Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

96 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

многочисленных мелких сберегателей для покупки большого числа различных активов

у многочисленных первичных заемщиков. В результате мелкий сберегатель, размеща-

ющий, скажем, 20 000 долл., приобретает небольшую долю каждой из нескольких

тысяч закладных. Если посмотреть с другой точки зрения, можно сказать, что финан-

совые посредники дают сберегателям возможность приобретать активы, которые от-

носительно надежны и высоколиквидны, а кроме того, также приносят доход. Напри-

мер,

когда сберегатель депонирует деньги на счет в местном кредитном союзе, он, по

существу, приобретает пай участника союза. Финансовые посредники, в свою оче-

редь,

делают вложения, например покупают закладные или земельные участки, кото-

рые продают первичные заемщики.

Рассмотрим рис. 5-2, показывающий процесс посредничества. Обратите внима-

ние,

что первичные кредиторы представлены теми же экономическими агентами, что

и первичные заемщики; финансовые учреждения явно играют роль посредников.

Перанчные Финансовые Первичные

кредиторы посредники заем1цики

Домашние Депозитные Домашние

хозяйства финансовые хозяйства

Фирмы учреждения Фирмы

Государство Недепозитные Государство

финансовые

учреждения

Рис. 5-2

Процесс финансового посредничества. Здесь представлен процесс финансового посредничества;

финансовые посредники разного типа — депозитные и недепозитные финансовые учреждения —

описаны далее в этой главе. Обратим внимание, что первичные кредиторы и первичные заемщики —

это одни и те же экономические агенты (домашние хозяйства, фирмы и государство), но не обязатель-

но одни и те же юридические или физические лица. Домашние хозяйства могут быть чистыми заем-

щиками или кредиторами, но домашние хозяйства как экономическая группа являются чистыми кре-

диторами. Аналогично конкретные фирмы или государство могут быть и чистыми кредиторами, и

чистыми заемщиками, но как экономическая группа они являются чистыми заемщиками.

ОТКАЗ ОТ ФИНДНСОеОГО ПОСРЕДНИЧЕСТВА

процесс, обратный финансовому посредничеству, носит название отказа от финансо-

вого посредничества (financial disintermediation), Он заключается в том, что сберега-

тели снимают свои средства с депозитных счетов и делают прямые инвестиции, скажем,

путем приобретения государственных облигаций США. Другими словами, сберегатели

предпочитают не давать возможности финансовым посредникам приобретать казначей-

ские облигации США на свои депонированные средства, а делать это сами.

Почему возникает отказ от финансового посредничества Физические и юридиче-

ские лица забирают свои сбережения из финансовых учреждений, когда прямое при-

обретение обязательств домашних хозяйств, корпораций и государства оказывается

приносящим более высокий доход, чем сберегательные счета в инстит)ггах — финан-

совых посредниках. Если, например, сберегательный счет в депозитном з^реждении

приносит доход 5,25%, а государственные ценные бумаги США приносят 12%, не-

которые сберегатели уменьшат долю средств, которые они держат в виде сберегатель-

ных депозитов в депозитных учреждениях или коммерческих банках, и увеличат свой

пакет государственных ценных бумаг США.

Неудивительно, что число отказов от посредничества зависит в значительной мере от

разницы между процентными ставками, предлагаемыми посредниками, и процентными

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 97

ставками, предлагаемыми такими первичными заемщиками, как корпорации и государ-

ство.

Пик числа отказов от посредничества в США приходился на периоды, когда

стремительно росли номинальные процентные ставки в связи с высокими темпами ин-

фляции (и вызванными этим высокими инфляционными ожиданиями). Это имело место

потому, что федеральное законодательство запрещало финансовым посредникам устано-

вить более высокие процентные ставки по сберегательным депозитам. Другие процент-

ные ставки закон не ограничивал, и они росли вместе с уровнем инфляции.

Условия для отказа от посредничества существовали в 1969, 1973 и 1974 гг. В эти

периоды люди, как и следовало ожидать, забирали свои вклады из сберегательных и

других финансовых учреждений и непосредственно приобретали финансовые активы.

В эти периоды темп роста сберегательных депозитов катастрофически падал.

В 1975 г. как реакция на отказ от посредничества возникли новые финансовые

посредники — взаимные фонды денежного рынка. Деятельность этих институтов не

регулировалась законом, и они могли предложить процентную ставку по сберегатель-

ным вкладам, способную конкурировать с рыночной. Хотя эти финансовые новации

помогли сдержать поток отказов от посредничества, это не помогло сберегательным

учреждениям.

