Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 11. Рынки производных финансовых инструментов

311

зится,

то рыночная стоимость облигаций возра-

стет, и менеджер может отказаться от исполне-

ния опциона, что будет стоить ему лишь цены

уплаченной премии. Подобные меры могут ис-

пользоваться менеджерами сберегательных уч-

реждений, которые хотели бы приобрести защи-

ту от неожиданного роста процентной ставки,

способного снизить стоимость их портфеля ипо-

тек. О том, как банки используют опционы для

снижения процентного риска, мы поговорим в

главе 14.

Кроме

того,

опционы дают одностороннюю за-

щиту, которая

не

может быть получена при ис-

пользовании фьючерсов. Однако премии по оп-

ционам могут быть высокими, а время

исполнения опциона может быть неудачным. По-

тенциальный покупатель защиты должен ре-

шить, стоит ли страховка, которую дает опцион,

тех денег, которые за него просят.

Проверьте себя

Какой вид контрактов, на ваш взгляд, несет в

себе больший риск дефолта — фьючерсы или

свопы? Дайте свое объяснение.

2. Какими основными соображениями надо ру-

ководствоваться при хеджировании с помо-

щью фьючерсов и с помощью опционов?

3. Объясните взаимосвязь между временем испол-

нения опциона колл и стоимостью опциона.

4. Объясните, в чем заключается связь между

изменчивостью цены активов и стоимостью

опциона, выписанного на эти активы.

5. Если бы вы хотели защитить свои вложения в

акции от снижения их стоимости, то какой вид

опционов — пут или колл — вы бы приобрели?

Резюме

Фьючерсные рынки позволяют гарантировать

цены будущих сделок с большей степенью опреде-

ленности, чем это было бы в их отсутствие.

На фьючерсных рынках, в отличие от форвардных,

осуществляется покупка и продажа стандартизо-

ванных контрактов.

Работа фьючерсных рынков регулируется Комис-

сией по срочной биржевой торговле и

внутренни-

ми правилами отдельных бирж. Большинство из

правил направлены на ограничение возможностей

для мошенничества или манипулирования рынком.

На фьючерсных рынках действуют хеджеры

спе-

кулянты. Хеджеры используют фьючерсный ры-

нок для обеспечения фиксированных

уровней

сто-

имости пользования заемными средствами или

величины будущих доходов.

На надежность

хеджирования

с помощью фьючер-

сных контрактов влияют базисный риск, риск, свя-

занный

с особенностями контрактов, риск рыноч-

ных манипуляций и

маржевой

риск.

Рынок свопов представляет собой рынок прямого

обмена контрактами между двумя участниками

сделки. Сделки рынка свопов могут быть устрое-

ны таким образом, чтобы их условия изменялись в

соответствии с уровнями процентной ставки как

на внутреннем, так и на зарубежных рынках. Рын-

ки свопов получили широкое распространение

благодаря гибкости условий и

способности

пере-

носа

процентного

риска с

момента

своего первого

появления

в 1982 году.

Рынки опционов позволяют извлекать доход из

благоприятного изменения цен и защищать его

в случае движения цеп в неблагоприятном па-

правлении.

Кроме

того, на рынке опционов каж-

дый его участник в

одностороннем

порядке мо-

жет получить как прибыли, так и убытки.

Подобная асимметрия доходов по опционам со-

здает благоприятные условия для деятельности

хеджеров. Однако как и при получении любой

страховки, покупатель опциона тоже должен

заплатить премию за гарантию сохранения сво-

их доходов.

Величина премии опциона обычно увеличивается

при

ожидаемых изменениях процентной ставки и

при увеличении срока исполнения опциона. Сто-

имость опциона также увеличивается по мере рос-

та стоимости лежащих в его основе активов отно-

сительно цены исполнения опциона.

Вопросы

1. В чем заключаются различия между фьючерсны-

ми и форвардными рынками? В чем достоинства и

недостатки каждого из них?

2. Какую роль играют биржи в заключении фьючер-

сных сделок?

3. Каким образом сберегательное учреждение может

обеспечить

определенный

уровень платы за

пользование заемными средствами с помощью

операций фьючерсного рынка?

312

Часть 3. Финансовые рынки

4. Почему, на ваш взгляд, одни виды фьючерсных

контрактов могут продаваться и покупаться ак-

тивнее других?

5. Какая организация занимается регулированием

деятельности фьючерсных рынков? Почему для

этих рынков требуется регулирование на уровне

федерального правительства?

6. Объясните разницу между опционами пут и колл.

Нарисуйте график выплат по опционам колл и пут

после момента их истечения с позиций продавца и

с позиций покупателя.

7. Почему, по вашему мнению, непокрытые опционы

создают для бирж больше проблем, чем покрытые?

8. Объясните разницу потенциальной прибыли и

убытков по опциону колл и длинной фьючерсной

позиции. При каких обстоятельствах, на ваш

взгляд, можно предпочесть опцион фьючерсу и на-

оборот?

9. Фьючерсные контракты на биржевые индексы по-

лучили в последнее время широкое распростра-

нение. В чем, на ваш взгляд, причина подобного

явления? Как могут использоваться подобные

контракты?

