Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава

21.

Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

605

то в аренду и ведут свой собственный бизнес.

Каждый надеется, что, торгуя в непосредствен-

ной близости от других, он привлечет

больше

по-

купателей, чем это было бы возможно при других

условиях. Кроме того, выплачивая

стоимость

аренды торговому центру, все они делят между

собой издержки на климатический

контроль,

обес-

печение безопасности, парковку для автомобилей,

коммунальные

услуги и другие услуги, которыми

они

пользуются

все вместе.

Большинство

универ-

сальных

магазинов и торговых центров предлага-

ют широкий спектр

потребительских

товаров, ко-

торые люди покупают каждый

день.

Теория, лежащая в основе создания финансовых

конгломератов, похожа на ту теорию, которая

объясняет развитие универсальных магазинов и

торговых центров. Финансовые конгломераты

объединяют в себе множество финансовых услуг

или через совместную

собственность

— аналогич-

но

большинству

универсальных

магазинов

— или

через совместную рыночную

деятельность

— по-

добно финансовым торговым центрам,

илимоллам.

Финансовые конгломераты часто стараются эко-

номить на необходимых общих издержках, таких

как компьютеры, финансовый анализ или усилия

по осуществлению продаж — совсем как магазины

в торговых центрах могут

делить

между собой

накладные расходы. И наоборот, финансовые

конгломераты могут

попытаться

использовать

объединенные

рыночные возможности для пред-

ложения многочисленных

соответствующих

про -

дуктов

под одной финансовой или корпоративной

крышей.

Основной аргумент, стоящий за созданием фи-

нансовых конгломератов, состоит в том, чтобы

позволить

родительскому

институту или избе-

жать регулирующих норм, которые ограничивали

его деятельность, или

обеспечить

достижение

финансовой синергии, которая позволила бы фи-

нансовому

институту сэкономить на издержках

или увеличить спрос на свои продукты. Существу-

ют некоторые вопросы

относительно

финансовых

синергетических

эффектов в финансовых конгло-

мератах. Многие из первых конгломератов недав-

но прекратили некоторые свои операции, которые

не

относились

к их

основной

деятельности. Таким

образом, выгода, полученная от объединения видов

деятельности,

очевидно, оказалась

меньше,

чем

первоначально

ожидалось.

Однако финансовые

конгломераты до сих пор работают, концентри-

руя финансовые ресурсы.

В дополнение к

депозитам

финансовых инсти-

тутов и страховых взносов, которые собирают

страховые компании, среди наиболее важных ис-

точников средств, получаемых конгломератами и

направляемых ими на финансовые рынки, являют-

ся средства, привлекаемые инвестиционными ком-

паниями за счет сбережений потребителей и де-

нежных потоков в рамках программ

пенсионного

страхования. По контрасту с банковскими

депо-

зитами, которые обещают

низкий,

но свободный

от рисков доход, и страховыми взносами, которые

выплачиваются для компенсации возможного воз-

никновения рисковых случаев, денежные потоки в

инвестиционных

фондах подразумевают риск, но

принимающие на себя этот риск инвесторы на-

деются получить более высокие

нормы

прибыли.

Инвестиционные компании надеются снизить не-

которые из рисков, связанных со своими инвести-

циями, за счет диверсификации и найма нарабо-

ту

профессиональных

менеджеров. Существует

много видов инвестиционных компаний. Среди

них наиболее известными являются взаимные

фонды.

В этой главе мы сначала опишем

рациональное

объяснение, которое стоит за созданием

финан-

совых конгломератов. Затем мы рассмотрим

функции различных видов инвестиционных фон-

дов — инвестиционных компаний закрытого

типа, взаимных фондов, взаимных фондов денеж-

ного рынка, инвестиционных трастов, учрежде-

ний по инвестициям в

недвижимость

(так назы-

ваемых

REIToe).

Мы объясним характеристики

портфеля вложений каждого из этих

институ-

тов и отметим, как они расширяют или сжима-

ют свою

деятельность

в зависимости от изме-

нения рыночных условий или конкурентной

ситуации. Мы расскажем и о структуре комис-

сионного вознаграждения, получаемого взаимны-

ми фондами.

Эта глава

начинается

с обсуждения

финансо-

вых конгломератов. Финансовые конгломераты,

цель

которых — концентрация денежных средств,

по-видимому, оказались достаточно успешными в

своей

деятельности,

чтобы сохраниться до сегод-

няшнего дня, поэтому они обсуждаются доста-

точно подробно. Однако более диверсифицирован-

ные финансовые конгломераты — такие как те, в

которых участвовала компания Sears и некоторые

ведущие

автомобильные

компании, — свернули

свою

деятельность.

606

Часть 5. Финансовые

институты

Финансовые конгломераты

Брокерские фирмы и их банковские

конкуренты

Финансовые конгломераты, предназначенные для

концентрации активов, пытаются привлечь лю-

дей предоставлением множества финансовых

услуг под одной крышей. Они рассчитывают, что

смогут привлечь больше клиентов с меньшими

затратами, поступая таким образом, и получить

синергетический

эффект в управлении активами,

который позволит им сократить издержки, в слу-

чае если они будут участвовать в разнообразных

финансовых операциях и оказывать разнообраз-

ные сопутствующие услуги. Изначально наиболее

агрессивными «сборщиками» финансовых средств

выступали брокерские и инвестиционные банков-

ские фирмы

Menill

Lynch, Pierce Fenner & Smith.

