Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 231

"Лимоны" на рынках акций и облигаций

Подобная проблема "лимонов" возникает также на рынках ценных бумаг, т.е. на

рынках долговых обязательств (облигаций) и капитала (акций). Предположим, что

ваш знакомый инвестор хочет приобрести обыкновенные акции, но не может отли-

чить надежную фирму-эмитента с высокой ожидаемой прибылью и низким риском

от ненадежной фирмы-эмитента с низким уровнем ожидаемой прибыли и высоким

риском. В этой ситуации инвестор захочет заплатить цену, которая отражала бы не-

кое среднее качество фирмы — эмитента акций, т.е. среднюю цену между ценой ак-

ций ненадежной и надежной фирм. Поскольку владельцы или менеджеры надежной

фирмы осведомлены лучше инвестора, так как знают, что их фирме можно доверять,

они могут не захотеть продавать свои ценные бумаги по цене, которую готов запла-

тить инвестор, потому что их акции оказываются недооцененными. Единственной же

фирмой, желающей продать акции, будет ненадежная фирма, потому что цена инве-

стора окажется выше истинной стоимости ее ценных бумаг. Поскольку ваш друг-ин-

вестор не глуп и не хочет приобретать акции ненадежной фирмы, он решит не поку-

пать ценные бумаги вовсе. Как и рынок подержанных автомобилей, рынок акций не

сможет нормально функционировать, поскольку лишь немногие фирмы будут про-

давать ценные бумаги, чтобы привлечь дополнительный капитал.

Аналогичная ситуация возникает, если инвестор вместо акций хочет приобрести

облигации на рынке корпоративных долговых инструментов. Инвестор приобретет

облигации только в том случае, если их процентная ставка будет достаточно высока,

чтобы компенсировать средний риск неплатежа надежных и ненадежных фирм-эми-

тентов. Хорошо осведомленные владельцы надежных фирм понимают, что им при-

дется выплачивать более высокую процентную ставку, чем следовало бы, и поэтому

они едва ли захотят заимствовать средства на рынке. Только ненадежные фирмы за-

хотят привлечь ресурсы. Но поскольку сведущие инвесторы не будут покупать обли-

гации ненадежных фирм, они, вероятно, не захотят покупать долговые обязательства

вовсе. Таким образом, лишь немногие облигации будут проданы на рынке, который, в

свою очередь, не станет хорошим источником финансирования.

Проведенный анализ объясняет вторую особенность финансовой структуры и от-

вечает на вопрос о том, почему рыночные ценные бумаги нельзя считать основным

источником финансирования предприятий ни в одной стране мира. Анализ также ча-

стично объясняет первую особенность финансовой структуры: почему акции — не са-

мый важный источник финансирования американских предприятий. Существование

проблемы "лимонов" не дает возможности рынкам ценных бумаг (акций и облига-

ций) стать эффективным каналом направления средств от тех субъектов, которые их

накапливают, к тем, кто имеет эффективные инвестиционные возможности.

Инструменты решения проблемы ложного выбора

Проблема "лимонов" исчезает при устранении асимметричности информации.

Если бы покупатели были так же хорошо осведомлены о качестве подержанных ав-

томобилей, как продавцы, и могли отличить хороший автомобиль от плохого, они

согласились бы оплачивать полную стоимость хорошего подержанного автомобиля.

Получив справедливую цену, владельцы хороших подержанных автомобилей желали

232 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

бы продавать свой товар на рынке. Тогда на рынке заключалось бы много сделок, и он

выполнял бы свою функцию, направляя хорошие автомобили покупателям.

Точно так же, если бы покупатели ценных бумаг могли отличить надежную фирму

от ненадежной, они оплачивали бы полную стоимость ценных бумаг надежных фирм,

которые, в свою очередь, желали бы продавать свои ценные бумаги на рынке. Тогда

рынок ценных бумаг был бы способен направлять фонды надежным фирмам, облада-

Производство и продажа информации частными фирмами

Если фирмы и частные лица, имеющие средства, получат более полную информа-

цию о соискателях (финансирования, проблема ложного выбора н асимметричность

информации на финансовых рынках будут частично устранены. Чтобы достичь этой

цели, владельцы сбережений могут сделать заказ частной фирме на сбор и обработку

информации о надежности фирмы, желающей получить финансирование. В США

такие компании, как Standard and Poor's, Moody's и Value Line, накапливают инфор-

мацию о состоянии бухгалтерских балансов и инвестиционной деятельности различ-

ных фирм, а затем публикуют или продают такие данные своим клиентам (частным

лицам, библиотекам и финансовым посредникам, занимающимся покупкой ценных

бумаг).