10. Объясните, каким образом фьючерсные контрак-

ты могут использоваться для сохранения доходов

от иностранных инвестиций. Когда применение

этих контрактов может принести прибыль?

11.

Допустим, что в марте фермер и булочник заклю-

чили фьючерсный контракт на 1000 бушелей пше-

ницы по цене $ 3,00 за бушель с доставкой в сен-

тябре. В сентябре спотовая цена на пшеницу

равнялась $ 2,50 за бушель. Кто выиграл от заклю-

чения форвардного контракта, а кто проиграл?

Сколько составляет прибыль, и какова

величина

убытка?

12. Допустим, что начальная маржа по фьючерсу на

казначейские векселя равна $ 750, а нормативное

гарантийное обеспечение — $ 500. Если стоимость

контракта понизится на 25 процентных пунктов,

каковы будут остатки по короткой и длинной по-

зициям? По какой из позиций потребуется допол-

нительное гарантийное обеспечение?

13. Банк хочет свести разрыв по срокам возмещения

к нулю. Рыночная стоимость его активов состав-

ляет $ 700 миллионов, а средний срок возмеще-

ния активов равен 5 лет. Рыночная стоимость

банковских долговых обязательств составляет

$ 640 миллионов и средний срок возмещения в

3 года. Можно приобрести фьючерсный контракт

на $ 100 000 казначейские облигации со сроком

возмещения в 10 лет. Должен ли банк занять ко-

роткую или длинную позицию по фьючерсным

контрактам на казначейские облигации? Сколь-

ко контрактов позволят сбалансировать банков-

скую позицию?

14. Банк хочет участвовать в процентном свопе. Этот

своп имеет условную стоимость в $ 100 млн и по-

требует от банка осуществлять ежегодные фикси-

рованные процентные выплаты в размере 8 % и по-

лучать ежегодные переменные процентные

выплаты по ставке ЛИБОР плюс 2 %. Если ЛИ-

БОР составляет 5 %, какие платежи банк должен

будет сделать или получить?

Глава 12

Международные рынки кредитов и валюты

(Введение)

Для граждан США было бы

очень

удобно, если

бы все страны

использовали

в качестве средства

расчетов американский доллар. В этом случае

американцам не пришлось бы беспокоиться о дол-

ларовом выражении величины своих доходов,

по-

лучаемых в иностранной валюте, а также о дол-

ларовой стоимости своих

заграничных

активов

или импортируемого сырья.

Значительно

упрос-

тились бы процессы учета и планирования для

компаний и для

отдельных

граждан, причем не

только американских, но и иностранных. Из-за

удобств, которые возникают при использовании

единой валюты, в 1999 году

одиннадцать

европей-

ских государств одобрили введение новой валюты

«евро», которая к 2002 году должна

заменить

су-

ществующие прежние

национальные

валюты.

К сожалению,

большинство

людей не желают

использовать

иностранную валюту для проведе-

ния внутренних расчетов. Причем дело не только

в том, что эта валюта для них непривычна (так

как в своей стране люди обычно осуществляют

платежи и открывают банковские счета в оте-

чественной валюте), но и в том, что она не

пользуется

их доверием в силу ее независимости

от действий избранной ими государственной вла-

сти. В

результате

каждая

страна имеет соб-

ственные

деньги.

Развитие

международных

экономических связей

и торговли порождает

дополнительные

финансо-

вые риски, обусловленные колебаниями обменных

курсов, ограничениями на вывоз капиталов или от-

казом некоторых стран

выполнять

обязательства

перед иностранными партнерами, взятые преды-

дущими правительствами. Таким образом, след-

ствием развития международной торговли и осу-

ществления инвестиций в экономику

иностранных

государств является множество неожиданных

финансовых проблем.

Наиболее распространен так называемый «ва-

лютный

риск»,

который возникает из-за

исполь-

зования в расчетах по международным сделкам

денежных единиц разных государств. Поэтому

для взаимного конвертирования валют различных

стран были созданы специальные рынки. На этих

рынках конвертирование валют может происхо-

дить либо на условиях немедленной поставки и

расчета (рынки

спот),либо

на условиях поставки

к определенному сроку в будущем (форвардные

рынки). Форвардные и опционные валютные кон-

тракты могут заключаться между сторонами

сделки на внебиржевом рынке, а также

использо-

ваться для компенсации валютного риска.

Поскольку конвертирование одной валюты в

другую может привести к изменению их взаимной

314

Часть 3. Финансовые рынки

стоимости, то для облегчения учета этого фак-

та в обменных операциях и международных тор-

говых сделках были разработаны различные про-

цедуры бухгалтерского учета ( например, счета

«платежного баланса» и «торгового

баланса»).

Кроме того, с учетом возможных сложностей

перевода платежей за границу и получения до-

стоверной информации о платежеспособности

иностранного партнера, были созданы так назы-

ваемые «кредитные процедуры».

