Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 22. Взгляд в

будущее

673

рировать

денежные потоки, секъюритизация и

структурированные активы будут продолжать ра-

сти и в будущем.

Прибыль от секъюритизации также может

возникать из-за того, что оказывается дешевле

финансировать превращенные в ценные бумаги

активы за пределами активных статей бухгалтер-

ского баланса, чем когда они отражаются в нем.

Это может происходить из-за требований регули-

рующих организаций. Например, если в ценные

бумаги преобразуются активы, представляющие

собой высококлассные коммерческие кредиты по

ставке прайм-рэйт с небольшим шансом дефолта,

то они, вероятно, могут быть

секъюритизированы

и проданы без каких-либо гарантий или с мини-

мальными расходами, идущими на оплату стра-

ховки кредита в агентстве по гарантированию кре-

дитов с рейтингом ААА. Если банк показывает

такие кредиты в активной части своего баланса,

он должен будет зарезервировать капитал в раз-

мере 8 % от совокупной стоимости кредитов для

их обеспечения в рамках выполнения требований

к собственному капиталу, взвешенному с учетом

рисков. Так как банки захотят ограничивать ис-

пользование капитала, который имеет высокую

альтернативную стоимость, они могли бы предпо-

честь превратить свои кредиты с высоким рей-

тингом в ценные бумаги, чтобы убрать их из ба-

лансовых ведомостей и сохранить капитал для

более выгодного использования. Они, вероятно,

смогут купить финансовые гарантии для пула кре-

дитов с высоким рейтингом за существенно мень-

шую сумму, чем альтернативная стоимость капи-

тала, который они должны бы были использовать

для обеспечения кредитов, если бы они проходи-

ли по банковскому балансу. Таким

образом,

их

чистые издержки финансирования превращен-

ных в ценные бумаги кредитов оказались бы мень-

шими, чем их чистые издержки по финансирова-

нию

тех

же кредитов, если бы они проводились по

балансу.

Секъюритизация и

капитал,

взвешенный с учетом риска

В предыдущем параграфе говорилось о требова-

ниях к собственному капиталу, взвешенному с

учетом риска. Предполагается, что банки могут

превратить в ценные бумаги выданные кредиты с

низким уровнем риска, для которых кредитные

гарантии или совсем не нужны, или могут быть

Зак.

№ 594

получены за низкую цену. Если кредит является

достаточно рискованным для того, чтобы потре-

бовались дорогостоящие кредитные гарантии,

которые стоят больше внутренней банковской

альтернативной стоимости в 8 % от величины

собственного капитала, то он, скорее всего, будет

проведен по балансу и не будет подвергнут секъю-

ритизации. В результате появились новое диа-

лектическое явление в области регулирования.

В ответ на установление унифицированных требо-

ваний к величине собственного капитала, взятого

с учетом риска, банки могут выполнять их за счет

возможного превращения в ценные бумаги своих

наименее рискованных кредитов и возможного

сохранения на балансе более высокой доли самых

рискованных из выданных ссуд. Хотя они могут

иметь больше капитала относительно выданных

кредитов для компенсации убытков по кредитам,

их потенциальные потери, как процент от остаю-

щихся кредитных портфелей, могут тоже возрас-

ти, если для экономики наступят трудные време-

на. Это происходит потому, что с учетом всех

обстоятельств оставшиеся банковские ссуды, ве-

роятно, являются сегодня, когда они превратили

ряд выданных кредитов в ценные бумаги, в сред-

нем более рискованными, чем их кредитные порт-

фели были в то время, когда требования к капи-

талу с учетом степени риска были только что

введены. Благодаря своей полезности в деле вы-

полнения требований к собственному капиталу,

взвешенному с учетом риска, скорее всего, секъю-

ритизация кредитов будет сохранять свою попу-

лярность в банковской практике.

Финансы в глобальной экономике

Рост глобальных (мировых) финансов в послед-

ние годы был вызван как развитием междуна-

родной торговли, так и быстрым развитием

коммуникационных и компьютерных техноло-

гий. Круглосуточная торговля основными финан-

совыми активами сегодня стала реальностью, так-

же как и растущая интеграция мировых рынков

капитала. Из-за

того

что многие фирмы предва-

рительно оказались вовлеченными в международ-

ный «регулирующий арбитраж», в ходе которого

они стремились учредить филиалы или проводить

определенные операции в обстановке минималь-

ных регулирующих ограничений, международная

координация мер регулирования стала общей

674

Часть 6.

Будущее

финансовых систем

проблемой для ведущих мировых государств.

«Стандартные требования к величине капитала,

взвешенного с учетом рисков» Банка междуна-

родных расчетов являются одним, но не един-

ственным примером, когда регулирующие органы

попытались согласовать общие стандарты дея-

тельности в международном масштабе.

Другой сферой, где международная интеграция

быстро изменяет соотношение между нацио-

нальными и мировыми поставщиками денежной

массы, является рынок производных финансовых

инструментов. Использование фьючерсов и оп-

ционов теоретически позволяет отдельному чело-

веку или институту владеть ликвидными денеж-

ными остатками в институте, расположенном в

любой точке мира, и конвертировать эти средства

в любую другую валюту, в которой они предпочи-

тают ими владеть в целях минимизации риска

убытков. Кроме того, тот факт, что европейские

страны не требуют держать никаких резервов по

остаткам на счетах в евродолларах, допускает, что

эти остатки могут увеличиваться в любой момент

времени, чтобы увеличить желательные денеж-

ные остатки на индивидуальном счете в любой

национальной валюте. В результате способность

национальных центральных банков строго конт-

ролировать рост денежного предложения и поку-

пательную способность своих собственных валют

сегодня является более ограниченной, чем это

было в прошлом. Каждый из этих вопросов об-

суждается ниже.

