Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

106 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

по средней цене 9000 долл. Крупная инвестиционная банковская фирма терпит убы-

ток в 1000 долл. по каждой облигации, что в сумме составляет 1 000 000 долл.

Вторичные рынки В прошлом активный вторичный рынок существовал только для

государственных ценных бумаг США и для акций, котирующихся на крупнейших

биржах. Существовали небольшие вторичные рынки для корпорационных и муници-

пальных облигаций, но они почти все время бездействовали. В последнее десятилетие

вторичные рынки корпорационных и муниципальных облигаций расширились. Кроме

того,

возникли вторичные рынки потребительских кредитов и банковских ссуд для

деловых предприятий.

Если многие первичные рынки — сфера деятельности инвестиционных банкиров,

то на вторичных рынках сделки осуществляются в большинстве случаев при посред-

ничестве брокеров. Брокер — это посредник, который сводит покупателей и продав-

цов финансовых инструментов одного типа. Брокеры, как правило, специализируются

на определенном рынке, на котором они хорошо ориентируются в спросе, предложе-

нии и ценах. За свои услуги, включающие совершение сделок для покупателей и

продавцов, брокеры получают комиссионные (брокерское вознаграждение).

РЫНКИ КАПИТАЛОВ

Рынок капиталов (capital market) — это рынок, на котором заключаются сделки

купли-продажи ценных бумаг со сроком погашения один год и более, т. е. долгосроч-

ных ценных бумаг. Рынок акций принято считать частью рынка капиталов. В опреде-

ленном смысле акция является долгосрочной ценной бумагой, поскольку она не имеет

срока погашения. Акция может существовать столь долго, сколько существует корпо-

рация.

Рынок акций является самым широким рьшком капиталов, если говорить о суммар-

ной долларовой стоимости торгуемых на нем бумаг. Около 35% всех выпущенных акций

находится непосредственно в руках частных лиц; остальной частью индивиды владеют

опосредованно — через пенсионные фонды, страховые компании и корпорации.

Второй по стоимостному объему компонент рынка капиталов — ипотечный рынок,

т. е. рынок закладных на недвижимость. Существуют два вида ипотеки:

1) жилищная (закладные на дома, принадлежащие одной-четырем семьям);

2 ) сельскохозяйственно - коммерческая.

В табл. 5-1 приведена стоимость ипотек, находящихся во владении банков, ссудо-

сберегательных ассоциаций, взаимных сберегательных банков и компаний страхования

жизни. Коммерческие банки проникли на рынок ипотек лишь в последнее время.

Третий крупнейший компонент рынка капиталов — рынок корпорационных обли-

гаций. Основными держателями таких облигаций являются компании страхования жиз-

ни;

они владеют более чем V3 ^^^^ корпорационных облигаций.

Наконец, рьшок капиталов включает рьшок долгосрочных государственных ценных

бумаг США и долгосрочных бумаг, вьшускаемых агентствами федерального правитель-

ства, а также правительствами штатов и местных органов власти, которые приобретают-

ся учреждениями и частными лицами, составляющими широкий спектр покупателей.

Привлекательность государственных долгосрочных и среднесрочных облигаций США

для частных инвесторов заключается в том, что они защищены от кредитного риска.

ДЕНЕЖНЫЕ РЫИК^

Рынок капиталов состоит из ценных бумаг, вьшущенных в основном на срок один год

и более. Термин «денежный рынок» (money market) обычно применяется к торговле

кредитными инструментами, выпущенными на срок менее одного года. Инструменты

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 107

денежного рынка высоколиквидны и могут продаваться и покупаться. Самым круп-

ным сектором денежного рынка является рынок казначейских векселей США со сроком

погашения менее одного года

(T-biUs).

Депозитные сертификаты крупных размеров, определение которых дано в главе 3,

были «изобретены» одновременно несколькими агрессивными коммерческими банка-

ми США в 1961 г. Все свободнообращающиеся депозитные сертификаты имеют но-

минал 100 000 долл. и более. Они являются депозитами в эмитировавшем их финан-

совом учреждении. Коммерческий банк отражает депозитные сертификаты на своих

счетах как пассивы. Покупатели депозитных сертификатов, конечно, рассматривают

их как активы.

Депозитные сертификаты могут быть свободнообращающимися, что означает, что

держатели могут продавать их на вторичном рынке. Свободнообращающиеся депозит-

ные сертификаты играют все большую роль в операциях на денежном рынке. Они

образуют важный источник средств для банков среднего и крупного размера. Казна-

чеи корпораций приобретают свободнообращающиеся депозитные сертификаты, по-

скольку они сочетают доходность с высокой ликвидностью и для них существует

оживленный рынок перепродажи (вторичный рынок).