В силу своей компетентности в вопросах кре-

дитования бизнеса и перевода средств коммер-

ческие банки играют важную роль в финансиро-

вании и проведении сделок, связанных с обменом

иностранных валют. Важную

роль

на рынках

иностранных валют и инвестиций играют так-

же инвестиционные банки и дилеры валютных

рынков. Кроме того, для стабилизации курсов

обмена валют и

облегчения

ведения

между

народ-

ной торговли были созданы различные междуна-

родные венчурные предприятия. Таким образом,

международные

институциональные

связи, при-

званные

облегчить

международную торговлю и

инвестиции, а также операции обмена валют,

приобрели комплексный характер.

В данной главе основное внимание уделяется

тем силам, которые оказывают самое существен-

ное влияние на рынки обмена иностранных валют.

Сначала мы объясним, почему фирмы, ведущие

международную торговлю, нередко прибегают к

обменным,

или кредитным операциям, способным

снизить их кредитный риск. Затем расскажем о

счетах платежного баланса и счетах движения

капиталов,

используемых

для

измерения и учета

потоков иностранной валюты. Далее дается тео-

ретическое объяснение того, как изменения пото-

ков иностранной валюты могут

повлиять

на ее

ценность

в долгосрочном периоде, а также указы-

вается на существование

значительного

«риска

обменного курса» в условиях краткосрочных коле-

баний стоимости валют. Показывается,

каким

образом коммерческие банки проводят операции

предоставления кредитов иностранным фирмам,

позволяющие

снизить

риск ведения международ-

ной торговли. Наконец, рассматривается работа

различных механизмов межгосударственного ва-

лютного регулирования,

созданныхдля

стабилиза-

ции обменных курсов и облегчения торговли с зару-

бежными партнерами, а также мер, позволяющих

снизить

риск иностранных инвестиций и между-

народных торговых операций.

Обменные курсы и

международная торговля

Когда американские производители готовой про-

дукции приобретают сырье, они ищут возмож-

ность совершить наиболее выгодную сделку. Для

этого они изучают предложения различных

поставщиков, оценивают качество исходных ма-

териалов, его стоимость, сроки и способы достав-

ки. Если все потенциальные поставщики нахо-

дятся в США, такое сравнение осуществляется

довольно просто. В этом случае обе стороны

сделки ведут учет финансовых средств, устанав-

ливают цены на свои товары и услуги и платят

зарплату своим работникам в одной и той же ва-

люте — в американских долларах. Так как вся

территория США представляет собой единое

экономическое пространство, то проблем с пере-

мещением грузов через границы штатов также не

возникает. Если же между продавцом и покупа-

телем возникает спор относительно выполнения

заключенного соглашения, то он может быть раз-

решен в рамках единой системы законов. Эта

последняя характеристика вместе со значитель-

ным количеством соответствующей информации

о кредитоспособности и финансовом состоянии

обоих участников сделки способствует расшире-

нию использования кредитных ресурсов для фи-

нансирования покупок и продаж.

Если же потенциальные поставщики сырья

находятся за

рубежом,

то сравнить предлагае-

мые ими условия поставки значительно слож-

нее. Так как в этом случае поставляемые мате-

риалы и средства, направляемые на их оплату,

должны пересекать государственные границы,

то процесс оценки предложений поставщиков

будет сложнее, по крайней мере, по трем при-

чинам. Во-первых, американский покупатель

предпочтет платить за приобретаемый товар в

долларах, в то время как зарубежному постав-

щику придется нести основные расходы в мест-

ной валюте. Таким образом, одна из сторон бу-

дет вынуждена вести расчеты в валюте другого

государства. Во-вторых, ни одна страна или

межгосударственная организация не имеют

прав на регулирование всех аспектов торговых

сделок. Поэтому отдельные государства могут

создавать торговые барьеры, препятствующие

действию рыночных сил, управляющих движе-

ниями товаров и капиталов. К числу таких ба-

Глава 12. Международные рынки кредитов и валюты (Введение)

315

рьеров относятся высокие таможенные пошли-

ны, экспортно-импортные квоты и искусствен-

ное регулирование обменного курса националь-

ной валюты. Кроме того, две страны могут

обладать разными юридическими системами:

такими как английское общее

право,

на котором

основана юридическая система США, и фран-

цузское гражданское право, которое использу-

ется во многих странах. Из-за возможности воз-

никновения дискриминации каждая сторона

сделки может не захотеть использовать нацио-

нальную судебную систему другой страны для

решения спорных вопросов, возникающих по

ходу проведения сделки. Но не существует ни-

какого наднационального судебного органа для

решения спорных коммерческих вопросов (хотя

в некоторых ситуациях для решения подобных

вопросов могут использоваться международные

арбитражные комиссии). Таким образом, один

из участников сделки может попадать под юрис-

дикцию иностранного судопроизводства. Банки

и другие кредитные агенты также сталкиваются

с юридическими проблемами; вдобавок они час-

то испытывают трудности при получении необ-

ходимой информации, на основе которой бази-

руется принятие кредитных решений во многих

странах. Следовательно, третий источник по-

тенциальных трудностей связан с финансирова-

нием покупки товаров и услуг из-за рубежа.