Однако система производства и продажи информации частными фирмами не ре-

шает проблему ложного выбора на рынках ценных бумаг полностью из-за так назы-

ваемой проблемы "безбилетника". Проблема "безбилетника" возникает тогда, когда

люди пользуются информацией, за которую заплатил кто-то другой. Из-за существо-

. вания "безбилетников" информация частных компаний не может полностью устра-

нить проблему "лимонов". Чтобы понять, почему так происходит, представьте, что

вы только что купили информацию о том, какие фирмы надежны, а какие — нет. Вы

верите, что компенсируете затраты на информацию, поскольку можете приобрести

ценные бумаги надежных фирм по цене ниже их истинной стоимости. Однако ког-

да другой инвестор ("безбилетник") увидит, что вы покупаете определенные ценные

бумаги, то сделает то же самое, сэкономив на покупке информации. Если и другие

инвесторы поступят таким же образом, повышенный спрос на ценные бумаги надеж-

ных инвесторов приведет к увеличению цены до уровня, отражающего их истинную

стоимость. В результате из-за "безбилетников" вы больше не сможете покупать цен-

ные бумаги по более низкой цене. Не получив прибыли от покупки информации, вы

решите, что впредь не будете первым платить за нее. Если это поймут и другие инве-

сторы, то частные лица и фирмы не смогут продать объем информации, достаточный

для покрытия их затрат, следовательно, не смогут получить прибыль. Это приведет

к тому, что на рынке будет предлагаться меньше частной информации, поэтому про-

блема ложного выбора (проблема "лимонов") по-прежнему будет препятствовать эф-

фективной работе рынка ценных бумаг.

Государственное регулирование в целях

раскрытия информации

Из-за проблемы "безбилетников" на рынке недостаточно информации, которая

могла бы устранить ее асимметричность — причину ложного выбора. Не принесет ли

пользу финансовым рынкам вмешательство государства? Например, государство мо-

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 233

жет предоставлять информацию бесплатно, помогая инвесторам отличить надежную

фирму от ненадежной. Правда, такое решение проблемы заставило бы государство

распространять также негативную информацию о некоторых фирмах, что затруд-

нительно по политическим соображениям. Второй способ решить проблему (при-

меняемый в США и большинстве стран мира) — государственное регулирование

рынка ценных бумаг, т.е. требование от фирм-эмитентов регулярного публикования

достоверной информации о себе. Это позволяет инвесторам определить, насколько

надежны фирмы-эмитенты. В США существует Комиссия по ценным бумагами и

биржам — государственное агентство, требующее от фирм-эмитентов, продающих

ценные бумаги на негосударственных рынках, твердо придерживаться стандартов и

принципов бухгалтерского учета, раскрывать информацию о своих продажах, акти-

вах и доходах. Подобное регулирование существует и в других странах. Однако тре-

бования раскрытия информации не всегда хорошо работают, о чем свидетельствует

врезка 8.1, в которой говорится о недавнем банкротстве Enron и скандалах, связанных

с бухгалтерским учетом в некоторых корпорациях (WorldCom и т.д.).

Проблема ложного выбора помогает объяснить, почему финансовые рынки —

наиболее регулируемый сектор экономики (пятая особенность финансовой структу-

ры). Государственное регулирование, направленное на повышение осведомленности

инвесторов, необходимо для решения проблемы ложного выбора, препятствующей

эффективному функционированию рынков ценных бумаг (акций и облигаций).