Интеграция мировых финансовых

рынков

С увеличением скорости движения информации

вокруг земного шара финансовые рынки стано-

вятся более тесно интегрированными. Когда сол-

нце садится в одной части света, оно восходит в

другой, и трейдеры могут продолжать свои опера-

ции с теми же самыми ценными бумагами в дру-

гих местах. В результате американские казначей-

ские обязательства, контракты на евродолларовые

процентные ставки, золото, доллар, другие основ-

ные валюты и акции ведущих компаний, таких как

IBM, торгуются постоянно на 24-часовой основе

где-то по всему миру. Ведущие банки «переводят

свои счета» из одного места в другое, так чтобы у

них всегда был кто-то начеку с полномочиями

изменить их процентную ставку или валютный

риск по занимаемым ими позициям в любое вре-

мя суток в случае возникновения воины, серьез-

ного землетрясения или еще каких-то влияющих

на рынок событий.

Поскольку одни и те же финансовые обязатель-

ства обращаются в различных местах земного

шара, люди проявляют большую заинтересован-

ность к зарубежным инвестиционным возможно-

стям. Так, инвестиционные фонды сегодня путе-

шествуют по всему миру в поисках отличных

возможностей заработать более высокие с учетом

степени риска нормы дохода. Соответственно воз-

можные сочетания рисков и доходов одной стра-

ны определяются возможностями других мест,

так как капитал имеет тенденцию перетекать в те

места, где он ожидает получить самые высокие с

учетом возможного риска доходы. Поскольку

мировые финансовые потоки возросли, большие

движения

инвестиционных ресурсов между стра-

нами периодически вызывали резкие изменения

обменных курсов. Повышенная изменчивость об-

менных курсов увеличила потенциальный валют-

ный риск и привела к увеличению спроса на про-

изводные финансовые инструменты — такие как

форварды, фьючерсы, опционы и договора своп —

для того, чтобы компенсировать или контролиро-

вать этот вид риска. Рост объемов торговли ва-

лютными

фьючерсами,

форвардами, свопами и

опционами существенно увеличил в последние

годы размеры валютных рынков и значительно

сократил возможность центральных банков вли-

ять на цены валют — если они только не желают

позволить национальной денежной массе резко

расшириться или сжаться для достижения наме-

ченных целей в области валютного ценообразова-

ния.

Причина потери центральными банками конт-

роля на международной арене состоит в том, что

ежедневный долларовый объем международных

валютных сделок сегодня превышает весь запас

резервных валютных средств, которым владеют

основные центральные банки мира. Поэтому воз-

можность их вмешательства в любой данный день

относительно мала по сравнению с размером рын-

ка. Кроме того, валютные трейдеры сегодня зна-

ют, что валютные интервенции центральных бан-

ков, скорее всего, окажутся неэффективными до

тех пор, пока эти интервенции «стерилизуются»

для того чтобы удержать внутреннее денежное

обращение от воздействия валютных сделок. Со-

ответственно центральные банки сегодня исполь-

зуют «технические» торговые методики, стараясь

Глава 22. Взгляд в

будущее

675

вмешиваться в деятельность валютных рынков

только тогда, когда объемы торговли становятся

низкими и рынок находится вблизи уровней тех-

нической поддержки или сопротивления. В такой

ситуации небольшой толчок со стороны централь-

ных банков способен привести к большим объе-

мам торговли со стороны частных инвесторов,

которые продолжат толкать цены валют в том же

направлении.

К сожалению, действия центральных банков,

направленные на стабилизацию долгосрочных ва-

лютных курсов, могут привести к более значитель-

ным краткосрочным колебаниям на валютных рын-

ках. Поэтому, хотя более полная осведомленность

о возможностях, предоставляемых глобальными

рынками, увеличивала паритеты риска

дохода

для похожих инвестиций в различных частях све-

та, глобальные денежные потоки и интервенции

центральных банков на валютных рынках также

увеличивали и потенциальные краткосрочные ва-

лютные риски, с которыми сталкиваются между-

народный бизнес и инвесторы. Следовательно,

быстрый рост и увеличивающаяся интеграция

международных финансовых рынков резко подня-

ли спрос на продукты, предназначенные для управ-

ления международными рисками (такие как фью-

черсы, опционы, свопы и форвардные контракты),

и спрос на квалифицированных менеджеров в об-

ласти финансов по всему миру.

Международный арбитраж в области

регулирования и рост международной

координации в области регулирования

финансовых рынков

Одна из проблем последних лет состоит в том, что

финансовые институты использовали преимуще-

ство растущей глобальной интеграции рынков ка-

питалов для того, чтобы переместить свои опера-

ции в страны с более благоприятными условиями

регулирования их деятельности. Поскольку ми-

ровые рынки капиталов все больше интегрируют-

ся, возможно осуществлять свой бизнес по всему

миру, в то же время продолжая оставаться в «до-

машней» стране в условиях наиболее благоприят-

ной для каждого филиала финансовой холдинго-

вой компании среды регулирования.

