Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

200 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

сформулировать так: ожидания совпадают с оптимальными прогнозами (наи-

лучшими из всех возможных оценками будущего) при условии использования

всей имеющейся информации

Что это означает? Чтобы объяснить эту формулировку, применим теорию раци-

ональных ожиданий, анализируя знакомую каждому из нас ситуацию — поездку на

работу. Предположим, что некий Джо тратит на дорогу от дома до работы в среднем

30 минут, если отправляется на работу не в час пик. Иногда дорога занимает у него

25 минут, иногда 35 минут, но в среднем в этот период Джо тратит на дорогу 30 ми-

нут. Если же Джо отправляется на работу в час пик, то дорога занимает на 10 минут

больше (в среднем). Учитывая, что обычно он едет на работу именно в час пик, самая

лучшая оценка (оптимальный прогноз) времени поездки составляет 40 минут.

Если Джо, выходя из дома, знает только то, что дорога на работу приходится на

час пик и это отразится на времени поездки, какой вывод по поводу его ожиданий по-

зволяет сделать теория рациональных ожиданий? Поскольку наилучшая оценка вре-

мени на дорогу с использованием всей имеющейся информации составляет 40 минут,

рациональные ожидания Джо совпадут с этой цифрой. Ожидание, что время поездки

составит 35 минут, будет нерациональным, так как оно не совпадает с оптимальным

прогнозом (наилучшей оценкой) времени поездки.

Предположим, что на следующий день, выехав в то же время с теми же ожидания-

ми, Джо потратит на дорогу 45 минут, так как в пути он много раз попадет на красный

свет. А через день при тех же условиях и тех же ожиданиях он потратит на дорогу 35

минут, ни разу не останавливаясь. Значит ли это, что ожидание Джо (40 минут) не-

рационально? Нет, ожидание, что время поездки составит 40 минут, остается рацио-

нальным. В обоих случаях отклонение от прогноза составляет 5 минут, т.е. ожидание

не абсолютно точно. Однако рациональный прогноз не должен быть абсолютно точ-

ным — он должен быть наилучшим из возможных (с использованием всей имеющейся

информации), т.е. должен выполняться в среднем, и 40 минут отвечают этому требо-

ванию. Многие условия поездки не зависят от Джо, поэтому оптимальный прогноз

никогда не будет абсолютно точным.

Данный пример позволяет сделать важный вывод по поводу рациональных ожи-

даний: несмотря на то, что рациональное ожидание совпадает с оптимальным

прогнозом при условии использования всей имеющейся информации, получаемая

оценка не может быть абсолютно точной.

Какой информации, необходимой для оценки времени поездки, у Джо не было

(или он ее проигнорировал)? Предположим, на привычном для него маршруте про-

изошел несчастный случай, задержавший его на два часа. Если Джо не мог заранее

знать о несчастном случае, то его ожидание, что дорога на работу займет 40 минут,

остается рациональным, так как информация о происшествии не могла быть учтена в

оптимальном прогнозе. Однако если бы сообщение о несчастном случае транслирова-

лось по радио или телевидению, а Джо не слышал или проигнорировал эти сведения,

то его ожидание (40 минут) уже не было бы рациональным. Информация о происше-

ствии была в наличии, и ее следовало учесть в оптимальном прогнозе. Рациональное

ожидание в этом случае должно было составить 2 часа 40 минут.

John Muth, "Rational Expectations and the Theory of Price Movements", Econometrica 29

(1961), p. 315-335.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 201

Таким образом, ожидания могут оказаться нерациональными по двум причинам.

1. Люди могут располагать всей доступной информацией, но пожалеть усилий

для составления оптимального прогноза.

2. Люди могут не иметь некоторой доступной информации, поэтому их наилуч-

шие оценки будущего будут неточными.

Тем не менее необходимо признать, что ожидания, сформированные без учета не-

коего важного дополнительного фактора (ввиду отсутствия информации о нем), все

же могут быть рациональными.