ТАБЛИЦА 5*1

Стоимостный объем ипотек, находящихся во влдтнни

коммерческих банков, ссудо-сберегательных ассо14иаций,

финансовых компаний и компаний страхования жизни, 1991 г. (млн* долл*)

Коммерческие банки 870 797

Сберегательные учреждения 754 834

Финансовые компании 48 972

Компании страхования жизни 259 218

Итого по основным финансовым учреждениям 1 933 821

Источник.

Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin.

В дополнение к депозитным сертификатам и казначейским векселям, описанным

выше, важной частью денежного рынка являются рынки коммерческих бумаг и бан-

ковских акцептов.

Соглашения REPO, определение которых приводится в главе 3, образуют важную

часть современного денежного рынка. Соглашения REPO позволяют держателю ценных

бумаг получать средства путем продажи ценных бумаг с одновременным обязательством

выкупить их в определенный момент в будущем. Они являются средством, облегчающим

получение кредитов и предоставление ссуд на короткий срок, и обеспечивают ликвидность

активов кредитора. Соглашение REPO обычно заключается между коммерческим банком

и корпорацией. Банк продает ценные бумаги (часто это казначейские векселя США)

управляющему финансами корпорации и обязуется выкупить их (часто на следующий

день) по заранее обусловленной цене. Разница между

текуще?1

ценой покупки и будущей

ценой продажи представляет собой выплачиваемый процентный доход.

Другой формой торговли на денежном рынке является рынок федеральных фон-

дов {federal funds market), на котором банки берут ссуды и предоставляют кредиты

друг другу, используя свои депозиты (резервы) в ФРС. Большинство банков исполь-

зует рынок федеральных фондов, чтобы выполнить резервные требования или чтобы

получить доход в течение короткого учетного периода. Федеральные фонды более

подробно описываются в главе 6.

108 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

ПОСЛЕДНИЕ НОВОВВЕДЕНИЯ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

В последние годы на рынках ценных бумаг и ипотечных рынках произошли значи-

тельные изменения. Возникли новые финансовые инструменты и новые рынки, а тра-

диционные рынки и инструменты претерпели изменения. Общей причиной всех ново-

введений послужило желание снизить риск (или хотя бы уровнять с прочими видами

рисков), связанный с колебаниями процентных ставок (которые сами нередко вызва-

ны изменениями инфляционных ожиданий).

Ипотечные

рынк1^

Большая часть вновь выпускаемых жилищных ипотек в США — это

ипотеки с плавающей ставкой

{adjustable-rate

mortgages,

ARM). Такие ипотеки позволяют

кредитору изменять процентную ставку в течение срока ссуды — в заранее оговоренные

моменты и при соблюдении строгих ограничений. Возник также новый крупный рынок

ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек. Многие из этих бумаг, обеспеченные закладны-

ми,

гарантированы Государственной национальной ипотечной ассоциацией, но важными уча-

стниками этого рынка стали и частные фирмы. В основном такие ценные бумаги, обеспечен-

ные закладными, скупаются страховыми компаниями и пенсионными фондами. По сущест-

ву, некоторым неудачливым депозитным учреждениям удалось переложить риск на государ-

ство и благодаря этому улучшить ликвидность своих активов; в результате ипотечный рынок

в какой-то степени был изолирован от пфеживающей кризис сберегательной отрасли, а

жилищное строительство внутри страны оживилось после спада 1981—1982 гг.

В конечном итоге оба нововведения, по-видимому, оказались выгодными как поку-

пателям недвижимости, так и отечественной строительной индустрии. Однако инте-

ресно бы выяснить, не произошло ли значительное увеличение процентного риска в

результате появления большой массы ипотек с плавающей ставкой; не произойдет ли

стремительного роста процентного риска, если новый виток инфляции вызовет повы-

шение процентных ставок.'^

Рынки облигаций В общей массе корпорационных облигаций, вновь выпускаемых

в США, все большую долю составляют облигации с плавающей ставкой, а остальная

часть облигаций — облигации с фиксированной процентной ставкой — нередко сразу

скупается. С начала 1980-х годов возрастает также объем облигаций с нулевым

купоном (zero-coupon bonds), доход по которым представляет собой разницу между

ценами покупки и продажи, а не выплачивается в виде купонных выплат, что снижает

риск реинвестирования.

Интересное новшество возникло на рынке облигаций в середине 1980-х годов.

Успех ценных бумаг, обеспеченных закладными, вызвал к жизни новый тип долгового

инструмента, обеспеченного активами, — облигации, обеспеченные пулом ипотек

(collateralized mortgage obligation, С

МО).