Первая трудность, связанная с оценкой импор-

тируемого товара не в долларах, а в националь-

ной валюте, преодолевается проще всего. Для

этого американский покупатель должен пересчи-

тать стоимость приобретаемого товара с учетом

обменного курса. Обменный курс (exchange

rate)

представляет собой стоимость одной денежной

единицы, например, английского фунта, выра-

женную через стоимость другой денежной еди-

ницы, например, американского доллара. В каче-

стве примера, иллюстрирующего использование

обменного курса для сравнения цен, предполо-

жим, что американскому производителю продук-

ции предлагают приобрести тонну стали за $ 190

Америке,

за 116 фунтов в Англии и за 20 000

иен в Японии. Какого поставщика он выберет в

данной ситуации?

Если курс доллара относительно английской

валюты составляет $ 1,65 за фунт, то тонна анг-

лийской стали будет стоить:

116

ф. х $

1,65/ф.

191,40.

Очевидно, что покупатель в этом слу-

чае отдаст предпочтение отечественному постав-

щику. Если курс доллара относительно японской

валюты будет равен

110

иен за доллар, то тонна

японской стали обойдется американскому поку-

пателю в (20 000

иен)/

(НО иен/$ ) = $ 181,82 за

тонну. Предполагая, что цена в 20 000 иен вклю-

чает в себя все транспортные издержки и пошли-

ны или что сумма этих издержек меньше $ 8,18,

американский производитель обнаружит, что по-

купка японской стали окажется самой выгодной.

Следовательно, контракт будет отдан японской

компании, а доллары будут обменены на йены на

валютном рынке для оплаты покупки.

В современной экономике обменные курсы ва-

лют могут изменяться под влиянием тех или

иных факторов. Если по каким-то причинам курс

доллара к фунту снизится до значения $ 1,5 за

фунт, то английскую сталь в этих условиях мож-

но будет приобрести за (116 ф) х ($

1,50/ф)

= $ 174,00. Поскольку для покупки одного фунта

теперь требуется меньше долларов или, другими

словами, для покупки одного доллара требуется

больше фунтов, то можно утверждать, что сто-

имость фунта относительно стоимости доллара

снизилась или что стоимость доллара относи-

тельно стоимости фунта возросла. Эти утверж-

дения равноценны, так как оба указывают на то,

что товары и услуги, оцененные в фунтах, станут

дешевле для владельца долларов, а товары и

услуги, оцененные в долларах, подорожают для

владельца фунтов. Поэтому, если в цену стали,

равную

116

фунтам за тонну, будут входить та-

моженные и транспортные расходы, то амери-

канский покупатель предпочтет иметь дело с ан-

глийским поставщиком при условии, что цена

японской стали и курс доллара к иене сохранят

свое первоначальное значение.

Обратите внимание на то, что при неизменных

внутренних ценах спрос на иностранные товары

(например, английскую сталь) будет выше, ког-

да обменный курс иностранной валюты относи-

тельно невысок.

Так,

снижение обменного курса

фунта с $ 1,65 до $ 1,50 привело к полному изме-

нению покупательских решений: если первона-

чально английская сталь была самой дорогой, то

при курсе $ 1,50 за фунт она стала самой деше-

вой. Когда спрос иностранных покупателей на

товары и услуги, производимые в стране, возрас-

тает, увеличивается и спрос на валюту этого го-

сударства, так как число желающих приобрести

ее для совершения покупок растет. Этот вывод

иллюстрируется нисходящей кривой спроса,

316

Часть 3. Финансовые рынки

Равновесное значение обменного курса

Равновесное

значение обменного курса валюты определяется точкой пересечения кривых спроса и предло-

жения.

га

•е-

о а

со

Равновесное

значение

обменного курса

(долларов

на фунты)

Предложение

фунтов для обмена

на другие валюты

Спрос на фунты

для обмена на

другие валюты

Количество фунтов

приведенной в примере 12.1. Данная кривая по-

казывает, что чем ниже курс фунта по отноше-

нию к доллару, тем меньше будет долларовое вы-

ражение стоимости английских товаров. В свою

очередь, чем меньше долларовое выражение сто-

имости английских товаров, тем выше будет

спрос на них со стороны зарубежных покупате-

лей (а также на фунты, необходимые для оплаты

покупок).

С точки зрения английского импортера более

низкий курс фунта означает, что ему придется

потратить больше своей валюты на приобретение

долларов для покупки американских товаров.

Поэтому, чем меньше стоимость фунта, выра-

женная в долларах, тем более охотно англичане

будут приобретать отечественные, а не импорт-

ные товары. Когда произойдет переориентация

английских потребителей на отечественную про-

дукцию, то и спрос на иностранную валюту, не-

обходимую для покупки импортных товаров,

также снизится. Это будет означать, что англича-

не будут поставлять меньше фунтов на валют-

ный рынок, поскольку их потребность в приоб-

ретении импорта сократится. Таким образом, как

показывает восходящая кривая предложения в

примере 12.1, предложение фунтов в обмен на

иностранную валюту будет изменяться пропор-

ционально обменному курсу английской валюты.

Равновесное значение обменного курса фунта

(или любой другой валюты) соответствует точке

пересечения кривых спроса и предложения. Эта

точка определяет такую цену фунта, при которой

объем спроса на него равен объему предложения

(смотри пример 12.1).