Формальное изложение теории

Изложим теорию рациональных ожиданий более формально. Пусть X — про-

гнозируемая переменная (в нашем примере — время поездки Джо), X

— ожидаемое

значение этой переменной (ожидание Джо относительно времени поездки), a X°

—

оптимальный прогноз с учетом всей имеющейся информации (наилучшая оценка

времени поездки из всех возможных). Теория рациональных ожиданий говорит, что

рациональное ожидание равно оптимальному прогнозу с использованием всей до-

ступной информации:

= Х

о/

. (7.6)

Обоснование теории

Почему люди стремятся к совпадению своих ожиданий с лучшими предположе-

ниями относительно будущего с учетом всей имеющейся информации? Самое про-

стое объяснение: этот путь формирования ожиданий дешевле остальных. Джо очень

заинтересован в как можно более точной оценке времени поездки на работу. Если

он недооценит требуемое время, то может опоздать и быть уволенным. Если же он

завысит оценку, то слишком рано прибудет на работу и проведет утреннее время

непродуктивно. Ожидания должны быть точными — у людей есть веские мотивы

стремиться к совпадению ожиданий с оптимальными прогнозами с учетом всей име-

ющейся информации.

Тот же принцип можно применить и в сфере бизнеса. Предположим, произво-

дитель некоторых приборов, скажем, компания General Electric (GE), знает, что объ-

ем продаж их продукции сильно зависит от колебаний процентной ставки. Если GE

плохо спрогнозирует процентные ставки, то получит меньше прибыли, потому что

приборов будет произведено или недостаточно, или с избытком. Следовательно, GE

очень заинтересована в получении всей имеющейся информации, необходимой для

прогнозирования процентных ставок, и в ее использовании для формирования опти-

мального прогноза поведения процентных ставок в будущем.

Потребность в совпадении ожиданий с оптимальными прогнозами особенно силь-

на на финансовых рынках, где от качества прогнозов зависят доходы и богатство их

участников. Вот почему применение теории рациональных ожиданий к финансовым

рынкам (гипотеза эффективного рынка или теория эффективных рынков капита-

ла) очень важно.

202 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

Следствия из теории

Из теории рациональных ожиданий следует два вывода, имеющих большое значе-

ние для анализа экономики в целом.

1. При

изменении закономерности поведения переменной способ формиро-

вания ожиданий относительно этой переменной также изменится. Это пра-

вило теории рациональных ожиданий легче всего усвоить на конкретном примере.

Предположим, что процентная ставка стремится к "нормальному" уровню. Если се-

годняшняя процентная ставка выше нормального уровня, то оптимальный прогноз

ее динамики будет предполагать ее снижение до нормального уровня. Согласно тео-

рии рациональных ожиданий, если сегодня процентная ставка высока, то в будущем

следует ожидать ее падения.

Предположим теперь, что закономерность колебаний процентной ставки измени-

лась: процентная ставка достигает высоких значений и не снижается. В этом случае

при высокой сегодняшней процентной ставке оптимальный прогноз (и рациональное

ожидание) говорит, что она останется высокой. Ожидания относительно будущего

поведения процентной ставки больше не показывают ее падения. Изменение зако-

номерности поведения процентной ставки привело к изменению способа формиро-

вания ожиданий относительно ее будущего поведения. Такую же схему рассуждений

можно построить для любой переменной. Следовательно, при изменении закономер-

ности поведения какой-либо переменной способ формирования ожиданий относи-

тельно ее будущего поведения также изменится.

2. Ошибки прогноза в среднем равны нулю и не могут быть предсказаны за-

ранее. Ошибка прогноза равна X - X

(разности между фактическим значением пере-

менной X и ее ожидаемым значением X

). Если фактическое время поездки Джо на

работу в конкретный день составило 45 минут, а ожидаемое — 40 минут, то ошибка

прогноза равна пяти минутам.

Предположим, что ошибка прогноза в среднем не равна нулю (правило 2 оши-

бочно). Например, в случае со временем поездки Джо ошибка прогноза составляет

5 минут. Если ошибка прогноза предсказуема, то Джо вскоре заметит, что постоянно

опаздывает на 5 минут, и скорректирует на это время свой прогноз. Согласно теории

рациональных ожиданий, он обязательно это сделает, так как стремится добиться от

прогноза как можно большей точности. Когда Джо учтет эти 5 минут, то ошибка его

прогноза в среднем будет равна нулю и станет непредсказуемой. Согласно теории

рациональных ожиданий, ошибки прогноза не могут быть предсказаны заранее.

Гипотеза эффективного рынка: рациональные

ожидания на финансовых рынках

www.investorhome.com/emh.htm

Детальное изложение гипотезы эффективного рынка.

