Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Часть

Финансовая система

Сделки с финансовыми требованиями могут

осуществляться «через прилавок» специального

«фондового магазина» или с помощью компью-

терной системы (например, NASDAQ), связыва-

ющей между собой всех зарегистрированных в

стране дилеров. Подобные внебиржевые

рын

ки,

отличие от биржевых, не имеют специальных

крупных торговых площадок. Тем не менее их де-

ятельность подчиняется строгим правилам, обя-

зательным для исполнения всеми дилерами. Так,

Национальная ассоциация биржевых дилеров*

регулирует

проведение

сделок на всех фондовых

рынках США и строго наказывает нарушителей,

вплоть до лишения их права на осуществление

торговли ценными бумагами.

Дилеры

внебиржевого

рынка, устанавливая

цены спроса на ценные бумаги и цены их предло-

жения,

и являются «создателями рынка». Их до-

ход образуется за счет разницы между этими це-

нами. Ее величина для разных ценных бумаг

может существенно различаться. Разница между

ценой спроса и ценой предложения ценной бумаги

повышается в случае частого изменения этих цен,

а также если сделки по данной ценной бумаге со-

вершаются

редко**.

Таким способом дилеры ком-

пенсируют риск того, что ценные бумаги не удаст-

ся продать дороже, чем пришлось

за

них заплатить.

Кроме того, величина спрэда растет тогда, когда

рынок ожидает важных политико-экономических

решений государства или когда число дилеров,

осуществляющих операции с данными ценными

бумагами, невелико. Небольшие по объему сдел-

ки могут осуществляться дилерами через компь-

ютерные сети, но все крупные операции фондово-

го рынка проводятся только по телефону.

Спот-рынок,

рынки фьючерсных

и форвардных контрактов

На

спот-рынке

передача ценных бумаг и других

финансовых обязательств новому владельцу осу-

ществляется немедленно после их оплаты. Под

словом «немедленно» может пониматься как один

день, так и неделя, в зависимости от установлен-

ных для конкретного рынка сроков расчета. Спот-

рынок называют также рынком сделок с уплатой

наличными.

* National Association of Securities Dealers (NASD).

** В отечественной экономической литературе такую

разницу часто называют

спрэд.

На

фьючерсном

рынке продаются контракты на

поставку к оговоренному сроку ценных бумаг (на-

пример, государственных облигаций), «денежно-

го товара» (например, 1 кг золота) или стоимости

каких-либо ценных бумаг (например, стоимости

ценных бумаг, по которым определяется бирже-

вой индекс S&P 500), продаваемых на рынке с

уплатой наличными. Дата поставки по фьючер-

сному контракту определяет срок, в течение кото-

рого покупатель должен произвести окончатель-

ный расчет за указанные в договоре «товары» и

получить их в свое распоряжение. Торговля фью-

черсными контрактами

осуществляется

на специ-

ально оборудованных торговых площадках. При-

мером такой торговой площадки является

Чикагская товарная биржа. Все заключаемые на

ней

контракты имеет стандартную форму; в них

оговаривается количественный объем сделки, тип

«товара» и сроки поставки. Гарантом выполнения

такого контракта выступает сама биржа.

Форвардными называются контракты на буду-

щую поставку денег в обмен на иностранную ва-

люту или ценные бумаги. Их заключение и обра-

щение происходит на особом внебиржевом рынке,

называемым форвардным рынком. Например, на

форвардном рынке нередко заключаются сделки

на обмен долларов на иены. Сроки обмена валют

устанавливаются сторонами такой сделки в про-

цессе переговоров. Таким образом, дата поставки,

объем сделки и срок действия форвардного кон-

тракта могут быть произвольными. Кроме того,

риск неплатежа со стороны одного из партнеров

оказывается

крайне

незначительным. Поэтому

наиболее активными участниками рынка форвар-

дных контрактов являются коммерческие и инве-

стиционные банки, а также страховые компании,

т. е. учреждения, имеющие большой опыт анализа

неплатежеспособности партнеров и снижения

связанных с нею рисков.

Рынки

опционов

На

рынках

опционов продаются опционные кон-

тракты, по которым сторона-продавец опциона

обязана выполнить конкретное действие, если

этого потребует покупатель (владелец) опциона.

Примером такого действия может быть покупка

100 акций

IBM

по цене $ 80 за акцию в третью

пятницу января 2000 года. Обычно опционные

контракты дают покупателю право либо купить,

либо продать ценные бумаги, в зависимости от

Глава 3. Основы деятельности финансовых рынков

того, относится ли опцион к категории

«колл»

или

«пут»*.

Колл-опционы

дают покупателю право

приобрести заранее оговоренное количество цен-

ных бумаг по цене использования в течение срока

действия опциона или по его окончании.

Пут-оп-

ционы

дают покупателю право продать заранее

оговоренное количество ценных бумаг по уста-

новленной в договоре цене ранее окончания срока

действия опциона.

Опционные контракты по ценным бумагам про-

даются на торговых площадках Чикагской опци-

онной биржи, Филадельфийской и Американ-

ской фондовых бирж. Опционы на фьючерсные

контракты также продаются на соответствующих

фьючерсных торговых площадках (например, на

торговой площадке по продаже фьючерсных кон-

трактов по казначейским векселям на Чикагской

товарной бирже).

Рынок обмена иностранных валют

На рынке обмена иностранных валют заключаются

сделки по купле-продаже валют зарубежных стран.

Английский фунт, японская иена, немецкая марка

или французский франк обмениваются там на аме-

риканские доллары или валюты других государств.