К концу 1977 г. доходность казначейских векселей США (краткосрочных обязательств,

выпускаемых Казначейством США) вновь поднялась выше максимальной процентной

ставки, которую официально могли выплачивать по сберегательным счетам на сберегатель-

ной книжке коммерческие банки и сберегательные учреждения. Для того чтобы предот-

вратить новые потери сберегательных депозитов в результате отказа от посредничества и

развития взаимных фондов — что поставило бы под вопрос само существование депозит-

ных учреждений, — федеральные органы надзора над депозитными учреждениями ввели

новый вид 6-месячного срочного депозита, названного сертификатом денежного рынка

(money market certificates). Коммерческие банки, ссудо-сберегательные ассоциации и вза-

имные сберегательные банки получили право выпускать такие сертификаты с

июня 1978 г.

Эти и другие новые виды долговых обязательств сделали сберегательные учреждения

более конкурентоспособными на рынке сберегательных фондов. Особое значение для

обратного оттока средств из взаимных фондов в сберегательные учреждения имеет депо-

зитный счет денежного рынка (money market deposit account) — инструмеьгг, который

непосредственно конкурирует с взаимными фондами денежного рьшка.

Финансовые инструменты

в современном мире имеется большое количество финансовых инструментов, предла-

гаемых частным лицам и фирмам. Большинство из этих инструментов имеет форму

ценных бумаг (securities). Ценные бумаги — эти печатные документы, подтвержда-

ющие участие во владении или в кредитовании коммерческих организаций или госу-

дарственных органов, например муниципалитета, правительства штата или федераль-

ного правительства.

ЦЕННЫЕ БУМйГт

Как вы видели в главе 4, когда кредитор и заемщик добровольно заключают сделку,

обе стороны оказываются в выигрыше. В противном случае они не стали бы заклю-

чать сделку. Конечно, при окончательном анализе может оказаться, что одна сторона

выиграла больше, чем другая. Однако, возможно, и так обычно и бывает, что обеим

сторонам становится лучше в результате займа. Ссуда есть предоставление кредита, а

ценная бумага есть письменное свидетельство о предоставленной ссуде. Ценные бу-

98 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

маги торгуются на кредитных рынках, а эти рынки способствуют экономическому

росту. Изменение объема кредитования может так же повлиять на экономическую

активность, как и изменение денежной массы.

Предоставленный кредит позволяет заемщику сделать необходимые покупки бы-

стрее, чем без него; он позволяет также кредитору получить процентный доход и

приобрести больше товаров в будущем. Этот переход покупательной способности яв-

ляется особенностью, общей для всех ценных бумаг. Поскольку одни ценные бумаги

могут быть обменены на другие ценные бумаги, процентные ставки, выплачиваемые

по ним, будут увеличиваться или уменьшаться одновременно с изменением рыночной

конъюнктуры.

Если некий мистер Смит хочет сделать значительный заем на очень длительный

срок, в принципе он может найти кого-то, кто даст ему такую крупную ссуду. Весьма

вероятно, однако, что таких доброхотов окажется немного. Те немногие, кто захочет

предоставить кредит, потребуют очень высокую процентную ставку, потому что в

подобной сделке велика неопределенность.

Допустим, однако, что кредиторы могут продать долговое обязательство мистера Сми-

та по частям — чтобы передать предоставленный кредит — третьей стороне, например

мисс Джонсон. Предположим, далее, что мисс Джонсон может перепродать часть обяза-

тельств мистера Смита — ценную бумагу — кому-то еще и т. д. Конечным итогом таких

продаж и перепродаж ценных бумаг, выпущенных в покрьггие первоначального общего

долга мистера Смита, будет то, что многие люди будут предоставлять Смиту небольшие

кредиты на короткий срок. Возможность перепродавать ценные бумаги, таким образом,

снижает кредитный риск и повышает ликвидность ценной бумаги. Благодаря повышению

ликвидности ценных бумаг возможность их продажи позволяет получать крупные креди-

ты,

облегчает торговлю и снижает процентные ставки для заемщиков.

ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ

Все ценные бумаги содержат одинаковую базовую информацию: наименование заем-

щика; сумму, выплачиваемую к сроку погашения; сумму процентного дохода и сроки

его выплаты. Тем не менее в экономике существует большое разнообразие ценных

бумаг. Их можно разделить на несколько основных групп, что даст возможность

описать их в относительно упорядоченном виде.

