Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

210 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

теоретически объяснить эффект малых фирм рядом факторов: а) потребностью ба-

лансирования инвестиционных портфелей; б) налоговым законодательством; в) низ-

кой ликвидностью их акций; г) высокой стоимостью оценки доходности их акций;

д) неадекватной оценкой риска их акций.

Январский эффект

На протяжении многих лет цены акций имели тенденцию к значительному росту

в период с декабря по январь. Наличие этой предсказуемой закономерности противо-

речит гипотезе об изменении цен акций по закону случайных блужданий. Кажется,

в последние годы этот так называемый январский эффект ослабел в отношении ак-

ций крупных компаний, но все еще характерен для акций небольших организаций'

Некоторые финансовые аналитики связывают январский эффект с уплатой налогов.

У инвесторов есть стимулы продавать акции в конце года, поскольку это дает им воз-

можность показать в налоговой декларации уменьшение капитала и, следовательно,

заплатить меньше налогов. В начале нового года они стремятся восстановить свой

запас акций, провоцируя их сверхвысокую доходность. Это объяснение кажется раз-

умным, однако не объясняет, почему институциональные инвесторы, например не-

государственные пенсионные фонды, освобожденные от уплаты подоходного налога,

не пользуются преимуществами сверхвысокой доходности в январе и покупают ак-

ции в декабре, не рассчитывая на сверхвысокую доходность

Чрезмерная реакция рынка

Последние исследования говорят о том, что цены акций могут слишком сильно

реагировать на сообщения в финансовых новостях, а корректировка ошибок ценоо-

бразования происходит очень медленно

. Когда поступают сообщения о резком ро-

сте (или значительном падении) доходов компании, цены акций могут подскочить

слишком высоко (или упасть слишком низко), а на возвращение к нормальному

уровню уходит несколько недель. Это противоречит гипотезе эффективного рынка,

так как инвестор может в среднем получить сверхвысокую прибыль, покупая акции

немедленно после сообщения о снижении доходов и продавая их через пару недель,

уже после возвращения цен к нормальному уровню.

Избыточные колебания

Избыточные колебания связаны с чрезмерной чувствительностью рынка. Колеба-

ния цен акций могут намного превышать колебания их фундаментальных значений

(определяемых фундаментальными рыночными факторами). Известный исследова-

тель из Yale University Роберт Шиллер показал, что колебания индекса S&P 500 могут

не совпадать с колебаниями дивидендов по акциям, по которым рассчитывается этот

Например, см. Donald В. Keim, "The САРМ and Equity Return Regularities", Financial

Analysis Journal 42 (May-June 1986), p. 19-34.

Другая аномалия, свидетельствующая о неэффективности фондового рынка: акции, ре-

комендованные Value Line Survey, одним из наиболее авторитетных инвестиционных изданий,

в среднем обеспечили сверхвысокую доходность. Fischer Black, "Yes, Virginia, There Is Hope:

Tests of the Value Line Ranking System", Financial Analysts Journal ТЭ (September-October 1973),

p. 10-14; Gur Huberman and Shmuel Kandel, "Market Efficiency and Value Line's Record" Journal

of Business 63 (1990), p.187-216. Будут ли прогнозы Value Line Survey столь же успешны в бу-

дущем — большой вопрос.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 211

индекс. Впоследствии выводы Шиллера были неоднократно подвергнуты критике

с позиций технического анализа. Однако работа этого автора, помимо открытия того

явления, что цены закрытого фондового рынка более устойчивы, позволила исследо-

вателям прийти к общему мнению, что ценами фондового рынка управляют не толь-

ко фундаментальные рыночные факторы

Закон чередования

Некоторые исследователи пришли к выводу, что колебания доходности акций под-

чиняются закону чередования: акции с низкой доходностью имеют тенденцию к ее по-

вышению в будущем, и наоборот. Следовательно, акции, "плохие" в прошлом, скорее

всего, будут более успешными в будущем. Выходит, изменение цен в будущем предска-