Иностранные валюты продаются

либо

за наличные

деньги — на внебиржевом

рынке,

либо по форвард-

ным контрактам — в крупных коммерческих бан-

ках или инвестиционных банковских фирмах.

Фьючерсные контракты по иностранной валюте ре-

ализуются на специальных торговых площадках

(например, на Чикагской товарной бирже).

Международные и внутренние рынки

Финансовые рынки в зависимости от охватывае-

мых ими территорий могут быть либо внутренни-

ми, либо международными. Для американских

фирм наиболее важными международными фи-

нансовыми рынками являются краткосрочный

рынок евродолларов и долгосрочный рынок евро-

облигаций. На этих рынках отечественные или

иностранные фирмы могут занимать или одалжи-

вать значительные суммы американских

долла-

мышленными компаниями, институциональными

инвесторами — как из США, так и из других

стран — сделкам между внутренним американ-

ским рынком и международными рынками про-

исходит постоянное движение средств. *

Проверьтесебя

Каковы главные функции рынка денег и рынка

капитала?

2. Какие основные типы долговых обязательств,

продаваемых на рынках денег и капитала, вы

знаете?

3. Назовите крупнейших кредиторов и заемщи-

ков на американском рынке капитала.

4. Каким образом рынки долгосрочных капита-

лов повышают эффективность функциониро-

вания экономики и укрепляют капиталисти-

ческую систему?

Операции, проводимые

на основных финансовых рынках

Финансовые рынки предоставляют своим участ-

никам возможность обменивать принадлежащие

им финансовые требования на деньги или иные

виды активов. Сначала — по телефону или через

систему компьютерной связи — определяется

первоначальная цена и количество предлагаемых

для обмена (реализации) финансовых требова-

ний. Затем следуют процедуры клиринга и расче-

та, проводимые в соответствии с порядком обме-

на и правилами рынка; посредством этих

процедур стороны подтверждают свою готовность

осуществить сделку и договариваются о сроках, в

которые должен произойти обмен денег на пред-

лагаемые финансовые требования (или наобо-

рот). Срок окончательных расчетов может со-

ставлять от одного дня до двух и более недель.

С внедрением компьютерных технологий и появ-

лением возможностей централизованного хране-

ния сертификатов акций задержки по расчетам

ки тесно связаны с американскими рынками денег

и капитала. Благодаря заключаемым крупными

финансовыми институтами, торговыми и про-

Англ,

call и put.

* Возможны различные классификации финансовых

рынков. Одна из них предложена автором. Более пол-

ная и систематизированная, с точки зрения

научи,

ред.,

классификация приведена д.э.н., проф. Ковалевым В. В.

его

книге «Введение в финансовый менеджмент» -

М.: Финансы и статистика, 1999. с. 46-50.

Часть

Финансовая система

на американском фондовом рынке были значи-

тельно сокращены. В то время как на некоторых

фондовых рынках окончательный расчет по сдел-

кам осуществляется в течение двух недель, в Аме-

рике этот срок не превышает трех рабочих дней.

Компьютеры оказали большое влияние на раз-

витие фондового и денежного рынка США. По

мере того как удельные затраты на использование

средств коммуникаций и вычислительной техни-

ки сокращались,

общенациональные

рынки стали

внедрять автоматизированные системы проведе-

ния торгов и устанавливать более длинные торго-

вые периоды для получения дополнительных ком-

мерческих выгод.

Перейдем к рассмотрению важнейших финан-

совых рынков, существующих в настоящее время.

Нью-йоркская, Американская

и Филадельфийская фондовые биржи

На главных фондовых биржах США используют-

ся

специальные

технические системы, позволяю-

щие вести торги в непрерывном режиме. Любая

компания может включить свои ценные бумаги в

биржевой список, если она удовлетворяет уста-

новленным требованиям относительно размеров

собственного капитала, количества выпущенных

акций, числа акционеров, доступности информа-

ции о своей деятельности и порядка проведения

собраний акционеров. Компании, зарегистриро-

ванные на бирже, ежегодно делают специальный

взнос и проходят процедуру подтверждения

включения их акций в биржевой список. Послед-

нее гарантирует фирме-участнику биржи посто-

янное обращение ее ценных бумаг и внимание со

стороны инвесторов. В результате рыночная сто-

имость акций, включенных в биржевой список,

или, другими словами, имеющих биржевую ко-

тировку, повышается.

Другим преимуществом акций, включенных в

котировочный лист, является то, что каждой из

них занимается особый специалист (брокер, дей-

ствующий за собственный счет и по поручению

клиентов и специализирующийся на определен-

ном виде ценных бумаг), который непрерывно

устанавливает для нее цену спроса и предложения

(исключение может быть сделано из-за диспро-

порции между поручениями на продажу и на по-

купку, которая не может быть быстро ликвидиро-

вана из-за получения тревожных политических

или экономических известий и пр., — в этом слу-

чае специалист получает разрешение на «торго-

вую

паузу»).

Специалист также следит за тем,

чтобы разница установленных цен находилась в

разумных пределах. Если, по его мнению, она

слишком велика, он связывается с владельцем ак-

ций и договаривается о корректировке цен. Так-

же предполагается, что брокер будет принимать

меры по предотвращению резких ценовых коле-

баний, которые могут возникнуть в процессе тор-

гов. Другими словами, его работа состоит в том,

чтобы содержать рынок этих акций «в порядке»,

даже если для этого ему придется оказывать на

него непосредственное влияние, покупая или про-

давая эти ценные бумаги за собственный счет.