Несмотря на то, что государственное регулирование смягчает проблему ложного

выбора, полностью оно ее не устраняет. Даже если фирмы публикуют информацию о

своих продажах, активах и доходах, они по-прежнему лучше осведомлены о своей де-

ятельности, чем инвесторы, так как информация о качестве фирмы не ограничивает-

ся только статистическими данными. Кроме того, ненадежным фирмам выгодно про-

извести впечатление надежных с целью повысить цену своих ценных бумаг. Поэтому

ненадежные фирмы могут дать о себе неправдивую информацию, в результате чего

инвестору будет сложно определить степень ее надежности.

Финансовое посредничество

Как мы видим, производство информации частными фирмами и государственное

регулирование только частично решают проблему ложного выбора на финансовых

рынках. Как же финансовая структура помогает направить поток средств к субъектам

с эффективными инвестиционными возможностями в условиях асимметричности

информации? Решение подсказывает структура рынка подержанных автомобилей.

Важная особенность рынка подержанных автомобилей состоит в том, что боль-

шинство из них не продается одним частным лицом другому напрямую. Покупатель

подержанного автомобиля может оплатить информацию частной фирмы, например,

подписаться на журнал Вестник потребителя, чтобы узнать о качестве конкретной

марки автомобиля. Однако такая информация не решит проблему ложного выбора:

даже если марка автомобиля имеет хорошую репутацию, отдельный продаваемый

автомобиль может оказаться "лимоном". Потенциальный покупатель может также

пригласить механика для внешнего осмотра автомобиля. Но что делать, если поку-

патель не знает механика, которому он мог бы доверять, или если механик запросил

слишком высокую плату за свои услуги?

234 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

Врезка 8.1.

Банкротство Enron и осуждение Arthur Andersen

Корпорация Enron, будучи седьмой по величине корпорацией США, занималась торговлей энер-

гоносителями и до 2001 года была очень успешной. В августе 2000 года Enron контролировала

четвертую часть рынка и оценивалась в 77 млрд. долл. Однако к концу 2001 года компания обан-

кротилась. В октябре 2001 года Enron объявила об убытках по результатам третьего квартала в

сумме 618 млн. долл. и раскрыла "ошибки" бухгалтерского учета. Комиссия по ценным бумагам и

биржам занялась официальным расследованием финансовых сделок Enron, заключенных с партне-

рами руководством корпорации во главе с ее бывшим финансовым директором. Выяснилось, что

Enron была вовлечена в ряд сделок, при которых существенные суммы задолженностей и финан-

совые контракты не отражались на балансе компании. Такие сделки позволили корпорации скрыть

свои финансовые проблемы. Несмотря на предоставление нового финансирования на сумму свыше

1,5 млрд. долл. от J. P. Morgan Chase и Citigroup, в декабре 2001 года корпорация была вынуждена

объявить о своем банкротстве — самом крупном банкротстве в истории США.

Обвинения также были предъявлены Arthur Andersen — аудиторской фирме Enron, входившей в

так называемую "большую пятерку" аудиторских компаний. В июне 2002 года Arthur Andersen была

осуждена за то, что препятствовала расследованию банкротства Enron, проводимому Комиссией

по ценным бумагам и биржам. В результате этого инцидента, первого в истории осуждения ауди-

торской фирмы с мировым именем, Arthur Andersen было запрещено заниматься аудитом открытых

акционерных компаний, что привело к прекращению ее деятельности.

Невероятно быстрое банкротство Enron и разоблачение недостоверности бухгалтерской инфор-

мации других известных торговых компаний (таких как WorldCom, завысившей в 2001 и 2002 годах

свой доход почти на 4 млрд. долл.) вызвало подозрение, что действующие стандарты раскрытия ин-

формации и бухгалтерского учета Enron могут быть не адекватны для фирм, заключающих сложные

финансовые сделки, и что аудиторские фирмы не всегда заинтересованы в проверке достоверности

бухгалтерских отчетов или документов. Скандалы с Enron, Arthur Andersen и другими корпора-

циями привели к принятию ряда законодательных актов, направленных на снижение вероятности

повторения подобных случаев. Закон установил независимый надзор за деятельностью аудиторов,

запретил аудиторам предоставлять консультационные услуги своим клиентам, повысил уровень

штрафных санкций за искажение информации при работе с корпорациями, обязал президентов и

финансовых директоров корпораций лично подтверждать финансовые отчеты.