зать можно, что противоречит предположению о том, что цены изменяются по закону

случайных блужданий. Другие исследователи обнаружили, что статистика фондового

рынка за период после Второй мировой войны не всегда демонстрирует колебание цен

акций по закону чередования. Эти факты все еще остаются предметом дискуссий

Новая информация не всегда мгновенно

отражается на котировках акций

Всеми признано, что, как и предполагает гипотеза эффективного рынка, цены

акций быстро реагируют на новую информацию. Однако последние исследования

свидетельствуют о том, что, вопреки данной гипотезе, цены акций не мгновенно при-

спосабливаются к сообщениям об изменении доходов компаний. Вместо этого цены

акций в среднем продолжают некоторое время падать после неожиданного сообще-

ния о повышении доходов (или расти — после объявления о низких доходах)

Werner De Bondt and Richard Thaler, "Further Evidence on Investor Overreaction and Stock

Market Seasonality"', Journal of Finance 62 (1987), p. 557-580.

Robert Shiller, "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in

Dividends?" American Economic Review 71 (1981), p. 421-436, Kenneth R. French and Richard

Roll, "Stock Return Variances: The Arrival of Information and the Reaction of Traders",_/owr7za/ of

Financial Economics 17 (1986), p. 5-26.

Опубликован ряд работ о существовании колебаний вокруг среднего значения: James M.

Poterba and Lawrence H. Summers, "Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications",

Journal of Financial Economics 22 (1988), p. 27-59; Eugene F Fama and Kenneth R. French,

"Permanent and Temporary Components of Stock 'Prices" Journal of Political Economy 96 (1988),

p. 246-273; Andrew W. Lo and A. Craig MacKinlay, "Stock Market Prices Do Not Follow Random

Walks: Evidence From a Simple Specification Test", Review of Financial Studies 1 (1988), p. 41-66.

Однако другие авторы подвергли сомнению выводы, содержащиеся в перечисленных рабо-

тах, например: Myung Jig Kim, Charles R. Nelson, and Richard Startz, "Mean Reversion in Stock

Prices? A Reappraisal of the Evidence", Review of Economic Studies 58 (1991), p. 515-528. Итог

спора замечательно подведен в работе Charles Engel and Charles S. Morris, "Challenges to Stock

Market Efficiency: Evidence from Mean Reversion Studies", Federal Reserve Bank of Kansas City

Economic Review, (September-October 1991), p. 21-35. А в работе N. Jegadeesh and Sheridan

Titman, "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency",

Journal of Finance 48 (1993), p. 65-92 сделан вывод о том, что цены отдельных акций совершают

колебания вокруг среднего значения.

Например, см. R. Ball and P. Brown, 'An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers",

Journal of Accounting Research 6 (1968), p. 159-178; L. Chan, N. Jegadeesh, and J. Lakonishok,

"Momentum Strategies" Journalof Finance 51 (1996), p. 1681-1713; Eugene Fama, "Market Efficiency,

Long-Term Returns and Behavioral Finance" journal of Financial Economics 49 (1998), p. 283-306.

212 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

Обзор эмпирических подтверждений

гипотезы эффективного рынка

Как видим, гипотеза эффективного рынка — предмет жарких дискуссий. Факты

подтверждают, что хотя она и может служить отправной точкой для оценки ситуации

на финансовых рынках, однако в ряде случаев не находит подтверждения, следова-

тельно, не может исчерпывающе объяснить все закономерности поведения финансо-

вых показателей (см. врезку 7.1. Из финансовых новостей).

Врезка 7.1. Из финансовых новостей

Котировки акций

Котировки акций публикуются ежедневно. В Wall Street Journal им посвящены разделы NYSE —

Composite Transactions (Сделки на Нью-йоркской фондовой бирже), АМЕХ — Composite

Transactions (Сделки на Американской фондовой бирже) и NASDAQ National Market Issues

(Вопросы внебиржевого рынка NASDAQ). Данные о ценах акций публикуются в следующем

формате:

YTD 52-Week YU. Vol. Net

%Chg. HI Lo Stock (Sym.) DIv. % PE 100s Clou Chg.

0.6 23.85 15.50* IntAlum IAI 1.20 6.9 88 21 17.39 0.10

( 4.0 126.39 54.01 IBM IBM .60 .7 29 76523 80.57 3.07 )

1.9 37.45 26.05 IntFlavor IFF .60 1.7 21 5952 35.78 0.68

2.9 80.10 47.75* IntGameTch IGT ... 24 9427 78.15 2.23

Источник. Wall Street Journal, January 3, 2003, p. C4.