Фондовые инструменты Свидетельства о долевом участии в капитале фирмы име-

нуются фондовыми инструментами (equity instruments), или акциями (stock). Они

подразделяются на обычные акции (common stock) и привилегированные акции

(preferred stock). Владельцы привилегированных акций имеют первоочередное право

на получение активов и дивидендов компании, а владельцы обычных акций получают

их в последнюю очередь, поэтому риск потерь по этим акциям является более высо-

ким. Однако держатели обычных акций, как правило, имеют права голоса и участвуют

в контроле над управлением фирмой.

Долговые инструменты Прямые долговые обязательства частных лиц или фирм-

заемщиков именуются долговыми инструментами (debt instruments). Например, ссу-

да, которую вы получаете в банке, является долговым инструментом; это ваше прямое

обязательство банку. Существует много различных долговых инструментов; мы опи-

шем только некоторые из них.

Коммерческая бумага. С правовой точки зрения коммерческой бумагой (commer-

cial paper) называется любой краткосрочный обращаемый (т. е. могущий быть про-

данным своим владельцем) инструмент, возникающий в результате коммерческой

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 99

сделки. В более узком толковании, обычно применяемом на финансовом рынке,

коммерческой бумагой называют краткосрочное (обычно со сроком погашения не

более 9 месяцев) долговое обязательство, выпускаемое компаниями, которым не-

обходимо увеличить свой капитал на относительно короткий период времени. Ком-

мерческая бумага может быть выпущена непосредственно фирмой-заемщиком

или через брокеров, но в любом случае долговые обязательства перед владельцем

бумаги непосредственно несет фирма.

Корпорационные облигации (corporate bonds). Это среднесрочные и долгосрочные

долговые обязательства, выпускаемые компаниями. Они так же, как и коммерче-

ские бумаги, могут выпускаться непосредственно компанией или через брокера.

Конвертируемые облигации. Конвертируемые облигации (convertible bonds) яв-

ляются долговыми инструментами, которые могут быть обменены на акции по за-

ранее установленной цене, если этого пожелает держатель.

«Бросовые» облигации (junk bonds). Это корпорационные облигации, имеющие

высокую доходность и характеризующиеся высоким риском. Они выпускаются фир-

мами, которые на рынке облигаций не считаются достаточно надежными, но хотят

получить долгосрочное финансирование на общенациональных кредитных рынках.

Первоначально разработанные как замена краткосрочных банковских ссуд, «бро-

совые» облигации стали главным инструментом поглощений финансовых корпора-

ций (покупки контрольных пакетов акций) в 1980-е годы; в 1988 г. свыше 75%

«бросовых» облигаций было выпущено с этой целью. В начале 1990-х годов ис-

пользование «бросовых» облигаций пошло на убыль, но для многих компаний они

остаются важным долговым инструментом.

Государственные ценные бумаги США (United States government

securities).

В США

государство выпускает долговые инструменты трех типов:

а) Казначейские векселя. Самыми краткосрочными ценными бумагами Казна-

чейства США являются казначейские векселя (Treasury bills)^ выпускаемые на

срок от 15 дней до одного года. Чаще всего выпускаются 3-й 6-месячные векселя.

Минимальный номинал векселя 10 000 долл. Доходность не устанавливается; вместо

этого векселя продаются с дисконтом. Например, 3-месячный казначейский вексель

на 10 000 долл. может быть продан за 9700 долл. Дисконт составит 300 долл.;

покупатель имеет доход благодаря тому, что покупает вексель за 9700 долл. и полу-

чает к сроку погашения 10 000 долл.

б) Среднесрочные казначейские облигации. Среднесрочные казначейские об-

лигации (Treasury notes) имеют купонный доход, выплачиваемый, как правило, один

раз в 6 месяцев. Минимальный номинал облигации равен 1000 долл. Эти облигации

выпускаются на срок от 1 до 10 лет.

в) Долгосрочные казначейские облигации. Долгосрочные казначейские облига-

ции (Treasury bonds) обычно имеют срок погашения 10 лет и более. Они также дают

купонный доход, выплачиваемый обычно за полугодие. Закон ограничивает купонный

доход максимальной величиной 4 Y^%, хотя в соответствии с Законом о налоговой и

бюджетной ответственности 1982 г. был принят допустимый размер долга при такой

ставке до 110 млрд. долл., т. е. Казначейству разрешено иметь долг в 110 млрд. долл.,

сделанный под купонный доход выше 4 ^/^% годовых. Все это, однако, несуществен-

но,

так как облигации с купоном 4 ^/^% могут продаваться с дисконтом; их доходность,

таким образом, определяется рыночной ставкой, а не купонной.