В 1970-х гг. они впервые внедрили в практику

счет управления наличностью, который предла-

гался клиентам с достаточно большим остатком

по счету. Эти клиенты могли покупать акции и

облигации у брокеров Merrill Lynch и дополни-

тельно к этому могли воспользоваться чековым

счетом и услугами дебетовой карты, которые по-

зволяли им получать наличные или совершать

покупки в определенных местах. Merrill Lynch

обеспечил таких клиентов доступом к счетам вза-

имных фондов денежного рынка. На них объеди-

нялись свободные остатки клиентов по брокер-

ским счетам, чтобы они могли заработать проценты

на конкурентных ставках денежного рынка, кото-

рые были выше ставок, выплачиваемых в то вре-

мя коммерческими банками. Клиенты могли сни-

мать средства в пределах остатков на своих счетах

во взаимных фондах денежного рынка при помо-

щи чеков или через дебетовую кредитную кар-

точку. Эта дебетовая карта действовала также и в

качестве кредитной, потому что если клиент пре-

вышал при снятии остаток средств по счету фонда

денежного рынка, то он автоматически получал

так называемую ссуду по «кредитному счету»,

или «маржинальному счету», — по относительно

привлекательным процентным ставкам — против

стоимости ценных бумаг на его брокерском счете.

Bank One помогал Merrill Lynch в клиринге чеков

и проведении выдачи средств клиентам Merrill

Lynch по карточкам.

Поскольку счета управления наличностью,

предложенные Merrill

Lynch,

оказались чрезвы-

чайно популярными, почти все остальные универ-

сальные брокерские фирмы сегодня предлагают

эквивалентные продукты. Они также предлагают

широкий спектр ссуд, включая ссуды под залог

жилья и кредиты предприятиям (через дочерние

структуры), а также другие финансовые услуги

как своим розничным, так и своим корпоративным

клиентам. Дисконтные брокерские фирмы обычно

не предлагают услуги по финансовому консульти-

рованию. Однако многие из них предлагают широ-

кий перечень финансовых продуктов. Например,

группа инвестиционных фондов Fidelity предлагает

услуги дисконтного брокера, нескольких взаим-

ных фондов, «американский счет», который обла-

дает возможностями для выписывания чеков, и

другие различные финансовые услуги через один

универсальный счет. Charles Schwab and Company

является другой дисконтной брокерской фирмой,

которая предоставляет многочисленные финансо-

вые услуги, включая выписывание чеков, покупку

депозитных сертификатов, услуги взаимных фон-

дов, сделки с облигациями и акциями с дисконтом

от цены и даже компьютерную информацию о со-

стоянии рынка и регистрацию поступающих зака-

зов для своих клиентов. Таким образом, многие

брокерские фирмы пытаются выполнить столько

пожеланий клиентов в отношении финансовых

услуг, сколько возможно, а также стараются

предоставить услуги по пользованию чеками и ве-

дению бухгалтерии.

В результате многие брокерские фирмы сегод-

ня предлагают клиентам обширный перечень фи-

нансовых услуг. Коммерческие банки, конечно,

посчитали несправедливым, что брокерские фир-

мы могут предлагать услуги по использованию

чеков, обслуживать дебетовые и кредитные кар-

точки, в то время как им (в 1970-х гг.) запрещено

выплачивать конкурентные процентные ставки по

депозитам или предоставлять брокерские или

инвестиционные услуги.

На жалобы банкиров был дан

соответствующий

ответ по нескольким направлениям. Во-первых,

на основании Закона о депозитных институтах

1982

г. банкам разрешили открывать депозитные

счета денежного рынка, свободные от резервных

требований и не ограниченные потолочными

процентными ставками. Во-вторых, банкам раз-

решили предоставлять своим клиентам услуги

дисконтного брокера без оказания финансовых

консультаций. В-третьих, им было дано право

предоставлять финансовые консультации, и в ко-

Глава

21.

Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

607

Одно

время

компания

Sears

Roebuck

вселяла

ужас в сердца

банкиров благодаря

своей

агрес-

сивной

экспансии

на рынке фи-

нансовых услуг. В конце 1970-х

эта компания не только проводи-

ла самые крупные объемы

опера-

ций с использованием

кредитных

'•

карт, которые в

некоторые

момен-

ты превышали обороты

таких

ком-

паний, как MasterCard или Visa, но

также владела страховой

компани-

ей (Allstate), сберегательными ин-

ститутами (она сделала

ссудно-

сберегательную

компанию

Allstate

Savings and Loan одной из 20 круп-

нейших компаний данного профи-

ля в стране) и рядом

дру

гих

финан-

совых филиалов, таких как

РМ1

(одна из первых и самых крупных

частных компаний по ипотечному

страхованию).

Когда руководство Sears осозна-

ло, что компания

получает

боль-

шую часть своих прибылей от сво-

их финансовых подразделений

что Престон Мартин, основатель

компании

РМ/,

является одним

из наиболее высокооплачиваемых

руководителей, компания активи-

зировала

деятельность

по

погло-

щениям

и расширению своего при-

сутствия на

рынке

финансовых

услуг,

В 1981 г. Sears приобрела Dean

Witter,

четвертую

в стране по

раз-

мерам

брокерскую

фирму,

Coldwell Banker, крупнейшего в

стране брокера в области недвижи-

мости.

Соответственно

она разме-

стила центры по продаже

своих

финансовых услуг (включая вза-

имные фонды

денежного

рынка

депозитные сертификаты своего

сберегательного банка) в своих

многочисленных розничных

мага-

зинах. В 1985 г. «потребитель-

ский банк» Sears, Greenwood Trust

Company of Delaware, предложил на

От носков к

акииям

и обратно

рынок свою

собственную

общеиа-.

пиональную

кредитную карту об-

щего

назначения

— Discover card

качестве конкурента

предлагае-

мых коммерческими банками карт

MasterCard

Visa. Хотя это и от-

нимало бизнес у Allstate Savings and

Loan,

Sears

имела существенные

интересы

в финансировании

не-

движимости

через

Sears Mortgage

Corp.

(которыйбыл

одним из

круп-,

нейших

стране

эмитентов

за-

кладных под жилые

дома),

в обла-

сти

развития территорий

(через

Homart

Development Co.)