Поскольку на рынке может не оказаться жела-

ющих приобрести ценные бумаги по объявленной

цене, то для такого специалиста существует веро-

ятность определенных убытков. Эта потенциаль-

ная возможность убытков должна компенсиро-

ваться перспективами получения доходов, в

противном случае найти желающих выполнять

обязанности брокера будет трудно.

Одним из возможных источников дохода спе-

циалиста является разница цен спроса и предло-

жения. Если при нормальном состоянии рынка он

имеет возможность приобрести ценные бумаги по

одной цене, а продать по

другой,

более высокой,

то эта разница обеспечит ему доход как «создате-

лю рынка».

Кроме того, он имеет информационное преиму-

щество перед другими операторами рынка: в его

«портфеле заказов» хранятся сведения обо всех

неудовлетворенных заявках на

покупку

акций.

Если брокер замечает, что количество заявок на

покупку данной ценной бумаги по цене ниже те-

кущей рыночной растет (т. е. интерес рынка к ним

увеличивается), то он может поднять цену покуп-

ки для накопления определенного запаса данных

бумаг. Если некоторые из его потенциальных кли-

ентов, сделавших предварительные заказы на по-

купку, проявят нетерпение и также поднимут цену,

по которой они готовы заключить сделку, это по-

зволит специалисту продать накопленные у него

акции по более высокой цене.

Аналогично,

если в

портфеле заказов брокера накапливаются заявки

на продажу данного вида ценных бумаг по ценам

выше рыночных, специалист может вести торгов-

лю ими более агрессивно. Таким образом, специ-

алист имеет возможность получить дополни-

тельный доход за счет умелого использования

имеющейся у него информации.

Глава 3. Основы деятельности финансовых рынков

Специалисты формируют рынки акций,

имею-

щих котировки на самых крупных фондовых бир-

жах США, а также рынки торговли опционами,

включенными в списки Нью-йоркской, Амери-

канской и Филадельфийской опционных бирж.

Рынки опционов и «создатели»

этих рынков

Отдельные участники рынка могут иметь намере-

ние продать или купить включенные в биржевой

список акции по ценам, отличным от установив-

шихся на бирже. С этой целью они отдают своему

брокеру особое «лимитированное» распоряжение,

требующее покупать дороже установленной цены

спроса и продавать дешевле установленной цены

предложения. Таким образом, эти участники фак-

тически ведут торговлю акциями на месте специа-

листа, т. е. являются «создателями рынка». На

Чикагской опционной бирже к ним относятся

трейдеры, которые осуществляют торговлю опци-

онами за свой счет и по собственным ценам спроса

и предложения. Если этот трейдер выступает в

роли «создателя рынка» на Чикагской опционной

или на Тихоокеанской бирже, то он не может вы-

полнять как брокер поручения своих клиентов в

тот же день. «Создатели рынка» - члены биржи

или обслуживающие их брокеры — собираются в

определенном месте торгового зала и начинают

вести конкурентную борьбу за право купить цен-

ные бумаги по наилучшей цене спроса или продать

их по наилучшей цене предложения. Когда на тор-

говую площадку поступает заказ на определенную

сделку, все они стремятся стать ее участниками, а

брокер, исполняющий поручение заказчика, вы-

бирает наилучшие из предлагаемых условий. Если

в данный момент лимитированный заказ не может

быть выполнен надлежащим образом (например,

если цена спроса, указанная в поручении клиента,

ниже наименьшей из предложенных брокерами

цен), то он временно пополняет портфель заказов.

Портфель заказов по каждому типу опционов

хранится у специально назначенных на эту долж-

ность официальных

сотрудников,

которые, в от-

личие от специалистов, не занимаются соверше-

нием операций за свой счет. Сделки из портфеля

заказов осуществляются в тех случаях, когда тре-

бования заказа соответствуют предложениям на

покупку или продажу торгующих специалистов.

Например, если кто-то из специалистов называет

более высокую цену предложения, чем наивысшая

цена из портфеля заказов, то заказ на такую сдел-

ку выполняется. Однако если этот специалист

предложит ту же самую цену предложения (или

более низкую), то заявка из портфеля заказов бу-

дет

выполнена,

если кто-нибудь изъявит готов-

ность к продаже по назначенной цене. Важным

фактором выполнения заявок из портфеля зака-

зов является также момент их поступления: из не-

скольких заказов с одинаковой предложенной це-

ной первым должен быть выполнен тот, который

поступил раньше. Небольшие по объему заказы

обычно выполняются в порядке их поступления

вследствие ротации среди «создателей рынка».

Чикагская опционная биржа является «рынком

непрерывного предложения, торговля на котором

осуществляется методом прямого контакта между

продавцами и покупателями на основе существу-

ющего портфеля заказов». «Прямой контакт»

означает, что участники торгов постоянно оглаша-

ют или отражают в наглядной форме наилучшие

цены спроса и предложения для других брокеров,

которые также находятся на торговой площадке.

«Непрерывность предложения» означает, что тор-

ги на рынке осуществляются в непрерывном ре-

жиме. Поскольку на торговых площадках, работа-

ющих в режиме прямого контакта, обычно

присутствует множество участников рынка, стре-

мящихся в острой конкурентной борьбе к одно-

временному проведению сделок купли и продажи,

там складывается шумная и возбужденная обста-

новка. Как только стороны договариваются о сдел-

ке, они заполняют специальную карточку, отмеча-

ют на ней текущее время и отправляют ее для

обработки. Биржевые правила требуют, чтобы все

сделки фиксировались незамедлительно, поэтому

цены и проданное количество бумаг сразу же вно-

сятся в память биржевого компьютера. Для ин-

формирования всех участников торгов о ценах те-

кущих сделок используется специальное табло.