6. Муниципальные ценные бумаги (state and local government securities). Правитель-

ства штатов и местные органы власти выпускают облигации (т. е. размещают зай-

100 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

мы),

называемые муниципальными (municipal bonds, or «munies»). Их главной

особенностью является освобождение от налогов: доход, получаемый по муници-

пальным облигациям, не облагается федеральным налогом на прибыль.

Существует два типа муниципальных облигаций: облигации под общую гаран-

тию (general-obligation bonds) и облигации под доходы (revenue bonds). Облига-

ции под общую гарантию обеспечиваются налоговыми поступлениями органов вла-

сти.

Облигации под доходы обеспечиваются поступлениями от реализации кон-

кретных проектов, для финансирования которых эти облигации выпущены (напри-

мер,

платный мост).

Ценные бумаги, обеспеченные активами Ценные бумаги на основе пула активов

называются ценными бумагами, обеспеченными активами (asset-backed securities).

Важным типом таких бумаг являются ценные бумаги, обеспеченные закладными

(mortgage-backed securities), представляющие собой свидетельства собственности на

часть пула ипотек на недвижимость. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, обычно

выпускаются агентствами федерального правительства (об участии государства в фи-

нансовом посредничестве см. ниже), но могут выпускаться и частными фирмами.

Инструменты хеджирования Инструмент, позволяющий частному лицу или фирме

застраховаться от колебаний цены на актив, называется инструментом хеджирования

(hedging instrument). Такими инструментами являются опционы (options) и фьючерс-

ные контракты (futures contracts). Опционы — это финансовые контракты, которые

предоставляют держателю право купить и/или продать ценные бумаги или товары в

определенном количестве и по оговоренной цене в течение конкретного периода. Фью-

черсные контракты — это финансовые контракты, по которым лицо или фирма обязу-

ется поставить определенное количество ценных бумаг или товаров по определенной

цене в какой-то момент в будзодем. Используя опционные и фьючерсные контракты,

лицо или фирма может хеджировать риск колебаний цены на покупку или продажу

других финансовых инструментов, например риск колебаний обменного курса на валют-

ном рынке. Ниже в этой главе мы рассмотрим фьючерсные контракты более подробно.

Как опционы, так и фьючерсы широко используются в сделках с иностранной валютой,

о чем будет подробно рассказано в главе 27.

Финансовые учреждения

Среди тех, кто покупает и продает все вышеперечисленные инструменты, есть част-

ные лица вроде вас или авторов этого учебника. Фактически, однако, большинство

людей, к которому относятся и авторы, недостаточно богаты, чтобы держать большие

пакеты таких инструментов. В принципе любой человек может купить долговые ин-

струменты, например корпорационные облигации или казначейские векселя США,

непосредственно у компании или у государства. Большинство из нас, однако, этого не

делает. Вместо этого мы держим долговые инструменты, выпускаемые финансовыми

учреждениями (financial institutions), которые являются посредниками между нами и

заемщиками, в том числе другими домашними хозяйствами и фирмами.

Существует большое количество разных финансовых учреждений. Их обычно под-

разделяют на три основные группы: депозитные учреждения (depository institutions),

недепозитные учреждения и финансовые учреждения федерального правительства. Де-

позитные )Д1реждения — это финансовые посредники, которые создают долговые ин-

струменты, называемые депозитами (deposits). Среди этих депозитов — чековые

депозиты, например депозиты до востребования или счета NOW (см. главу 3), кото-

рые функционируют как деньги. Поэтому важнейшей чертой депозитных учреждений

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 101

является то, что они создают долговые инструменты, которые функционируют как

средство обращения и включаются в обычные показатели денежной массы (денежные

агрегаты), например в показатель Ml. Депозитные учреждения создают также депо-

зиты, деноминированные в иностранной валюте, обычно называемые евровалютой

(Eurocurrencies), что мы подробнее обсудим в главе 27. Недепозитные учреждения,

наоборот, являются частными финансовыми институтами, не создающими депозитов.

Обычно мы не думаем о правительстве как о финансовом учреждении, но фактически,

как мы увидим, оно стало очень важным финансовым посредником.

ДЕПОЗИТНЫЕ УЧРЕЖДЕН1^Я

Депозитные учреждения делятся на два основных типа: коммерческие банки и сбере-

гательные учреждения, в которые входят ссудо-сберегательные ассоциации, сберега-

тельные банки и кредитные союзы. Все эти учреждения обладают законным правом

создавать чековые, сберегательные и срочные депозиты. Глава 6 и большинство глав

частей III и IV посвящены этим учреждениям, поэтому здесь мы не уделяем им боль-

шого внимания.