Например, хотя Закон

Гласса—Стигалла

запре-

щал американским коммерческим банкам зани-

маться инвестиционной банковской деятельно-

стью до 1990-х гг., американские банки были все

же способны осуществлять такого рода деятель-

ность через свои дочерние предприятия в Лон-

доне, которые могли выпускать новые ценные

бумаги для клиентов на международных евро-

долларовых рынках. Точно

также

евродолларовые

депозиты, собранные филиалами американских

банковских холдинговых компаний, расположен-

ных в других странах, обычно не попадают под

обязательные резервные требования и не должны

платить американские взносы за страхование де-

позитов, поскольку эти вклады находятся в бан-

ках за пределами территории США. Другие про-

блемы были обязаны своим возникновением

тому факту, что до последнего времени банки, по-

лучившие свои лицензии на банковскую деятель-

ность в различных странах, в первую очередь не-

сли ответственность перед той

страной,

где они

получили лицензию. Многие банки получили

банковские

чартеры

в странах, где правила регу-

лирования или требования к величине собствен-

ного капитала были наиболее мягкими. Напри-

мер, Bank of Credit and Commerce International

(BCCI)

обанкротился потому, что его основные

банковские филиалы получили лицензии

на

свою

деятельность в Люксембурге и на Каймановых

Островах (странах, отличающихся банковской

тайной и часто ослабленными требованиями в

вопросах регулирования банковской деятельнос-

ти). Поэтому нараставшие в BCCI проблемы были

вне поля зрения до того момента, пока убытки не

стали слишком большими. Точно так же японс-

кие банки часто подвергались меньшим ограниче-

ниям в своей деятельности у себя на родине. В

результате этого, до одобрения международных

стандартов капитала, взвешенных с учетом риска,

японские банки могли учитывать все нереализо-

ванные увеличения прироста капитала по ценным

бумагам в качестве дополнения к их чистой сто-

имости (собственному капиталу). Это позволяло

им сообщать о большой величине капитала и по-

лучать высококачественные рейтинги безопасно-

сти, так что они могли получать больше комисси-

онных доходов от продажи финансовых гарантий.

Поскольку стоимость ценных бумаг на фондовом

рынке подвержена быстрым изменениям, япон-

ские банки отличались в действительности боль-

шей степенью риска, чем это предполагали регу-

лирующие инстанции, и этот факт стал очевиден

после того, как стандарты учета собственного ка-

питала с учетом риска были введены в действие

(см. вставку «Измерение

риска»).

Аналогичным

676

Часть

Будущее

финансовых систем

образом недостаток японской практики регули-

рования американского филиала

Daiwa

Bank по-

служил образованию потерь на общую сумму в

$ 1 млрд в результате торговли облигациями, на-

капливавшихся в течение нескольких лет до того,

как они были обнаружены Федеральной резерв-

ной системой. Однако эти убытки были обнару-

жены ФРС только после того, как она получила

полномочия (после банкротства

ВССГ)

более

строго регулировать деятельность местных фили-

алов иностранных банков.

Благодаря банкротству

ВСС1и

тому факту, что

до определенного времени банки предпочитали

открывать свои филиалы в тех странах, которые

отличались самыми низкими и наиболее мягки-

ми требованиями к показателям капитала, в по-

следние годы произошло существенное усиление

координации международной деятельности в об-

ласти финансового регулирования и в области

разработки и принятия единых международных

стандартов деятельности. Ведущие страны объе-

динились вместе, для того чтобы выработать тре-

бования к показателям достаточности капитала и

правила

деятельности,

которые бы смогли одина-

ково применяться по всему миру. Банковские

стандарты капитала, взвешенные с учетом риска,

для коммерческих банков были самыми первыми

нормативными документами, которые были вве-

дены в действие в 1990 г. Помимо них другие пра-

вила Банка международных расчетов также будут

побуждать финансовые институты к тому, чтобы

иметь доступ к средствам или владеть капиталом

для защиты себя от чрезмерного риска процент-

ных ставок. Эти правила также будут способство-

вать тому, чтобы фирмы, работающие на рынке

ценных бумаг, соответствовали унифицирован-

ным стандартам величины капитала, чтобы обес-

печить свои обязательства в рамках торговых опе-

раций с бумагами и свои вложения в целях

избежания чрезмерного риска относительно соб-

ственного капитала, когда они инвестируют или

занимаются андеррайтингом ценных бумаг.

Однородные правила регулирования дают на-

дежду, что банки и фирмы в области ценных бу-

маг не будут больше заинтересованы в том, чтобы

перемещать свою финансовую деятельность на ос-

нове соображений регулирующего арбитража.

Если нормативы риска, требования к величине

капитала и правила проведения ревизий станут

более унифицированными во всех ведущих стра-

нах, финансовые институты не будут иметь моти-

вацию для поисков более благоприятных условий

регулирования их деятельности с целью ухода от

ограничений, которые могли бы сократить их

прибыли. Соответственно в интересах предот-

вращения регулирующего арбитража и обеспе-

чения надежности финансовых институтов мож-

но ожидать, что регулирующие органы продолжат

разработку и проведение в жизнь международных

стандартов в отношении капитала и контроля за

рисками, касающихся основных финансовых ин-

ститутов и рынков.