Котировки для всех валют, аналогичные тем,

которые мы привели для японских иен и анг-

лийских фунтов, можно встретить на всех ва-

лютных рынках. За редкими исключениями, на

таких рынках вложения в какую-то иностран-

ную валюту могут быть конвертированы в лю-

бую другую денежную единицу. На этих рынках

постоянно действуют

арбитражеры,

стремящи-

еся извлечь доход из текущей разницы курсов на

разных биржах. Поэтому если обмен фунтов на

иены и иен на доллары в Нью-Йорке с последу-

ющей покупкой фунтов за доллары в Лондоне

способен принести доход, то такая операция

обязательно будет выполнена арбитражерами.

Деятельность этих участников рынка способ-

ствует сближению обменных курсов валют на

разных биржах.

Факторы, влияющие на обменный курс

Как было показано ранее, обменный курс опреде-

ляется взаимодействием рыночных сил, изменя-

ющих спрос и предложение валюты. В то же вре-

мя спрос и предложение валюты зависят от спроса

и предложения товаров и услуг (так как финансо-

вые потоки образуются в результате купли-прода-

Глава 12. Международные рынки кредитов и валюты (Введение)

317

жи

товаров и услуг), а также от спроса и предло-

жения средств, используемых для осуществления

краткосрочных и долгосрочных инвестиций на

финансовые рынки различных стран. Далее будет

рассмотрено, каким образом на обменный курс

влияют (1) потоки продаваемых и покупаемых

товаров и услуг; (2) финансовые факторы и пото-

ки капиталов; (3) интервенции центрального бан-

ка на рынках иностранных валют.

Обменный курс и торговые потоки

Согласно классической теории международной

торговли каждая страна производит товары и

услуги, в создании которых она имеет преимуще-

ства, а затем продает их на международных рын-

ках для получения других товаров и услуг, про-

изводимых ею в недостаточном количестве.

В настоящее время общий годовой объем мировой

торговли составляет многие триллионы долларов.

Все факторы, влияющие на спрос или предло-

жение товаров и услуг, импортируемых в страну

или экспортируемых из нее, могут также изме-

нить стоимость денежной единицы этой страны

на международных валютных рынках. Среди

этих факторов можно выделить шесть основных.

Первым является

сравнительная

стоимость

факторов производства, дающая одной стране

преимущества над другими. Например, ставка

заработной платы во многих государствах Азии

очень низка, поэтому стоимость произведенной

там продукции даже с учетом транспортных рас-

ходов может оказаться более низкой, чем сто-

имость сопоставимой продукции, произведенной

в США. В результате трудоемкое, не требующее

высокой квалификации производство, постепен-

но перемещается в эти страны.

Вторым фактором является относительный

вклад

отдельных

стран в тот или иной вид дея-

тельности.

Так, в государствах Азии традицион-

Аолларизаиия

и валютные

советы

ГЛОБАЛЬНЫЙ

ВЗГЛЯД

Одна из проблем, которая часто

возникает в связи с валютами,

со-

стоит

в том, что люди

чувствуют,

что

валюта

потеряет часть

своей

стоимости,

если

страна,

которая

эмитирует валюту, будет

прово-

дить

безответственную

кредитно-

денежную политику и печатать

в.

будущем

слишком

много

денег.

Из-за риска девальвации те,

кто

ссужает деньги в подобной валюте,

часто будут требовать

более

высо-

ких процентных ставок,

чтобы

компенсировать

тот факт, что

ва-

люта

может

в определенный

мо-

мент

потерять

свою

стоимость.

Вдобавок люди

неохотно

будут

владеть валютой

использовать ее

при

проведении

разнообразных

сделок, если они

боятся

быстрого

снижения ее

стоимости.

Вместо

этого они могут

предпочесть

дер-

жать и использовать при проведе-

нии сделок те валюты, чьи стоимо-

сти, по

их

мнению,

будут более

стабильными,

правда,

при

усло-

вии, что эти виды национальных

валют широко

используются

международной торговле. Таким

образом,

боязнь того,

что

валюты .

потеряют свою стоимость с тече-

нием времени, приводит к пред-

почтению к вложениям в те

валю-

ты, чья

.стоимость,

по-видимому,

более стабильна

во

времени

при

условии

широкого

использования

данных

валют для торговых целей.

Поскольку люди хотят

исполь-

зовать в торговых операциях

ста-

бильные;валюты,

которые широко

используются в международной

торговле, выгоду от этого получа-

ет

американский

доллар/

Напри-,

мер, считается, что

примерно

2/3

всей

выпущенной американской

валюты находится за

пределами

США.

В России, например, доллар

США активно используется для

торговых целей и служит

сред-

ством

накопления,

потому

что рос-

сийский

рубль за

последние

годы

потерял значительную Часть своей

стоимости. Когда сын одного из

авторов ездил

Россию,

его

отец

советовал ему

взять

собой;до-

рожные чеки, так как он

таком

случае не потерял бы

свои

деньги

случае кражи. Однако

после

своего

возвращения

сын.