НЕДЕПОЗИТНЫЕ УЧРЕЖДЕНИЙ

Существует множество различных недепозитных учреждений. Мы сконцентрируем

внимание на наиболее важных.

Страховые компании Они включают в себя компании по страхованию жизни и

имущества и компании по страхованию от несчастных случаев. Компании по страхо-

ванию жизни, занимающие третье место по размеру активов, получают средства (пре-

мии),

которые используются для страхования на случай смерти. Статистические таб-

лицы позволяют компаниям с высокой точностью предсказывать ежегодное число

смертей (а отсюда — сумму денег, которую они должны будут выплатить бенефици-

ариям по страховым полисам) на длительные периоды времени. Соответственно они

приобретают долгосрочные активы, такие, как долгосрочные корпорационные облига-

ции и долгосрочные коммерческие закладные нерезидентов. Компании по страхова-

нию имущества и от несчастных случаев страхуют владельцев автомобилей на случай

их угона и дорожно-транспортных происшествий, а домовладельцев — на случай

пожара и ограбления. Они менее определенно могут рассчитать свои ежегодные вы-

платы держателям страховых полисов; соответственно они приобретают высоколик-

видные краткосрочные активы и низкорисковые облигации.

Пенсионные фонды Эти учреждения подобны компаниям по страхованию жизни;

они с высокой точностью могут предсказать свои ежегодные выплаты (пенсионные

аннуитеты) на длительный период в будущем. Они вкладывают средства в долгосроч-

ные корпорационные облигации, первоклассные акции, крупные срочные депозиты и

долгосрочные закладные.

Взаимные фонды Это инвестиционные компании, которые выпускают погашаемые

ценные 6)nviarH, представляющие собой доли в суммарных активах фонда. Эти активы

обычно состоят из акций, облигаций, государственных ценных бумаг и ценных бумаг,

обеспеченных активами, например пулами ипотек. Взаимные фонды позволяют сравни-

тельно мелким сберегателям иметь долю в активах, широко диверсифицированных по

множеству финансовых инструментов, а не ограничиваться одним-двумя инструментами.

Финансовые компании Они, по существу, являются небольшими ссудо-кредитными

обществами. Они выпускают различные долговые инструменты для финансирования

мелких ссуд, выдаваемых чаще всего частным лицам и мелким фирмам.

102

ЧАСТЬ I

Финансовые инструменты, рынки и институты

Ломбарды —

кредиторы тех,

у кого нет доступа

к основным

кредитным рынкам

Ломбарды (pawnshops) -— финансовые уч-

реждения, которые предоставляют очень

мелкие ссуды (в начале 1990-х годов — от

50 до 75 долл.) на очень короткий срок. Эти

ссуды выдаются под заклад личной собст-

венности заемщика

(такой,

как

часы,

ювелир-

ные

изделия,

телевизоры,

стереофонические

системы,

музыкальные инструменты, фото-

аппараты и огнестрельное оружие). Они пре-

доставляются под процент, значительно

более высокий, чем тот, который взимают

основные финансовые учреждения» напри-

мер депозитные учреждения; годовой про-

цент

ломбардах колеблется от 30 до 240%!

Ломбарды существуют не одну сотню

лет. Их английское название происходит от

старинного слова

«pawn)>,

означающего «за-

лог, заклад в обеспечение». (В Англии этот

термин еще употребляется для обозначения

депозита, являющегося дополнительным

страхованием от невозврата банковской ссу-

ды.) Знаменитым завсегдатаем ломбардов

был великий русский писатель Федор Досто-

евский,

автор романов «Преступление и

наказание», «Идиот», «Братья Карамазовы»,

который во время своих визитов в ломбар-

ды находил там прототипы некоторых своих

героев — обитателей «дна». Сам Ф. Досто-

евский был вынужден часто обращаться в

ломбарды, чтобы получать средства для

выплаты

долгов,

вызванных его почти пожиз-

ненной страстью к азартным играм. Он, как

и многие другие клиенты ломбардов в про-

шлом и настоящем, не мог найти других кре-

диторов — ни среди частных лиц, ни среди

учреждений — из-за своей склонности не

возвращать ссуды.

В наиболее развитых странах ломбар-

ды как бизнес находятся в упадке. Напри-

мер,

в Великобритании в 1900 г. было око-

ло 3000 ломбардов, а к концу 1980-х го-

дов их осталось менее 175. В поразитель-

ном несоответствии с мировой тенденцией

этот бизнес в США вырос за последнее

столетие. Число ломбардов увеличилось с

СОВРЕМ

тшш:шмшшшм

ЕННАЯ

2000 в 1911 г. (один

лом-

бард на 47 000 жителей) до

почти 7000 (один ломбард

на 36000 жителей) в настоящее время.