На Тихоокеанской опционной бирже применя-

ется система торговли, которая предусматривает

участие в ней особых лиц, ответственных за хра-

нение портфеля заказов. В основном она схожа с

системой торговли, используемой на Чикагской

опционной бирже. Однако торговля опционами на

Нью-йоркской, Американской и Филадельфий-

ской биржах осуществляется с участием бирже-

вых представителей, ответственных за хранение

портфеля заказов на опционы. Тем не менее бро-

керы, которые окружают место, где находится спе-

циалист по конкретным бумагам данной биржи,

Часть

Финансовая система

могут выступать и в качестве «создателей

рынка»,

осуществляющих торговлю за свой счет по ценам

более привлекательным, чем у специалиста.

Биржи финансовых фьючерсов

На рынках финансовых фьючерсов продаются

контракты,

по которым одна из сторон обязуется

в будущем осуществить либо поставку определен-

ных ценных бумаг, либо наличные выплаты (в за-

висимости от состояния биржевого индекса, кур-

са иностранной валюты или уровня процентной

ставки на определенный день). Основные виды

фьючерсных контрактов (на биржевой индекс,

процентную ставку и курс валюты) продаются на

фьючерсных биржах, которые используют «рын-

ки прямого контакта с непрерывным предложени-

ем». По своей организации они напоминают Чи-

кагскую опционную биржу: на их торговых

площадках также присутствует большое количе-

ство «создателей рынка» и брокеров, непрерывно

осуществляющих сделки по наиболее выгодным

ценам. Однако на них не используются портфели

заказов и, следовательно, отсутствует понятие

временного приоритета выполнения заявок. По-

этому нет никакой гарантии, что первый посту-

пивший заказ будет выполнен по указанной це-

не, если он вообще будет выполнен: ведь цена

может измениться, и будет выполнен другой за-

каз, а затем ничто не помешает этой цене вернуть-

ся к прежнему состоянию. Более того, в условиях

«быстрого рынка», когда атмосфера торгов нака-

ляется до предела (как это часто бывает на торго-

вых площадках по продаже казначейских обяза-

тельств, где в невообразимой толчее работает

около 800 человек, пытающихся перекричать друг

друга и осуществляющих одновременно десятки

операций с ценными бумагами), возможно за-

ключение сделок не по наилучшим ценам, так как

один брокер не всегда может услышать предложе-

ние другого, находящегося на противоположном

конце торговой площадки. Тем не менее, благода-

ря острой конкуренции среди трейдеров, разница

между ценами спроса и предложения на основных

фьючерсных рынках оказывается небольшой.

Система автоматизированных торгов

финансовыми фьючерсами

Интенсивность операций на рынках, действую-

щих по принципу прямого контакта, требует от их

участников огромного нервного напряжения. Од-

нако

поскольку

торговля такими финансовыми

инструментами, как евродоллары, валютные кон-

тракты и казначейские обязательства США, ши-

роко ведется теперь по всему миру, для эффек-

тивного развития мировой экономики в целом

становится крайне желательным, чтобы рынки

финансовых фьючерсов начали активно работать

и в других странах. Фьючерсные биржи пытаются

добиться этого за счет организации торговли эти-

ми контрактами по всему миру.

Например,

сроч-

ные (фьючерсные) контракты по евродоллару

продаются и покупаются в разное время в течение

дня на Сингапурской международной финансо-

вой бирже (SIMEX), Лондонской международ-

ной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) и Чи-

кагской товарной бирже (СМЕ). Торговля

казначейскими обязательствами США ведется в

Лондоне (на LIFFE) и в Чикаго (на СВОТ). Для

завоевания азиатского рынка СВОТ организова-

ла вечерние торговые сессии, открытие которых

совпадает с началом работы финансовых рынков

Японии.

Все же осуществление торговых операций на

биржах, расположенных в разных регионах мира,

сопряжено со сложностями в расчетах и риском

ошибок. Кроме того, участие в вечерних сессиях

после полного рабочего дня крайне утомительно

для участников торгов. Поэтому на Чикагской

фьючерсной бирже при участии информационно-

го агентства Рейтер была внедрена автоматизи-

рованная торговая система GLOBEX, позволяю-

щая вести круглосуточные торги в виртуальном

режиме.

Начиная с середины 1992 г. в системе GLOBEX

ведутся торги по фьючерсным контрактам, имею-

щим котировки на СМЕ и СВОТ, т. е. фактически

по всем основным мировым валютам и по казна-

чейским билетам США. Другие фьючерсные кон-

тракты, включая контракты по французским об-

лигациям, по процентной ставке экю и фондовому

индексу САС40, имеющим котировки на фран-

цузской фьючерсной и опционной бирже

ATIF,

появились в системе GLOBEX в 1993 г. В буду-

щем можно ожидать появления в ней срочных

контрактов других фьючерсных бирж США.

Одна из трудностей

включения

новых контрак-

тов в список системы GLOBEX заключается в

том, что Чикагская фьючерсная биржа крайне

неохотно подключает их к торгам в своей систе-

ме, на разработку которой были затрачены боль-

Глава 3. Основы деятельности финансовых рынков

шие

средства. В частности, очень долго решался

вопрос о включении в список срочных контрак-

тов по доллару

США

биржи FINEX,

фьючерсных

кон

трактов

по евродоллару биржи SIMEX и кон-

трактов по казначейским обязательствам США

биржи

LIFFE.