в торгов-

ле недвижимостью (через Coldwell

Banker). В 1980-х Sears стала

фир-

мой,

где

клиенты могли

«купить

акции там

же,

где покупают себе

носки».

''•••'.-.

•'.-.

•'•'.

1991

году

'Sears

получила

$ 938 млн прибыли от своих фи-

иансовых

филиалов и

только

млн прибыли от своей

традицион-

ной

торговой деятельности. За

1991 г.

карточки

Sears Discover

принесли

17 млн прибыли, а

чис-

ленность их владельцев составила

млн

человек,

имевших остатки

по

карточным-счетам

на сумму

$ 14 млрд. Более

того,

кредитные

карточки Sears, количеством

свы-

ше 70 млн и обслуживавшие 27

млн

активных счетов, принесли допол-

нительно $ 394 млн к

совокупной

;

прибыли в $

486

млн, заработанной

торговой

группой

Sears в 1991

г.,

так как свыше 60 %

продаж

компа-

ним

оплачивалось по

ее

собствен-

ным кредитным

карточкам.

Таким

образом, на конец 1991 г.

финан-

совые операции группы Sears

при-

несли ей большую часть

прибы-

ли. В то же

время

филиал

Sears

Dean Witter управлял

активами:на

к;

сумму более $ 50 млрд в

различных

взаимных фондах и

проводил

очень

прибыльный

брокерский бизнес.

В целом

операции

компании

Dean

Witter

прибавили

к доходам

Sears

1991г.

$170

млн.

Финансовая деятельность ком-

пании Sears оказалась

весьма

при-,

былыюй,

в-частности-

благодаря

достигнутому

синергетическому

эффекту.

Например,

кредитные

кар-

ты

Discover

Sears

делили

между

собой определенные

накладные

расходы и

использовали

похожие

стратегии

снижения

риска

про-<

верки кредитоспособности в

ин-

тересах уменьшения

совокупного

кредитного

риска. Sears

также

продвигала на рынке

жилищные

страховки

(Allstate)

услуги

:по1;

ипотечному

кредитованию

(Sears

Mortgage) при

помощи

фирмы в

об-

ласти розничной

торговли

не-:

движимостью

(Coldwell

Banker).

Помимо этого, группа могла

нри-

быльно

использовать списки

«xo-f

роших

клиентов» из своих

соб-

ственных

разных филиалов

для.

дополнительной продажи продук-

тов и услуг.

Из-за общенационального

мае-;:

штаба

Деятельности

компании

Sears и ее

прошлого

успеха

банки-

ры боялись выхода группы на ры-

нок взаимных фондов

денежного

рынка через компанию Dean

Witter,

Они опасались того,

что

продажа

Seaj's

подобного рода

продуктов

приведет к оттоку средств

бан-

ковских депозитных счетов, а кре-

дитные

:услуги

компании

могли

потенциально оказаться

конку-.'

рентоспособными

с услугами

ме-

стных

финансовых

институтов.

Кредитная карточка в рамках про-

екта Discovery была

предназначе-

на для работы не только в

качестве

обыкновенной кредитной карты, но

и Предоставляла доступ к

широко-

му кругу финансовых услуг,

Вла->

дельцы карточек могли получать

наличные

через

банкоматы, а

так-

же имели доступ к сберегательным

* В оригинале игра слов: «From socks to Stocks and back again». (Примеч. перевод.)

608

Часть 5. Финансовые

институты

Продолжение

счетам

Sears'

Greenwood

Trust

Company

или счетам взаимных

фондов и индивидуальным пенси-

онным

счетам

компании Dean

Witter.

Владельцы

карточек

также

могли переводить фонды между

собственными

различными

счета-

•••

ми и осуществлять

платежи

в стра-

ховую компанию Sears'

Allstate

Insurance

Company. Scars могла

предоставлять

своим

клиентам

до-

ступ

к ;более широкому перечню

услуг через свои кредитные

карты,

чем

могли себе позволить находя-

щиеся под строгим регулировани-

ем коммерческие

банки.-

Вдобавок

Sears

могла использовать свой

опыт

ипотечной

оценки, чтобы

предоставить людям возможность

получения

кредита для

выписыва-:

ния

чеков

на

основании

кредитной

линии,

обеспеченной

жилой

Соб-

ствснностью.

Такой кредит обычно

дешевле,

чем кредиты коммерчес-

ких банков.

Sears имела также и другие пре-

имущества, недоступные

коммер-

ческим банкам, включая способ-

ность легко собирать средства в

общенациональном

масштабе.

Ком-

пания

использовала

эту

способ-

ность, чтобы предложить услуга

по

управлению

замороженными

наличными средствами для

дело-

вых фирм — услуга, которая всту-

пала в

конкуренцию

банковским:

коммерческим бизнесом. И это :В

дополнение

конкуренции

за

услу-

ги по потребительскому

кредиту,

депозитные;

сберегательные

и ин-

вестиционные услуги,

которые

представитель розничной

торгов-

ли

уже

предоставлял.

Несмотря на

то

.чтотеоретически

Sears

высту-

пала серьезным

конкурентом

ком-

мерческих банков, в

практической

деятельности

компания

столкну-

лась,

с тем, что

не

всегда

достига-

лись

такие

синергетические

эф-

фекты от предоставления полного

перечня:финансовых

услуг и

про-

дуктов, как ожидалось.

Началь-

ные затраты на карточный проект

Discovery оказались выше, чем рас-

считывали, и было решено уйти

из

ссудно-сберегателыюго

бизнеса,

который отличался недостаточно

высокой прибыльностью. В

даль-

нейшем менеджмент не удовлетво-

рился

отставанием основного биз-

неса

относительно

финансовых

•операций.'

Поэтому

1992т.

Sears

решила избавиться от своих дочер-

них предприятий

Dean

Witter

Coldwell Banker, продав

их

для по-

гашения

долговых

обязательств,

использовать появившееся

сво-

бодное время для концентрации

на

своем

розничном торговом бизне-

се.