оказался

недо-

вольным этим советом;

поскольку,

как следовало из

его

рассказов, он

должен был обменивать свои

чеки

в банках

по

невыгодному

офици-

альному

обменном}'

курсу и не мог

•

получить

много рублей за

доллар,

в то время как потратив

несколько

привезенных

собой долларов на

рынке, он получил очень

выгодные,

условия обмена. Русские

хотели

доллары, поэтому они

продавали

свои товары по очень хорошим

це-

нам, чтобы заполучить их. В целом

это

очень хорошо для Соединен-

ных

Штатов; печатая бумажки,

ко-

торые

используются

качестве

платежного

средства

во многих

странах

.мира,

Соединенные

Шта-

ты и их граждане могут в обмен на

них

получить

цепные

товары.

Та-

ким образом, США получают дохо-

ды за счет

сен

ьоража

везде,

где бы

они ни использовали свою

валюту

для приобретения стоящих

зару-

бежных

товаров.

318

Часть 3. Финансовые рынки

Некоторые страны одобрили ис-

пользование

доллара США в

каче-

стве средства обмена. В частности,

Панама использует

американские

доллары-в

повседневной

торговой

деятельности.

Говорят, что

такие

страны

осуществляют

«доллариза-

цию» своей

экономики.

Другие страны хотели бы полу-

чить выгоды от долларизации

без

того, чтобы потерять свою

способ-

ность зарабатывать

сеньораж

от

эмиссии своих собственных

нацио-

нальных валют. Один из способов

получить

некоторый

сепьораж

со-

стоит

в том, чтобы создать

«-валют-

ный совет». Гонконг,

например,

на

100% обеспечивает

свою

собствен-

ную

валюту

номинированными в

американских долларах

обязатель-

ствами по фиксированному

обмен-

ному курсу: Когда его

денежные

власти (валютный совет) получают

большее

количество деноминиро-

ванных в

долларах

обязательств,

они

разрешают своим банкам эми-

тировать большее

количество

гон-

конгских долларов по

фиксирован-

ному обменному курсу.

Если

доллары США покидают страну,

предложение

гонконгских

долла-

ров должно

соответствующим

об-

разом

измениться.

Таким

образом,

люди могут торговать,

используя

при расчетах гонконгские

доллары,

зная, что они всегда имеют

посто-

янную стоимость в американских

долларах. Это делает их

более

под-

ходящими для

целей

международ-

ной торговли и дает людям

уверен-

ность в

том,

что инфляция в

Гонконге

не будет существенным

образом

отличаться

от показателей

инфляции в США. Гонконг получа-

ет выгоду от

валютного

совета,

свя-

занного с

долларизацией,

потому

что

он может инвестировать амери-

канские доллары, которые он

ис-

пользует

для

обеспечения

своей

собственной валюты, и принося-

щие доход ценные

бумаги,

выра-

женные в

долларах

США, такие

как векселя

американского

Казна-

чейства.

Таким образом, вместо

того,

чтобы

предоставлять

Аме-

рике свои

товары

в обмен на на-

личность,

имеющую

хождение

.в

;

качестве средства обращения,

Со-

единенным Штатам товары Предо-

ставляются в обмен на

процентные

ценные бумаги, которые использу-

ются Гонконгом для обеспечения

имеющей хождение в

стране

соб-

ствстшой

валюты,

тем самым

не

ущемляя суверенного

права

Гон-

конга

получать

эмиссионный до-

ход.

Одна из

проблем,

связанная с

валютным

советом,

состоит

том,

что люди не задумываются о том,

что денежные власти не смогут

поддерживать:

валютный

совет,

если экономика

столкнется

труд-

ностями'.''Если

доллары начнут

по-

кидать страну, а национальное

де-:

нежное предложение подвергнется

••

сжатию, процентные ставки

внутри

страны скорее всего пойдут

вверх,

•"и

это приведет к

сокращению

эко-

номической активности. Хотя

это

предохранит экономику от разви-

тия

инфляции,

депрессивная

эко-

номика приведет к

экономическим

трудностям, и люди могут

посчи-

тать,

что

политики

объявят об уст-

ранении

валютного совета и безгра-

ничном

расширении

денежного

предложения,

.в

случае

наступле-

ния

трудной поры. В

результате

осторожные

инвесторы прибавят к

показателям

внутренних

процент-

ных ставок дисконт риска

деваль-

вации, и некоторые выгоды

от

валютного,

совета (например,

под-

держание низких внутренних про-

центных

ставок) могут оказаться

утерянными.

1991

году Аргентина столкну-

лась с

такими

проблемами после

.введения

валютного

совета,

кото-

рый привязал аргентинское песо к

американскому

доллару

соотно-

ГЛОБАЛЬНЫЙ

ВЗГЛЯД

тении

один к

одному.

1994

году

после девальвации мексиканской

валюты

процентные ставки в Ар-

гентине взлетели до небес, когда

доллары начали утекать из

страны

из-за

страха

перед

повторением

де-

вальвации уже в Аргентине.

Одна-

ко

Аргентина

сохранила

привязку

своего

песо

к доллару даже в

усло-

виях, когда

.уровень

безработицы

этой стране

достиг

18%.