К 1992 г. все ломбарды выдали, по прибли-

зительным подсчетам, от 35 до 40

млн.

ссуд,

а общий объем этих ссуд составляет пример-

но 700—750 млн. долл.

Большая часть ломбардов в США рас-

положена в юго-восточных и центральных

горных районах страны. Законы, регулиру-

ющие деятельность ломбардов, в разных

штатах различны, поскольку лицензирует

ломбарды именно штат. Как правило, зако-

нодательство штата требует, чтобы в слу-

чае заклада клиентом личных вещей усло-

вия контракта указывались в ломбардной

расписке (pawn

ticket^.

Клиент получает ко-

пию этой расписки» в которой указываются:

его

имя,

адрес и идентифицирующий его до-

кумент; подробное описание заложенного

имущества, включая номер, если он есть;

размер ссуды; срок возврата ссуды; про-

центная ставка; основная сумма долга, ко-

торая должна быть выплачена для возвра-

щения заклада, плюс проценты с нее. Если

клиент не возвращает ссуду (как часто де-

лал Ф. Достоевский и как делают от 14 до

22%

современных заемщиков), заложенное

имущество становится собственностью

лом-

барда по прошествии заранее оговоренно-

го срока. Обычно размер ссуды составляет

50—60%

продажной цены заложенного

имущества, поэтому ломбарды почти всегда

получают выгоду от неуплаты долга. Тем не

менее большинство владельцев ломбардов

предпочитает, чтобы клиент выкупал заклад,

потому что такой клиент часто приходит

снова;

на постоянных клиентов приходится

70—80%

оборота ломбардов.

Чем объясняется рост этого бизнеса а

США? Одна из причин — развитие транс-

порта в текущем столетии, потому что

лом-

барды нуждаются в большом количестве

клиентов, чтобы поддерживать доходность

своего бизнеса. Другая причина —

в том,

что

многие штаты, в первую очередь на юго-вос-

токе и в горах, где этот бизнес особенно вы-

рос, ослабили свои законы о ростовщиче-

стве (usury

taws),

устанавливающие верхний

предел процентной ставки по ссуде. Поэто-

му ломбарды имеют теперь законное право

устанавливать такую ставку, которая для

большинства из них достаточна, чтобы оста-

ваться прибыльными. Возможно, однако, что

рост операций ломбардов в первую очередь

ГЛАВА 5

Финансовые инструменты и рынки 103

объясняется

двумя

другими

факторами:

рос-

том

стоимости услуг банков

других финан-

совых учреждений

одновременным ростом

числа граждан США, которые относятся к

категории лиц с низким доходом. Для этих

людей основные финансовые учреждения и

рынки

оказываются недоступными; ломбар-

ды — их «последняя надежда*.

Беспокоит ли типичного заемщика в

ломбарде — человека с низким доходом —

тот факт, что он не может получить ссуду в

каком-либо из основных финансовых уч-

реждений? Ответ зависит от точки зрения,

поэтому мы не можем ответить однознач-

но.

Как большинство экономических про-

блем,

эта тема дает пищу для рассуждений.

С одной стороны, заемщики в ломбардах

получают

ссуды

только под весьма высокую

ставку процента, которую те, кто может

пользоваться услугами основных финансо-

вых

учреждении,

считают чересчур

высокой.

С другой стороны, такая ставка процента

компенсирует владельцам ломбардов боль-

шой риск того, что заемщик с низким уров-

нем дохода не вернет ссуду. Далее, тот

факт, что заемщики

ломбардах по собст-

венной воле соглашаются выплачивать та-

кую высокую процентную ставку, можно

интерпретировать как свидетельство того,

что заемщикам стало бы хуже, если бы

ломбардов не было, поскольку банковские

ссуды под более низкую ставку процента

для них недоступны.

Источники:

Caskey

JohnР*,

ZikmundВгкзп

J.^Pd^^iXb

shops:

The Consumer's Lender of Last Report. — Fe-

deral Reserve Bank of Kansas City

Economic

Review^

75 (2), March/April 1990, pp. 5—18;

Ca$key John

Я.,

Pawnbroking in America: The Economics of a Forgot-

ten Credit Market. — Journal of Money, Credit, and

Banking,

23 (1), February 1991, pp. 85—99.