Компания обнаружила также,

что

многие

ее покупатели

хотят

приобретать

акции

облигации,

но необязательно в одном и том же

месте.

В результате в 1993

г.

Sears кон-

солидировала свои

дочерние

пред-

приятия Dean

Witter

и Discover card

.и

избавилась от

них.

Она

также

из-

люди

СОБЫТИЯ

бавилась

1993

г,

от своего филиа-

ла Coldwell Banker,

занимавшегося

бизнесом в области торговли жиль-

ем,

а в 1995

г.

продала

страховую

компанию Allstate и свое

дочернее

предприятие

PMI,

а также отказа-

лась от деятельности в области опе-

раций

с коммерческой

недвижимос-

тью через

компанию

Homart.

После

постепенного избавления от

всех

своих

предприятий

в области

фи-

нансовых

услуг

Sears

была

сво-

бодна для того, чтобы снова сфо-

кусировать свою

деятельность

на

.операциях

в сфере

розничной

торгов-

ли. В результате рентабельность

ее

розничной торговой деятельности

существенно возросла. .

;;

Таким образом, Sears на

соб-

ственном

опыте

научилась тому,

что продукты

филиалов

в области

финансовых

услуг не всегда мо-

гут

успешно

распространяться со-

вместно

другими

продуктами

розничной

торговли; Более того,

из-за долгого

согласования

вопро-

сов и

проблем,

связанных с

управ-'

лением

процентным и кредитным

рисками,

размещение финансовых

продуктов может отвлекать

внима-

ние управляющих от их основного

бизнеса. В результате для

того,

что-

бы

восстановить

свою

.общую

реп-.

табельность,

Sears

отошла.от

од-

новременной

торговли носками и

. акциями, чтобы снова

сконцентри-

роваться исключительно на носках

и других

нефинансовых

товарах роз-

ничной торговли.

нечном

итоге их допустили к взаимным фондам

денежного рынка и

даже

к обслуживанию этих фон-

дов в качестве инвестиционных советников. Нако-

нец, банки с хорошей капитализацией получили

доступ к инвестиционному банковскому бизнесу в

ограниченных размерах после принятия Закона

FDICIA в 1991 г. Таким образом, игровое поле

было выровнено в результате разрешения как бан-

кам, так и другим финансовым институтам предо-

ставлять широкий спектр финансовых услуг для

своих клиентов.

Стимул для фирм в предоставлении широкого

спектра финансовых услуг для своих клиентов

состоит в том,

чтобы

создать для клиентов стиму-

лы и возможность держать свои активы в одном

месте и при этом инвестировать их различными

способами. В этой ситуации надеются, что клиент

не будет стремиться забрать свои деньги и инвес-

тировать их в каком-то другом месте. В свою оче-

редь институты, нацеленные на сбор активов, за-

рабатывают свои комиссионные на управлении

средствами от имени клиентов.

Глава 21. Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

609

Семейства взаимных фондов

Взаимные фонды занимаются активным продви-

жением управления деятельностью в области

концентрации активов при помощи создания

семейств взаимных фондов и обслуживания

пенсионных счетов — в частности,

401

К, 403В,

IRA и счетов программы

Keogh,

которые самосто-

ятельно выбираются наемным работником или

работодателем. Семейства взаимных фондов,

или группы взаимных фондов с одинаковыми

именами, но различными инвестиционными

стратегиями, предназначаются для людей, изме-

няющих структуру своих активов в результате от-

каза от национальных бумаг в пользу иностран-

ных, или перехода от акций к облигациям и

наличности, или от долгосрочных облигаций к

краткосрочным и наоборот, и т. д. Позволяя лю-

дям переводить свои активы с одного направле-

ния на другое в рамках семейства фондов, подоб-

ные институты уменьшают

трансакционные

издержки и неприятности для своих клиентов —

в частности, для тех клиентов, которые держат

свои активы на пенсионных счетах, подвергаю-

щихся строгому государственному регулирова-

нию и ограничениям.

К числу главных «семейств» относятся: группа

фондов Fidelity, которая настолько обширна, что

включает в себя фонды, специализирующиеся во

всех отдельных секторах фондового рынка, — та-

ких как биотехнология, нефть, малый бизнес;

группа Т.

Rowe

Price, которая схожа с предыду-

щей, но имеет меньшее количество специальных

фондов, группа фондов Vanguard, которая имеет

как «индексные фонды» с низкими издержками

(которые пытаются строить свою деятельность

на основе рыночных индексов), так и более спе-

циализированные фонды, а также многие другие

семейства управляемых фондов. Семейства фон-

дов увеличиваются в размерах и количестве, по-

тому что они предлагают множество инвестици-

онных услуг и возможностей, которые желает

потребитель.

Некоторые фонды разрешают автоматические

переводы определенных сумм между разными

фондами при использовании тонального набора

номера. Таким образом, потребителю становится

очень легко изменить характер своих инвестиций.

В дополнение к этому, взаимодействуя только с

одним семейством фондов, человек может справ-

ляться более легко со всеми необходимыми

регу-

Зак.

№ 594

лирующими установками в связи с пенсионными

программами, когда средства переводятся из од-

ного фонда в другой.

Возможно, наиболее агрессивной группой в от-

ношении концентрации активов является группа

Fidelity. В дополнение к предложению целого ряда

специализированных фондов, а также крупных и

диверсифицированных по составу вложений ин-

вестиционных фондов общего направления груп-

па предлагает многочисленные финансовые услу-

ги. В частности, она предлагает услуги дисконтного

брокера, так что ее клиенты, имеющие брокерские

счета, могут покупать или продавать собственные

акции и облигации с относительно низкими из-

держками. Более того, Fidelity предлагает амери-

канские счета, которые работают практически как

обычный брокерский счет управления наличнос-

тью. Люди могут выписывать на

них

чеки в преде-

лах остатков из фондов денежного рынка и обес-

печения в виде стоимости акций и облигаций на

счете. Клиринг чеков осуществляется сотрудни-

чающими с семейством фондов банками. Далее,

клиенты с американским счетом могут пользовать-

ся дебетовой карточкой для осуществления по-

купки или заимствования в рамках счета. Таким

образом, население может получить множество

финансовых услуг от одного агента.