, Рассмотрим содержание каждого столбца на примере акции компании IBM.

YTD % Chg — процент изменения цены акции с начала календарного года, с учетом дробления

акций и дивидендов, выше 10%;

52 Weeks Hi — самая высокая цена акции за последние 52 недели (126,39 для данной акции);

52 Weeks Lo — самая низкая цена акции за последние 52 недели (54,01 для данной акции);

Stock — наименование компании (в данном случае IBM);

Sym — сокращение, принятое для обозначения компании (IBM);

Div — годовая сумма дивидендов (0,60 долл. для данной акции);

Yld % — доходность акции, т.е. отношение суммы дивидендов к сегодняшней цене закрытия (для

данной акции 0,6/80,57 = 0,7%);

РЕ — отношение цены акции к чистой прибыли компании в пересчете на одну акцию (29);

Vol 100s— количество акций (в сотнях), по которым заключены сделки в течение дня (7 652 300

акций IBM);

Close — цена закрытия (последняя цена торгового дня — 80,57 для акции IBM);

Net Chg — изменение цены закрытия по сравнению с предыдущим торговым днем (3,07 для

акции IBM).

Котировки акций внебиржевого рынка (работающего через сеть дилеров) иногда публикуются в

таком же виде, но чаще — лишь с указанием цены "bid" (по которой дилер готов купить акцию) и

цены "ask" (по которой дилер готов продать акцию).

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 213

Врезка 7.2.

Наймете ли вы обезьяну в качестве инвестиционного консультанта

Газета San Francisco Chronicle опубликовала забавный пример, иллюстрирующий, насколько удач-

но инвестиционные консультанты определяют успешные акции. Журнал попросил восемь аналити-

ков выбрать пять акций в начале года, чтобы затем сравнить поведение этих акций и акций, отме-

ченных орангутангом по имени Джолин — обитателем одного из зоопарков в штате Калифорния.

Согласно результатам сравнения, опубликованным в Wall Street Journal, в разделе Investment

Dartboard ("Инвестиционная мишень"), эксперты и обезьяна произвели прогнозы одинакового ка-

чества. Выходит, инвестиционным советником может работать не человек, а обезьяна?

Применение теории ^Я

Практическое руководство по инвестированию в акции

Гипотеза эффективного рынка имеет много практических приложений. Она важна для каждого,

так как ее можно применить при поиске ответа на вопрос, как разбогатеть (или, по крайней мере,

не разориться), покупая и продавая акции. (Во врезке 7.1. Из финансовых новостей показано, в

каком виде в Wall Street Journal ежедневно публикуется информация о ценах акций.) Чтобы лучше

понять гипотезу эффективного рынка и ее приложения, приведем здесь практическое руководство

по инвестированию в акции.

Можно ли доверять инвестиционным консультантам

Предположим, вы только что прочли в колонке "Heard on the Street" газеты Wall Street Journal,

что консультанты по вопросам инвестиций предсказывают резкое повышение цен на акции нефтяных

компаний, так как добыча нефти сокращается. Следует ли вам срочно снимать свои сбережения с

банковских счетов и вкладывать их в "нефтяные" акции?

Согласно теории эффективных рынков, покупатель ценной бумаги не может рассчитывать на

сверхвысокую доходность (выше ее равновесного значения). Газетная информация и рекомендации

инвестиционных советников легкодоступны многим участникам рынка и уже отражены в рыночных

ценах. Руководствуясь этой информацией, в среднем мы не получим очень высоких доходов. Как сви-

детельствует опыт, рекомендации инвестиционных советников не могут помочь преодолеть законы

рынка. Во врезке 7.2 показано, что советники по инвестициям из Сан-Франциско не смогли в среднем

спрогнозировать лучше орангутанга!

Услышанный впервые, этот вывод вызывает большой скептицизм у студентов. Все мы знаем или

слышали о людях, которым в течение ряда лет сопутствовал успех на рынке акций. Мы удивляемся:

"Как он (она) смог быть настолько успешным, если невозможно предсказать сверхвысокую доход-

ность?" Следующая история, опубликованная в прессе, иллюстрирует ненадежность такого простого

суждения.