Изучая закономерности формирования ожиданий на финансовых рынках, уче-

ные-финансисты пришли к тому же выводу, что и авторы теории рациональных ожи-

даний: ожидания на финансовых рынках совпадают с оптимальными прогнозами при

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 203

использовании всей имеющейся информации

. Хотя финансисты дали своей теории

другое название {гипотеза эффективного рынка), фактически она выступает прило-

жением теории рациональных ожиданий к проблеме формирования цен на финансо-

вых рынках.

Гипотеза эффективного рынка основана на предположении, что стоимость цен-

ных бумаг на финансовых рынках полностью отражает всю доступную информацию.

Как мы помним из главы 4, доходность ценной бумаги вычисляется путем суммиро-

вания текущих выплат и прироста цены с последующим делением на начальную цену

покупки:

_ P

t + l

-P

+ С

R = ' , (7.7)

где R — доходность владения ценной бумагой от момента времени t до момента t + 1

(например, с конца 2000 года до конца 2001 года); P

t + 1

— стоимость ценной бумаги в

конце периода владения; P

— стоимость ценной бумаги в начале периода владения;

С — денежные поступления (купонные платежи или дивиденды) за указанный пери-

од времени.

Рассмотрим ожидаемое значение этой доходности в момент времени t, т.е. в начале

периода владения. Поскольку начальная цена P

и денежный поток С в момент t из-

вести, единственной неизвестной переменной при определении доходности остается

цена в конце периода владения P

Если обозначить ожидаемое значение цены в кон-

це периода владения Р'

, то выражение для ожидаемой доходности будет иметь вид:

= ^t

' ~ %

Р,

Согласно гипотезе эффективного рынка, ожидаемые значения будущих цен так-

же равны оптимальным прогнозам с использованием всей доступной информации.

Другими словами, рыночные ожидания относительно будущей стоимости ценных

бумаг рациональны:

Р" = Р*

*!• + 1

t + 1.

Это, в свою очередь, означает, что ожидаемая доходность ценной бумаги равна опти-

мальному прогнозу доходности:

R' = R°

. (7.8)

К сожалению, мы не можем измерить ниR

, ни P'

поэтому уравнения рациональ-

ных ожиданий несут в себе мало информации относительно поведения финансового

рынка. Однако если предложен способ измерения R

, то эти уравнения будут важны

для исследования колебаний котировок ценных бумаг.

Модель спроса и предложения на рынке облигаций (см. главу 5) показывает, что

ожидаемая доходность ценной бумаги (процентная ставка в случае облигации) стре-

мится к своему равновесному значению, при котором спрос на ценные бумаги равен

Гипотеза эффективного рынка развивалась не совсем независимо от теории рациональ-

ных ожиданий, поскольку теоретикам-финансистам была известна работа Дж. Мута.

Бывают случаи, когда в начале периода владения денежные поступления неизвестны, од-

нако это не оказывает существенного влияния на наш анализ. Поэтому будем считать, что не

только ожидаемая цена, но и ожидаемое значение С представляют собой оптимальные про-

гнозные значения, учитывающие всю доступную информацию.

204 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

их предложению. Модель спроса и предложения позволяет определить ожидаемую

доходность ценной бумаги из следующего условия равновесия: ожидаемая доход-

ность ценной бумаги R" равна равновесному значению доходности R', при котором

спрос на ценные бумаги равен их предложению:

= Я*. (7.9)

В теории финансов исследуются факторы (например, риск и ликвидность), влия-

ющие на равновесное значение доходности ценных бумаг. Для наших целей достаточ-

но знать, что мы можем определить равновесное значение доходности и, следователь-

но, ожидаемую доходность из условия (7.9).

Из уравнений (7.8) и (7.9) можно вывести уравнение, которое описывает поведе-

ние цен на эффективном рынке:

«^ = R'. (7.10)

Уравнение (7.10) говорит: текущие цены на финансовых рынках устанавли-

ваются таким образом, что оптимальный прогноз доходности ценной бумаги,

учитывающий всю доступную информацию, равен равновесному значению до-

ходности этой ценной бумаги. В теории финансов такое положение формулирует-

ся проще: котировка ценной бумаги на эффективном рынке полностью отражает всю

доступную информацию.

