Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

220 ЧАСТЬ II. Финансовые рынки

17. Предположим, становится известно о резком повышении денежной массы,

хотя и в меньшей степени, чем ожидал рынок. Если высокий темп роста денеж-

ной массы считается причиной высокой инфляции, что, по вашему мнению,

произойдет с ценами долгосрочных облигаций?

18.*"Валютный курс, как и котировки акций, должен изменяться по закону слу-

чайных блужданий." Справедливо ли это утверждение? Ответ поясните.

19. Можно ли, имея рациональные ожидания, прогнозировать рост курса доллара

на 2% на следующей неделе?

20.*"Причина крушений фондового рынка — человеческий страх. Следовательно,

обвалы рынков показывают, что ожидания на фондовом рынке не могут быть

рациональными." Справедливо ли это утверждение? Ответ поясните.

Web-упражнения

1. Обратитесь по адресу www.forecasts.org/data/index.htm. Нажмите

"Stock Index Data" ("Фондовые индексы") вверху страницы, затем выберите

"U.S. Stock Indices-Monthly" ("Месячные индексы фондового рынка США").

Просмотрите индексы DJIA, S&P 500 и NASDAQ. Какой индекс демонстри-

рует самые большие колебания? В какую группу компаний вы бы предпочли

инвестировать свои сбережения в 1985 году?

2. Многие Web-сайты в Internet содержат информацию о поведении цен на фон-

довых рынках и о фондовых индексах. Обратитесь по адресу http: //finan-

ce . lycos . com/home/livecharts. На этом Web-сайте представлены изме-

нения показателей фондового рынка в режиме реального времени. Получите

график индекса Доу-Джонса. Рассмотрите тенденции поведения индекса на

протяжении различных интервалов (изменяя интервал нажатием "INT" ввер-

ху графика). Выросли или упали цены акций на протяжении последних дня,

недели, месяца, года?

ЧАСТЬ III

Финансовые

учреждения

ffflb

тте

'A').

"И-

вне-

сите

на

Глава 8

Экономический

анализ финансовой

структуры

Предисловие

Здоровой развивающейся экономике нужна финансовая система, которая

бы обеспечивала движение средств от тех, кто имеет сбережения, к тем, кто

может их продуктивно использовать. Но как финансовая система может

гарантировать, что заработанные тяжелым трудом сбережения достанутся

продуктивному инвестору, а не лодырю?

Данная глава посвящена экономическому анализу финансовой структуры,

повышающей эффективность экономики. Анализ базируется на нескольких

простых, но весомых экономических концепциях, на которые опирается

финансовая система США. Эти базовые концепции помогают понять сущность

финансовых соглашений, а также объясняют, почему в финансировании

инвестиций финансовые посредники играют более важную роль, чем рынки

ценных бумаг. В ходе анализа раскрывается важная связь между финансовой

системой и функционированием экономики в целом (этой взаимосвязи

посвящена часть IV данной книги). Экономический анализ финансовой

структуры объясняет, как работа финансовых учреждений влияет на

экономический рост, каковы причины финансовых кризисов и почему они

настолько разрушительны для экономики.

Особенности финансовой структуры

Финансовая система страны имеет сложную структуру и выполняет много функ-

ций. Она включает множество различных финансовых учреждений: банки, страхо-

вые компании, взаимные фонды, рынки акций и облигаций и т.д. Все финансовые

учреждения регулируются государством. Каждый год финансовая система направ-

ляет миллиарды долларов от тех, кто накапливает средства, к тем, кто может их про-

дуктивно использовать. Чтобы глубже понять сложность финансовой структуры,

рассмотрим восемь ее основных особенностей, характерных для каждой страны.

Секторная диаграмма на рис. 8.1 показывает, как американские предприятия фи-

нансировали свою деятельность, используя внешние (привлеченные со стороны) ре-

сурсы, в 1970-1996 годах. Банковские ссуды — это ссуды, предоставленные банками;

небанковские ссуды — кредиты других финансовых посредников; облигации — ры-

ночные долговые ценные бумаги, такие как корпоративные облигации и векселя;

224 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

акции — новые выпуски акций фондового рынка. На рис. 8.2 показатели США срав-

ниваются с показателями Германии и Японии (использована аналогичная классифи-

кация источников внешнего финансирования).

Рис. 8.1. Источники внешнего финансирования предприятий США

Источник. Reinhard H. Schmidt, "Differences Between Financial Systems in European Countries:

Consequences for EMU", Deutsche Bundesbank, ed., The Monetary Transmission Process: Recent

Developments and Lessons for Europe (Hampshire: Palgrave Publishers, 2001), p. 222.