Один человек, желающий быстро разбогатеть, придумал интересный вид мошенничества. Каж-

дую неделю он писал два письма. В письме А он предсказывал, что определенный футбольный матч

выиграет команда А, а в письме Б предсказывал победу команды Б в этом же матче. Список адресатов

был разделен на две группы, первая группа получала письмо А, а вторая — письмо Б. На следующей

неделе он отправлял письма только той группе адресатов, которые получили первое письмо с пра-

вильным прогнозом. После десяти матчей образовалась небольшая группа людей, получивших все

письма с правильным прогнозом. В заключение он послал им письма, где заявил, что поскольку он

действительно успешно прогнозирует результаты футбольных матчей и его предсказания принесли

доход тем адресатам, кто ставил на его прогноз в этих матчах, он будет продолжать присылать им

свои прогнозы при условии, что ему хорошо заплатят. Когда один из его клиентов понял, во что его

втянули, афериста осудили и отправили в тюрьму.

Чему учит эта история? Даже если ни один аналитик не может точно предсказать поведение

рынка, всегда существует группа людей, постоянно выигрывающих на бирже. Человек, которому

постоянно сопутствовал успех в прошлом, не может гарантировать, что это везение сохранится в

214 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

будущем. На рынке всегда будут и постоянно проигрывающие, но мы редко слышим о них, потому

что никто не желает заявлять об ошибочности своих прогнозов.

Надо ли скептически относиться к "данным разведки"

Предположим, ваш брокер звонит вам и советует покупать акции Happy Feet Corporation (HFC),

так как, согласно полученной конфиденциальной информации, эта компания только что разработала

чрезвычайно эффективное средство для лечения стоп у спортсменов, и курс ее акций наверняка

пойдет вверх. Последуете ли вы совету вашего брокера покупать акции HFC?

Согласно теории эффективного рынка, вы должны скептически отнестись к этой новости. Если

рынок акций эффективен, то он уже сформировал такие цены на акции, что их ожидаемая доход-

ность совпадает с равновесной доходностью. Конфиденциальная информация не может принести

вам сверхприбыли и не представляет особой ценности.

Однако вы можете спросить: неужели секретные сведения, содержащие новую (для вас) инфор-

мацию, не дадут вам преимуществ перед остальными участниками рынка? Если остальные участники

рынка получили эту информацию раньше вас, ответ будет отрицательным. Как только информация

становится общедоступной, рынок быстро устраняет возникшие при ее появлении неучтенные воз-

можности получения прибыли. Новая информация отразится в цене акций, и вы сможете получить

только равновесный доход. Но если вы — первый и единственный обладатель новой информации,

это может принести удачу. Тогда вы станете одним из счастливчиков, получивших сверхвысокую при-

быль за ликвидацию неучтенной возможности получения прибыли при покупке акций HFC.

Всегда ли цены растут при появлении хороших новостей

Наблюдая за фондовым рынком, можно заметить загадочное явление: после появления хороших

новостей по поводу ожидаемого роста доходов компании в ряде случаев цены акций не возраста-

ют. Гипотеза эффективного рынка и поведение цен по закону случайных блужданий объясняют это

явление.

Поскольку изменения цен акций непредсказуемы, публикация уже известной или ожидаемой ин-

формации не приводит к изменению цен акций. Если бы появление новой информации привело к

изменению цен акций, это означало бы, что такое изменение цен было предсказуемым. При появле-

нии новой информации на эффективном рынке цены акций изменятся лишь в том случае,

если эти сведения действительно окажутся новыми и непредвиденными. Если новость ожи-

даема, она не вызовет изменения цен. Это полностью соответствует рассмотренному выше выводу:

на эффективном рынке цены акций отражают всю доступную информацию.

Иногда при появлении благоприятной информации цена отдельных акций даже снижается. Это

кажется несколько странным, но полностью совместимо с характеристиками эффективного рынка.

Возможно, объявленные новые высокие показатели все же ниже ожидаемых. Например, сообщение

о том, что доходность акций HFC увеличилась на 15%, неблагоприятно, если участники рынка ожида-

ли повышения на 20%, следовательно, цена этих акций снижается.