Обоснование теории

Посмотрим, что означает условие эффективности рынков на практике и почему

оно в такой степени отражается на поведении цен. Предположим, что равновесная

доходность ценной бумаги, скажем, обыкновенной акции компании Exxon, равна 10%

годовых, а ее текущая цена Р

ниже оптимального прогноза завтрашней цены P°{

поэ-

тому оптимальный прогноз годовой доходности R

равен 50%, что выше равновесной

доходности R* (10%). Мы можем предсказать, что средняя доходность акций компа-

нии Exxon будет ненормально высокой. Такая ситуация называется неучтенной воз-

можностью получения прибыли, поскольку люди получат в среднем больший доход,

чем они могли ожидать исходя из характеристик данной ценной бумаги. Поскольку

> /?*, вы, зная об этой возможности сверхвысокого дохода, станете покупать боль-

ше акций Exxon, что приведет к росту их текущей цены P

(относительно ожидаемой

цены Р

(

/,) и снижению R

. Когда текущая цена возрастет настолько, что R

сравня-

ется с R*, т.е. будет выполнено условие эффективности рынка (7.10), покупки акций

Exxon прекратятся, и неучтенная возможность получения прибыли исчезнет.

Аналогично, инвестиция в ценные бумаги с оптимальным прогнозом доходности

-5% при равновесном значении доходности 10% (R°

< R*) не будет успешной, по-

скольку их доходность в среднем меньше равновесной. В этом случае вы будете про-

давать такие ценные бумаги, что приведет к снижению их текущей цены по сравне-

нию с ожидаемой и росту R

. Когда R

поднимется до уровня R*, будет выполнено

условие эффективности рынка (7.10).

Все вышесказанное можно изобразить в таком виде:

R* > R' -> P

Т -> R* 1

R* < R* -> P

i -* R* T

пока

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 205

= R\

Иначе условие эффективности рынка можно сформулировать так: на эффектив-

ном рынке неучтенные возможности получения прибыли ликвидируются.

Исключительно важно, что выполнение условия эффективности финансового

рынка не означает, что все его участники имеют полную информацию о данной

ценной бумаге или рациональные ожидания относительно ее цены. На финан-

совых рынках действуют много участников. Если хотя бы некоторые из них заме-

чают неучтенную возможность появления прибыли, они ликвидируют ее, стремясь

получить прибыль. Гипотеза эффективного рынка вовсе не предполагает, что все его

участники осведомлены о ситуации с каждой ценной бумагой.

Более сильное определение эффективного рынка

Многие теоретики-финансисты, анализируя ситуацию на финансовых рынках,

развивают гипотезу эффективного рынка дальше. Согласно их подходу, понятие

эффективного рынка, помимо условия рациональности ожиданий (совпадения с

оптимальным прогнозом при использовании всей доступной информации), вклю-

чает условие отображения рыночными ценами истинной фундаментальной (вну-

тренней) стоимости ценных бумаг. Следовательно, на эффективном рынке все

цены всегда правильны и отражают фундаментальные рыночные факторы, опре-

деляющие будущие потоки доходов по ценным бумагам. Это более сильное опреде-

ление эффективного рынка позволяет сделать несколько важных теоретических

выводов. Во-первых, о том, что на эффективном рынке капиталов все инвестиции

одинаково хороши, так как цены соответствуют истинной стоимости ценных бумаг.

Во-вторых, о том, что цены финансовых инструментов отражают всю существую-

щую информацию об их истинной стоимости. В-третьих, о том, что руководители

как финансовых, так и нефинансовых фирм могут использовать цены финансового

рынка для точной оценки стоимости капитала фирм (стоимости финансирования

их инвестиций), следовательно, цены фондового рынка помогают руководителям

фирм принять правильные решения о целесообразности конкретных инвестиций.

Большинство аналитиков финансовых рынков исходят из более сильного опреде-

ления эффективного рынка.

Эмпирические доказательства

гипотезы эффективного рынка

Долгое время ученые считали, что исторический опыт вполне убедительно дока-

зывает справедливость гипотезы эффективного рынка. Однако более глубокий ана-

лиз событий последних лет позволяет сделать вывод о том, что гипотеза не всегда

полностью корректна. Рассмотрим сначала факты, подтверждающие гипотезу, а за-

тем — заставляющие усомниться в ее справедливости.

Доказательства в пользу эффективности рынка

В пользу эффективности рынка свидетельствуют такие факты:

• инвестиционные советники и взаимные фонды не могут перехитрить рынок;

206 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

• публикация известной информации об успехах компании не приводит,

в среднем, к повышению цен на ее акции;

• поведение котировок акций носит случайный характер;

• прогнозы так называемых технических аналитиков ничуть не лучше про-

гнозов остальных финансовых аналитиков — в среднем они не могут пре-

взойти рынок.