Итак, сформулируем восемь основных особенностей финансовой структуры, рас-

крывающих ее сложность и вызывающих вопросы.

/. Выпуск акций — не самый важный источник внешнего финансирования

предприятий. В результате повышенного внимания средств массовой ин-

формации к фондовому рынку у многих людей сложилось впечатление, что

выпуск акций — самый важный источник финансирования американских

корпораций. Однако, как показывает диаграмма на рис. 8.1, акции — лишь не-

большая доля общего объема внешнего финансирования американских пред-

приятий в 1970-1996 годах (всего 9,2%)'. (Большинство американских ком-

паний прекратили выпуск акций для финансирования своей деятельности в

середине-конце 1980-х годов. Вместо этого они покупали большое количество

Показатель 9,2%, который определяет долю акций в объеме внешнего финансирования,

рассчитан на основе потоков внешних ресурсов, получаемых предприятиями. Однако данный

показатель обманчив, поскольку при выпуске акций средства приобретаются на неограничен-

ный срок, а при выпуске облигаций — до наступления срока их погашения. Чтобы это понять,

предположим, что фирма привлекает 1000 долл. путем выпуска акций и еще 1000 долл. — пу-

тем выпуска облигаций со сроком погашения один год. Фирма может удерживать средства, по-

лученные от продажи акций, неограниченное время, в то время как для удержания 1000 долл.,

полученных от облигаций, ей потребуется эмитировать облигации на эту сумму каждый год.

Если мы посмотрим на поток средств, направленных предприятиям за 26-летний период (см.

рис. 8.1), то обнаружим, что фирма привлекла 1000 долл. с помощью выпуска акций только

один раз за 26 лет, в то время как ей понадобилось привлекать эту сумму с помощью облигаций

26 раз, т.е. ежегодно. Таким образом, напрашивается вывод, что объем средств, привлеченных

с помощью облигаций, в 26 раз превышает средства, полученные путем выпуска акций, однако

наш пример говорит о том, что это не так.

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 225

акций. Следовательно, фондовый рынок в те годы был негативным источни-

ком финансирования.) Как показано на рис. 8.2, доля акционерного капитала

в других странах также мала. Почему же акции — наименее важный источник

внешнего финансирования в США и других странах?

Эмиссия рыночных долговых ценных бумаг и акций — не основной способ

финансирования деятельности предприятий. Рис. 8.1 показывает, что в США

облигации — гораздо более важный источник финансирования по сравнению с

акциями (35,5% против 9,2%). Однако акции и облигации, составляя в сумме об-

щую долю рыночных ценных бумаг (44,7%), по-прежнему обеспечивают меньше

половины общего объема внешнего финансирования деятельности предпри-

ятий. Утверждение о том, что рыночные ценные бумаги — не основной источник

финансирования, справедливо для всех стран мира. Как мы видим из рис. 8.2,

доля внешнего финансирования за счет рыночных ценных бумаг в других стра-

нах еще ниже, чем в США. Почему же предприятия не используют рыночные

ценные бумаги для финансирования своей деятельности более широко?

•

США

Ш Германия

Н Япония

банковские ссуды небанковские ссуды облигации акции

Рис. 8.2. Источники внешнего финансирования предприятий США, Германии и Японии

Категории внешнего финансирования соответствуют рис. 8.1. Данные представлены за 1970-

1996 годы.

Источник. Reinhard H. Schmidt, "Differences Between Financial Systems in European Countries:

Consequences for EMU", Deutsche Bundesbank, ed., The Monetary Transmission Process: Recent

Developments and Lessons for Europe (Hampshire: Palgrave Publishers, 2001), p. 222.

3. Объемы непрямого финансирования (средств, привлеченных при помощи

финансовых посредников) в несколько раз превосходят объемы прямого

финансирования, когда предприятия привлекают фонды непосредствен-

226 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

но от заимодателей на финансовых рынках. Прямое финансирование — это

продажа рыночных ценных бумаг (акций и облигаций) непосредственно до-

машним хозяйствам. Доля акций и облигаций, составляющая 44,7% общего

объема внешнего финансирования американских предприятий, свидетель-

ствует о высоком значении прямого финансирования в финансовой системе.

Однако это сильное преувеличение. С 1970 года менее чем 5% вновь эмитиро-

ванных корпоративных облигаций и векселей и около 50% акций были про-

даны непосредственно домашним хозяйствам. Остальная часть этих ценных

бумаг была приобретена финансовыми посредниками, такими как страховые

компании, пенсионные и взаимные фонды. Эти показатели говорят о том, что

прямое финансирование составляет только 10% общего объема привлеченных

внешних средств. В большинстве стран доля рыночных ценных бумаг и пря-

мого финансирования в общем объеме средств, направленных предприятиям,

еще ниже, чем в США. Почему финансовые посредники и непрямое финанси-

рование имеют столь важное значение для финансовых рынков? В последние

годы, однако, доля непрямого финансирования начала снижаться. Почему это

происходит?