Облигации СМО аналогичны ценным бу-

магам, обеспеченным закладными на недвижимость, но обеспечиваются не инвестици-

ями в жилищное строительство, а другими активами. Процесс объединения однотип-

ных долговых обязательств с целью создания стабильного и предсказуемого потока

доходов называется секьюритизацией (securitization).

Фактически пул ожидаемых поступлений выделяется в специально создаваемый

филиал или траст, и инвесторы покупают доли такого пула. Инвесторы получают в

качестве поступлений основную сумму и процентный доход по ссудам (конечно, за

вычетом стоимости услуг и других расходов), выплачиваемым первичными заемщика-

ми.

Крупнейшими покупателями являются пенсионные фонды, ссудо-сберегательные

ассоциации, финансовые менеджеры и трастовые отделы банков.

В этом параграфе использованы материалы из статьи Альфреда Броддуса: BroaddusA, Financial

Innovation In the United States — Background, Current Status, and Prospects. — Federal Reserve Bank

of Richmond Economic Review, 71 (1), January/February 1985, pp. 2—22.

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 109

Возрастающая популярность облигаций С МО имеет три основные причины. Во-

первых, в отличие от большинства ценных бумаг, представляющих собой долговое сви-

детельство, эти облигации ликвидны и обращаются на рынке. Во-вторых, кредитный

риск по сделкам с облигациями СМО точно определяем, он может быть оценен и

вычислен специальными агентствами, что делает эти бумаги привлекательными для многих

инвесторов, таких, как пенсионные фонды, страховые компании и ссудо-сберегательные

ассоциации. Наконец, трансакционные издержки по сделкам с облигациями СМО часто

ниже, чем по кредитным сделкам.

Сейчас уже ни у кого не возникает сомнений в том, что секьюритизованным облига-

циям СМО принадлежит будущее. Не исключено, что коммерческие банки и сберегатель-

ные учреждения, являющиеся в настоящее время регулирующими структурами (что рас-

сматривается в главе 10), через 10—15 лет станут в основном только первичными креди-

торами. Их активы будут структурироваться, оцениваться, размещаться, торговаться и

инвестироваться другими финансовыми учреждениями. Такой сценарий развития собьггий

вполне устраивает инвестиционные банки, но не коммерческие банки и ссудо-сберегатель-

ные ассоциации, которые в этом случае будут играть второстепенную роль в процессе

финансового посредничества. Мы еще раз вернемся к этим вопросам в главе 9.

Рынки форвардных контрактов и фьючерсов Форвардный контракт (forward cont-

ract) подразумевает, что покупатель и продавец договорились о купле-продаже данного

количества товара по установленной цене в определенный момент в будущем. Многим

людям знаком такой обычный вид контракта на будущую поставку, как заказ модели

Chevrolet будущего года у местного дилера этой компании за два месяца до того, как

машина должна прибыть по графику, или заказ в книжном магазине книги, которая

будет выслана только через три недели. Другим примером является фермер, который

может заключить с управляющим элеватора контракт на поставку 1 млн. бушелей пше-

ницы в определенный месяц в будущем по цене, по которой обе стороны сторговались

в настоящий момент. Все контракты такого рода именуются форвардными контрактами.

Строго говоря, форвардный контракт — не то же самое, что фьючерсный кон-

тракт; последний термин применяется только к контрактам, заключаемым на офици-

ально зарегистрированных товарных биржах. До недавнего времени наиболее извест-

ными объектами фьючерсных контрактов были сельскохозяйственные товары. Ими

торговали Чикагская срочная товарная биржа, Чикагская товарная биржа и другие

биржи. В настоящее время появились фьючерсы на казначейские векселя, казначей-

ские облигации и ипотеки, застрахованные государством. Эти финансовые фьючерсы

торгуются главным образом на Чикагской срочной товарное бирже, на Международ-

ном валютном рынке Чикагской товарной биржи, на Нью-Йоркской товарной бирже.

Основная масса финансовых фьючерсов торгуется на чикагских биржах.

Торговля процентными фьючерсами в США впервые была открыта в 1975 г. Эти

рынки стали быстро расти по объему и размаху операций. В настоящее время суще-

ствуют рынки процентных фьючерсов для шести инструментов: казначейских векселей

США; среднесрочных казначейских облигаций США; долгосрочных казначейских

облигаций США; ценных бумаг, обеспеченных закладной, которые выпускает Госу-

дарственная национальная ипотечная ассоциация; депозитных сертификатов банков

США; евродолларов.

Разница между форвардным и фьючерсным контрактом сложнее, чем следует из

приведенного простого объяснения. На фьючерсном рынке сделки строго стандарти-

зованы; покупатели и продавцы не знают ничего, кроме цены, нескольких характери-

стик продукта, срока и места поставки.