Банкротство Enron показало, что государственное регулирование может снизить, но не устранить

полностью проблему асимметричности информации. Менеджеры весьма заинтересованы скрыть

проблемы своих компаний, что затрудняет получение инвесторами информации об истинной сто-

имости фирмы.

Поскольку из-за этих препятствий покупатель получает недостаточно информа-

ции, большинство подержанных автомобилей не продаются напрямую. Вместо этого

автомобили продают посредники — дилеры, скупающие подержанные автомобили у

владельцев и продающие их другим лицам. Дилеры авторынка — эксперты по каче-

ству подержанных автомобилей. Если дилер уверен в том, что автомобиль хороший,

он гарантирует его качество, ручаясь собственной репутацией или предоставляя

письменную гарантию. Покупатели, скорее, приобретут подержанный автомобиль,

если дилер гарантирует его качество. Последний получает прибыль от производства

информации о качестве автомобилей, продавая автомобиль по более высокой цене по

сравнению с той, по которой он его приобрел. Если дилер перепродает автомобили,

производя информацию, то не сталкивается с проблемой "безбилетников".

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 235

Подобно дилерам рынка подержанных автомобилей, финансовые посредники ре-

шают проблему ложного выбора на финансовых рынках. Финансовый посредник, на-

пример банк, становится экспертом, способным отличить фирму с низкими рисками

от той, чьи риски высоки. Производя информацию о фирмах, банк может привле-

кать средства вкладчиков и предоставлять эти деньги надежным фирмам. Имея дело

с надежными фирмами, банк может получить более высокую прибыль от кредито-

вания по сравнению с той суммой процентов, которую он выплачивает вкладчикам.

Итоговая прибыль банка позволяет ему производить информацию.

Важная особенность, благодаря которой банк способен получить прибыль от про-

изводства информации, заключается в том, что он избегает проблемы "безбилетника",

предоставляя в основном ссуды частным лицам и фирмам, а не покупая ценные бума-

ги на открытом рынке. Поскольку частными ссудами не торгуют, другие инвесторы

не могут наблюдать за действиями банка и, следовательно, набавить цену таким обра-

зом, чтобы банк не получил компенсацию за производство информации. Роль банка

как посредника, выдающего неперепродаваемые ссуды, — ключ к его успеху.

Анализ проблемы ложного выбора показывает, что финансовые посредники во-

обще и банки в частности, удерживая большую часть неперепродаваемых ссуд, игра-

ют более важную роль в финансировании предприятий, чем рынки ценных бумаг.

Таким образом, наш анализ объясняет третью и четвертую особенности финансовой

структуры относительно того, почему непрямое финансирование имеет такое боль-

шое значение и почему банки — наиболее важный источник внешнего финансирова-

ния предприятий.

Приведенный анализ раскрывает и еще один важный факт: в финансовых систе-

мах развивающихся стран банки играют более важную роль. Чем выше качество ин-

формации о фирмах, тем менее ощутима проблема асимметричности информации,

что помогает фирмам эмитировать ценные бумаги. В развивающихся странах гораздо

сложнее собрать информацию о частных фирмах, поэтому там рынки ценных бумаг

уступают место финансовым посредникам, таким как банки. Вывод из проведенного

анализа таков: роль банков снижается по мере того, как расширяются возможности

получения информации о фирмах. В США последние 20 лет наиболее стремительно

развивалась сфера информационных технологий. Таким образом, наш анализ свиде-

тельствует о том, что роль финансовых учреждений (банков) в США снизилась (см.

главу 10).