Соответ-

ственно, люди почувствовали боль-

шее

доверие

к стране, и нацио-

нальные процентные ставки

пошли

вниз. Однако в

1999

году

Бразилия

значительно

девальвировала свою

валюту.

Поскольку

Аргентина вела

активную

торговлю с

Бразилией,

люди

посчитали,

что это могло на-

нести тяжелый удар но аргентинс-

кой

экономике,

так как ее экспорт в

Бразилию

сократился,;

импорт

увеличился.

Люди,

подумали,

что

Аргентина

будет

вынуждена

де-

вальвировать свою валюту, чтобы

привести ее курс в соответствие с

новыми сниженными бразильски-

ми

ценами

для того, чтобы

эконо-

мика не

понесла

тяжелых потерь.

Поскольку

аргентинцы

не

.хотели,

чтобы их экономика столкнулась с

возобновлением

инфляции,

они

предложили

«долларизировать»

экономику, . позволив доллару

США на равных с

песо

участвовать

в обслуживании экономики и раз-

решив

выражать все счета и кре-

диты в долларах

вместо

песо, тем

самым

принося более низкие

дол-

ларовые процентные ставки. Они

бы потеряли доход от

сеньоража,

когда доллары заменили бы песо в

национальной экономике, но было

подсчитано, что убыток

от

потери

этого дохода будет более чем

ком-

пенсирован эффектом

от

стимули-

рования

экономики, который бы

возник:от

снижения

процентных

ставок, уплачиваемых бизнесом по

кредитам, выраженным в долларах,

а не в песо.

Глава 12. Международные рынки кредитов и валюты (Введение)

319

но имеется избыток дешевой рабочей силы, в то

время как в высокоразвитых странах Запада упор

делается на создание современных средств про-

изводства. Поэтому товары, выпуск которых мо-

жет вестись без серьезных капиталовложений,

обычно создаются в странах Азии, в то время как

высокотехнологичные производства наиболее

эффективно работают в США.

Третий фактор — предпочтения потребите-

лей тех или иных стран. Так, до подъема цен на

нефть в начале 1970-х годов,

вызванноггГдей-

ствиями стран-членов ОПЕК, большинство аме-

риканцев стремились иметь большие и мощные

машины. Для меньшинства потребителей, кото-

рые были озабочены экономией топлива, в крат-

косрочном периоде Детройт не мог практически

ничего предложить. Поэтому рыночная ниша ма-

лолитражных автомобилей, являющаяся сегодня

ведущим сегментом автомобильного рынка,

после роста цен на бензин стала быстро запол-

няться импортной продукцией, преимущест-

венно японской. Появился колоссальный спрос

на импортные машины (а следовательно и на ино-

странную валюту, которую надо было платить за

них), что было вызвано фундаментальным изме-

нением потребительских предпочтений.

Данный пример иллюстрирует влияние на

спрос и предложение импортной продукции чет-

вертого фактора — способности страны доби-

ваться

удовлетворения своих внутренних потреб-

ностей собственными силами. Поскольку спрос

на малолитражные экономичные автомобили в

1970-х годах был больше, чем можно было удов-

летворить за счет внутренних американских ис-

точников, международная торговля была един-

ственной доступной альтернативой для его

удовлетворения. Когда японское правительство

объявило о строгом соблюдении установленных

квот на экспорт автомобилей, в США еще суще-

ствовал неудовлетворенный спрос на них. Цены

на японские автомобили были увеличены, чтобы

поглотить часть избыточного спроса. Однако об-

щее число импортируемых японских автомобилей

было уменьшено в результате существования тор-

говых ограничений в виде экспортных квот, вве-

денных японским правительством. Ограничения

свободы торговли в виде квот, сборов и таможен-

ных пошлин являются пятым фактором, опреде-

ляющим спрос и предложение товаров и услуг

на международных рынках, а значит спрос и

предложение на рынке валют.

Наконец, шестой фактор — это скорость рос-

та

национального

дохода. Как правило, страны,

находящиеся в стадии быстрого экономического

роста, резко увеличивают свой спрос на все виды

товаров и услуг, включая и импортируемые, в то

время как государства, экономика которых раз-

вивается менее активно, обычно увеличивают

объем импорта довольно медленно.

Одна из теорий, помогающих объяснить дви-

жение потоков международной торговли, полу-

чила название теории паритета покупательной

способности. Согласно взглядам ее привер-

женцев обменные курсы будут стремиться к

таким значениям, при которых стоимости това-

ров во всех странах, выраженные в одной и той

же валюте, будут одинаковыми. Например,

если гамбургер стоит $ 3 в США и 330 иен в

Японии, то паритет покупательной способнос-

ти будет существовать при обменном курсе

американской и японской валюты, равном

110

иенам за доллар, так как в этом случае цена

гамбургера, выраженная в единицах одной и

той же валюты, окажется одинаковой в обеих

странах.