В отличие от форвардных контрактов фьючерсные редко завершаются реальной

поставкой. Покупатели, как правило, закрывают контракт, покупая встречный кон-

110

ЧАСТЬ I

Финансовые инструменты, рынки и институты

Ипотеки

спогфдвкой

на уровень МЭН

шш

Во многих странах

мира,

таких,

кшс Австралия, Бразилия, Кана-

да,

Колумбия, Финляндия, Па-

рагвай и Перу, все большей

распространение получает финансоаьт ин-

струмент, называемый ипотекой с поправ-

кой Hit уровень цен (pme-levei-Cfdjusted

mortgage^ PLAM). В отличие от ипотеки с

фиксированной ставкой, р,т которой номи-

нальная

fAisicsi4HdM

выплата фиксирована, и

от ипотеки с плавающей ставкой, для кото-

рой номинальная месячная выплата фикси-

рована на определенные периоды, заканчи-

вак>1диеся,

когда уровень

цен

изменяется на-

столько существенно, что выплаты дохода

дол>»шы

быть изменены, ипотека PtAM пр^

дусматривает постоянство реальной месяч-

ной

выплаты на

протяжение всего срока ссу-

ды.

Это значит, что внутристрановые месяч-

ные выплаты

автоматически подгоняются под

изменения уровня

цен

так,

что реальнь»й

раз-

мер выплат остается постоянным.

Обычным обоснованием использования

ипотеки FLAM является то, что в условиях

\АЫф)ПЩ\\\{1

которая после второй мировой

войны существует почти во всем мире, для

ипотек с фиксированной ставкой характер-

ны высокие месячные выплаты в начале

срока ссуды. Затем, по мере роста уровня

цен при постоянном темпе инфляции, ре-

альный размер выплат в погашение ссуды

снижается.

Предположим

fK^fi

примера, что годовой

темп инфляции постоянен и равен 5%, Если

индивид финансирует

покупку

дома стоимо-

стью в 111

111

долл. с первой выплатой

111

долл. и берет 30-летнюю ссуду раз-

мером

100 000

долл.

с фиксированным го-

довым процентом 10%, номинальная месяч-

ная

вьшлата

погашение ссуды будет

тече-

ние 30 лет постоянной и составит 884 долл.

Однако ср^ыт реальная месячная выпла-

та в первый год составит

842

долл.;

к 30-му

году

т-^ш

постоянной ежегодной 5-проиент-

ной vk^nmyibi срет^я реальная

ьиестиап

йьтптй

снизится до 205 долл.

Проблема, возникающая при общепри-

нятой практике предоставления ссуды под

закладную с фиксированной номинальной

в!

ежемесячной выплатой, за^

ключается в том, что покупа-

тели,

впервые покупающие

дом — обычно это молодые

пют или пары, только начи-

нающие ж\\ть, — как прави-

ло,

не могут делать высокие

реальные выплаты, которые

предусматриваются в самом

Hmdim срока ссуды. Это вы-

нуждает многих из

н^к

копить

fi,BHbm дпя более высокой пераоначальнст

выплаты ит расстаться с мечтой о покупке

собственного дома*

Ипотека

PLAM

преодолевает

эти

затруд*

иен^лй,

потому что фиксируется

редльншп

величина

выплаты

ни весь срок ссуды. Для

того же численного примера, который раз-

бирался выше,

случае использования ипо-

теки PtAM средняя номинальная месячная

выплата в год составит 569

долл.;

к 30-му

году она станет равной 2343

долл.

Но ре-

альная выплата

останется прежней, точнее^

она составит 542

долл.

в долларах, привес-

денных

текущему уровню цен. Эта реаль-

ная выплата в

542

долл.

более чем на 35%

ниже (в пересчете на реальную покупатель-

ную способность, которой обычно как раз

и недостает покупателю своего первого

дома) реальной месячной выптгы первот

года

842

долл.

при

фиксированной ставке

ebtKyna закладной.

Ипотека PtAM *- единственный вид

закладной, существующей в Израиле. Не^

давно усилиями Всемирного банка к стра^

нам,

в которых ипотека PtAM становится

обычным финансовь1М инструментом, при-

соединились Аргентина,

Hi^nn,

Эквадор,

Гана, Шкерка и Турция. Следующими мо-

гут

стать страны Восточной Европы, напри»

мер

Венгрия,

Почему ипотека PtAM не

прц*

вилась в США и некоторых других стра*

нах? Одна из причин заключается в том,

что преимущество ипотеки PtAM наиболее

очевидны гражданам стран с особенно

высоким уровнем у\нфтцин. Именно

та-

ким странам относятся государства, в ко-

торых развилась практика использования

ипотеки PtAM. Чаще называют другую

npv^чинy

того, что ипотека PtAM не

прнвн*-

лась в США. Эта

причина

состоит в том,

что в недавнем

прошло*^

не было ясности

8 отношении

применения

к ипотеке PtAM

законов о налогах,

пре^^ельных

ставок про-

цента, правил предоставления ссуд и

^ру-^

ГНК

предпнсант, Нем^но, однако, агент-

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки

111

ства федерального правительства разрабо-

тали

систему налогообложения

по

сделкам

с ипотекой PLAM и дали разьяснения по

применению законодательства к ним, сняв

многие ограничения их использования.