Анализ ложного выбора также объясняет шестую особенность финансовой струк-

туры: крупные фирмы скорее получат средства на рынках ценных бумаг, чем с по-

мощью банков и других финансовых посредников, т.е. посредством непрямого фи-

нансирования. Чем известнее компания, тем больше информации о ее деятельности

доступно на рынке. В результате, инвесторам легче оценить качество компании и

определить, насколько она надежна. Другими словами, поскольку инвесторам легче

преодолеть проблему ложного выбора, имея дело с известной компанией, они будут

стремиться вкладывать средства в ценные бумаги таких компаний напрямую. Таким

образом, анализ ложного выбора предполагает существование некой иерархии фирм-

эмитентов. Чем крупнее и известнее компания, тем выше вероятность того, что она

выпустит ценные бумаги для привлечения финансирования. Такое утверждение из-

вестно под названием гипотезы иерархии, подтверждающейся данными и выражаю-

щей шестую особенность финансовой структуры.

236 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

Обеспечение и собственный капитал

Ложный выбор препятствует работе финансовых рынков только в том случае,

если кредитор несет потери в результате неспособности заемщика погасить ссуду.

Обеспечение (собственность, право на которую переходит к кредитору, если заемщик

не выполняет свои обязательства) снижает последствия ложного выбора. Если за-

емщик не может погасить долг, то кредитор может продать обеспечение и использо-

вать доходы для покрытия потерь по ссуде. Например, если вы не сможете вернуть

ипотечную ссуду, то к кредитору перейдет право собственности на ваш дом, который

можно продать на аукционе, за счет чего и погасить ссуду. Таким образом, кредиторы

склонны предоставлять обеспеченные ссуды, а заемщики — залог, поскольку повы-

шается вероятность получения ссуды заемщиком под более низкий процент благо-

даря снижению риска для кредитора. Таким образом, опасность ложного выбора на

рынках ссуд объясняет, почему обеспечение — важная характерная черта кредитных

соглашений (седьмая особенность финансовой структуры).

Собственный капитал (также называемый акционерным капиталом) — это раз-

ность между активами фирмы (тем, чем она владеет или что ей должны) и ее обя-

зательствами (тем, что она должна). Собственный капитал может играть роль, по-

добную обеспечению. Если фирма имеет большой собственный капитал, то при не-

выполнении долговых обязательств к кредитору перейдет право собственности на ее

капитал, который можно продать, чтобы покрыть часть потерь по ссуде. Кроме того,

чем больше объем собственного капитала фирмы, тем ниже вероятность невыполне-

ния ею обязательств — ведь у фирмы есть буфер активов, которые можно использо-

вать для погашения ссуды. Следовательно, если фирмы-заемщики имеют большой

собственный капитал, то последствия ложного выбора могут быть смягчены, и кре-

диторы согласны выдавать ссуды. Это объясняет известную поговорку: "Только тот,

у кого достаточно денег, может взять их в долг!"

Краткие выводы

До сих пор мы использовали понятие ложного выбора, чтобы объяснить семь

из восьми основных особенностей финансовой структуры, вызывающих вопросы:

первые четыре подчеркивают важность финансовых посредников и относительную

незначительность рынков ценных бумаг для финансирования компаний; пятая го-

ворит о том, что финансовый рынок — один из наиболее регулируемых секторов

экономики; шестая — что только крупные стабильные компании имеют доступ к

рынкам ценных бумаг; а седьмая — что обеспечение следует расценивать как важ-

ную характеристику долговых соглашений. В следующем разделе, рассматривая

другой аспект асимметричности информации — моральный риск, мы дополнитель-

но аргументируем важность финансовых посредников и относительную незначи-

тельность рынков ценных бумаг, необходимость государственного регулирования

и роль обеспечения в долговых соглашениях. Кроме того, концепция морального

риска позволяет объяснить последнюю (восьмую) особенность финансовой струк-

туры: почему долговые соглашения накладывают существенные ограничения на

поведение заемщиков.

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 237

Как моральный риск влияет на выбор

источников внешнего финансирования

Моральный риск — проблема асимметричности информации, возникающая после

заключения сделки, поскольку эмитент ценных бумаг, получив деньги, может занять-

ся деятельностью, не желательной с точки зрения инвестора, скрыв это от послед-

него. Проблема морального риска заставляет фирму выбирать между заключением

долгового соглашения и продажей акций.

