инструмент должен быть передан одной стороной другой на определен-

ную дату в будущем. Однако фьючерсы имеют несколько характерных отличий от

процентных форвардов, что позволяет преодолеть проблемы ликвидности и невы-

полнения обязательств, характерные для форвардных рынков.

Чтобы понять, что такое финансовые фьючерсные контракты, обратимся к наи-

более распространенным из них — контрактам по долгосрочным казначейским об-

лигациям, торги по которым ведутся на Чикагской продуктовой бирже. (Пример

того, как определяются цены по фьючерсным контрактам, приведен во врезке 13.1.

Из финансовых новостей). Стоимость контракта определяется для 100 тыс. долл.

номинальной стоимости облигаций. Цены указаны в пунктах, где каждый пункт ра-

вен 1 тыс. долл., а наименьшее изменение цены — это одна тридцать вторая пункта

(31,25 долл.). По такому контракту облигации, подлежащие передаче, должны иметь

минимум 15 лет до срока погашения от даты передачи (и также не должны быть вы-

куплены Казначейством раньше чем через 15 лет). Если ставка по долгосрочным

казначейским облигациям, передаваемым по фьючерсному контракту, отличается от

8%, указанных в контракте, количество передаваемых облигаций регулируется таким

образом, чтобы отразить разницу стоимости передаваемых облигаций и 8%-ных ку-

понных облигаций. Как и в случае с форвардными контрактами, сторона, купившая

фьючерсный контракт и давшая согласие принять облигации, занимает длинную по-

зицию, а сторона, продавшая фьючерсный контракт, т.е. давшая согласие передать об-

лигации, занимает короткую позицию.

Чтобы лучше понять суть финансовых фьючерсных контрактов, давайте предста-

вим, что происходит при покупке или продаже фьючерсных контрактов по долго-

срочным казначейским облигациям. Предположим, что первого февраля вы про-

дали один контракт номинальной стоимостью 100 тыс. долл. с погашением в июне

по цене 115 тыс. долл. Продавая контракт, вы соглашаетесь передать долгосрочные

казначейские облигации номинальной стоимостью 100 тыс. долл. встречной стороне

ГЛАВА 13. Финансовые деривативы 391

Врезка 13.1. Из финансовых новостей

Финансовые фьючерсы

Цены финансовых фьючерсных контрактов для долговых обязательств публикуются ежедневно.

В Wall Street Journal цены на них указаны в рубрике "Commodities" под заголовком "Interest Rate"

в колонке "Future Prices", отрывок из которой приведен ниже.

INTEREST RATE

TREASURY BONDS (CBT)-SIOO.OOO; pts. 32nds of 100%

Lifetime Open

Open High Low Settle Chg. High Low Int.

Mar 111-08 111-30 110-24 111-23 21 113-28 100-05 393,546

June 109-26 110-13 109-15 110-12 21 112-15 105-00 37.713

Est vol 179,387; vol Wed 159.069; open int 431,381, +368.

Информация по каждому контракту представлена в столбцах таблицы. Для примера использованы

контракты на передачу долгосрочных казначейских облигаций Чикагской продуктовой биржей в

марте 2000 года.

Open — цена открытия. Каждый пункт соответствует 1 тыс. долл. номинальной стоимости. 111 8/32

составляет 111 250 долл. для мартовского контракта.

High — наиболее высокая цена торгов за день. 111 30/32 составляет 111 938 долл. для мартовского

контракта.

Low — самая низкая цена торгов за этот день. 110 24/32 составляет 110 750 долл. для мартовского

контракта.

Settle — расчетная цена, т.е. цена на момент закрытия торгов в этот день. 111 23/32 составляет

111 719 долл. для мартовского контракта.

Chg — изменение расчетной цены по сравнению с предыдущим днем. 21/32 составляет 656,25 долл.

для мартовского контракта.

Lifetime High — наиболее высокая цена за историю торгов. 113 28/32 составляет 113 875 долл. для

мартовского контракта.

Lifetime Low— самая низкая цена за историю торгов. 100 5/32 составляет 100 156 долл. для мар-

товского контракта.

Open interest — количество контрактов, 393 546 за март, номинальной стоимостью 39 млрд. долл.

(393 546x100 000 долл.).

Источник. Wall Street Journal, January 31, 2003, p. B6.

в конце июня за 115 тыс. долл. Покупая контракт по цене 115 тыс. долл., ваш контр-

агент соглашается заплатить 115 тыс. долл. за облигации, номинальной стоимостью

100 тыс. долл., когда вы передадите их ему в конце июня. Если процентная ставка по

долгосрочным казначейским облигациям поднимется, то на момент уплаты по кон-

тракту, в конце июня, цена этих облигаций упадет до 110 тыс. долл. (ПО тыс. долл. за

контракт номинальной стоимостью 100 тыс. долл.). Покупатель потеряет 5 тыс. долл.