Можно ли доверять инвестиционным

консультантам и взаимным фондам

Как мы видели, из гипотезы эффективного рынка следует, что покупатель цен-

ной бумаги не может рассчитывать на сверхвысокую доходность (выше равновесного

значения доходности), т.е. не может перехитрить рынок. Тем не менее многие совет-

ники по вопросам инвестирования и взаимные фонды стремятся "превзойти" рынок

(взимая солидные комиссионные с покупателей рекомендуемых ими ценных бумаг).

Существует ряд способов проверки качества таких рекомендаций. Самый простой -

сравнить поведение группы акций, рекомендованной советником по инвестициям

(или взаимным фондом), и поведение рынка в целом. Иногда акции, отобранные по

рекомендациям консультантов, сопоставляются с группой акций, отобранных слу-

чайно (например, путем метания дротиков в список акций, напечатанный финансо-

вой газетой). К большому огорчению консультантов, случайный выбор побеждает их

так же часто, как и они его. Даже консультанты, которым раньше удавалось правиль-

но предсказать поведение финансового рынка, не имеют преимуществ по сравнению

со случайным выбором.

Согласно гипотезе эффективного рынка, взаимные фонды также не могут побе-

дить рынок. Даже если разделить взаимные фонды на две группы в зависимости от

уровня их прибыли в рассматриваемый период и сравнить результаты их деятельно-

сти в следующий период, оказывается, что паевые фонды, преуспевающие в первом

периоде, во втором уже не могут похвалиться такими же успехами на рынке

Анализ деятельности консультантов по вопросам инвестиций и взаимных фондов

позволяет сделать такой вывод: успешное предсказание поведения рынка в про-

шлом не означает успеха в будущей деятельности консультантов и взаимных

фондов. Это не очень приятное для инвестиционных советников утверждение пол-

ностью согласуется с положениями гипотезы эффективного рынка: одним консуль-

тантам везет, другим нет. Причем везение не означает, что консультант действитель-

но может помочь своему клиенту получить сверхвысокую прибыль.

Одно из первых исследований, в котором доказывается, что взаимные фонды не могут

победить рынок: Michael C.Jensen, "The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-64",

Journal of Finance 23 (1968), p. 389-416. Более поздние исследования деятельности взаимных

фондов: Mark Grimblatt and Sheridan Titman, "Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly

Portfolio Holdings" Journal of Business 62 (1989), p. 393-416; R. A. Ippolito, "Efficiency with Costly

Information: A Study of Manual Fund Performance, 1965-84", Quarterly Journal of Economics 104

(1989), p. 1-23; J. Lakonishok, A. Shleifer, and R. Vishny, "The Structure and Performance of the

Money Management Industry", Brookings Papers on Economic Activity, Microeconomics (1992):

B. Alkiel, "Returns from Investing in Equity Mutual Funds, 1971—1991", Journal of Finance 50

(1995), p. 549-572.

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 207

Реагируют ли цены акций на опубликованную информацию

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены акций отражают всю до-

ступную информацию. Следовательно, публикация известной информации об успе-

хах компании в среднем не приведет к повышению цен на ее акции, так как эта ин-

формация уже учтена в данной цене. Эмпирические факты также подтвердили этот

вывод из гипотезы эффективного рынка: обещания высокой доходности или сооб-

щения о дроблении акций (делении пакета акций на несколько пакетов, что обычно

приводит к повышению доходности) в среднем не вызывают роста цен акций

Случайный характер котировок акций

Статистический термин "случайное блуждание" описывает непредсказуемое

(случайное) поведение переменной. Исходя из сегодняшнего значения переменной,

изменяющейся по закону случайных блужданий, невозможно предсказать ее значе-

ние в будущем: с одинаковой степенью вероятности она может как вырасти, так и

упасть. Важный вывод из гипотезы эффективного рынка: цены (котировки) акций

подчиняются закону случайных блужданий, т.е. для всех практических целей буду-

щие изменения цен акций следует считать непредсказуемыми. Это утверждение

очень часто обсуждается в прессе, потому что оно наиболее понятно публике. Говоря

о "случайных блужданиях цен акций", аналитики фактически ссылаются на гипотезу

эффективности рынка.