Моральный риск на рынке акций:

проблема "принципал-агент"

Акции, например обыкновенные, дают их владельцу право на долю чистого дохода

и активов эмитента. Акции подвержены специфическому типу морального риска —

проблеме "принципал-агент". Если менеджеры (агенты) владеют лишь небольшой

долей акций фирмы, в которой работают, то они не являются ее собственниками и

работают на акционеров (принципалов) — основных держателей акций фирмы. Такое

разделение собственников и менеджеров влечет за собой моральный риск, суть кото-

рого состоит в том, что менеджеры (агенты) могут действовать в своих собственных

интересах, а не в интересах акционеров (принципалов), так как меньше заинтересо-

ваны максимизировать прибыль.

Чтобы глубже понять проблему "принципал-агент", предположим, что ваш друг

Стив предлагает вам стать компаньоном в его магазине мороженого. Чтобы открыть

магазин, нужны 10 тыс. долл. инвестиций, но у Стива есть только 1 тыс. долл. Таким

образом, вы покупаете пакет акций на сумму 9 тыс. долл. и становитесь собственни-

ком 90% магазина, в то время как Стив владеет только 10%. Если Стив будет много

работать, готовить вкусное мороженое, содержать магазин в чистоте, улыбаться кли-

ентам и быстро их обслуживать, то после покрытия всех расходов (включая зарплату

Стива), магазин получит 50 тыс. долл. прибыли в год, из которой Стиву достанется

10% (5 тыс. долл.), а вам — 90% (45 тыс. долл.).

Но если Стив не будет быстро и качественно обслуживать клиентов, потратит

50 тыс. долл. дохода на покупку картин для своего офиса и будет загорать на пляже

в рабочее время, то магазин не получит прибыли вовсе. Чтобы получить 5 тыс. долл.

(свою долю прибыли), Стив должен прилежно трудиться и не делать ненужных рас-

ходов. Конечно, он может решить, что дополнительные 5 тыс. долл. — недостаточный

стимул для максимального усердия, т.е. стремления быть хорошим менеджером. Он

может также решить, что его усилия стоят никак не меньше 10 тыс. долл. Если Стив

будет считать, что у него недостаточно стимулов быть хорошим менеджером, то пред-

почтет украшать офис и ходить на пляж, а не зарабатывать прибыль для магазина.

Поскольку магазин не принесет прибыли, то решение Стива не действовать в ваших

интересах обойдется вам в 45 тыс. долл. (ваши 90% прибыли в случае, если бы Стив

был хорошим менеджером).

Последствия морального риска, возникающего из-за проблемы "принципал-

агент", могут быть еще более плачевными, если окажется, что Стив был с вами не-

честен: магазин мороженого имеет дело с наличными расчетами, и менеджер может

238 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

присвоить 50 тыс. долл. наличных, сказав вам, что прибыль равна нулю. В этом слу-

чае ему перейдет вся прибыль в сумме 50 тыс. долл., а вам не достанется ничего.

Доказательством того, что проблема "принципал-агент" для акционеров может

быть очень серьезной, служат недавние скандалы в таких корпорациях, как Enron и

Tyco International, менеджеры которых были обвинены в перечислении средств для

своего личного пользования. Помимо стремления получить прибыль, менеджеры мо-

гут реализовать стратегические решения (например, приобретать другие фирмы), что

увеличит их личную власть, но не принесет дополнительной прибыли корпорации.

Проблема "принципал-агент" не возникла бы, если бы акционеры имели пол-

ную информацию о том, чем занимаются их менеджеры, что помогло бы предотвра-

тить ненужные расходы и мошенничество. Проблема "принципал-агент" возникает

лишь потому, что менеджеры знают о своей деятельности больше, чем акционеры,

т.е. существует асимметричность информации. Проблема "принципал-агент" так-

же не возникла бы, если бы Стив был одновременно и владельцем, и менеджером

магазина. В этом случае у него появился бы стимул тяжело работать и избегать не-

нужных расходов, чтобы получить всю прибыль (дополнительный доход) в сумме

50 тыс. долл. — достойную плату за труд хорошего менеджера.