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ПРАВИТЕЛЬСТВО

В 1992 финансовом году государственные расходы США на 400 млрд. долл. превы-

сили доходы; в 1991 г. дефицит бюджета составлял 320,9 млрд. долл. Величина бю-

джетного дефицита соответствует суммам кредита, который потребовался правитель-

ству в эти годы. В настоящее время государственные займы составляют более 40%

всех займов на рынках капиталов в США. Фактически, однако, влияние деятельно-

сти федерального правительства на финансовый рынок еще больше. Имеется еще три

источника такого влияния: 1) деятельность внебюджетных агентств; 2) операции ком-

паний, спонсируемых правительством; 3) предоставление гарантированных ссуд.

Федеральный банк финансирования Наиболее важным внебюджетным агентством

является Федеральный банк финансирования (ФБФ), который начал свои операции

в 1974 г. В настоящее время он осуществляет большую часть финансирования опера-

ций внебюджетных и некоторых бюджетных агентств. ФБФ предоставляет ссуды

тремя методами:

1) приобретает долговые обязательства (облигации) агентств;

2) приобретает займы и заемные активы;

3) приобретает гарантии займов.

Все эти приобретения финансируются за счет средств, занятых непосредственно у

Казначейства США. Первоначальной задачей ФБФ была координация и консоли-

дация займов, размещаемых несколькими федеральными агентствами. ФБФ был со-

здан для осуществления посреднической деятельности по скупке ценных бумаг, выпу-

скаемых внебюджетными агентствами, и оплаты их за счет средств, занятых у Каз-

начейства. Ссуды ФБФ внебюджетным агентствам не отражаются в цифрах феде-

рального бюджета, по которому проводится голосование Конгресса.

Федеральные агентства часто вьютупают гарантами ссуд, страхующими кредито-

ров от любых потерь, вызванных неисполнением обязательств со стороны заемщика.

Уаиболее известные случаи гарантирования ссуд касались городского хозяйства Нью-

Йорка, компаний Chrysler и

Lockheed.

Когда ФБФ приобретает гарантированную

104 ЧАСТЬ II Финансовые инструменты, рынки и институты

ссуду по просьбе федерального агентства, эту покупку в конечном итоге оплачивает

Казначейство, которое может для покрытия расходов продать необходимые ценные

бумаги. Такие действия являются непрямой ссудой Казначейства заемщику из частно-

го сектора, но такая ссуда не отражается ни в статьях федерального бюджета, ни в

размере бюджетного дефицита. Однако общая сумма займов Казначейства выросла в

результате финансирования покупки.

Агентства, спонсируемые правительством Другой способ влияния правительства

на кредитный рынок без его отражения в статьях федерального бюджета — ссуды

агентствам, спонсируемым правительством, которые были организованы для осуществ-

ления определенных кредитных функций, а в настоящее время находятся в частном

владении. Хотя суммы по сделкам таких агентств не включаются в федеральный бюд-

жет, их контролирует правительство. Три из этих агентств действуют под контролем

Администрации по делам фермерского кредита; это банки по кредитованию сельскохо-

зяйственных кооперативов, федеральные банки среднесрочного кредита и федеральные

земельные банки. Данные банки выпускают ценные бумаги и используют пол)^аемые от

них поступления для кредитования фермерских хозяйств. Четыре других агентства под-

держивают рынок жилищного строительства: Федеральная национальная ипотечная

ассоциация, Государственная национальная ипотечная ассоциация, федеральные банки

жилищного кредита и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти

агентства поставляют средства на ипотечный рынок, продавая ценные бумаги, обеспе-

ченные закладной, и используя поступления для покупки закладных.

Гарантированные ссуды или пулы ипотек Третий вид деятельности федерального

правительства, который влияет на кредитный рынок, но не отражается в статьях фе-

дерального бюджета, — это гарантированные пулы ипотек. Гарантированные пулы

ипотек представляют собой ссуды, которые полностью или частично застрахованы

федеральным правительством, гарантирующим выплату либо основной суммы долга,

либо процента, либо того и другого. Так же как операции внебюджетных и спонсиру-

емых государством агентств, федеральные гарантии займов не отражаются в статьях

федерального бюджета. В основном гарантированные ссуды использовались для под-

держки жилищного строительства. В последние годы, однако, такие гарантии все больше

используются для других целей, например для поддержки компании Chrysler и город-

ского хозяйства Нью-Йорка.

Финансовые рынки

Финансовые инструменты торгуются (покупаются и продаются) частными лицами,

фирмами и финансовыми учреждениями на различных финансовых рынках {financial

markets),

или рынках финансовых инструментов. Финансовые рынки классифициру-

ются по нескольким различным признакам, как это будет описано ниже.

ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Финансовые сделки могут заключаться на первичных и вторичных финансовых рын-

ках. Первичный рынок {primary market) — рынок, на котором покупаются и про-

даются вновь выпущенные ценные бумаги. Вторичный рынок {secondary market) —

рынок, на котором торгуются уже находящиеся в обращении ценные бумаги; вторич-

ные рынки важны для первичных, потому что они делают инструменты, торгуемые на

последних, более ликвидными. Первичный финансовый рынок существует для госу-

дарственных ценных бумаг США, корпорационных облигаций и акций. Вновь выпу-

ГЛАВА 5 Финансовые инструменты и рынки 105

щенные ценные бумаги расширяют предложение кредита. Когда Казначейство США

продает вновь выпущенные облигации на сумму 1 млрд. долл., они приобретаются на

так называемом первичном рынке ценных бумаг. Существуют также первичные рынки

для вновь выпущенных акций и облигаций частных корпораций.

Первичные рынки Размещение акций и облигаций на первичном рынке ценных бумаг

осуществляется так называемыми инвестиционными банкирами (которые часто высту-

пают в роли брокеров и дилеров на вторичном рынке). Инвестиционный банкир пред-

принимает так называемый андеррайтинг (подписку) на новую эмиссию. Андеррайтинг

заключается в том, что инвестиционный банкир гарантирует эмитенту — корпорации

или правительству — заранее оговоренную цену и доходность бумаги (для облигаций).

Инвестиционный банкир, выступающий в качестве андеррайтера, публично объявляет о

предстоящей эмиссии в финансовой прессе и другими способами.

Андеррайтеры стараются продать акции или облигации, на которые они подписались,

в течение нескольких дней после эмиссии. Инвестиционные банкиры, подписавшиеся на

вновь вьшускаемые бумаги, получают прибыль благодаря тому, что стремятся «купить

дешевле, а продать дороже». Они стараются продать новые выпуски ценных бумаг по

цене, превышающей ту, которую они гарантировали эмитенту. Отметим, однако, что

инвестиционные банкиры, строго говоря, не являются банкирами и они не несут инве-

стиционных расходов. По существу, они выступают просто маркет-мейкерами в том

смысле, что обеспечивают существование рынка для предполагаемого выпуска ценных

бумаг. Инвестиционные банкиры не принимают депозитов, не предоставляют коммерче-

ских или потребительских ссуд. Фактически коммерческим банкам был запрещен андер-

райтинг на корпорационные ценные бумаги в соответствии с Законом Еласса—Стиголла

1933 г., разделившим коммерческие банковские операции и инвестиционно-учредитель-

скую деятельность. (Мы рассмотрим это в главах 10 и 11.) Коммерческие банки имеют

право участвовать и участвуют в андеррайтинге на муниципальные облигации, посколь-

ку эти бумаги считаются относительно надежными (хотя были случаи, когда местные

органы власти Нью-Йорка, Кливленда, Бостона и правительство штата Мичиган ба-

лансировали на краю банкротства). Фактически и частные лица, и домашние хозяйства,

и фирмы покупают вновь выпущенные ценные бумаги. Например, некоторые активы,

находящиеся во владении отдельных финансовых посредников, должны быть куплены

на первичном рынке ценных бумаг.

Фактически рынком андеррайтинга на вновь выпускаемые бумаги являются сове-

щания инвестиционных банковских фирм, поддерживающих телефонную связь друг с

другом и с эмитентом новых ценных бумаг. Инвесторы (например, крупные страховые

компании и пенсионные фонды) также связаны по телефону с инвестиционной бан-

ковской фирмой-андеррайтером. Гораздо более важным товаром, который продает ин-

вестиционная банковская фирма, является информация о том, какая доходность долж-

на быть обеспечена для продажи выпуска, и о вероятных покупателях.

Инвестиционные банкиры в состоянии осуществить андеррайтинг на новую эмис-

сию не потому, что они аккумулировали привлеченный капитал (депозиты), а скорее

потому, что имеют достаточный собственный капитал для покупки ценных бумаг,

которые не продаются по твердой цене. Рассмотрим такой пример. Крупная инвести-

ционная банковская фирма подписалась на эмиссию корпорации XYZ, состоящую из

1000 облигаций номиналом 10 000 долл. и с купонным доходом 10% годовых, выпла-

чиваемым в течение 10 лет. Крупная инвестиционная банковская фирма гарантирует,

что облигации будут проданы по цене, не меньшей, чем номинал, т. е. по 10 000 долл.

за штуку. Однако оказывается, что облигации можно продать только с дисконтом —