Однако в подобных ситуациях

органы, регулирующие деятельность финансовых

рынков, могут поднять вопрос о том, являются ли

биржи частным коммерческим учреждением или

же относятся к общественным институтам и пото-

му обязаны предоставлять равный доступ на ры-

нок всем желающим.

Появление сети GLOBEX — предвестник гря-

дущих перемен в биржевой торговле. Использо-

вание каналов связи, предоставляемых агентством

Рейтер, а также современных

вычислительных

си-

стем

обеспечивает

членам биржи доступ к компь-

ютерным терминалам в любой точке земного шара,

откуда они могут совершать операции с включен-

ными в биржевой список фьючерсными контрак-

тами. Поступающие заявки на сделки по фикси-

рованным ценам хранятся в памяти компьютера и

выполняются согласно установленному цеповому

и временному приоритету в тот момент, когда

условия поручений на

покупку

и продажу совпа-

дают. Поручения хранятся в памяти компьютера;

в момент поступления заявки все имеющиеся дан-

ные анализируются, и сделка совершается на наи-

более выгодных для обеих сторон условиях.

Система удовлетворения заявок на сделки по

фиксированным ценам с помощью компьютера

кажется настолько простой и недорогой, что не-

вольно возникает вопрос о том, почему же она не

появилась раньше. Однако

приверженцы

бирже-

вой торговли, основанной на прямом контакте

продавца и покупателя, утверждают, что новая

система не

позволяет

непосредственно ощутить

интенсивность притока заявок, а значит, лишает

трейдеров возможности более тонко чувствовать

тенденции

рынка. Чтобы устранить недостатки

такой системы торгов, компьютер должен посто-

янно предоставлять им информацию о заявках на

покупку и продажу по фиксированной цене, близ-

кой к сложившейся рыночной. Это позволяет

трейдерам приблизительно определять количе-

ство заявок по каждой цене. Остается еще один

вопрос: найдут ли операторы рынка этот способ

получения информации адекватной заменой

тому, который основан на «биржевом чутье», раз-

витом за время работы непосредственно на торго-

вых площадках? Но уже

сейчас

можно констати-

ровать, что на оборудованных

компьютерной

си-

стемой торгах Новозеландской фьючерсной бир-

же подобный переход прошел довольно легко.

Внедрение автоматизированных систем веде-

ния торгов идет весьма медленными темпами так-

же потому, что брокеры, работающие на торговых

площадках,

опасаются

своего вытеснения с бирже-

вого рынка. Поэтому они исподволь оказывают

сопротивление компьютеризации этой сферы де-

ятельности. В результате система GLOBEX дей-

ствует только в те часы, когда фьючерсные торго-

вые площадки закрыты. Например, операции с

валютными контрактами на СМЕ ведутся в систе-

ме GLOBEX только с б вечера до 6 утра, а сделки с

контрактами по казначейским обязательствам и по

значению процентной ставки, проводимые на

СВОТ

в электронном режиме, разрешаются лишь

в часы закрытия соответствующих торговых пло-

щадок. В остальное время суток торги ведутся в

традиционном режиме прямого контакта.

Внебиржевые рынки

Большинство акций, срочных контрактов и кон-

трактов своп продается вне специальных торго-

вых площадок, где для стандартизованного ры-

ночного товара в каждый момент времени

существует единственная наилучшая цена спроса

и предложения. Торговля ими обычно ведется

усилиями многих дилеров, находящихся в раз-

ных местах и предлагающих разные цены спроса и

предложения. Сделка но ценным бумагам или

контрактам осуществляется при этом непосред-

ственно между покупателем или продавцом и ди-

лером рынка; каждый дилер обычно имеет соб-

ственный «фондовый магазин». Проведение

сделок между клиентами и отдельными дилерами

называется внебиржевой торговлей.

Данные о дилерских ценах спроса и предложе-

ния на ценные бумаги, сделки по которым на вне-

биржевых рынках совершаются сравнительно

редко, как правило, не вносятся в компьютер. Вме-

сто этого цены спроса и предложения каждого ди-

лера, являющегося «создателем рынка» (т. е. регу-

лярно объявляющего свои цены на данные акции),

заносятся на специальные «розовые

листочки»*,

которые ежедневно распространяются среди же-

лающих купить или продать определенные ценные

бумаги. Кроме информации о ценах покупателя и

* От

англ,

pink sheets.

Часть

Финансовая система

продавца, в них указывается имя и местонахож-

дение дилера, что

позволяет

совершать сделки по

телефону. Национальная ассоциация биржевых

дилеров осуществляет контроль над деятельно-

стью дилеров на внебиржевом рынке и следит за

тем, чтобы все проводимые ими сделки осущест-

влялись в установленном порядке и с соблюдени-

ем необходимых

правил.

Помимо акций вне биржи обращаются также

облигации, валютные и фьючерсные контракты,

своп-контракты и некоторые виды опционных

контрактов. Главная особенность внебиржевого

рынка состоит в том, что работающие на нем ди-

леры устанавливают котировки акций и контрак-

тов по собственному усмотрению, а соглашения о

покупке или продаже обычно заключаются по те-

лефону.