Рекомендации для инвестора

Из гипотезы эффективного рынка следует, что конфиденциальная информация, публикации ин-

вестиционных аналитиков и технический анализ не могут помочь инвестору получить сверхвысокую

прибыль, если все эти данные основаны на общедоступной информации. Не обладая большей ин-

формацией по сравнению с остальными участниками рынка, невозможно выиграть. Что же делать

инвестору?

Гипотеза эффективного рынка приводит к выводу, что рядовой инвестор (а это большинство

граждан) не должен пытаться перехитрить рынок, постоянно покупая и продавая ценные бумаги.

Этот процесс ничего не даст, разве что взвинтит доходы брокеров, получающих комиссионные от

каждой сделки

. Взамен этого, инвестору следует придерживаться стратегии "покупать и владеть" —

покупать акции и владеть ими длительное время. При тех же доходах чистая прибыль инвестора

окажется выше, так как сумма заплаченных комиссионных будет меньше.

В частности, небольшим инвесторам, для которых управление портфелем акций связано с вы-

сокими затратами (по отношению к его стоимости), рекомендуется покупать не отдельные акции, а

паи взаимных фондов. Учитывая, что гипотеза эффективного рынка говорит, что никакой взаимный

Еще одна причина, по которой не следует непрерывно покупать и продавать акции, связа-

на с тем, что инвестору, скорее всего, придется заплатить налог на прибыль от продажи акций.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 215

фонд не может перехитрить рынок, инвестору следует выбирать взаимный фонд, во-первых, не взи-

мающий комиссионные за продажу акций инвесторам и, во-вторых, с низкими административными

расходами.

Как мы видели, многие эмпирические факты подтверждают полезность данных рекомендации.

Однако существование ряда аномалий, опровергающих гипотезу эффективного рынка, наводит на

мысль о возможности для очень умного инвестора (что не относится к большинству граждан) пере-

хитрить стратегию "покупать и владеть".

Теория рациональных ожиданий

на других рынках

События на других финансовых рынках также подтверждают гипотезу эффек-

тивного рынка и, следовательно, теорию рациональных ожиданий. Например, вряд

ли удастся доказать, что финансовые аналитики могут подсказать способ получения

прибыли выше среднерыночной на рынке облигаций

. Доходность облигаций под-

чиняется условию эффективного рынка (уравнение 7.10).

Однако рациональность ожиданий гораздо труднее проверить на нефинансовых

рынках, где данные об ожидаемых ценах менее доступны. Наиболее распростра-

ненная проверка рациональности ожиданий на таких рынках — это использование

данных опроса его участников об их прогнозах. Например, известное исследование

Джеймса Песандо основывается на изучении результатов опроса ожиданий по пово-

ду инфляции, проведенного среди видных экономистов и специалистов по прогно-

зированию цен

. Участники опроса сообщили свои прогнозы относительно темпов

инфляции на ближайшие шесть месяцев и на год. Поскольку теория рациональных

ожиданий говорит, что ошибка прогноза непредсказуема и в среднем равна нулю,

участники опроса отвечали также на вопрос о том, можно ли предсказать ошибки

прогноза на основе общедоступной информации. Выводы из исследований Песандо

и его последователей неоднозначны. Иногда ошибки прогноза можно предсказать, а

иногда — нет. Свидетельства в пользу теории рациональных ожиданий для других

рынков не столь убедительны, как для финансовых.

Означает ли наблюдаемая в ряде случаев предсказуемость ошибки прогноза по-

казателей нефинансовых рынков, что мы должны отказаться от теории рациональ-

ных ожиданий при их изучении? Нет. Одна из проблем, связанных с эмпирическими

данными, состоит в том, что данные по поводу ожиданий получены из опросов, а не

на основе реальных экономических решений участников рынка. Это можно расцени-

вать как серьезный недостаток этих данных. Результаты опроса нельзя считать на-

дежными, так как его участники слабо заинтересованы в том, чтобы говорить правду.

Например, отвечая на вопрос о том, сколько часов в сутки они тратят на просмотр те-

левизионных передач, участники опроса сильно занижают фактически потраченное

время. Точно так же респонденты не совсем правдиво отвечают на вопрос о том, что

именно они смотрят по телевизору. Часто люди говорят, что смотрят балет по госу-

См. работу Frederic S. Mishkin, "Efficient Markets Theory: Implications for Monetary Policy",

Brooking Papers on Economic Activity 3 (1978), p. 707-768, где обсуждаются результаты, получен-

ные в исследовании Michael J. Prell, "How Well Do the Experts Forecast Interest Rates?" Federal

Reserve Bank of Kansas City Monthly Review (September-October 1973), p. 3-15.