Семейства фондов создали и предлагают ши-

рокий спектр финансовых услуг под одной кры-

шей для привлечения под свое управление акти-

вов клиентов. За разные виды финансовых услуг

они взимают разные ставки комиссии. Так, когда

клиент перемещает активы из одного фонда в дру-

гой в рамках группы, семейство фондов продол-

жает получать комиссионные за управление сред-

ствами. Однако если человек захочет изъять свои

средства или перевести их в фонды другой груп-

пы, эта семья фондов перестанет получать ко-

миссионное вознаграждение за управление эти-

ми средствами. Соответственно, предлагая много

сопутствующих услуг и осуществляя перевод

средств с низкими издержками, семейство фон-

дов гарантирует, что оно обеспечит себе в долго-

срочной перспективе устойчивое поступление де-

нежных средств.

Из-за ценности комиссионного дохода от

управления активами группы фондов часто про-

даются другим группам с наценкой. Премия вып-

лачивается в расчете на то, что клиенты оставят

свои средства в этом фонде и продолжат платить

комиссионные за управление средствами даже

610

Часть 5. Финансовые

институты

в случае изменения управляющей компании. Та-

ким

образом,

продажа и

объединение

другими

фондами под покровительством одной управля-

ющей компании является обычной практикой для

взаимных фондов. Когда коммерческие банки

были допущены к более активной инвестицион-

ной деятельности, они скупали группы инвести-

ционных фондов с целью предложить своим кли-

ентам более полный перечень услуг. Например,

группа взаимных фондов Dreyfus сегодня принад-

лежит Mellon Bank.

Страховые компании и другие

небанковские «собиратели»

активов .

Страховые компании

Страховые компании предоставляют частным ли-

цам услуги как по сбережению, так и по инвести-

циям. Компании по страхованию жизни прини-

мают клиентские взносы и инвестируют их в

больших количествах в фонды на длительные сро-

ки, чтобы быть в состоянии осуществить выплаты

по своим аннуитетам и договорам страхования

жизни. Они вкладывают средства в акции, обли-

гации, закладные под коммерческую или жилую

недвижимость, предоставляют под залог полиса

ссуды тем своим клиентам, которые занимают

средства в пределах денежной стоимости своей

страховки. Поэтому совершенно очевидным для

страховых компаний является шаг в сторону ис-

пользования своего инвестиционного опыта для

предоставления дополнительных сопутствующих

услуг, таких как управление счетами взаимных

фондов, программ пенсионного обеспечения IRA

Keogh,

а также участие в лизинговых проектах.

Некоторые из компаний предлагают своим кли-

ентам счета управления наличностью. Вдобавок к

этому они могут иметь филиалы по ипотечному

кредитованию или дочерние финансовые компа-

нии, которые помогают их финансовой деятель-

ности.

Страховые компании начали движение в сто-

рону создания финансовых конгломератов после

того, как растущие процентные ставки и отток

средств в виде

финансирования

под залог полиса

вынудили их предложить новые продукты с пере-

менным доходом в 1970-х и начале 1980-х гг.

Первой страховой компанией, которая заня-

лась предоставлением финансовых услуг в круп-

ном масштабе, была компания

Prudential,

кото-

рая поглотила

Bache

Securities

в 1981 т. Prudential

Securities занялась размещением ценных бумаг и

сегодня предлагает полный спектр брокерских и

инвестиционных банковских услуг, включая вза-

имные фонды и счета управления наличностью.

Она также предоставляет прямое финансирова-

ние под залог закладных, предоставляет банков-

ские и трастовые услуги, управляет пенсионными

фондами и участвует в финансировании бизнеса.

К другим страховым компаниям, серьезно за-

нимающимся оказанием финансовых услуг, отно-

сятся Equitable, Aetna, American General, Travelers,

John Hancock,

Kemper

и CIGNA. Многие из них

предлагают услуги взаимных фондов, пенсионные

счета и счета управления

наличностью

вместе с

коммерческим ипотечным кредитованием и ин-

вестиционными

услугами.

John Hancock предла-

гает многочисленные взаимные фонды и создал

свой собственный банк для предоставления бан-

ковских услуг и возможностей банкоматов для

своих клиентов, a CIGNA контролирует сберега-

тельный институт. Таким образом, многие стра-

ховые компании играют важную роль в области

предоставления финансовых услуг.

Однако далеко не все страховые компании об-

наружили, что объединение различных видов

услуг автоматически создает прибыли; системы

распространения для продуктов страховых компа-

ний часто сильно отличаются от систем, которые

используются при распространении своих услуг

соответствующими финансовыми институтами.

В частности, фондовые брокеры, которые обычно

продают акции склонным к риску клиентам, ока-

зались неприспособленными к продаже связанных

со страхованием финансовых продуктов, разрабо-

танных для тех клиентов, которые хотят защитить

себя от риска. В то же время страховые агенты да-

леко не всегда способны к продаже акций. Таким

образом, некоторые из ранних объединений стра-

ховых компаний с брокерскими фирмами оказа-

лись не в состоянии достичь необходимой степе-

ни финансовой синергии. Тем не менее, тренируя

своих торговых агентов в качестве «консультан-

тов по финансовому планированию», страховые

компании оказались в состоянии предложить

клиентам и продукты, связанные с акционерным

капиталом (например, взаимные фонды), и стра-

ховые продукты через одного и того же продавца.

Глава

21.

Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

611

Другие компании

В последние годы все больше компаний предо-

ставляют услуги финансового характера в попыт-

ке достигнуть синергетического эффекта за счет

предложения целого пакета услуг, которые кли-

ент может получить при одном посещении или по-

средством унифицированной карты «доступа».

Household

International

(сильная финансовая ком-

пания, купившая ряд сберегательных институтов

и выпускающая карточку «Home Card») исполь-

зует кредитные карты, обеспечивая доступ кли-

ентов к финансовым услугам. Большинство ин-

ститутов, которые хотят предлагать услуги по

использованию чеков или кредитных карт на об-

щенациональной основе, приобретают небанков-

ские или сберегательные институты. John Hancock

Insurance, Fidelity Investments, Dreyfus, Beneficial

Finance, Associates Finance, Commercials Credit

(крупная финансовая компания) и Prudential яв-

ляются основными учреждениями, которые зани-

мались приобретением небанковских и сберега-

тельных институтов. Совсем

недавно

Т&Твышла

на рынок предоставления финансовых услуг с по-

мощью выпуска собственной карты Universal, ко-

торая позволяет клиентам использовать ее при те-

лефонных разговорах, а также для получения

других услуг. Увязка компанией кредитных карт

с телекоммуникационными услугами является

логичным шагом, поскольку кредитные карты ча-

сто используются для оплаты покупок по телефо-

ну, а процесс проведения расчетов по кредитным

карточкам способствует интенсивному использо-

ванию линий связи и сопутствующих услуг (на-

подобие телефонных звонков), но это оказалось

не столь прибыльным делом, как предполагали в

самой компании.

В целом многие крупные промышленные фир-

мы и диверсифицированные компании проводят

активную финансовую деятельность. В дополне-

ние к ранее упоминавшимся компаниям активные

операции по оказанию финансовых услуг прово-

дят ITT, General Electric,

Westinghouse

и (в меньшей

степени)

Borg-

Warner. Поскольку они не подпада-

ют под действие федерального законодательства в

области регулирования финансовых услуг, фи-

нансовые компании, в частности, часто расширя-

ют спектр своих кредитных операций при помощи

поглощения небанковских учреждений банков-

ского типа, сберегательных институтов и других

операторов рынка финансовых услуг.

Проверьте себя

Какие соображения подтолкнули фирмы к со-

зданию финансовых конгломератов?

2. Что такое конгломерат, нацеленный на «соби-

рательство» активов, и какие теории он ис-

пользует?

3. Почему банки просили регулирующие органы

«выровнять поле для игры»?

Стратегии управления в финансовых

конгломератах

Финансовые конгломераты создавались на осно-

ве предположения, что в финансах существует

явление прибыльной синергии, которая присуща

фирмам, предоставляющим финансовые услуги

универсального характера. Базовая идея состояла

в том, что фирмы с полным спектром услуг будут

лучше приспособлены для конкурентной борьбы

за клиентов, потому что, подобно супермаркетам,

они смогут предложить финансовый шоппинг в

одном месте.

Многие фирмы, которые стали финансовыми

конгломератами, верили, что продуктивная си-

нергия даст им возможность предложить соот-

ветствующие финансовые услуги с большей

рентабельностью на комбинированной основе.

Предполагаемая синергия могла возникнуть по

нескольким причинам. Во-первых, фирмы могут

получить

синергетические

преимущества

в мар-

кетинге и распространении — за счет использо-

вания общенациональной рекламы, разработки

собственного имени, которому будут доверять

клиенты, или предложением множества продук-

тов через одного торгового агента. Во-вторых,

фирма часто может получить экономию издер-

жек, используя свой опыт и возможности для

проведения тесно связанных операций. Ford при-

обрел сберегательный институт ипотечного кре-

дитования потому, что ипотечные займы (которые

являются крупными и ежемесячно оплачиваются

потребителями) сходны со ссудами на покупку

автомобилей, которые компания уже умела об-

служивать. General motors

приобрела

компанию по

обслуживанию ипотек, в частности, потому, что

она поняла, что ее компьютерные системы и про-

цедуры сбора платежей могут без особых затрат

использоваться для более крупного объема биз-

неса. В-третьих, фирмы могут получить синер-

гетические преимущества, действуя в режиме

Глава

21.

Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

613

систем распространения финансовых услуг пост-

роенных на принципе предоставления всех услуг

в одном месте. Sears первоначально внедрила

свою кредитную карточку, чтобы обеспечить

предложение полного набора финансовых услуг

для своих клиентов (получение наличных, взаим-

ные фонды, страхование, сберегательные счета,

инвестиционные средства и кредит). Предлагая

все услуги в одном месте или при помощи еди-

ного средства (кредитная карточка), компания

надеялась, что больше людей захотят воспользо-

ваться такими услугами и что издержки на пре-

доставление каждой услуги сократятся. Поэтому

в одно и то же время фирма могла бы получить

как маркетинговые преимущества, так и сниже-

ние издержек.

Фирмы также становились финансовыми кон-

гломератами, чтобы избежать различных правил,

которые воздействовали на основное направление

их бизнеса. Например, коммерческие банки ис-

пользовали свои холдинговые компании чтобы

поглотить широкий спектр предприятий, относя-

щихся к банковскому бизнесу (таких, как финан-

совые компании), которые не являлись субъектом

тех

же самых регулирующих ограничений (таких,

как географические ограничения на размещение

филиалов), которым подвергался банк. И наобо-

рот, небанковские финансовые институты стре-

мились получить доступ к банковским услугам по

проведению платежей при помощи покупки не-

банковских банков, которые исключались из-под

федерального контроля, потому что они или не

предоставляли коммерческих кредитов, или не

принимали операционных депозитов. Законы

штатов могут позволять финансовым конгломе-

ратам назначать более предпочтительные цены

или предоставлять новые финансовые услуги,

если они зарегистрировали несколько своих фи-

нансовых филиалов в определенных штатах (та-

ких, как Южная Дакота, в которой не существует

потолков по ставкам по ссудам на кредитные кар-

ты). Таким образом, финансовые конгломераты

имеют преимущество перед недиверсифициро-

ванными фирмами, потому что они могут пере-

ключать свои операции между филиалами для

получения преимущества от благоприятных пра-

вил регулирования в разных штатах или районах,

подпадающих под разную юрисдикцию.