В дополнение к регулирующему арбитражу для

обхода требований к величине капитала, резерв-

ным требованиям, взносам по страхованию вкла-

дов или увеличению количества ревизорских

проверок в последние годы появился и финан-

совый арбитраж, в рамках которого компании

пытаются разместить свою деятельность там, где

установлены наиболее выгодные налоги, бухгал-

терские стандарты, требования к предоставлению

информации. В этом направлении за последние

годы международные стандарты также показали

тенденцию к объединению, так что законы и обя-

зательные требования станут более унифициро-

ванными. Например, налоговые соглашения меж-

ду США и другими странами создают условия

для взаимного обмена информацией, так что от-

дельные страны могут более легко следить и обла-

гать налогами зарубежные доходы своих резиден-

тов. Также более однообразными становятся и

бухгалтерские стандарты, в частности, потому что

Нью-йоркская фондовая биржа не допускает к ли-

стингу акции компаний, чьи стандарты бухгалтер-

ского учета сильно отличаются от американских.

Когда иностранные компании стараются со-

брать средства при помощи продажи своих цен-

ных бумаг на американских рынках, их принципы

бухгалтерского учета должны быть похожими на

те, которые используются в американской прак-

тике. Например, Daimler-Benz был, вероятно, пер-

вой ведущей немецкой компанией, которая пода-

ла отчет о своих доходах в соответствии с

американскими стандартами — она поступила так

для того, чтобы быть допущенной в листинг Нью-

йоркской фондовой биржи, так как хотела с боль-

шей легкостью собрать капитал при помощи про-

дажи своих акций в США.

По мере

того

как глобальные рынки развива-

лись в последние годы, менеджеры инвестицион-

ных фондов давили на международные компании

и их бухгалтеров, чтобы они пользовались более

Глава 22. Взгляд в

будущее

677

похожими стандартами по всему миру, чтобы их

риски, доходы и денежные потоки могли с боль-

шей легкостью сравниваться применительно к

разным странам. Этот процесс фактически явля-

ется необратимым, поскольку компании, которые

хотят собирать средства с минимальными издер-

жками на международных рынках капиталов,

должны будут пользоваться более однородными

принципами бухгалтерского учета.

Наконец, с увеличением международных фи-

нансовых потоков произошло увеличение спроса

на составление рейтингов акций и облигаций для

тех бумаг, которые выпускаются на мировой фи-

нансовый рынок. Следовательно, рейтинговые

фирмы распространили масштабы своей деятель-

ности на весь мир и попытались ввести стандарты,

которые позволяют им сопоставить относитель-

ную рискованность бумаг, эмитированных в раз-

личных частях света. Международные рейтинги и

сравнение рисков возможны только тогда, когда

бухгалтерские и деловые нормы более-менее со-

впадают у различных стран. Таким образом, те

страны, которые хотят получать капиталы из-за

рубежа, получат стимул присоединиться к обыч-

ной деловой практике, законам и бухгалтерским

конвенциям. Если они это сделают, ценные бума-

ги, выпущенные в данных странах, получат более

положительные рейтинги и будут способны луч-

ше привлечь капиталовложения со всего мира.

Рост объема денежной массы

в международном обороте

Развитие мировых финансов создает проблемы

для национальных денежных систем в нескольких

направлениях. Во-первых, оно делает трудным из-

мерение объемов обращающейся национальной

валюты, что может повлиять на спрос на нацио-

нальные товары и уровень внутренней экономи-

ческой активности. Во-вторых, это очень мешает

контролировать предложение национальной по-

купательной способности, которая существует в

масштабах всего мира.

Международные валютные потоки. Нацио-

нальные деньги могут использоваться как внутри

страны, так и резидентами других государств. Из-

за важности американской экономики для всего

мира доллар США представляет собой чрезвы-

чайно полезную валюту для проведения между-

народных сделок. Кроме того, из-за относительно

устойчивого уровня цен в Соединенных Штатах

американский доллар также способен выполнять

функцию «запаса стоимости», который не будет

быстро терять покупательную силу с течением

времени. В результате

американский-доллар

вы-

соко ценят в зарубежных странах, и свыше поло-

вины совокупной стоимости американской валю-

ты находится в обращении за пределами США.

Поскольку деньги в обращении составляют самую

большую часть американской денежной базы, в

последние годы ФРС столкнулась с тем, что ей

стало трудно оценить, является ли денежная база

слишком большой или слишком маленькой. Ког-

да доллары пошли в Россию в начале 1990-х

гг.,

денежная база и агрегат

М1

в Соединенных Шта-

тах стали быстро расти, а агрегаты М2 и МЗ не уве-

личивались такими же темпами. Таким образом,

отток валюты из страны сделал очень трудным

определение того, является ли денежная политика

внутри страны жесткой или мягкой. И наоборот,

когда российский рубль стабилизировался в

1995 г., доллары вернулись в Америку и агрегат де-

нежного предложения

М1

и денежная база росли

медленно, в то время как агрегаты М2 и МЗ увели-

чивались более быстрыми темпами. И вновь при-

ток денежных средств затруднил проведение де-

нежной политики точно так же, как отток средств

из страны делал это в более ранний период.

Экспансия евродолларовых депозитов. Вторая

проблема американской денежной политики за-

ключается в том, что евродолларовые депозиты

из числа всех номинированных в долларах бан-

ковских вкладов теоретически могут расширять-

ся безгранично, потому что обычно депозиты в

евродолларах не подпадают под установленные

резервные требования. Иностранные правитель-

ства не беспокоятся об увеличении объемов евро-

долларовых депозитов в банках, находящихся на

территориях этих стран, поскольку американские

доллары не являются частью их национального

денежного предложения. Более того, Соединен-

ные Штаты обычно не требуют выполнения резер-

вных требований по евродолларовым депозитам

от филиалов американских банков. Аргументом

для этого служит мнение, что депозиты в евро-

долларах не отражают чистого увеличения аме-

риканского доллара, потому что обычно они

обеспечиваются депозитами, находящимися в

американских коммерческих банках. Однако они

не должны обеспечиваться на 100 % вкладами в

американских банках, если институт, принимаю-

щий долларовые депозиты за пределами США,

678

Часть 6.