Ипотека PLAM появилась во многих точ-

ках земного шара; следующей могут стать

США.

Источник:

Р0ек

Уое,

Wifcox

Мте^

Л^ А Rea(^

Affordable

Mort0*0e»

«-*

Нй^Ш

ft«$erveJ8inH

Boston

N0W Sngkimai economic

Ш\г}ш,

ianuary/

тракт за день до окончания срока исполнения первого. Например, контракт на постав-

ку может быть исполнен (или закрыт) покупкой встречного контракта (по существу,

являющегося обязательством принять поставку).

Покупатель, приобретающий фьючерсный контракт сегодня, фактически обязуется

принять поставку, скажем, казначейских векселей на сумму 1 млн. долл., в определен-

ный день в будущем по оговоренной цене (или с определенным купонным доходом).

Цена, устанавливаемая фьючерсным контрактом, называется фьючерсной ценой

{futures price). В табл. 5-2 приведены некоторые фьючерсные цены и другая инфор-

мация по казначейским векселям по состоянию на 24 февраля 1992 г. Цена спот {spot

price) — это цена, по которой товар может быть куплен в настоящий момент, т. е.

приобретен по кассовой сделке. Ее также называют ценой по кассовой сделке. Дис-

конт по фьючерсному контракту на поставку в марте 1992 г., как видно из табл. 5-2,

составлял 3,98 плюс процент.

ТАБЛИЦА 5-^2

Цены фьючерсов на казначейские векселя по состоянию на 24 февраля 1992 п

Эта таблица показывает расчетную ставку дисконта, по которой торгуются различные контракты

на поставку 91-дневных казначейских векселей*. Колонка (1) — месяц, в котором истекает срок

контракта; колонка (2) — цена открытия торгов на контракт; колонка (3) — самая высокая цена

дня;

колонка (4) — самая низкая цена дня; колонка (5) — изменение относительно предыдущего

дня;

колонки (6) и (7) непосредственно показывают размер ставки дисконта и ее изменение (так,

что их не надо рассчитывать на основе индекса); колонка (8) показывает объем открытых

позиций (т. е. число контрактов, не закрытых встречными контрактами).

Казначейские векселя (IMM) номиналом 1 млн. долл.

(1)

Март

Июнь

Сентябрь

Декабрь

Цена

открытия

(2)

96,02

95,93

95,64

95,01

доля

Самая

высокая

цена

(3)

96,04

95,94

95,64

95,01

Самая

низкая

цена

(4)

95,99

95,78

95,47

94,95

Учетная ставка

Расчетная Открытые

Изменение ставка Изменение позиции

Расчетная

цена

96,02-

95,80-

95,48-

94,95-

(5)

0,05

0,18

0,21

(6)

3,98+

4,22+

4,52+

5,05+

(7)

0,05

0,18

0,21

(8)

20 762

20 948

4684

1566

* Международный валютный рынок (IMM) разработал методику котировки учетных ставок казначейских

векселей для фьючерсов, которая соответствует методам, принятым при торговле акциями и товарными

фьючерсами. Система IMM представляет собой индекс, строящийся как разность между фактической

учетной ставкой казначейского векселя и величиной 100. Учетная ставка в 6,00% котируется по системе

Международного валютного рынка как 94,00 (отметим, что 94,00 — это не цена; цена 90-дневного

казначейского векселя равна 985,00 долл.).

Источник, рассчитано по The Wall Street Journal, February 24, 1992.

С др)той стороны, фьючерсный контракт можно продать бирже. Продавая фьючерс-

ный контракт, инвестор фактически обязуется поставить данное количество товара в

112 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

определенный день и по оговоренной цене. Инвесторы, принявшие на себя обязатель-

ства на поставку товара в будущем по установленной цене, называются занимающими

короткую позицию (short position); они продают фьючерсный контракт. Инвесторы,

принявшие на себя обязательства купить определенное количество по установленной

цене в будущем, называются занимающими длинную позицию (long position).