James Pesando, "A Note on the Rationality of the Livingston Price Expectations"', Journal of

Political Economy 83 (1975), p. 845-858.

216 ЧАСТЫ!. Финансовые рынки

дарственному телеканалу, но мы-то знаем, что на самом деле они чаще всего смотрят

"Колесо фортуны", так как именно эта передача, а вовсе не балет по государствен-

ному телеканалу, имеет самый высокий рейтинг. Кто признается, что он регулярно

смотрит "Колесо фортуны"?

Результаты опросов — плохая основа для прогнозирования поведения рынка еще

и потому, что на рыночную ситуацию не могут одинаково влиять ожидания всех

участников рынка. Например, мы видели, что поведение цен на финансовых рынках

часто соответствует рациональным ожиданиям, хотя многие их участники не имеют

рациональных ожиданий

Справедливость теории рациональных ожиданий для нефинансовых рынков еще

не доказана. Однако результаты опросов позволяют сделать важный вывод: если

закон изменения некоторой переменной изменяется, то способ формирования

ожиданий относительно этой переменной тоже изменяется.

Применение теории ^^й

Что говорят о рациональных ожиданиях и эффективных рынках обвал

фондового рынка в 1987 году и банкротство высокотехнологичных компаний

в 2000 году

19 октября 1987 года, в "черный" понедельник, индекс Доу-Джонса упал более чем на 20%. Это

было самое большое падение в истории фондового рынка США. Резкое снижение цен акций высо-

котехнологичных компаний после марта 2000 года привело к снижению индекса NASDAG с уровня

5000 в марте 2000 года до около 1500 в 2001 и 2002 годах, т.е. более чем на 60%. Эти два события

заставили многих экономистов заговорить об эффективности рынков и рациональности ожиданий.

Экономисты сомневаются, что рациональный рынок мог допустить столь сильное падение цен акций.

В какой мере эти обвалы фондового рынка вызывают сомнения в справедливости теорий рациональ-

ного ожидания и эффективного рынка?

Теория рациональных ожиданий допускает возможность резких изменений цен акций. Зна-

чительное колебание котировок может произойти в результате появления новой информации, ко-

торая может привести к пересмотру в сторону снижения оптимальных прогнозов будущих доходов

фирм. Однако экономисты не в состоянии объяснить причины "черного" понедельника и крах тех-

нологических гигантов только фундаментальными рыночными факторами. Эти обвалы заставляют

думать, что, вероятно, на цены акций влияют и другие факторы. Следовательно, крушения рынка

убедили многих экономистов-финансистов в некорректности более сильного определения эффек-

тивного рынка, согласно которому рыночные цены отображают истинную фундаментальную (вну-

треннюю) стоимость ценных бумаг. Они отвели значительную роль в определении цен акций пси-

хологии и институциональной структуре рынка. Однако такой подход нисколько не противоречит

базовому признаку рациональности ожиданий или эффективности рынка — участники рынка устра-

няют неучтенные возможности получения прибыли. Хотя цены фондового рынка отражают не только

фундаментальные рыночные факторы, это не означает отсутствие рациональных ожиданий. Обвалы

фондового рынка непредсказуемы, следовательно, выполняется базовый принцип теории рацио-

нальных ожиданий.

Некоторые экономисты предложили для объяснения крушений фондового рынка так называе-

мую теорию рациональных "мыльных пузырей". "Мыльный пузырь" — ситуация, в которой цена

актива отличается от своего фундаментального рыночного значения. В ситуации рационального

Существует четкое доказательство этого утверждения. Например, в работе Frederic S.

Mishkin, "Are Market Forecasts Rational?" American Economic Review 71 (1981), p. 295-306 дока-

зано, что, хотя прогнозы краткосрочных процентных ставок на основе опросов нерациональны,

рынок облигаций развивается так, словно ожидания этих процентных ставок рациональны.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 217

"мыльного пузыря инвесторы могут иметь рациональные ожидания, видя, что "пузырь" возник в

результате того, что цена актива превысила свое фундаментальное значение, но продолжая держать

акции. Они могут верить, что кто-то в будущем будет покупать эти акции по более высокой цене.