Будущее

финансовых систем

проявит готовность принять на себя некоторый

валютный риск или риск ликвидности. Кроме

того данный институт сможет избежать валютного

риска, используя фьючерсы, опционы и форвард-

ные позиции для хеджирования данного риска,

вместо того чтобы застраховать его размещением

средств,

равных

евродолларовым депозитам, на

счетах в американских банках. В результате этого

возможно возникновение ситуации, когда мно-

жество людей и институтов смогут держать де-

позиты в американских долларах в зарубежных

банках, которые не подпадают под действие

американских резервных требований и поэтому

их деятельность не может так просто ограничи-

ваться американскими органами, ответственны-

ми за проведение кредитно-денежной политики.

Если такие депозиты будут увеличиваться, по все-

му миру будет доступно больше выраженной в

долларах покупательной способности, и некото-

рое ее количество может быть потрачено, воздей-

ствуя тем самым на американскую экономику и

долларовые уровни цен.

Использование производных финансовых инст-

рументов для конвертации депозитов в доллары.

Другим явлением, которое может повлиять на на-

личие долларовых остатков по счетам, это расту-

щее использование финансовых деривативов или

производных инструментов. Например, если ком-

пания имеет собственные ликвидные денежные

средства в английском банке, но ожидается, что ей

потребуется три месяца тратить доллары, она мог-

ла бы гарантировать сумму своих будущих долла-

ровых остатков при помощи заключения фьючер-

сных или форвардных контрактов на конвертацию

своих английских фунтов, находящихся на счету в

английском банке, в доллары на срок в три месяца.

Так как конвертированная стоимость, так же как

чистый

процентный

доход, полученный по остат-

кам на счетах, будет гарантирована, когда фьючер-

сные или форвардные контракты заключены, для

всех практических целей компания использовала

бы долларовые остатки по счетам, которые она

могла бы расходовать по своему желанию в тече-

ние трех месяцев. Таким образом, она могла бы

вести себя так, как будто она уже имела доллары и

заключила выраженный в долларах контракт с

оплатой через три месяца или позже, даже несмот-

ря

на

то, что в настоящий момент она имеет суммы

на счетах в английских фунтах в английском бан-

ке, которые рассматриваются как часть английс-

кой (а не американской) денежной массы в обра-

щении. И наоборот, английская компания могла

бы держать долларовый счет в американском бан-

ке и эффективно конвертировать его в фунты, ис-

пользуя финансовые

деривативы.

Тем не менее до

того момента, как средства на счете не будут в дей-

ствительности конвертированы в британские фун-

ты, финансовый учет считал бы их американским

банковским депозитом в американском банке и

частью национальной денежной массы США. Ва-

рианты этой схемы могли бы использовать страте-

гии хеджирования, включающие в себя опционы,

компании, расположенные в различных странах,

и средства, конвертированные в валюты, отличаю-

щиеся от валюты страны, в которой располагается

корпорация. Короче говоря, когда казначеи кор-

пораций становятся более квалифицированными,

они могут держать счета своих корпораций в лю-

бой стране, где они чувствуют себя наиболее удоб-

но, и принимать меры к тому, чтобы конверти-

ровать эти средства в любую другую валюту,

которую они захотят, и в то время, когда они этого

пожелают. Учитывая эти допущения, концепция

национального денежного предложения начинает

терять свою четкую определенность, поскольку

становится чрезвычайно трудно его измерить, и

оно может быстро меняться, поскольку сделки на

рынке производных финансовых инструментов

могут заключаться в любое время.

Международные финансовые

проблемы

Кредитование, инвестирование и перевод средств

через национальные границы вызывает сложности,

которые обычно отсутствуют в чисто национальных

сделках. Здесь может существовать валютный риск,

если разные страны используют различные валют-

ные единицы, так как одна валюта должна обмени-

ваться на другую в те моменты, когда сделки начи-

наются или завершаются, а стоимость валюты

может значительно изменяться с течением вре-

мени — иногда весьма существенно. Может суще-

ствовать и юридический риск, когда контракты,

которые легко действуют в условиях одной юрис-

дикции, могут с трудом использоваться, когда за-

действованы две страны и две юридические систе-

мы. Например, для иностранца может быть трудно

оценить активы обанкротившегося должника в

другой стране с целью определить возможности по

Глава 22. Взгляд в

будущее

679

выплате долга. Также существуют разные юриди-

ческие стандарты и приоритеты, существующие в

различных странах. В случае финансового кризиса

в Юго-Восточной Азии часто было трудно решить

проблемы с невыплаченными задолженностями,

потому что законы о банкротстве были неадекват-

ными и было трудно установить очередность среди

кредиторов. В России в конце

1990-х

гг. юридичес-

кие права и приоритеты среди разных кредиторов с

трудом поддавались установлению и приводились

в действие в случае возникновения ситуации банк-

ротства. Могут существовать политические риски,

когда сменяются руководители страны, и не обяза-

тельно мирными средствами, и отказываются от

обязательств по долгам, которые взяли их предше-

ственники. В дополнение к этому могут существо-

вать риски, связанные с проведением платежей и

расчетов, если ведущий банк клиринговой палаты

оказывается несостоятельным и не может отвечать

по своим обязательствам по проведению платежей

в полном объеме. Риск

Херштадта

является приме-

ром подобного платежного риска. Когда банк Хер-

штадт

обанкротился в

1974

г. в конце рабочего дня в

Германии, он оказался не в состоянии выполнить

обязательства по платежам, которые ему необходи-

мо было сделать клиринговым палатам в других

странах, которые закрывались позднее в этот же

день.