Зачем нужны срьючерсы на ценные бумаги Финансовые фьючерсы дают возмож-

ность покупателям облигаций защитить себя от резких колебаний рыночной процент-

ной ставки, снижающих рыночную цену облигаций, и гарантировать себе процентную

ставку (цену облигации) на будущее. Тем самым снижается процентный риск — но

одновременно и прибыльность — при покупке облигаций. Риск переносится на спе-

кулянтов, которые принимают его добровольно (гарантируя будущую цену облигации

продавцам фьючерсов) в надежде на высокую прибыль.

Перенос риска в этом случае аналогичен ситуации, когда фермеры продают не-

созревший урожай за гарантированную цену в будущем (потому что они боятся, что

рыночные цены упадут к тому времени, когда продукция будет готова к выходу на

рынок) спекулянтам, которые делают ставку на рост цены в будущем. Фермеру гаран-

тирован умеренный доход, а спекулянта ждут большие прибыли или потери.

Интересно, что казначейский вексель, который является весьма ликвидным акти-

вом благодаря своей краткосрочности и тому, что он торгуется на вторичных рынках,

может стать одновременно более ликвидным (для хеджеров) и менее ликвидным (для

спекулянтов), поскольку возник рынок фьючерсов на казначейские векселя.

Рынок фьючерсов на казначейские векселя Одним из самых активных фьючерсных

рынков является рынок фьючерсов на 3-месячные (91-дневные) казначейские вексе-

ля.

Инвестор может купить в настоящий момент контракт на поставку 3-месячных

казначейских векселей на сумму 1 млн. долл. через 91 день с момента заключения

контракта. После того как продавец контракта на поставку зарегистрирован на бирже

путем открытого заявления (что совершенно не похоже на степенные телефонные

переговоры, практикуемые на рынках казначейских векселей), торг завершается со-

глашением о цене. В этот момент в сделку включается расчетная палата, роль которой

сводится к следующему: контракты покупателя и продавца находятся теперь в расчет-

ной палате, а не у какой-либо из сторон сделки.

Ключевая роль расчетной палаты заключается в том, чтобы проследить выполнение

различных требований, предъявляемых к участникам фьючерсной сделки. Например,

биржами — Чикагской срочной товарной биржей. Чикагской товарной биржей и др. —

устанавливается нормативная маржа (margin requirements). Нормативная маржа, ска-

жем, в размере 20% означает, что покупатель должен «покрыть» 20% цены покупки,

т. е. фактически покупатель может занять сумму только в размере 80% от цены. Вы-

сокая нормативная маржа заведомо снижает уровень риска в таких сделках.

Обычно размер нормативной маржи не так вьюок. Например, покупателю может бьггь

установлена первоначальная маржа в размере 0,0012%, или 1200 долл. при контракте на

казначейские векселя на сумму 1 млн. долл. Эта маржа может бьггь покрыта наличными,

соответствующими ценными бумагами или банковскими обязательствами по ссуде.

В течение всего срока действия контракта будет осуществляться «отметка по рын-

ку» (mark to market). Это означает, что маржевый счет покупателя контракта на постав-

ку казначейских векселей через 91 день будет кредитован на сумму прибыли, если ры-

ночная цена контракта вырастет, или дебетован на cj^viMy убытка, если цена упадет.

Прибыли на маржевом счете могут быть получены немедленно; но если возникают

убытки, уменьшающие размер маржи ниже 1200 долл. за контракт, покупатель должен

внести на свой маржевый счет разницу наличными до начала торгов следующего дня.

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 113

Если покупатель хочет расторгнуть контракт до наступления срока его исполнения,

он должен занять встречную позицию. Это значит, что для того, чтобы покупатель

смог расторгнуть контракт на покупку казначейских векселей на сумму 1 млн. долл. в

будущем, он должен продать фьючерсный контракт на продажу казначейских вексе-

лей на сумму 1 млн. долл. в тот же день. Заявка отправляется на ту же биржу, и

контракт на продажу исполняется (но не стороной, продавшей его первоначально).

Расчетная палата вновь выступает посредником между сторонами, и последняя про-

дажа гасит первоначальную покупку. Если цены фьючерсов на казначейские векселя

растут после того, как клиент купил фьючерсный контракт, он получает прибыль; если

цены упали — он терпит убыток.

Мы завершим описание развивающихся финансовых рынков замечанием, что их

существование позволяет как частным лицам, так и учреждениям избегать рынков,

связанных с более высоким процентным риском, но такие рынки порождают также

спекуляцию. Пока неизвестно, уменьшило ли общий риск на финансовых рынках су-

ществование фьючерсных рынков и рынков ипотек и облигаций нового типа. Мы

вернемся к этим вопросам в главах И, 12 и 13.

Краткое содержание

В бартерной экономике люди делают сбережения, не потребляя часть товаров, которые

они получают за работу; таким образом, они накапливают реальные товары. Инвестиро-

вание также требует отказа от потребления части реальных товаров, которые затем долж-

ны быть обменены на технологические агрегаты и оборудование.