Главная управленческая проблема конгломера-

тов состоит в определении того, какие продукты

могут быть наиболее успешно объединены и какая

контролирующая обстановка окажется наиболее

благоприятной. Нижней границей является при-

быль, и потребителям необязательно показывать,

что они готовы платить больше за то, чтобы полу-

чать все финансовые услуги в одном месте. Так,

если экономия на масштабах не достигнута, круп-

ные интегрированные финансовые фирмы могут

обнаружить, что их прибыли недостаточны. Спе-

циализированные магазины могут все еще ока-

заться способными победить в конкурентной

борьбе финансовые супермаркеты по многим на-

правлениям бизнеса. Помимо этого, регулирую-

щее законодательство уровня штата или всей

страны может измениться со временем. Фирма,

идущая на широкие траты для получения благо-

приятного регулирующего

режима,

позднее мо-

жет обнаружить, что ее конкуренты способны по-

лучить столь же благоприятные правила игры без

таких больших затрат.

Соответственно стратегическое планирование

является критически важным для финансовых

конгломератов. Они должны пытаться опреде-

лить, будут ли конкретные комбинации продук-

тов создавать реальный

синергетический

эффект

или существенные увеличения в спросе на про-

дукт еще до того, как они предпримут крупные

вложения. Некоторые финансовые конгломераты

слишком быстро включились в разработку широ-

кого спектра финансовых продуктов, еще до того

как они обнаружили, что не каждый клиент жела-

ет иметь дело с универсальным

финансовым

ма-

газином (смотри «Люди и

события»).

Тем не менее, когда тяжелая рука контролиру-

ющих органов опустилась на депозитные инсти-

туты, для финансовых компаний и финансовых

конгломератов открылись новые возможности,

потому что они подвергались регулированию в

меньшей степени. Когда издержки по страхова-

нию депозитов пошли вверх, а рейтинги банков-

ских облигаций и депозитных сертификатов по-

шли вниз, добротные финансовые компании и

другие финансовые конгломераты обнаружили,

что чистая стоимость их фондов (от выпуска ком-

мерческих бумаг и долгосрочных долговых обя-

зательств) сократилась относительно аналогич-

ной стоимости для депозитных институтов.

Поскольку финансовые компании имеют более

высокие показатели капитала и не являются

субъектом требований к капиталу с учетом риска

или прямого регулирующего надзора, они часто

более свободно относились к предоставлению

614

Часть 5. Финансовые

институты

ссуд и кредитному риску, чем более строго регу-

лируемые депозитные институты. Соответствен-

но расторопные менеджеры могут оказаться в со-

стоянии отбить клиентов на получение кредитов

и (возможно) на открытие депозитов у коммер-

ческих банков. В отличие от депозитных инсти-

тутов, финансовые компании не подпадают под

усилившееся регулирование, более высокие из-

держки на выполнение этих правил и ограниче-

ния на рост, возникшие в результате банкротства

нескольких застрахованных институтов. После

этого финансовые компании смогли увеличить

предоставляемые ссуды и обязательства за счет

коммерческих банков и других строго регулируе-

мых финансовых институтов.

Финансовые

конгломераты создавались не толь-

ко для того, чтобы преодолеть географические

ограничения на распространение продуктов, но и

для того, чтобы позволить материнским компани-

ям предложить широкий спектр финансовых ус-

луг. Продукты филиалов могут дополнять мате-

ринские компании, как это происходит в случае

кредитования розничных продаж и розничных

продавцов. В дополнение к этому продукция фи-

лиалов может создавать

синергетический

эффект

за

счет введения материнских компаний в близкий

им и высокорентабельный бизнес за счет более

полного удовлетворения потребностей клиентов

— как это случилось с кредитами под покупку авто-

мобилей и ипотечным кредитованием и обслужи-

ванием закладных. В дальнейшем финансовые кон-

гломераты могут оказаться способными получить

выгоду, став финансовыми супермаркетами.

Однако до сих пор рентабельность финансовых

супермаркетов остается неопределенной. Ясно,

что брокеры и дилеры рынка ценных бумаг спо-

собны

привлечь

клиентов при помощи использо-

вания филиалов для предоставления продуктов

банковского характера, таких как депозитные сер-

тификаты, взаимные фонды денежного рынка,

коммерческие ссуды и чековые счета. По-види-

мому, из-за того, что потребители могли предпо-

читать ходить в разные места для покупки това-

ров и финансовых продуктов. Даже если слияние

страховых институтов, взаимных фондов и бро-

керских институтов было успешным, если про-

дукты продавались на рынке через финансовых

специалистов, совместная продажа акций и стра-

ховых продуктов не была настолько же успешной

из-за различных характеристик индивидуально-

го риска продукта. Таким образом, за последние

годы многие финансовые конгломераты избави-

лись от некоторых или всех своих финансовых

филиалов. Sears избавилась от большей части сво-

его финансового бизнеса, в то время как Ford об-

ратилась к проведению финансовых операций.

Из-за многочисленных правил и недостатка же-

лаемой синергии финансовые конгломераты, в ча-

стности, принадлежащие к промышленным или

коммерческим фирмам, часто оказывались менее

прибыльными, чем планировалось.

Тем не менее финансовые конгломераты, зани-

мающиеся сбором средств, быстро расцветали.