Многие из этих международных проблем не

могут быть решены только одним субъектом, а

могут решаться только совместными усилиями и

международными организациями. Международ-

ные группы могут быть способны наложить санк-

ции на иностранные государства или компании,

которые оказались не в состоянии ответить по сво-

им долговым обязательствам, с большей эффек-

тивностью, чем отдельный банк или компания.

Некоторые из таких процедур или организаций,

которые создавались для решения потенциальных

международных финансовых проблем, обсужда-

ются далее.

Кредитные синдикаты

Ведущие банки обычно сотрудничают при предо-

ставлении кредитов юридическим организациям

в иностранных государствах. В кредитном синди-

кате будут задействованы многие банки, и каждый

из них возьмет на себя определенную долю креди-

та. Это помогает минимизировать риск, приходя-

щийся на один банк, и, что более важно, это озна-

чает, что больше банков будут в состоянии потре-

бовать введения санкций, если заемщик прекра-

тит обслуживать долг. Одной из наиболее важных

санкций является отказ

предоставить

кредиты тем

заемщикам, которые не смогли обслуживать свои

прошлые долги. Если заемщик оказывается не в

состоянии обслуживать кредит, выданный не-

сколькими ведущими банками, он должен пони-

мать, что это существенно ослабит его способность

получить кредит от любого из них. Более того,

если заемщик оказался в состоянии дефолта по

долгу, то найдется еще больше банков, которые

будут в состоянии заморозить свои активы или

платежи, предназначенные для заемщика, чтобы

способствовать погашению долга. Таким образом,

многие крупные международные кредиты предо-

ставляются кредитными синдикатами, в которых

участвуют многие ведущие банки, так как в их ко-

личестве заключается предосторожность на слу-

чай принуждения к погашению долгов.

Кредитные гарантии

В разных странах могут существовать агентства

наподобие Экспортно-импортного банка, которые

предоставляют кредитное финансирование и га-

рантии. Подобным образом международные агент-

ства могут предоставлять кредитные гарантии.

Если иностранный заемщик оказывается не в со-

стоянии погасить свой долг, это в дальнейшем

ухудшит его способность получать дальнейшие га-

рантии и кредиты от стран-гарантов или соответ-

ствующих агентств. Он также может столкнуться с

дальнейшими санкциями от пострадавшей страны

или агентства, которые будут направлены на то,

чтобы заставить его погасить долги. По сути,

обанкротившемуся юридическому лицу придет-

ся иметь дело с гарантирующей страной или агент-

ством, которые смогут оказать более существен-

ное давление в целях обеспечения выполнения

долговых обязательств, чем в случае индивиду-

ального кредитора, который оказывается не в со-

стоянии ввести значительные санкции за преде-

лами национальных границ.

Международные кредиторы

последней инстанции

Трудности, с которыми индивидуальные креди-

торы могут столкнуться при сборе долгов или при

репатриации инвестиций, сделанных в зарубеж-

680

Часть 6.

Будущее

финансовых систем

ных

государствах, могут привести к попыткам с

их стороны ускорить эти процессы, чтобы не поте-

рять основную сумму долга в случае возникнове-

ния дефолта. Активные действия по репатриации

денежных средств могут привести к тому, что сто-

имость валюты находящейся в таком положении

страны может снизиться, когда люди попытаются

обменять ее на валюты других стран. Затем, бла-

годаря валютному риску, риск дефолта также

может увеличиться (см. вставку «Глобальный

взгляд») и увеличить ту скорость, с которой люди

пытаются репатриировать свои деньги, тем самым

усугубляя проблему и, возможно, направляя ее по

порочному кругу, как это произошло в Юго-Вос-

точной Азии в 1997 г.

Если бы существовал кредитор в последней

инстанции, он бы, возможно, смог задержать па-

дение стоимости валюты, если бы задействован-

ная страна могла бы занять средства в сильных

валютах и использовать их для выкупа своей ва-

люты до того, как ее стоимость снизится слишком

низко. К сожалению, в области международных

денег не существует кредитора в последней инстан-

ции, который бы мог создать по первому требова-

нию неограниченные количества денег. Однако, как

уже говорилось выше, МВФ может оказаться спо-

собным предоставить кредит по первому требова-

нию тем странам, которые предварительно были

квалифицированы для его получения. Предвари-

тельные договоренности, необходимые для того,

чтобы МВФ мог предоставить кредитную линию

стране, вероятно, будут включать некоторые из

следующих предложений: (1) прозрачная полити-

ка, чтобы иностранные кредиторы и инвесторы

были бы постоянно в курсе ситуации в стране;

(2) осмотрительная денежная политика: допол-

нительное создание денег не должно привести к

снижению стоимости национальной валюты, ког-

да денежная масса в стране увеличивается по

сравнению со спросом на деньги; (3) благоразум-

ная налоговая политика: в стране не должно быть

постоянного дефицита бюджета, который будет

подталкивать к девальвации через инфляцию де-

нежного предложения и снижение покупательной

способности уже существующего долга; (4) стро-

гое законодательство о банкротстве и юридичес-

кая система, которая устанавливала бы ясные и

последовательные приоритеты в порядке выплат:

держатели просроченных долговых обязательств

должны быть способны принудить несостоятель-

ные компании к банкротству и знать, что они мо-

гут предположительно получить при этом (в про-

тивном случае

кредиторы

будут

пытаться ликви-

дировать свои долги и вывести свои инвестиции

из страны при первых признаках неприятностей,

не использовав свои шансы в условиях неопреде-

ленности и возможного конфискационного вари-

анта финансового банкротства и ликвидационно-

го процесса); (5) стабильная, по возможности

демократическая, политическая система, которая

дает людям шанс в своей стране и устраняет воз-

можность насильственной революции и отказа от

выплаты старых долгов.