Деньги упрощают разделение процессов сбережения и инвестирования. Сбережение пред-

ставляет собой нерастрачивание денежных поступлений (доходов); сберегая люди акку-

мулируют богатство, т. е. запас обобщенной покупательной способности. Этот запас (или

сберегаемые средства) может быть передан инвестору, которому поэтому не нужно зани-

маться сбережением. Передача покупательной способности выгодна сберегателям — они

получают прибыль, которую им добровольно выплачивают инвесторы из своей прибыли.

Такая передача выгодна и инвесторам, получающим возможность иметь прибыль, часть

которой они отдают сберегателям, чтобы самим не заниматься сбережением.

Передача средств от сберегателей к инвесторам может ос)адествляться напрямую, путем

прямого финансирования: фирмы могут продавать акции и облигации непосредственно

гражданам на первичном рынке. Эти активы становятся более ликвидными для граждан,

если существуют вторичные рынки, на которых активы можно перепродавать.

Финансовые учреждения развились как финансовые посредники, создающие специаль-

ные каналы, по которым сберегаемые средства переходят от сберегателей к фирмам, ис-

пользующим эти средства для инвестирования. Этот процесс называется финансовым

посредничеством; он выгоден обществу, потому что позволяет небольшим компаниям,

которым невыгодно выпускать акции и облигации, получить доступ к сберегаемым сред-

ствам. Финансовое посредничество также выгодно для мелких сберегателей, так как фи-

нансовые учреждения объединяют их средства и диверсифицируют их инвестиции, бла-

годаря чему снижается риск для мелких сберегателей. Более того, сберегательные депо-

зиты страхуются правительственными агентствами.

Правительство также оказывает влияние на прюцесс финансового посредничества. Три ипо-

течных ассоциации через Федеральный банк финансирования поставляют средства на рынок

ипотек на недвижимость, продавая облигации и используя полученные средства для покупки

закладных; а три банка, являющихся агентствами федерального правительства, выпускают

ценные бумаги и полученный доход используют для предоставления льгот фермерам.

6. Финансовые посредники — это финансовые учреждения, которые привлекают средства

(принимают депозиты) граждан, добровольно отказывающихся от использования их теку-

114 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

щей покупательной способности. Затем финансовые посредники ссужают эти средства

компаниям (или покупают у них ценные бумаги) для покрытия их текущих расходов.

Фактически финансовые посредники привлекают сбережения домашних хозяйств и ссу-

жают ими фирмы, которые используют эти средства в инвестиционных целях.

Ценные бумаги — это письменные обязательства выплатить их владельцу определенную

сумму в установленный срок. Финансовые учреждения, корпорации и государство выпу-

скают большое количество разнообразных ценных бумаг Как правило, эти бумаги имеют

форму долговых инструментов, ценных бумаг, обеспеченных активами, и инструментов

хеджирования.

8. Первичным рынком называется рынок, на котором покупается и продается новая эмиссия

ценных бумаг. Вторичными называются рынки, на которых покупаются и продаются цен-

ные бумаги, выпущенные ранее.

9. Рынок, на котором торгуются долгосрочные ценные бумаги (со сроком погашения один год

и более), называется рынком капиталов. Он включает в себя рьшок акций, ипотечный

рынок, рынок корпорационных облигаций и рынок долгосрочных государственных ценных

бумаг США.

10.

Рынок, на котором торгуются краткосрочные ценные бумаги (со сроком погашения менее

одного года), называется денежным рынком. Он включает в себя рынки казначейских

векселей США, свободнообращающихся депозитных сертификатов, коммерческих бумаг,

банковских акцептов, федеральных фондов и взаимных фондов денежного рынка.

11.

Существует первичный рынок казначейских векселей; каждую неделю проводится аукци-

он казначейских векселей.

12.

Последние инновации на финансовых рынках включают в себя: ипотеки с плавающей

ставкой; ценные бумаги, обеспеченные закладной; облигации, обеспеченные пулом ипо-

тек; секьюритизацию; облигации с нулевым купоном.

13.

Рынок фьючерсов на ценные бумаги позволяет кредиторам защитить (хеджировать) себя

от изменений рыночных процентных ставок. Конечно, снижение процентного риска до-

стигается ценой снижения потенциальной прибыли. Фактически трейдеры, желающие

избежать риска, могут получать скромные доходы, а другие имеют возможность вести

рискованную спекуляцию ради более высоких доходов.

Словарь терминов

Вторичный рынок (secondary market) — рынок, на котором продаются и покупаются ранее

выпущенные ценные бумаги.