Следовательно, в ситуации рационального "мыльного пузыря" цены актива могут отклоняться от сво-

его фундаментального значения длительное время, так как невозможно предсказать момент, когда

"пузырь" лопнет, а значит, отсутствуют неучтенные возможности получения прибыли.

Однако другие экономисты верят, что "черный" понедельник октября 1987 года и крах высоко-

технологичных компаний в 2000 году свидетельствуют о существовании неучтенных возможностей

для получения прибыли, а теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка могут

оказаться ошибочными. Полемика по поводу эффективности фондового рынка и рациональности

ожиданий продолжается.

Резюме

1. Цена акции — текущая стоимость будущих дивидендов. К сожалению, никто

точно не знает сумму предстоящих дивидендов. Из-за этого в процессе вы-

числений может быть допущено много ошибок. Модель роста дивидендов

Гордона — упрощенный метод оценки акций, который исходит из предполо-

жения, что темпы роста дивидендов на протяжении длительного времени по-

стоянны. С учетом неопределенности размера будущих дивидендов, это пред-

положение часто оказывается наилучшим решением.

2. Рыночные цены устанавливаются в процессе постоянного взаимодействия

участников рынка. Торговец, который выше оценивает стоимость ценной бу-

маги (более уверен в размерах денежных потоков), согласен заплатить за нее

больше других. При появлении новой информации инвесторы пересматрива-

ют свои оценки истинной стоимости ценной бумаги и желают купить или про-

дать ее, в зависимости от соотношения рыночной цены и собственной оценки.

Поскольку даже небольшие изменения в оценках темпов роста или требуемой

доходности вызывают значительные скачки цен, нет ничего удивительного в

непостоянстве цен на финансовых рынках.

3. Согласно гипотезе эффективного рынка, текущие котировки ценных бумаг

полностью отражают всю доступную информацию, так как на эффективном

рынке исключены неучтенные возможности получения прибыли. При этом не

предполагается, что все участники рынка имеют полную информацию.

4. Эмпирические доказательства гипотезы эффективного рынка неоднозначны.

В пользу гипотезы эффективного рынка говорят такие факты: инвестицион-

ные советники и взаимные фонды не могут перехитрить рынок; публикация

известной информации об успехах компании не приводит к повышению цен

на ее акции; поведение котировок акций носит случайный характер; прогнозы

технических аналитиков не могут превзойти рынок. Однако в последние годы

появились доказательства неполной корректности гипотезы эффективности

рынка: эффект малых фирм, январский эффект, чрезмерная реакция рынка,

избыточные колебания, закон чередования значений, отсутствие мгновенной

реакции цен акций на появление новой информации. Факты свидетельствуют,

что гипотеза эффективного рынка может быть отправной точкой для оценки

поведения показателей финансовых рынков, однако не в состоянии исчерпы-

вающе объяснить все рыночные ситуации.

218 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

5. Согласно гипотезе эффективного рынка, конфиденциальная информация, ре-

комендации консультантов по вопросам инвестиций и технический анализ не

могут помочь инвестору получить сверхвысокую прибыль. Инвесторам реко-

мендуется придерживаться стратегии "покупать и владеть" — покупать акции

и владеть ими длительное время. Эмпирические данные в общем подтвержда-

ют справедливость для фондового рынка выводов, сделанных на основе гипо-

тезы эффективного рынка.

6. Крах фондового рынка в 1987 году и банкротство высокотехнологичных ком-

паний в 2000 убедили многих финансистов в некорректности более сильного

определения эффективного рынка, предполагающего, что рыночные цены ото-

бражают истинную фундаментальную (внутреннюю) стоимость ценных бумаг.

Однако эти крушения рынка вряд ли показывают, что более слабая формули-

ровка гипотезы эффективного рынка также ошибочна. Даже если фондовым

рынком управляют не только фундаментальные рыночные факторы, упомяну-

тые крушения фондового рынка не убеждают в том, что основные выводы из

гипотезы эффективного рынка ошибочны, так как эти драматические события

нельзя было предвидеть.