Всеобщая система расчетов

в реальном времени

Платеж, который должен быть сделан зарубеж-

ному получателю, может нести в себе риск де-

фолта, если плательщик окажется несостоятель-

ным в конце рабочего дня. Это, в частности,

происходит в том случае, когда крупный банк

или расчетная палата собирает поступления и

платежи большого количества институтов и го-

товится к проведению чистых платежей для

окончательных расчетов по счетам в конце дня, а

затем обнаруживает, что все платежи от одного

из участников расчетной палате или банку-кор-

респонденту являются сомнительными или от-

сутствуют из-за ситуации дефолта. Может по-

требоваться некоторое время, чтобы определить,

кому надо платить и сколько, а в это время в пла-

тежной системе может возникнуть «затор», если

ведущий банк или расчетная палата, в свою оче-

редь, задержат или оставят в подвешенном со-

стоянии свои платежи.

Подобный затор может быть предотвращен на

национальном уровне, если существует кредитор

в последней инстанции, такой как ФРС, который

способен мгновенно создать и предоставить кре-

дит — как это сделала ФРС в ситуации с Bank of

New

York,

когда тот столкнулся с трудностями при

проведении платежей. Однако не существует ана-

логичного международного института, способно-

го создавать все виды валют для обслуживания

расчетов. Для предотвращения подобных проблем

потребуется или сотрудничество всех ведущих

центральных банков, как они это делают в сотруд-

ничестве с Банком международных расчетов, или

проведение институтами всеобщих расчетов в ре-

жиме реального времени при проведении их фи-

нансовых операций.

Глава 22. Взгляд в

будущее

681

Всеобщие расчеты в режиме реального време-

ни включают в себя прямые взаимосвязи между

финансовыми институтами, немедленный пере-

вод средств между ними с помощью компьютеров

и через их счета в соответствующих центральных

банках. Точно так же компьютеры используются

для мгновенного перевода денежных средств

между двумя региональными банками ФРС со

счета покупателя в одном регионе на счет продав-

ца в другом регионе. Если фонды переводятся не-

медленно и возникает ситуация несостоятельнос-

ти, дальнейшие платежи со счета несостоятельной

компании будут задержаны. Однако необеспечен-

ные платежи от фирмы-банкрота не будут про-

должать накапливаться в течение дня и, следо-

вательно, не будет образовываться большой пул

подобных платежей в расчетной палате или бан-

ке-корреспонденте, чьи дальнейшие платежи по

расчетам зависят от тех выплат, которые произве-

дены обанкротившейся компанией. Таким обра-

зом, было бы меньше вероятности, что невыпол-

нение обязательств одной финансовой фирмой

приведет в движение цепочку банкротств, что, в

свою очередь, вызовет затор в платежной системе.

В прошлом платежные системы склонялись к

проведению чистых расчетов через расчетные па-

латы в конце рабочего дня. В случае системы чис-

тых расчетов финансовые институты платили или

получали только то, чему равнялся их чистый ос-

таток по всем расчетам, через клиринговую сеть в

конце

того

же дня. Системы чистых расчетов эко-

номят на количестве операций особенно с учетом

высоких компьютерных и коммуникационных

издержек.

Однако когда издержки, связанные с использо-

ванием компьютеров и коммуникациями, суще-

ственно сократились, более удобными в финансо-

вом отношении становятся системы всеобщих

расчетов в режиме реального времени. В недав-

нем исследовании 95 центральных банков Макс-

велл,

Гитпман,

Сартпорис

и Смит обнаружили, что

примерно половина центральных банков мира

были способны поддерживать систему расчетов в

реальном времени уже в 1998 году. Так как сто-

имость компьютерных услуг и услуг связи про-

должает падать, а способности подобных систем

продолжают расти, вероятно, что расчеты в реаль-

ном времени станут все более обычной практикой,

и риск возможных заторов в системе платежей

будет и дальше сокращаться в масштабах всего

мира. Если бы система расчетов в реальном вре-

мени существовала в

1984

году, Continental Illinois

Bank мог бы не считаться слишком большим для

банкротства, а большинство банков-корреспон-

дентов не были бы напуганы его кончиной.

Новые технологии, скорость

обращения денег и контроль

за национальной денежной массой

в обращении

В предыдущем разделе мы указали на последние

изменения, которые сделали очень трудным из-

мерение и контроль стоимости обращающейся

денежной массы, которая может использоваться

для обслуживания сделок внутри страны и сти-

мулировать или тормозить национальную эконо-

мическую деятельность. В дополнение к этому

новые технологические изобретения также по-

влияли на скорость обращения денег. Соответ-

ственно ФРС должна использовать новые подхо-

ды для достижения целей кредитно-денежной

политики.