Банковские ссуды — наиболее важный источник внешнего финансирова-

ния предприятий. Как показывают данные рис. 8.1 и рис. 8.2, ссуды — пре-

валирующий источник внешнего финансирования предприятий во всем мире

(55,3% в США). Поскольку большинство этих ссуд — банковские, банки игра-

ют основную роль в финансировании деятельности предприятий. Многих мо-

жет удивить тот факт, что объем кредитования предприятий более чем в четы-

ре раза превосходит средства, полученные от реализации акций. В Германии

и Японии доля банковских ссуд в финансировании экономики еще выше. А в

развивающихся странах банки играют даже еще более важную роль в направ-

лении средств предприятиям и частным лицам. Почему же банки столь важны

для работы финансовой системы? И хотя банки по-прежнему занимают важ-

ное место в финансировании экономики, их доля в общем объеме предостав-

ленных внешних ресурсов в последние годы постепенно снижается. В чем кро-

ется причина этого явления?

Финансовая система — один из наиболее регулируемых государством сек-

торов экономики. Как мы знаем из главы 2, финансовая система тщательно

регулируется государством не только в США, но и в других развитых странах.

Правительства регулируют финансовые рынки в основном для того, чтобы

обеспечивать их участников информацией, защищать потребителей и гаран-

тировать стабильность финансовой системы. Почему финансовые рынки уси-

ленно регулируются государством во всем мире?

6. Только крупные и признанные компании имеют широкий доступ крынкам

ценных бумаг для привлечения финансирования. Частным лицам и непри-

знанным мелким фирмам сложно привлечь ресурсы путем выпуска рыночных

ценных бумаг. Вместо этого они чаще получают средства в виде банковских

ссуд. Почему только крупные известные компании могут легко привлекать

внешние ресурсы на рынке ценных бумаг?

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры

227

7. Обеспечение — основная особенность долговых соглашений домашних хо-

зяйств и предприятий. Обеспечение — это собственность, предоставленная

в залог кредитору для гарантии платежа заемщика на случай, если последний

не сможет погасить ссуду. Обеспеченный долг (также известный как гаранти-

рованный долг) — преобладающая форма кредитования домашних хозяйств

и фирм. Противоположность обеспеченного долга — негарантированный долг,

например задолженность по кредитной карте, не требующая обеспечения.

Большинство займов домашних хозяйств в США — обеспеченные ссуды: ваш

автомобиль — залог потребительского кредита, а дом — ипотечной ссуды.

Коммерческие и фермерские закладные, обеспечением которых служит объ-

ект, под покупку которого ссуда выдается, составляют четвертую часть займов

нефинансовых предприятий. Корпоративные облигации и прочие банковские

ссуды также часто предусматривают предоставление залога в обеспечение.

Почему обеспечение — столь важный атрибут долгового соглашения?

8. Долговые соглашения — сложные юридические документы, накладываю-

щие существенные ограничения на поведение заемщика. Многие студенты

полагают, что долговое соглашение — простая долговая расписка, которая уме-

щается на одном листе бумаги. Но такое представление далеко от действитель-

ности. Во всех странах кредитные или облигационные соглашения — сложные

юридические документы, включающие ограничительные условия, которые ре-

гламентируют действия заемщика. Ограничительные условия характерны не

только для долговых соглашений с предприятиями. Например, соглашения о

кредитовании частных лиц под покупку автомобиля или строительство дома

содержат требования приобрести страховку на приобретаемый автомобиль

или дом. Почему долговые соглашения настолько сложны и содержат огра-

ничения?

Как мы знаем из главы 2, финансовым рынкам присущи значительные операци-

онные и информационные издержки. Экономический анализ влияния издержек на

финансовые рынки позволяет глубже понять, как работает финансовая система, и от-

ветить на восемь приведенных выше вопросов. В следующем разделе мы рассмотрим

влияние операционных издержек на финансовую структуру, а затем проследим, как

воздействуют на нее информационные издержки.

Операционные издержки

Операционные издержки — основная проблема финансовых рынков. Поясним

это на приведенном ниже примере.

Как операционные издержки влияют

на финансовую структуру

Предположим, у вас есть 5 тыс. долл., которые вы хотели бы инвестировать на

фондовом рынке. Поскольку ваша сумма невелика, вы можете приобрести лишь не-

большое количество акций. Однако ваша покупка настолько мала, что комиссионные

за такую сделку составят слишком большой процент от стоимости покупки акций.