Выросло семейство взаимных фондов, и они, а

также многие брокеры и дилеры, предлагают воз-

можность использовать чеки для забора средств

из инвестиционных фондов, а также выпускают

кредитные карточки. Эти институты образуют

конкурентную угрозу для более сильно зарегули-

рованных депозитных институтов. Эта угроза воз-

росла за последние годы, когда слияние между

фондовыми брокерами и дилерами и многими из

крупнейших национальных фирм привели к со-

зданию гигантских финансовых конгломератов с

сильными финансовыми возможностями.

Долговые обязательства, выпускаемые недепо-

зитными институтами, регулируются правилами

Комиссии по ценным бумагам и биржам о рас-

крытии информации, а также законами штатов об

обращении ценных бумаг. Тем не менее большин-

ство недепозитных институтов не попадают под

строгое регулирование. В целом они не получают

федеральной страховки и не

попадают

непосред-

ственно под правила регулирования банковской

деятельности. Многие из них идут на

все,

чтобы

избежать федерального регулирования холдинго-

вых компаний с помощью поглощения небанков-

ских банков или отдельных сберегательных ин-

ститутов, в случае если они хотят предоставлять

банковские услуги.

Инвестиционные фонды

Инвестиционные фонды собирают средства инве-

сторов и вкладывают

их

в инструменты денежного

рынка и рынка капиталов или в специализирован-

ные активы (такие, как недвижимость). Большин-

ство фондов специализируется на долгосрочных

инвестициях. Они избавляют инвесторов от рис-

ка вложений через финансовых посредников,

вкладывая средства в диверсифицированный

Глава

21. Финансовые конгломераты и инвестиционные компании

615

портфель активов. Фонды, как правило, выпус-

кают финансовые обязательства различных но-

миналов, а также обеспечивают возможность

быстро и без помех купить или продать любые

финансовые обязательства, для которых уже су-

ществует рынок, или выкупить свои акции по их

текущей рыночной цене. Вдобавок инвестицион-

ные фонды предлагают экономию от масштаба при

управлении инвестициями и на

трансакционных

издержках, так как распределяют издержки по

оценке ценных бумаг среди большого числа инве-

сторов и используют преимущество сниженных

тарифов по крупномасштабным сделкам. Нако-

нец, постоянный денежный поток, состоящий из

выплат основных сумм задолженностей и процент-

ных платежей от диверсифицированного порт-

феля, часто будет устранять потребность для ин-

вестиционной компании нести

трансакционные

издержки при продаже активов для обеспечения

необходимой ликвидности.

История и краткая характеристика

инвестиционных компаний

Инвестиционные компании возникли в Бельгии

в 1822 г., а в США они появились ближе к концу

XIX века. Все первые инвестиционные компании

были инвестиционными компаниями закрытого

типа.

Инвестиционные компании закрытого типа.

Инвестиционная компания закрытого типа пред-

ставляет собой фонд, который первоначально

продает свои акции публике, чтобы получить на-

личные средства для инвестирования, а затем ра-

ботает при условии фиксированного количества

размещенных акций. Когда его акции продаются,

не существует никакого резервного фонда для их

обратного выкупа. В реальности фонд действует

аналогично любому деловому предприятию, ко-

торое выпускает акции, за тем исключением, что

такой фонд занимается инвестициями в обраща-

ющиеся на фондовом рынке ценные бумаги, а не в

реальные активы. Когда закрытый фонд продает

свои акции, он, как правило, не предлагает инвес-

торам дополнительных акций. Всякий инвестор,

который хочет купить или продать акции данного

фонда, делает это при помощи соответствующих

операций купли-продажи на вторичном рынке.

Таким образом, цена за одну акцию фонда опре-

деляется на основе соотношения спроса и предло-

жения.

Существует два наиболее важных способа оцен-

ки акций инвестиционного фонда закрытого типа.

Первый из них — это определение чистой стоимо-

сти активов на акцию (NAV). NAV рассчитывает-

ся следующим образом: суммируется совокупная

текущая стоимость активов фонда, вычитается

стоимость долга (обязательства) фонда и делится

на количество размещенных акций фонда.

Второй — это рыночная оценка. По рыночной

цене акции фонда могут быть проданы или купле-

ны на фондовом рынке. Рыночная цена для инве-

стиционных компаний закрытого типа часто ко-

леблется в пределах от 5 до 20 % ниже чистой

стоимости их активов, при этом для отдельных

фондов возможны еще более значительные откло-

нения. Некоторые люди думают, что тот факт, что

чистая стоимость активов фонда, неравная

его

рыночной цене, может показывать рыночную «не-

эффективность», поскольку стоимость целого

должна равняться сумме стоимости его частей.

Другие придерживаются мнения, что существу-

ют рациональные объяснения для этого ценового

неравенства. Например, в некоторых зарубежных

странах инвестиционным фондам разрешается

инвестировать средства в акции, а частным лицам

это запрещено. Поэтому люди, пожелавшие вло-

жить средства в такой стране, иногда готовы за-

платить некоторую премию, чтобы получить акти-

вы через покупку акций фонда. Есть и такие люди,

которые способны вкладывать средства в акции,

но не знают, когда их продавать и как изменять

состав своего инвестиционного портфеля. Следо-

вательно, они могут пожелать заплатить надбавку

к цене, чтобы получить акции фонда, который, как

им представляется, держит

на

работе отличного

менеджера, способного принимать вместо них та-

кие решения. Но инвесторы могут не захотеть пла-

тить полную величину чистой стоимости активов

за акции фонда с неумелым менеджментом или за

акции фонда, который отличается высокими уп-

равленческими издержками и комиссионными

по отношению к предполагаемым прибылям, или

за акции фонда, который имеет неявные налого-

вые обязательства, которые могут всплыть, если

принадлежащие ему активы продаются. Во всех

этих случаях акции фонда могут продаваться с

дисконтом по отношению к NAV на основании

объективных причин, а не из-за рыночной неэф-

фективности.

Однако если люди агрессивно продают или

покупают акции закрытого инвестиционного