Как решить проблему "принципал-агент"

Производство информации: мониторинг

Как мы видим, проблема "принципал-агент" возникает потому, что менеджеры

больше знают о своих действиях и фактической прибыли, чем акционеры. Один из

способов снизить проблему морального риска — мониторинг деятельности фирмы,

т.е. аудит и частые проверки работы менеджеров. Трудность заключается в том, что

мониторинг требует значительных затрат времени и средств (экономисты называ-

ют этот процесс "дорогостоящей верификацией состояния"). Дорогостоящая вери-

фикация состояния фирмы снижает привлекательность вложения средств в акции

и частично объясняет, почему акции — не самая важная составляющая финансовой

структуры.

Как и в случае ложного выбора, проблема "безбилетника" уменьшает количество

произведенной информации, способной снизить моральный риск (проблему "прин-

ципал-агент"). В нашем примере проблема "безбилетника" препятствует монито-

рингу. Если вы знаете, что другие акционеры оплачивают мониторинг деятельности

компании, акциями которой вы владеете, то можете бесплатно пользоваться полу-

ченной ими информацией, чтобы отдохнуть на сэкономленные деньги на Багамских

островах. Однако и остальные акционеры могут последовать вашему примеру. В ре-

зультате все акционеры могут отправиться на острова, и никто не захочет тратить

свои деньги на мониторинг фирмы. Проблема морального риска для обыкновенных

акций усугубится, и фирмам будет сложно выпустить акции для привлечения капи-

тала (дополнительное объяснение первой особенности финансовой структуры).

Государственное регулирование в целях

раскрытия информации

Как и при ложном выборе, государство заинтересовано снизить моральный риск,

возникающий из-за асимметричности информации. Вот еще один ответ на вопрос,

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 239

почему государство тщательно регулирует финансовую систему (пятая особенность

финансовой структуры). Государство издает массу законов, вынуждающих фирмы

твердо придерживаться стандартов и принципов бухгалтерского учета, чтобы облег-

чить проверку прибыльности компаний. Государственные органы накладывают жест-

кие санкции на менеджеров, скрывающих или присваивающих прибыль фирмы пу-

тем обмана. Однако такие меры могут быть эффективны только отчасти. Менеджеры

заинтересованы тщательно скрыть следы своих преступлений от государственных

органов, поэтому последним крайне сложно раскрыть или доказать нарушения.

Финансовое посредничество

Финансовые посредники могут избежать проблемы "безбилетника" и морально-

го риска, и это — еще одна причина, почему непрямое финансирование имеет столь

важное значение (третья особенность финансовой структуры). Фирма с венчурным

капиталом — финансовый посредник, помогающий снизить моральный риск, вызван-

ный проблемой "принципал-агент". Фирмы с венчурным капиталом объединяют

ресурсы своих партнеров и направляют средства перспективным предпринимателям

для создания новой компании. В обмен на предоставление венчурного капитала фир-

ма получает долю в новом предприятии. Поскольку верификация доходов и прибыли

столь важна для снижения морального риска, фирмы с венчурным капиталом обычно

настаивают на том, чтобы несколько их представителей входило в совет директоров

вновь созданного предприятия, что позволяет внимательно следить за его деятель-

ностью. Если фирма с венчурным капиталом предоставляет средства начинающему

предприятию, то его акции не продаются никому, кроме этой фирмы. Таким обра-

зом, другие инвесторы не могут быть "безбилетниками", используя результаты вери-

фикации, проведенной фирмой с венчурным капиталом. В таком случае последняя

может единолично пользоваться преимуществами верификации, устраняя проблему

морального риска. Фирмы с венчурным капиталом сыграли важную роль в развитии

рынка высоких технологий США, что способствовало созданию новых рабочих мест,

экономическому росту и повышению конкурентоспособности страны на междуна-

родных рынках. Однако имели место и ошибки, о чем свидетельствует материал из

врезки 8.2. Электронные финансы.

Долговые соглашения

Моральный риск возникает при продаже акций, дающих право на получение

прибыли независимо от финансовых результатов фирмы. Если долговое соглаше-

ние можно структурировать так, что моральный риск будет существовать только в

определенных ситуациях, то потребность в мониторинге деятельности менеджеров

снижается, и заключение долгового соглашения будет выгоднее, чем продажа акций.