Проблема усугубится, если вместо акций вы захотите купить облигации: минималь-

228 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

ная сумма покупки некоторых облигаций, которые вы пожелаете приобрести, состав-

ляет 10 тыс. долл., что превышает вашу сумму вдвое. Биржевой брокер может вовсе

не заинтересоваться вами, потому что незначительная сумма сделки не оправдает

расходов его времени. В результате вы будете разочарованы и не сможете получить

доход от размещения своих средств на финансовых рынках. Но вы не одиноки в сво-

ей неудаче, вызванной высокими операционными издержками. В действительности

только около половины американских домашних хозяйств владеют какими-либо

ценными бумагами.

Перед вами встает еще одна проблема, вызванная операционными издержками.

Поскольку вы обладаете лишь небольшой свободной суммой, ваши инвестиции бу-

дут ограничены, т.е. вы должны будете положить "все яйца в одну корзину", будучи

не в состоянии диверсифицировать инвестиции, а это достаточно рискованно.

Как финансовые посредники снижают

операционные издержки

Приведенный пример проявления проблемы высоких операционных издержек

(как и пример из главы 2, описывающий, как судебные издержки мешают вам предо-

ставить ссуду плотнику Карлу) показывает, что обладатели мелких сбережений изо-

лированы от финансовых рынков и неспособны получить прибыль от использования

финансовых инструментов. К счастью, финансовые посредники как наиболее важная

составляющая финансовой структуры могут снизить операционные издержки. Это

позволяет собственникам небольших сбережений и мелким заемщикам извлекать

выгоду от размещения средств на финансовых рынках.

Экономия, обусловленная ростом масштаба операций

Одно из решений проблемы высоких операционных издержек — объединение

средств нескольких инвесторов так, чтобы они могли воспользоваться преимуще-

ством экономии, обусловленной ростом масштаба операций, т.е. снижения операци-

онных издержек на каждый инвестированный доллар при увеличении общего объе-

ма (масштаба) сделок. При объединении средств нескольких инвесторов издержки

каждого из них существенно снижаются. Положительный эффект роста масштаба

операций объясняется тем, что при увеличении объема сделки общие операцион-

ные издержки финансового рынка растут незначительно. Например, операционные

издержки на покупку 10 тысяч акций, лишь незначительно выше, чем на покупку

50 акций.

Положительный эффект масштаба операций на финансовых рынках помогает

объяснить, почему роль финансовых посредников в финансовой структуре возраста-

ет. Взаимный фонд — наиболее яркий пример развития финансового посредничества

в результате эффекта экономии на масштабе. Взаимный фонд — это финансовый по-

средник, который продает акции индивидуальным инвесторам, а затем вкладывает

полученные средства в облигации и акции. Поскольку взаимные фонды покупают

крупные пакеты акций или облигаций, они пользуются преимуществом более низких

операционных издержек. Индивидуальные инвесторы (клиенты взаимного фонда)

также почувствуют снижение издержек (после того, как взаимный фонд взыщет свой

доход в виде комиссионных за управление счетами своих клиентов). Еще одно пре-

ГЛАВА 8. Экономический анализ финансовой структуры 229

имущество для индивидуальных инвесторов заключается в том, что взаимный фонд

обладает достаточными возможностями для приобретения диверсифицированного

портфеля ценных бумаг. Масштабная диверсификация позволяет снизить риск ин-

дивидуальных инвесторов и увеличить их прибыль.

Экономия, обусловленная эффектом масштаба, позволяет также оправдать рас-

ходы на приобретение информационных технологий, необходимых для работы фи-

нансовых учреждений. Если крупный взаимный фонд инвестировал значительную

сумму денежных средств на приобретение телекоммуникационных систем, то эти

системы могут использоваться для большого количества сделок при низкой сумме

издержек для каждой отдельной сделки.

Профессионализм финансовых посредников

Финансовые посредники могут расширить свои профессиональные навыки для

снижения операционных издержек. Овладение информационными технологиями

позволяет оказывать дополнительные услуги (в частности, бесплатно предоставлять

клиентам информацию о состоянии инвестиций или выписывать чеки на их счета).

В результате снижения операционных издержек финансовые посредники могут

предоставлять клиентам услуги ликвидности, т.е. услуги, которые помогают клиентам

проводить сделки. Например, взаимные фонды денежного рынка не только выплачи-

вают высокие проценты акционерам, но также позволяют им выписывать чеки для

оплаты счетов.