Денежный рынок (money market) — рынок, на котором торгуются ценные бумаги со сроком

погашения менее одного года (краткосрочные ценные бумаги).

Депозитные учреждения (depository institutions) — финансовые учреждения, принимающие

депозиты, например, чековые (текущие счета), которые используются как долговые ин-

струменты.

Длинная позиция (long position) — обязательство купить определенное количество конкрет-

ного товара в будущем по заранее оговоренной цене.

Долговой инструмент (debt instrument) — прямые долговые обязательства частного лица или

фирмы, выпустивших этот инструмент.

Долгосрочные казначейские облигации (Treasury bonds) — долгосрочные (на 10 лет и

более) долговые обязательства, вьшускаемые Казначейством США и обеспеченные «всем

достоянием Соединенных Штатов».

Инструмент хеджирования (hedging instrument) — финансовый инструмент, позволяющий

частному лицу или фирме застраховаться от колебаний цены на актив.

Ипотеки с плавающей ставкой (adjustable-rate mortgages, ARM) — закладные, которые

позволяют кредитору изменять процентную ставку в течение срока ссуды.

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 115

Казначейские векселя (Treasury bills) — краткосрочные (от 15 дней до 1 года) долговые

обязательства, выпускаемые Казначейством США и обеспечиваемые «всем достоянием

Соединенных Штатов».

Коммерческие бумаги (commercial paper) — необеспеченные краткосрочные простые вексе-

ля,

выпускаемые банками, корпорациями и финансовыми компаниями.

Конвертируемые облигации (convertible bonds) — выпускаемые фирмами облигации, кото-

рые могут быть конвертированы в акции по определенной цене по прошествии установ-

ленного срока.

Короткая позиция (short position) — обязательство поставить определенное количество кон-

кретного товара в будущем по заранее установленной цене.

Нормативная маржа (margin requirement) — процент от цены покупки акций или облигаций,

который клиент должен внести при ссуде средств на финансирование этой покупки.

Облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligations, СМО) — ин-

струменты финансирования путем получения займов, обеспеченных такими активами, как

ссуды на покупку автомобиля, коммерческие закладные, задолженность по кредитным

карточкам и лизинговые поступления.

Облигации под доходы (revenue bonds) — муниципальные облигации, обеспеченные поступлени-

ями от реализации коммерческих проектов, финансируемых путем продажи этих облигаций.

Облигации под общую гарантию (general-obligation bonds) — муниципальные облигации, ко-

торые обеспечены налоговыми поступлениями органов власти, выпустивших эти облигации.

Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bonds) — ценные бумаги, доход по которым

представляет собой разность между ценами покупки и продажи и не выплачивается в

виде регулярных купонных выплат.

Облигация (bond) — свидетельство, подтверждающее, что корпорация получила ссуду и обеща-

ла выплатить кредитору определенную денежную сумму в установленный срок в будущем.

Обычная акция (common stock) — свидетельство о владении долей капитала корпорации,

дающее владельцу право голоса и получения доли в прибылях.

Опционы (options) — финансовые контракты, предоставляющие держателю право купить и/

или продать ценные бумаги или товары в заданном количестве по определенной цене в

течение установленного срока.

Отказ от финансового посредничества (financial disintermediation) — процесс изъятия пер-

вичными кредиторами своих средств из учреждений финансового посредничества и ссу-

жение этих средств непосредственно первичным заемщикам.

Первичный рынок (primary market) — рынок, на котором продаются и покупаются вновь

выпущенные ценные бумаги.

Подписка (subscription) — предложение новых выпусков среднесрочных и долгосрочных

казначейских облигаций США с объявленной купонной ставкой.

Привилегированная акция (preferred stock) — свидетельство долевого участия в капитале

фирмы, дающее владельцу право первоочередного получения активов фирмы, но меньший

контроль над управлением фирмой.

Рынок федеральных фондов (federal funds market) — рынок, на котором производится

торговля сверхкраткосрочными (обычно однодневными) активами между финансовыми

учреждениями. Занимаемыми и ссужаемыми активами обычно являются резервы, депо-

нированные в федеральном резервном банке соответствующего округа.

Рынок капиталов (capital market) — рынок, на котором обращаются ценные бз^аги со сро-

ком погашения один год и более (среднесрочные и долгосрочные).

Секьюритизация (securitization) — процесс объединения однотипных долговых обязательств

в пул и продажи долей такого пула как торгуемых ценных бумаг, облигаций, обеспеченных

активами, или облигаций, обеспеченных пулом ипотек. .

Среднесрочные казначейские облигации (Treasury notes) — среднесрочные (от

до 10 лет)

долговые обязательства Казначейства США, обеспеченные «всем достоянием Соединен-

ных Штатов».