Можно привести пример случайных блужданий котировок акций. Предположим,

аналитики предсказывают, что на будущей неделе цена акций Happy Feet Corporation

(HFC) поднимется на 1%. Предполагаемая норма прироста капитала и норма доход-

ности корпорации превысят 50% в год. Если учесть, что это, скорее всего, выше равно-

весной доходности акций HFC (R°

> R*), то, согласно гипотезе эффективного рынка,

люди немедленно начнут покупать такие акции, и их цена повысится. Процесс пре-

кратится только после совпадения ожидаемой доходности с равновесной (/?

о/

= R*).

Аналогично, если аналитики прогнозируют, что на будущей неделе цена акций

HFCупадет на 1%, то ожидаемая доходность акций корпорации окажется ниже равно-

весной (R°f < R*), и люди немедленно начнут продавать их. Текущая цена этих акций

будет снижаться до тех пор, пока прогнозируемое изменение цены не станет практи-

чески нулевым. При этом восстановится условие эффективности рынка. Согласно

гипотезе эффективного рынка, предсказуемое изменение цен акций близко к нулю, а

котировки акций в основном следуют закону случайных блужданий

Финансовые аналитики исследовали случайный характер изменения котировок

акций с помощью двух видов тестов. В первом случае они изучали рыночную стати-

стику и проверяли, нет ли систематической связи колебаний цен акций с прошлыми

изменениями (наличие такой связи позволило бы прогнозировать колебания цен).

Ray Ball and Philip Brown, "An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers", Journal

of Accounting Research 6 (1968), p. 159-178, Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C.Jensen,

and Richard Roll, "The Adjustment of Stock Prices to New Information", International Economic

#еегеж>10(1969),р. 1-21.

Заметим, что случайное блуждание котировок акций — приблизительная закономерность,

выведенная из гипотезы эффективного рынка. Она будет в точности выполняться только для

акций, цена которых постоянна, что говорит о достижении равновесного уровня доходности.

В этом случае изменение цены в точности равно нулю, aR

= R *.

208 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

Тесты второго вида проверяют, можно ли использовать для прогнозирования котиро-

вок акций другую информацию, кроме данных о прошлых колебаниях цен. Эти тесты

более точны, так как для предсказания поведения цен акций может быть использо-

вана дополнительная информация (темп роста денежной массы, объем государствен-

ных расходов, процентные ставки, прибыль корпораций). Первые результаты тести-

рования обоих видов в общем подтвердили вывод из гипотезы эффективных рынков

о том, что цены акций непредсказуемы и следуют закону случайных блужданий

Технический анализ

Так называемый технический анализ, популярный метод прогнозирования цен

акций, состоит из анализа исторических данных и определения рамок поведения

переменных (трендов и регулярных циклов). Эти рамки служат основанием для раз-

работки рекомендаций по купле-продаже акций. Согласно гипотезе эффективного

рынка, технический анализ — пустая трата времени, так как цены акций непредска-

зуемы и следуют закону случайных блужданий (см. выше). Следовательно, истори-

ческие данные не могут помочь в прогнозировании цены акций, а с помощью техни-

ческого анализа, основанного на этих данных, нельзя успешно предсказать будущие

изменения.

Два вида тестов прямо приуменьшают значение технического анализа. Первый -

эмпирический анализ, описанный выше, применим для оценки рекомендаций любо-

го финансового аналитика (в том числе технического). Результаты такого анализа

полностью подтверждают выводы из гипотезы эффективного рынка: прогнозы тех-

нических аналитиков ничуть не лучше прогнозов остальных финансовых аналити-

ков; в среднем они не могут превзойти рынок, и успешный прогноз в прошлом не

означает, что следующий прогноз окажется сильнее рынка. Второй тип теста, пред-

ложенный Сидни Александером, основывается на применении правил техническо-

го анализа процесса купли-продажи акций к новым данным

. Эффективность этого

подхода измеряется прибылью от его использования. Эти тесты также показывают

несостоятельность технического анализа: он не может обеспечить доходность выше

среднерыночной.