Асимметричность информации:

ложный выбор и моральный риск

Наличие операционных издержек объясняет, почему финансовые посредники и

непрямое финансирование играют столь важную роль на финансовых рынках (тре-

тья особенность). Чтобы глубже понять эту особенность финансовой структуры, рас-

смотрим роль информации на финансовых рынках

Асимметричность информации — это недостаточная для принятия решения осве-

домленность одной из сторон о деятельности другой стороны, участвующей в сделке.

Асимметричность информации — важный аспект функционирования финансовых

рынков. Например, менеджеры лучше осведомлены о состоянии дел компании, не-

жели акционеры. Асимметричность информации ведет к возникновению проблем

ложного выбора и морального риска, рассмотренных в главе 2.

Ложный выбор — проблема асимметричности информации, возникающая до про-

ведения сделки и связанная с тем, что потенциальные заемщики с высоким кредит-

ным риском больше других стремятся получить ссуду. Таким образом, заемщики,

чья деятельность приведет, скорее всего, к нежелательным последствиям — наибо-

лее вероятные участники сделки. Например, любители риска или просто мошенники

могут сильнее других стремиться получить ссуду, зная, что они едва ли ее погасят.

Поскольку проблема ложного выбора повышает вероятность выдачи ссуды заемщи-

Обзор литературы о роли информации в финансовой структуре приведен в книге Mark

Gertler, "Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview", Journal of Money,

Credit and Banking 20 (1988), p. 559-588.

230 ЧАСТЬ III. Финансовые учреждения

ку со значительным кредитным риском, кредитор может решить не предоставлять

ссуду вообще (даже если на рынке есть надежные заемщики).

Проблема морального риска возникает после проведения сделки: кредитор рискует

тем, что заемщик будет участвовать в действиях, снижающих вероятность погашения

ссуды. Речь идет о том, что как только заемщик получит ссуду, он может заняться

высокорискованной деятельностью (которая предполагает большую прибыль, но в

то же время связана с высоким риском неплатежа), потому что рисковать он будет

чужими, а не своими деньгами. Поскольку моральный риск снижает вероятность по-

гашения ссуды, кредиторы могут решить не предоставлять ссуд вообще.

Анализ влияния асимметричности информации на экономическое поведение по-

лучил название теории посредничества. Именно эта теория поможет нам объяснить

основные особенности финансовой структуры, приведенные в начале главы.

Проблема "лимонов": как ложный выбор

влияет на финансовую структуру

www.nobel.se/economics/laureates/2001/public.html

Проблема "лимонов" описана на Web-сайте, посвященном лауреатам Нобелевской премии.

Нобелевский лауреат Джордж Акерлоф описал особенности проблемы ложно-

го выбора и ее влияния на эффективность рынка в своей известной статье

. Автор

проводит аналогию с проблемой "лимонов" на рынке подержанных автомобилей.

Потенциальные покупатели подержанных автомобилей зачастую не могут оценить

качество машины, т.е. определить, исправен ли автомобиль и может ли он быстро

ездить, либо это — так называемый "лимон", который будет постоянно ломаться и

создавать лишние проблемы владельцу. Поэтому цена, которую платит покупатель,

должна соответствовать среднему качеству автомобиля на рынке, т.е. находиться на

среднем уровне между низкой реальной ценой "лимона" и высокой ценой хорошего

автомобиля.

Владелец подержанного автомобиля гораздо лучше, чем покупатель, знает, что

продается — "персик" или "лимон". Если автомобиль — "лимон", то продавец будет

счастлив продать этот товар по средней цене, превышающей его истинную цену.

Однако если автомобиль — "персик" и его владелец знает, что средняя цена слишком

низка для такого автомобиля, он может отказаться от продажи вовсе. Из-за проблемы

ложного выбора предложение хороших подержанных автомобилей на рынке будет

очень незначительно. В результате среднее качество подержанных автомобилей на

рынке снизится, и лишь немногие покупатели захотят приобретать "лимоны", поэто-

му уровень продаж упадет. В итоге рынок подержанных автомобилей будет функци-

онировать плохо, если не исчезнет вовсе.

George Akerlof, "The Market for 'Lemons': Quality, Uncertainty and the Market Mechanism",

Quarterly Journal of Economics 84 (1970), p. 488-500. Две наиболее важные работы, авторы

которых анализируют деятельность финансовых рынков с позиций проблемы "лимонов":

Stewart Myers and N. S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have

Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics 13 (1984), p. 187-221

и Bruce Greenwald, Joseph E. Stiglitz, Andrew Weiss, "Information Imperfections in the Capital

Market and Macroeconomic Fluctuations", American Economic Review 74 (1984), p. 194-199.