Контроль за предложением денег

Рост новых финансовых услуг усложнил опреде-

ление понятия денег. Использование кредитных

карточек и доступность денежных заменителей

уменьшили спрос на традиционные деньги. Поэто-

му ФРС отслеживает несколько различных по-

казателей денежного предложения, некоторые из

которых включают в себя обязательства, выпус-

каемые взаимными фондами денежного рынка, и

другие нетрадиционные виды денежных эквива-

лентов. Не существует единого определения де-

нег, которое бы отвечало всем требованиям.

Проблема денежного контроля еще больше

усложняется тем, что многие компоненты более

широко определяемых денежных агрегатов не по-

падают под действие нормативов резервных тре-

бований. Многие люди считают, что все чековые

обязательства, такие как чековые счета фондов

денежного рынка и депозиты, должны попадать

под действие резервных требований. Однако дру-

гие считают, что резервные требования по своей

сути являются «налогом», который стимулирует

развитие новых денежных субститутов и систем

обмена активов. Они провозглашают, что более

высокие резервные требования стимулируют уве-

682

Часть 6.

Будущее

финансовых систем

личение количества финансовых инноваций — в

частности, когда процентные ставки высоки и не-

полученный процент по требуемым резервам по-

вышается. В результате больший контроль за де-

нежным предложением в долгосрочном периоде

не может быть достигнут просто за счет увеличе-

ния резервных требований. Если будет попытка

поступить именно так, потребуется все больше и

больше правил по мере развития дополнительных

денежных субститутов. Например, связанные с

чеками денежные переводы, производимые на ос-

нове счетов во взаимных фондах или инвестици-

онных портфелей, могут позволить людям тра-

тить деньги более легко, чем это было бы в

противном случае. При этом не требуется ника-

ких резервов по счетам управления наличностью

в брокерских фирмах. Если бы это было необхо-

димо, человеческий разум изобрел бы какую-то

другую систему перевода стоимости.

Существование обязательств, выпущенных вза-

имными фондами денежного рынка, брокерскими

фирмами и розничными торговцами, которые мо-

гут использоваться для проведения сделок, но не

учитываются как агрегат Ml, серьезно осложняет

определение денег. Это также создает сложности

и для кредитно-денежной политики, поскольку:

(1)

ФРС обладает небольшим непосредственным

контролем над большинством недепозитных фи-

нансовых институтов; (2) скорость обращения

денег в целом увеличивается, возможно, непред-

сказуемым образом, когда становятся доступ-

ными дополнительные субституты традиционно

понимаемых денег, такие как зарубежные депо-

зиты.

Дополнительной проблемой, которая усложня-

ет контроль за денежным обращением, является

растущая глобализация торговли и финансов.

Например, долларовые депозиты, которые явля-

ются обязательствами европейских банков (евро-

доллары), не подпадают под действие американ-

ских или зарубежных резервных требований.

Более того, транснациональные фирмы могут дер-

жать депозиты в иенах на счетах в японских бан-

ках, при этом хеджируя эти депозиты на рынках

валютных фьючерсов или форвардов, так что эти

депозиты могут быть конвертированы в доллары

безо всяких потерь, если фирме потребуется по-

тратить их на покупку товаров, произведенных в

США. Таким образом, в некоторых аспектах ми-

ровое денежное предложение становится боле

важным с точки зрения контроля, чем националь-

ное денежное предложение, если кому-то хочется

объяснить общее состояние экономической ак-

тивности. Тем не менее национальное денежное

предложение оказывает большое влияние на на-

циональные ценовые ожидания и уровень цен; то

есть, центральные банки должны быть заинтере-

сованы в его росте.

Если центральный банк не может своевремен-

но контролировать рост национального денежно-

го предложения через изменение резервных тре-

бований, он может последовать примеру Банка

Англии и контролировать денежный рост за счет

изменения процентных ставок. Более высокие

процентные ставки заставляют людей экономить

на своих наличных остатках и, таким образом, со-

кращать рост спроса на деньги при прочих равных

условиях.

Контроль за скоростью

обращения денег

Контролирование денежного предложения как

такового не обеспечивает контроля за уровнем

национального дохода. Если скорость обращения

денег будет изменяться произвольно, исчезнет

связь между деньгами и доходом, а эффект от де-

нежной политики окажется под вопросом.

Важным фактором, повлиявшим на скорость об-

ращения денег в последние годы, является предо-

ставление кредита по кредитным карточкам, кото-

рый позволяет увеличить скорость обращения

денег. Благодаря кредитным карточкам люди могут

держать

меньше

наличных относительно величины

своего дохода. Теории спроса на денежные остатки

часто предполагают, что люди оставляют у себя на-

личные из осторожности и из-за

трансакционных

потребностей. Денежные остатки позволяют лю-

дям: (1) справляться с несоответствиями между

потоками поступлений (доходом) и расходов без

возникновения значительных трансакционных из-

держек; (2) не пропустить варианта неожиданных

инвестиционных

возможностей. Если для дости-

жения этих целей держатся более крупные суммы

денег (при любом данном уровне дохода), то ско-

рость обращения денег будет сокращаться. Если на

руках будут держать меньшие денежные

суммы,

то

скорость денежного обращения возрастет. Креди-

ты по кредитным картам сокращают спрос на день-

ги как по

трансакционным

мотивам, так и по моти-

ву предосторожности. Это проиллюстрировано в

примерах

22.7

и 22.8.