Долговое соглашение обладает такими свойствами благодаря тому, что представляет

собой соглашение заемщика оплатить кредитору фиксированную сумму, выплачива-

емую через определенные интервалы времени. Если фирма зарабатывает высокую

прибыль, кредитор все равно получает установленные соглашением платежи и его не

интересует точная сумма прибыли компании. Если менеджеры скрывают прибыль

или преследуют личные выгоды, тем самым препятствуя увеличению доходности

фирмы, то кредитор также не будет этим обеспокоен до тех пор, пока такие действия

не влияют на своевременную выплату платежей лично ему. Только если фирма не

240 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

Врезка 8.2. Электронные финансы

Венчурный капитал и индустрия высоких технологий

На протяжении второй половины прошлого столетия фирмы с венчурным капиталом вложили мно-

го сил и средств в развитие индустрии высоких технологий США, взрастив таких монстров, как Apple

Computer, Cisco Systems, Genetech, Microsoft, Netscape и Sun Microsystems.

Фирмы с венчурным капиталом переживали настоящий бум во второй половине 1990-х годов: объ-

ем их инвестиций вырос с 5,6 млрд. в 1995 году до более чем 103 млрд. долл. в 2000 году, и про-

изошло это в основном за счет вложения в компании, предоставляющие свои услуги через Internet

(компании "dot-com"). Однако впоследствии такое развитие привело к большим потерям венчур-

ных фирм по следующим причинам.

Во-первых, в каждый момент времени существует лишь небольшое количество проектов, достой-

ных финансирования. В ситуации, когда имеется слишком большое количество свободных средств

и мало проектов, фирмы, которым было бы отказано в другое время, получат финансирование.

Во-вторых, невероятный наплыв денег в фондах венчурного капитала снизил способность обеспе-

чивать качественный мониторинг. В-третьих, слепое увлечение компаниями, занимающимися элек-

тронной торговлей, многие из которых не имели обоснованных бизнес-планов, означало, что в эту

сферу был направлен слишком большой объем инвестиций. Следовательно, в конце 1990-х годов

фирмы с венчурным капиталом инвестировали большие объемы средств в несостоятельные про-

екты, что привело к крупным потерям в начале XXI века.

Рассмотрим случай с компанией Webvan, занимающейся электронной торговлей бакалейными из-

делиями. Эта компания получила финансирование на сумму свыше 1 млрд. долл. Несмотря на то,

что организацию поддерживала группа опытных финансистов, включая Goldman Sachs и Sequoia

Capital, ее бизнес-план оказался очень слабым. За свое короткое существование Webvan израс-

ходовала более 1 млрд. долл. на строительство автоматизированных складов и дорогостоящее

оборудование. Однако чрезмерно высокие издержки не позволили ей конкурировать на рынке

бакалейных изделий. Если бы собственники венчурного капитала провели более тщательный мони-

торинг деятельности Webvan, то пересмотрели бы планы компании по организации чрезмерной

инфраструктуры, ведь для того чтобы работать без убытков, каждый склад должен был обслуживать

четыре тысячи заказов в день. Не удивительно, что в июле 2001 года Webvan объявила о своем

банкротстве.

V /

сможет осуществлять выплаты по долговому соглашению, будучи в состоянии де-

фолта, кредитор будет вынужден верифицировать ее доходы. В такой ситуации кре-

диторы должны поступать как акционеры: знать, каковы доходы фирмы, чтобы по-

лучить свою справедливую долю прибыли.

Как видим, для привлечения капитала предприятиям выгоднее использовать дол-

говые обязательства, а не акции, поскольку при этом уменьшается необходимость

в мониторинге фирмы, а верификация состояния фирмы обходится дешевле. Таким

образом, концепция морального риска помогает объяснить первую особенность

финансовой структуры: почему выпуск акций — не самый важный источник финан-

сирования предприятий

Еще один фактор, стимулирующий привлечение капитала с помощью долговых соглаше-

ний, а не акций в США, — это налоговый кодекс: процентные выплаты по долговым соглаше-

ниям вычитаются из облагаемой налогом суммы, а выплата дивидендов акционерам — нет.