ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 209
Применение теории ^^Щ
Должен ли курс иностранной валюты следовать закону случайных <
блужданий
Хотя гипотеза эффективного рынка обычно применяется к фондовому рынку, она справедлива
и в отношении рынка иностранной валюты. С ее помощью можно показать, что курсы валют, как
и цены акций, изменяются, в общем-то, по закону случайных блужданий. Чтобы убедиться в этом,
рассмотрим, что произойдет, если аналитики предсказывают повышение валютного курса на следу-
ющей неделе на 1%. Покупая валюту, можно получить прибыль в размере больше чем 50% годовых,
что намного выше равновесного значения доходности от владения иностранной валютой. В резуль-
тате люди немедленно начнут покупать валюту, что приведет к повышению ее курса и снижению
ее ожидаемой доходности. Процесс прекратится только тогда, когда предсказываемое изменение
валютного курса упадет почти до нуля, а оптимальный прогноз доходности практически совпадет с
ее равновесным значением. Аналогично, если предсказывается снижение валютного курса на сле-
дующей неделе на 1%, люди будут продавать валюту до тех пор, пока предсказываемое изменение
валютного курса упадет почти до нуля. Поэтому, согласно гипотезе эффективного рынка, будущие из-
менения валютного курса для всех практических целей следует считать непредсказуемыми. Именно
такой вывод следует из эмпирических данных".
Факты против эффективности рынка
Первые эмпирические доказательства справедливости гипотезы эффективного
рынка были настолько убедительны, что выдающийся экономист в области финансов
Юджин Фама в 1970 году заявил, что доказательства в пользу этой модели многочис-
ленны и трудно найти факты, противоречащие ей
12
. Однако в последние годы был
выявлен ряд так называемых аномалий гипотезы эффективного рынка, и эмпириче-
ские факты показывают, что эта гипотеза не всегда успешно применяется.
Эффект малых фирм
Одна из первых выявленных аномалий была названа эффектом малых фирм.
Многие эмпирические исследования показали, что акции малых фирм имели даже
сверхвысокую, с учетом большего риска, доходность на протяжении длительного
периода
13
. В последние годы эффект малых фирм несколько снизился, но все еще
свидетельствует против гипотезы эффективного рынка. Были предприняты попытки
кации по поводу несостоятельности технического анализа: F. Allen and R. Karjalainen, "Using
Genetic Algorithms to Find Technical Trading Rules", Journal of Financial Economics 51 (1999),
p. 245-271. Однако в некоторых публикациях подчеркиваются положительные аспекты тех-
нического анализа: R. Sullivan, A. Timmerman, and H. White, "Data-Snooping, Technical Trading
Rule Performance and the Bootstrap", Centre for Economic Policy Research Discussion Paper
No. 1976,1998.
11
Richard A. Meese and Kenneth Rogoff, "Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do
They Fit Out of Sample?" Journal of International Economics 14 (1983), p. 3-24.
12
Eugene F. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work" Journal
of Finance 25 (1970), p. 383-416.
13
Например, см. Marc R. Reinganum, "The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms
in January: Empirical Tests of Tax Loss Selling Effects"', Journal of Financial Economics 12 (1983),
p. 89-104; Jay R. Ritter, "The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the
Year", Journal of Finance 43 (1988), p. 701-717; Richard Roll, "Vas 1st Das? The Turn-of-the Year
Effect: Anomaly or Risk Mismeasurement?",/ow/??a/ of Portfolio Management 9 (1988), p. 18-28.