Тесты первого вида, основанные на статистических данных фондового рынка, называют

тестами слабой эффективности рынка, поскольку входящая информация для прогноза огра-

ничивается данными прошлых периодов. Тесты второго вида называют тестами полусильной

эффективности, так как для прогнозирования используется не только статистика прошлых

колебаний цен, но и общедоступная информация. Тесты третьего вида называют тестами

сильной эффективности, так как они используют еще и внутреннюю информацию, известную

руководителям корпорации, например, о планах повышения дивидендов. Тесты сильной эф-

фективности иногда показывают, что инсайдерская (служебная) информация позволяет про-

гнозировать изменения цен акций. Этот вывод не противоречит гипотезе эффективного рын-

ка, поскольку эта информация не известна многим участникам рынка и не может отразиться

на рыночных ценах. На практике существует законодательство, запрещающее использование

внутренней информации в деятельности на финансовых рынках. Один из первых обзоров

всех трех видов тестов см. Eugene F. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work" Journal of Finance 25 (1970), p. 383-416.

Sidney Alexander, "Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks?"

Industrial Management Review, (May 1961), p. 7-26, и Sidney Alexander, "Price Movements in

Speculative Markets: Trends or Random Walks? No 2" in The Random Character of Stock Prices,

ed. Paul Cootner (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1964), p. 338-372. Более современные публи-

ГЛАВА 7. Фондовый рынок, теория рациональных ожиданий и гипотеза эффективного рынка 209

Применение теории ^^Щ

Должен ли курс иностранной валюты следовать закону случайных <

блужданий

Хотя гипотеза эффективного рынка обычно применяется к фондовому рынку, она справедлива

и в отношении рынка иностранной валюты. С ее помощью можно показать, что курсы валют, как

и цены акций, изменяются, в общем-то, по закону случайных блужданий. Чтобы убедиться в этом,

рассмотрим, что произойдет, если аналитики предсказывают повышение валютного курса на следу-

ющей неделе на 1%. Покупая валюту, можно получить прибыль в размере больше чем 50% годовых,

что намного выше равновесного значения доходности от владения иностранной валютой. В резуль-

тате люди немедленно начнут покупать валюту, что приведет к повышению ее курса и снижению

ее ожидаемой доходности. Процесс прекратится только тогда, когда предсказываемое изменение

валютного курса упадет почти до нуля, а оптимальный прогноз доходности практически совпадет с

ее равновесным значением. Аналогично, если предсказывается снижение валютного курса на сле-

дующей неделе на 1%, люди будут продавать валюту до тех пор, пока предсказываемое изменение

валютного курса упадет почти до нуля. Поэтому, согласно гипотезе эффективного рынка, будущие из-

менения валютного курса для всех практических целей следует считать непредсказуемыми. Именно

такой вывод следует из эмпирических данных".

Факты против эффективности рынка

Первые эмпирические доказательства справедливости гипотезы эффективного

рынка были настолько убедительны, что выдающийся экономист в области финансов

Юджин Фама в 1970 году заявил, что доказательства в пользу этой модели многочис-

ленны и трудно найти факты, противоречащие ей

. Однако в последние годы был

выявлен ряд так называемых аномалий гипотезы эффективного рынка, и эмпириче-

ские факты показывают, что эта гипотеза не всегда успешно применяется.

Эффект малых фирм

Одна из первых выявленных аномалий была названа эффектом малых фирм.

Многие эмпирические исследования показали, что акции малых фирм имели даже

сверхвысокую, с учетом большего риска, доходность на протяжении длительного

периода

. В последние годы эффект малых фирм несколько снизился, но все еще

свидетельствует против гипотезы эффективного рынка. Были предприняты попытки

кации по поводу несостоятельности технического анализа: F. Allen and R. Karjalainen, "Using

Genetic Algorithms to Find Technical Trading Rules", Journal of Financial Economics 51 (1999),

p. 245-271. Однако в некоторых публикациях подчеркиваются положительные аспекты тех-

нического анализа: R. Sullivan, A. Timmerman, and H. White, "Data-Snooping, Technical Trading

Rule Performance and the Bootstrap", Centre for Economic Policy Research Discussion Paper

No. 1976,1998.

Richard A. Meese and Kenneth Rogoff, "Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do

They Fit Out of Sample?" Journal of International Economics 14 (1983), p. 3-24.

Eugene F. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work" Journal

of Finance 25 (1970), p. 383-416.

Например, см. Marc R. Reinganum, "The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms

in January: Empirical Tests of Tax Loss Selling Effects"', Journal of Financial Economics 12 (1983),

p. 89-104; Jay R. Ritter, "The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the

Year", Journal of Finance 43 (1988), p. 701-717; Richard Roll, "Vas 1st Das? The Turn-of-the Year

Effect: Anomaly or Risk Mismeasurement?",/ow/??a/ of Portfolio Management 9 (1988), p. 18-28.