На многих внебиржевых рынках котировки

отдельных дилеров осуществляются с помощью

компьютеров, а затем выносятся на специальные

доступные для всех трейдеров экраны. Иногда

сделки проводятся в автоматическом режиме на

основе информации, представленной на таких эк-

ранах. В других случаях дилеры или брокеры

предлагают цены, доступные для обозрения дру-

гими участниками рынка, для осуществления

сделки должны установить непосредственный

контакт по телефону, телексу или иным каналам

связи. Иногда, например, при торговле государ-

ственными облигациями, котировки могут выво-

диться на экран специальными «экранными бро-

керами». Они сообщают лучшие цены спроса и

предложения, имеющиеся в их портфеле заказов,

и исполняют эти заявки, не называя имен своих

клиентов. Преимуществом проведения торговых

операций через брокеров по сравнению с прове-

дением

операций

через дилеров является аноним-

ность сделок, позволяющая трейдеру скрыть от

конкурентов свою рыночную стратегию или про-

водимые изменения в портфеле ценных бумаг.

Система NASDAQ

Система автоматической котировки Националь-

ной ассоциации биржевых дилеров (NASDAQ)

используется для установления цен на наиболее

активно продаваемые и покупаемые акции. Сис-

теме доступны несколько уровней активности:

сбор данных о наилучших ценах спроса и предло-

жения по каждой акции, наблюдение за ценами

спроса и предложения всех дилеров для каждой

акции и определение котировок для системы

NASDAQ*. Дилеры, которые вводят свои коти-

ровки в систему, обязаны поддерживать их для

определенного минимального числа акций. Одна-

ко они не обязаны сохранять свои котировки, если

поступивший заказ количественно превышает это

минимальное число или если они изменили свои

котировки до его получения, или если они не от-

вечают на адресованные им телефонные звонки.

После падения фондового индекса 19 октября

1987

г.

сразу на 500 пунктов некоторые участники

рынка обвиняли дилеров, связанных с системой

NASDAQ,

в том, что они умышленно не отвечали

на телефонные звонки. Однако в то же самое вре-

мя другие утверждали, что многие специалисты

биржевой торговли акциями не поддержали ры-

нок путем сокращения разницы между ценами

спроса и предложения. Таким образом, в кризис-

ных условиях оба типа рынков имеют свои недо-

статки. Все же следует отметить, что Нью-йорк-

ская фондовая биржа наказала специалистов, не

оказавших

рынку требуемую поддержку, а систе-

ма NASDAQ переключила внимание в основном

на ведение автоматизированных торгов.

Исполнения малых заказов

в системе NASDAQ

В рамках NASDAQ была организована «система

исполнения малых заказов» (SOES), которая по-

зволяет наблюдать, как дилеры осуществляют ко-

тировки наиболее активно продаваемых и поку-

паемых акций. С ее помощью можно исполнять

малые заказы (до 1000 акций) в автоматизиро-

ванном режиме. Появление этой системы имело

весьма любопытные последствия. Некоторые уча-

стники рынка использовали SOES для выявления

минимальных различий в котировках дилерских

цен спроса и предложения, которые могли бы

при-

нести доход в случае быстрой покупки по низкой

цене и продажи по более высокой. В результате

дилеры фондового рынка теперь

вынуждены

сле-

дить за тем, чтобы их котировки были более тесно

привязаны к котировкам других дилеров. Они не

могут позволить себе терять контроль над проис-

ходящим на рынке, покидая надолго свои рабочие

места, иначе в один

прекрасный

момент их будет

ждать неприятная новость, что компьютер сделал

* The National Association of

Sec'urities

Dealers

Automated Quotation

System.

Глава 3. Основы деятельности финансовых рынков

за их счет массу невыгодных сделок объемом по

1000

акций каждая. Поэтому разброс котировок

дилеров должен, по-видимому, сократиться, а на-

блюдение участников рынка за ситуацией станет

более внимательным. Последнее повлечет за со-

бой увеличение издержек дилеров; это, а также

возросший риск потерь, может стать причиной

увеличения разницы дилерских цен спроса и

предложения. Это позволит «создателям рынка»

снизить вероятность того, что их котировки бу-

дут заметно отличаться от котировок их коллег,

чем могут воспользоваться действующие через

систему SOES* трейдеры. Эта мера также позво-

ляет дилерам увеличить свои доходы от операций

с ценными бумагами, что дает возможность ком-

пенсировать возросшие издержки на наблюдение

за рынком.

Таким образом, система SOES также имеет как

преимущества, так и недостатки. Тем не менее, она

является, очевидно, предвестником компьютери-

зованных торговых систем будущего.

NASDAQ и АМЕХ

После академических исследований, доказавших

что дилеры системы NASDAQ могут зарабаты-

вать чрезмерные

спрэды

между ценами спроса и

предложения, органы регулирования потребова-

ли от дилеров котировать свои цены, используя

шаг в 1/16 процентного пункта или меньше, и раз-

решать выставлять клиентские котировки , если

они были лучше котировок самих дилеров. В ре-

зультате дилерские спрэды на рынке NASDAQ в

среднем снизились, что уменьшило прибыли ди-

леров. Соответственно,

NASDAQ

объединился с

Американской фондовой биржей. Американская

фондовая биржа (АМЕХ) проводила торговые

операции с опционами с большой прибылью,

что могло принести пользу членам системы

NASDAQ, в то время как рынок NASDAQ мог

осуществлять котировку торгуемых на АМЕХ

ценных бумаг на экранах своих компьютеров.

Дальнейшее объединение возможностей фондо-

вых бирж может произойти в том

случае,

если в

дальнейшем Нью-йоркская фондовая биржа или

NASDAQ приобретет электронные компьютер-

ные сети с целью их использования в торговле

ценными бумагами (смотри рубрику «Люди и со-

бытия» далее в тексте главы).