Таким образом, при равенстве покупательной

способности валют будет невозможно получить

экономию средств за счет выбора места покупки

товара. Однако если валюта какой-то страны

окажется недооцененной (в результате интер-

венции центрального банка или установления

торговых ограничений), то товары, произведен-

ные в этой стране, окажутся дешевле товаров за-

рубежных производителей. В результате экс-

порт страны начнет увеличиваться, а импорт —

сокращаться, если только торговые ограниче-

ния, транспортные издержки или опасность бы-

строй порчи товаров не будут препятствовать их

покупке в других государствах. Так, перевозка

комплектующих деталей компьютеров является

сравнительно недорогой и несложной (поэтому

обычно они закупаются в государствах Азии),

цены на сталь могут быть неодинаковыми в раз-

ных странах из-за высоких транспортных расхо-

дов, а перевозимые гамбургеры могут просто ис-

портиться в дороге. Поэтому цены на сталь и на

гамбургеры могут различаться более существен-

но, чем цены на компьютеры.

Из-за существования транспортных расходов

и различных торговых ограничений достижение

паритета покупательной способности возможно

лишь теоретически. Хотя обменные курсы стре-

320

Часть 3. Финансовые рынки

мятся к таким значениям, которые сделают сто-

имость одних и тех же товаров, выраженную в

одной и той же валюте, одинаковой в разных

странах, на практике данный результат дости-

жим не для всех видов продукции и не во все

периоды времени. Так, паритет покупательной

способности требует, чтобы уровень заработной

платы неквалифицированного рабочего в США

или американский доллар упали до такого уров-

ня, чтобы покупательная способность заработ-

ной платы неквалифицированного рабочего

была в США точно такой же, как в Азии, тем са-

мым сокращая избыток азиатского экспорта в

США, чего не было уже много

лет,

если вообще

возможно.

Основная причина, по которой обменные кур-

сы не достигают значений, в точности обеспечи-

вающих паритет покупательной способности, со-

стоит в том, что краткосрочные и долгосрочные

потоки капиталов могут замещать потоки това-

ров, влияя на обменные курсы. В свою очередь,

движение краткосрочных и

долгосрочных

пото-

ков капиталов между странами обычно зависит

от разницы процентных ставок и возможных

темпов инфляции, а также от различия уровней

финансовой и политической стабильности в этих

странах.

Финансовые детерминанты обменного

курса

Помимо уже рассмотренных факторов спроса и

предложения, на обменные курсы влияют также

и различные финансовые параметры экономики.

В частности, движение международных потоков

капиталов может определяться различным уров-

нем процентных ставок и темпов инфляции, су-

ществующих в разных странах.

До тех пор, пока отсутствуют жесткие ограни-

чения деятельности валютных рынков, кратко-

срочные

инвестиции

будут направляться на

денежные рынки тех стран, которые смогут пред-

ложить наивысший доход. Эти потоки средств,

нередко достигающие больших объемов, крайне

чувствительны даже к незначительным колеба-

ниям процентной ставки. Поэтому рост процент-

ной ставки в одной стране (например, в США)

увеличивает и спрос со стороны иностранных

инвесторов на доллары, которые они затем на-

правляют на денежные рынки США. Увеличение

спроса на доллары ведет к росту обменного кур-

са американской валюты относительно валют

других стран.

Повышения валютного курса из-за роста но-

минальной процентной ставки может и не про-

изойти, если окажется, что процентная ставка

увеличилась только в результате возросших инф-

ляционных ожиданий. В этом случае более высо-

кие процентные ставки, существующие в другой

стране, могут компенсироваться последующим

снижением стоимости валюты этой страны в ре-

зультате существующей в ней инфляции. Однако

повышение

ожидаемой

реальной

нормы прибыли

от инвестиций может привлечь капиталы из-за

границы и способствовать существенному повы-

шению обменного курса местной валюты.

Например; быстрый рост государственного

бюджета США в начале 1980-х годов, сопровож-

давшийся увеличением частных инвестиций и

снижением национальной нормы сбережений,

привел к резкому повышению реальной нормы

прибыли от долларовых финансовых активов.

Это обеспечило беспрецедентный рост курса дол-

лара в первые годы деятельности администрации

президента Рейгана, так как иностранцы активно

скупали американскую валюту и направляли ее в

США для получения высоких реальных прибы-

лей.

Обменный курс и инфляция

Благодаря эффекту Фишера процентная ставка

содержит в себе поправку на ожидаемое значение

инфляции. Поскольку процентная ставка тесно

связана с обменным курсом, то неудивительно,

что и обменный курс испытывает влияние инф-

ляции.

Так, если инфляция приведет к росту цен

на товары, производимые в США, по сравнению

с ценами на товары, производимые в других

странах, американские покупатели станут приоб-

ретать больше импортной продукции. При этом

в других странах потребители тоже начнут отда-

вать предпочтение отечественным товарам перед

американской продукцией. Таким образом, спрос

на американские товары (а значит и спрос на дол-

лары для их покупки) снизится, а предложение

долларов для обмена на другие валюты увели-

чится. До тех пор, пока не будет компенсирую-

щего спроса на доллары для осуществления сде-

лок по перемещению капиталов, обусловленные

инфляцией изменения спроса и предложения

будут вызывать падение обменного курса долла-