потому, что он заплатит 115 тыс. долл. за облигации, но сможет продать их только по

рыночной цене, составляющей 110 тыс. долл. Но вы, продавец контракта, выиграе-

те 5 тыс. долл., поскольку теперь можете продать покупателю облигации за 115 тыс.

долл., заплатив за них на рынке только 110 тыс. долл.

Объяснить, что происходит со сторонами, которые приобретают и продают фью-

черсные контракты, нам поможет следующий факт: на дату погашения фьючерса

цена контракта такая же, как цена указанного в контракте актива, который

392 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

должен быть передан. Чтобы понять это, представьте, что произойдет на дату по-

гашения контракта в июне, если цена контракта номинальной стоимостью 100 тыс.

долл., по долгосрочным казначейским облигациям будет равна НО тыс. долл. Если

фьючерсный контракт продать дешевле 110 тыс. долл., скажем за 109 тыс. долл., тор-

говец может купить контракт за 109 тыс. долл., получить облигации и срочно продать

их за 110 тыс. долл., т.е. быстро получить прибыль в 1 тыс. долл. Поскольку получение

такой прибыли не связано с риском, этот способ заработка привлекателен для всех.

Это означает, что каждый будет пытаться купить этот контракт, в результате чего его

цена возрастет. Только когда цена поднимется до 110 тыс. долл., т.е. больше не будет

возможности получить прибыль, покупательский спрос исчезнет. И наоборот, если

цена фьючерсного контракта выше НО тыс. долл. — скажем, 111 тыс. долл., — все

будут стремиться его продать. Теперь продавец получит 111 тыс. долл. от продажи

контракта, но заплатить он должен будет только ПО тыс. долл. за долгосрочные

казначейские облигации, передаваемые покупателю. И разница стоимости в сумме

1 тыс. долл. составит прибыль продавца. Поскольку получение такой прибыли не

приводит к риску, торговцы будут продолжать продавать этот фьючерсный контракт

до тех пор, пока цена не упадет до 110 тыс. долл., когда уже больше невозможно по-

лучить прибыль. Исключение безрисковых возможностей получения прибыли на

рынке фьючерсов получило название арбитраж (скупка и продажа ценных бумаг).

Это гарантирует, что цена фьючерсного контракта на дату его завершения будет эк-

вивалентна цене указанного в контракте актива, который должен быть передан

Тот факт, что цена фьючерсного контракта на дату его погашения равна цене акти-

ва, указанного в контракте, объясняет нам, кто выигрывает и кто теряет по этому кон-

тракту в результате изменения процентных ставок. Когда процентные ставки повыша-

ются, цена долгосрочных казначейских облигаций становится равной НО тыс. долл.

на дату завершения контракта в конце июня, и этот фьючерсный контракт по долго-

срочным казначейским облигациям также стоит 110 тыс. долл. Следовательно, если

вы приобрели контракт за 115 тыс. долл. в феврале, то потеряете 5 пунктов, или

5 тыс. долл. (5% от 100 тыс. долл.). Но если вы продадите фьючерсный контракт за

115 тыс. долл. в феврале, то понижение цены до 110 тыс. долл. будет означать, что вы

получите прибыль в 5 пунктов, или 5 тыс. долл.

Применение теории ^Тт:

Хеджирование с помощью финансовых фьючерсов О

ПНБ может также воспользоваться финансовыми фьючерсными контрактами для хеджирования

процентного риска по удерживаемым 8%-ным долгосрочным казначейским облигациям на сумму

5 млн. долл. со сроком погашения в 2023 году. Предположим, в марте 2004 года заключается фью-

черсный контракт по этим облигациям, которые будут переданы на Чикагской продуктовой бирже,

сроком на год т.е. до марта 2005 года. Считаем, что процентная ставка по этим облигациям будет

оставаться неизменной в течение следующего года, поэтому и вышеуказанные облигации по контра-

кту, и сам фьючерсный контракт продаются по номиналу (облигации на сумму 5 млн. долл. продают-

ся за 5 млн. долл. и фьючерсный контракт на 100 тыс. долл. продается за 100 тыс. долл.). Основной

В действительности фьючерсные контракты иногда обусловливают передачу указанных

в контракте активов таким образом, что цена контракта на дату его погашения незначительно

отличается от цены активов, указанных в нем. Поскольку разница в цене крайне мала, мы ею

пренебрегаем.