Small

Order Execution System

Лондонская международная

фондовая биржа

Торги на Лондонской международной фондовой

бирже (ISE) проводятся через международную

систему SEAQ с использованием специальных

информационных табло.

В эту систему, во многом сходную с NASDAQ,

вводятся данные о котировках акций на различ-

ных международных биржах. В

1991

г., спустя все-

го 6 лет после ее появления, через эту систему про-

водилось около половины всех фондовых

операций с акциями ведущих французских и ита-

льянских компаний и примерно треть сделок с

акциями крупнейших фирм Германии. Одна из

причин успеха этой системы состояла в том, что

ее использовали многие «создатели рынка», раз-

мещавшие здесь информацию о текущих коти-

ровках всех продаваемых и покупаемых на бирже

акций. Это повышало ликвидность акций в про-

цессе торгов (и ослабляло возможности внешнего

регулирования цен) по сравнению с другими анг-

лийскими биржами. Немецкая Terminborse во

Франкфурте попыталась вернуть котировки цен-

ных бумаг стран Европы обратно с

E на свои

торги за счет внедрения компьютерной системы

торговли. С введением общей валюты евро в 1999

году компании из стран-участниц блока единой

европейской валюты могли бы предпочесть про-

цедуру континентального листинга, при котором

цены на бумаги выражаются в этой валюте. Таким

образом, в целях противодействия потенциаль-

ной конкуренции ISE разрешила, чтобы акции

котировались и торговались с использованием

евро в качестве валюты расчетов (смотри «Гло-

бальный

взгляд»).

Третий рынок США — торговля

крупными пакетами

Так как крупные заказы, направляемые непосред-

ственно на торговую площадку, могут нарушить

работу рынка и привести к резкому изменению

цен, в США был создан так называемый

«третий»

фондовый рынок — в дополнение к биржевому

(«первому») и внебиржевому

(«второму»).

Сдел-

ки на третьем рынке проводятся «трейдерами»

верхних уровней, которые договариваются о про-

ведении двух противоположных крупных сделок

(купли и продажи) с числом акций свыше

000,

а затем направляют заказ на биржу, которая осу-

Часть

Финансовая система

ществляет

котировку этих ценных бумаг. Броке-

ры, выполняющие, к примеру, поручение на по-

купку большого пакета акций, исследуют рынок

до тех пор, пока не найдут потенциального партне-

ра, желающего продать приблизительно такое же

количество ценных бумаг. Если же объемы паке-

тов, предполагаемых к покупке и продаже, недо-

статочно близки, то осуществляющая брокерские

функции фирма (обычно крупный инвестицион-

ный банк) может приобрести недостающие акции

за свой счет, чтобы обеспечить точное выполне-

ние заказа. Затем согласованные заявки сторон

направляются на биржу, где и происходит фикса-

ция сделки по заранее оговоренной цене. Так как в

этом случае заказы на покупку и продажу посту-

пают одновременно, их выполнение не приводит

к существенному изменению цен. Однако если

инвестиционному банку для выполнения заказа

необходимо приобрести большое количество ак-

ций,

то обязательным условием осуществления

такой сделки будет значительное отличие ее цены

от рыночного значения. В этом случае при прода-

же пакета банк получит дополнительный доход.

Таким образом, операции с крупными пакетами

акций в одних ситуациях сопровождаются резки-

ми изменениями цен, а в других нет.

Компьютеризованные рынки

На многих фондовых биржах купля и продажа ак-

ций проводится с помощью компьютеров. Кроме

того, компьютеры начинают использоваться и для

других целей. Так, на Нью-йоркской фондовой

бирже функционирует система SuperDot*, по-

средством которой значительно ускоряется ис-

полнение заказов по определенным акциям (2099

наименований). Такие заказы автоматически на-

правляются на рабочие места брокеров, специали-

зирующихся на этих видах ценных бумаг. Систе-

ма позволяет работать с заказами, объем которых

достигает 99 999 акций, однако специалисты не

обязаны приступать к их исполнению немедленно.

Другие крупные фондовые биржи также проводят

компьютеризацию своей деятельности. Так, фон-

довая биржа Торонто имеет «вспомогательную

компьютерную систему»

(CATS**).

С ее помощью

в электронном режиме проводятся аукционы по

акциям, торговля которыми идет наименее актив-

но вследствие значительного разрыва цен спроса и

предложения. Кроме того, система сообщает цены

пяти лучших предложений на покупку и продажу,

а также имена брокеров, выставивших эти заявки.

На парижской фондовой бирже установлена ком-

пьютерная система, получившая название САС;

она действует несколько менее эффективно, чем

лондонский аналог

NASDAQ

(та позволяет совер-

шать в автоматическом режиме сделки объемом

до 5000 акций).

На токийской фондовой бирже используется

система

CORES*,

аналогичная торонтской CATS.

На бирже в Токио отслеживанием сделок и ут-

верждением их цен занимается специальный

персонал; эти операции выполняются с помощью

компьютеров. Специалисты биржи вправе разре-

шить проведение сделок в автоматическом режи-

ме в заданном диапазоне цен и, в случае необхо-

димости, прервать торги. На токийской бирже

большинство сделок с наименее активно продава-

емыми и покупаемыми акциями совершается с

помощью системы CORES.