Ключевые термины

адаптивные ожидания

акционеры

гипотеза эффективного рынка

денежные потоки

дивиденды

закон чередования

модель роста дивидендов Гордона

неучтенная возможность получения

прибыли

обобщенная модель оценки дивидендов

оптимальный прогноз

остаточный претендент

рациональные ожидания

случайные блуждания

теория эффективных рынков капитала

фундаментальные рыночные факторы

январский эффект

Вопросы и задания

На вопросы, отмеченные звездочкой, ответы приведены в конце книги (в прило-

жении "Ответы на некоторые вопросы и задания").

1. Какой базовый принцип финансов можно применить при оценке любых инве-

стиций?

2. *Какие денежные потоки получает акционер? Насколько точно можно оце-

нить размеры этих денежных потоков? Сравните проблемы оценки денежных

потоков по акции и облигации. Цена какого инструмента колеблется сильнее?

3. Вычислите цену акции, приносящей в год 1 долл. дивидендов, если вы намере-

ны продать ее через год за 20 долл. и рассчитываете на доходность 15%.

4. * После тщательного анализа вы определили, что дивиденды фирмы в обозри-

мом будущем будут постоянно расти за год в среднем на 7%. Последняя сумма

дивидендов составила 3 долл. Вычислите текущую цену акции исходя из до-

ходности 18%.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 219

5. Некоторые экономисты считают, что центральные банки должны "прокалы-

вать "мыльные пузыри" на фондовом рынке раньше, чем они взлетят и лопнут,

принося вред. Какие решения монетарной политики можно применить для

"прокалывания "мыльных пузырей"? Поясните ответ с использованием моде-

ли роста Гордона.

6. *"Общеизвестно, что специалисты по прогнозированию постоянно ошибаются

в своих оценках относительно будущих темпов инфляции. Следовательно, их

ожидания не могут быть рациональными." Справедливо ли это утверждение?

Ответ поясните.

7. "Как только Джо, собираясь на работу, видит, что за окном идет снег, он не мо-

жет правильно оценить время предстоящей поездки. В остальных случаях он

очень точно рассчитывает время поездки. Поскольку там, где живет Джо, снег

бывает раз в десять лет, его ожидания почти всегда точны." Рациональны ли

ожидания Джо? Ответ обоснуйте.

8. *Рациональны ли ожидания прогнозиста, который ежедневно часами анали-

зирует доступные данные, чтобы спрогнозировать будущие значения процент-

ных ставок, если его прогнозы менее точны, чем предсказание, что завтрашние

процентные ставки будут равны сегодняшним?

9. "Если бы колебания цен акций не подчинялись закону случайных блужданий,

то на рынке существовали бы неучтенные возможности для получения прибы-

ли." Справедливо ли это утверждение? Ответ поясните.

10. ""Предположим, рост предложения денег ведет к росту цен акций. Означает ли

это, что, наблюдая резкий рост денежной массы на прошлой неделе, вы должны

потратить свои сбережения на покупку акций? Ответ обоснуйте.

11. Предположим, население ожидает, что убытки корпорации в этом квартале со-

ставят 5 долл. в расчете на одну акцию, а на самом деле они составили 4 долл.

на одну акцию, что все равно можно расценивать как самую большую потерю в

истории компании. Что, согласно гипотезе эффективного рынка, произойдет с

ценами акций после объявления об убытках в сумме 4 долл. на одну акцию?

12.*Следует ли мне, прочитав в Wall Street Journal о том, что эксперты ожидают

падение фондовых индексов, продать все свои акции?

13. Если мой брокер пять раз подряд дал мне правильные рекомендации по купле-

продаже акций, следует ли мне и впредь прислушиваться к его мнению?

14.*Может ли человек, имея рациональные ожидания, прогнозировать рост цен

акций IBM па 10% в следующем месяце?

15. "Если большинство участников фондового рынка не следят за поведением де-

нежных агрегатов, цены обыкновенных акций не могут полностью отражать

всю информацию об этих показателях." Справедливо ли это утверждение?

Ответ поясните.

16.*"Ни один из участников эффективного рынка не может получить прибыль

благодаря лучшей информированности по сравнению с другими." Справедли-

во ли это утверждение? Ответ поясните.