На фондовой бирже города Цинциннати давно

применяется компьютерная система согласова-

ния заказов на сделки с акциями. Процесс согла-

сования осуществляется с помощью Националь-

ной системы торговли ценными

бумагами**,

принципы действия которой сходны с принципа-

ми работы внебиржевого рынка с обязательным

участием нескольких конкурирующих «создате-

лей рынка». Однако объем сделок в Цинциннати

меньше, чем на фондовой бирже Нью-Йорка или

на внебиржевом рынке. Фирма PLC, принадлежа-

щая Рейтер, разработала компьютерную систему

согласования заказов

Instinet,

более эффектив-

ную, чем система NASDAQ. Компания

Madoff

In-

vestment

Securites

создала автоматизированную

брокерскую систему, которая за небольшую пла-

ту размещает в информационной системе данные

о крупных заказах на покупку и продажу акций и

проводит подбор подходящих вариантов их вы-

полнения. Эта система фактически действует как

обыкновенный брокер и не может приобретать за

свой счет дополнительные акции, необходимые

для совершения сделок. Тем не менее, благодаря

невысокой стоимости ее

услуги

анонимности про-

ведения операций, она пользуется большим успе-

хом.

* Super Designated Order Turnaround System.

** Computer Assisted Trading System.

* Computer Assisted Order Routing and Execution System.

** National Security Trading System.

Глава

3. Основы деятельности финансовых рынков

И все же следует признать, что осуществление

сделок с помощью таких систем не приобрело того

распространения, что и проведение операций с

самыми популярными акциями непосредственно

на торговых площадках бирж. Дело в том, что к

работе этих систем не подключены «создатели

рынка», осуществляющие непрерывные котиров-

ки или приобретающие Необходимые для совер-

шения сделок акции. К тому же эти системы не

очень удобны для крупных трейдеров: последние

обычно предпочитают сотрудничать с теми бро-

керами, которые могут работать с крупными паке-

тами, ведут дела крайне осторожно и не разглаша-

ют без необходимости параметры сделок. Кроме

того, некоторые трейдеры стремятся сохранить

свою анонимность, а также не называть свою цену

и необходимое им количество акций при подаче

заявки на покупку или продажу.

Тем не менее, в силу своей сравнительной де-

шевизны, осуществление фондовых операций с

помощью компьютерных систем становится все

более популярным. Многие крупные биржи име-

ют в своем распоряжении подобные системы (на-

пример, SuperDot в Нью-Йорке или CATS в То-

ронто), которые позволяют направлять мелкие

заказы или заказы на неактивно продаваемые ак-

ции либо непосредственно в компьютерную си-

стему, либо на рабочее место биржевого специа-

листа, после чего происходит их автоматическое

исполнение. В результате в последнее время по-

явилось несколько брокерских фирм, предлагаю-

щих своим клиентам проведение биржевых опе-

раций с помощью домашнего ПК.

Одна из очевидных причин привлекательности

компьютерной торговли ценными бумагами со-

стоит в том, что комиссионные при такой системе

торговли очень маленькие. В таких условиях мо-

гут котироваться акции по цене 14,95; 9,95 и даже

$ 5 за акцию. Обычно самые низкие цены приме-

няются только к рыночным заказам, когда трейдер

соглашается с наилучшей ценой покупки или про-

дажи, которую брокер может получить при выпол-

нении заказа (это цена, которая будет предложена

в течение короткого промежутка времени после

поступления заказа). Напротив, лимитированные

приказы указывают наименее желательную цену,

которую хочет получить трейдер при совершении

покупки или продажи, и не существует никакой

гарантии, что заказ будет выполнен, если такая

цена не появится на рынке. Компьютерные броке-

ры часто посылают заказы дилерам, которые пла-

тят за поток заказов. Такой дилер может произво-

дить небольшие выплаты, поскольку он или она

надеются получить прибыль за счет спрэда между

ценой продавца и

покупателя

при выполнении за-

каза. Дилеры предпочитают заявки по рыночной

цене, потому что они могут быть выполнены не-

медленно по цене спроса и предложения самого

дилера и не требуют держать их в памяти, если

цена по лимитированным приказам в настоящий

момент отсутствует на рынке. В результате этого

брокеры и дилеры часто сталкиваются с тем, что

рыночные приказы являются для них более при-

быльными, чем лимитированные заявки, и поэто-

му по таким заказам требуют для себя более низ-

ких комиссионных со своих клиентов.

Автоматизированные торги могут проводиться

не только с акциями. Так, компьютеризованные

«доски

объявлений»*

позволяют делать пред-

ложения о покупке чего угодно, по любой цене и в

любом количестве. Такие предложения могут хра-

ниться в памяти компьютера до тех пор, пока не бу-

дет найден подходящий вариант исполнения сдел-

ки или пока она не будет проведена по телефону.

Интересно, что первые «товарные биржи», появив-

шиеся в России с началом ее перехода к свободной

рыночной экономике, как раз и использовали ком-

пьютерную систему подачи заявок. Вознагражде-

ние, получаемое биржей, определяется в таких слу-

чаях процентом от общей стоимости сделки. Чтобы

лучше подготовиться к будущим изменениям в си-

стеме ведения торгов, Чикагская товарная биржа

также создала у себя систему компьютеризованных

досок объявлений. Одно из ее преимуществ заклю-

чается в том, что она является своего рода «расчет-

ной палатой», которая контролирует хранение порт-

феля заказов, а также гарантирует выполнение

сторонами взаимных обязательств и своевремен-

ное поступление денег и товаров.

Другие рынки и брокерские

системы

Рынки обмена иностранной валюты

До

недавнего

времени купля-продажа иностран-

ной валюты осуществлялась с помощью телефо-

нов или телексов трейдерами и дилерами, специ-

* Bulletin Boards (схожи с обычными электронными

досками объявлений — BBS).