Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

278

Часть 3. Финансовые рынки

рынок долговых обязательств, обеспеченных не-

движимостыо,

получи.;]

в последние годы

суще-

ственное

развитие. Многие вторичные ценные

бумаги, выпускаемые федеральными

агентства-

ми, используются для обеспечения СМО

REMIC.

Благодаря большому

спросу

на эти фи-

нансовые инструменты на рынках капиталов в

конце

1998

года они составляли более 45 % всего

ипотечного долга, и этот показатель был даже

больше в случае новых эмиссий, которые шли на

обеспечение долговых обязательств.

Этот

процесс

облегчил для эмитентов заклад-

ных на недвижимость получение средств на обще-

национальных рынках долгосрочных капиталов.

Кроме того, он способствовал выравниванию

среднего уровня ставок но ипотекам по всей стра-

не. Поэтому по мере того, как различные эмитен-

ты ипотек предлагали рынку долгосрочных капи-

талов свои застрахованные кредиты под залог

недвижимости, наибольшее количество средств

могли привлекать те, ставки у которых были наи-

более конкурентоспособны. В результате конку-

рентной борьбы за средства клиентов большин-

ство эмитентов ипотек устанавливают по ним

примерно одинаковые процентные ставки, хотя

раньше ставки могли быть довольно высокими в

тех регионах, где предложение средств было огра-

ниченным.

Роль государства в организации

деятельности ипотечных рынков

Федеральное правительство, а также прави-

тельства штатов и прочие органы, находящиеся

в их подчинении, играют важную роль в регу-

лировании работы ипотечных рынков. Это го-

сударственное регулирование осуществляется

на трех уровнях. Во-первых, многие государ-

ственные учреждения непосредственно могут

предлагать ипотечные кредиты, действуя на фе-

деральном или местном уровне. Во-вторых, фе-

деральные органы играют важную роль в разви-

тии ипотечного страхования и вторичных

рынков ссуд под залог недвижимости. В-треть-

их, законодательные и контролирующие органы

государства издают многочисленные законы и

правила,

которые в значительной мере влияют

на взаимные обязательства кредиторов и заем-

щиков по контракту о предоставлении ипотеч-

ной ссуды, а также на действия институтов, осу-

ществляющих операции на ипотечных рынках.

Роль государства

в предоставлении жилищного кредита

Как отмечалось ранее, федеральное прави-

тельство создает и поддерживает различные го-

сударственные учреждения, предоставляющие

значительные суммы кредитов на ипотечные

рынки как

напрямую,

так и посредством форми-

рования пулов ипотечных ссуд для продажи их

частным инвесторам. Кроме этого, государствен-

ные учреждения продают облигации, обеспечен-

ные недвижимостью, и другие долговые обязатель-

ства для финансирования приобретения ипотек.

течение

ряда лет правительства штатов пре-

доставляли сравнительно недорогие

ипотечные

ссуды для заемщиков, которые имели на это осо-

бые права (малообеспеченные семьи, ветераны

войны и пр.). Начиная с 1970 года органы, веда-

ющие вопросами жилищного строительства шта-

тов, стали выпускать облигации, обеспеченные

доходами от ипотек. С

1978

года аналогичные об-

лигации, доход по которым к тому же не обла-

гался налогом, стали выпускаться отдельными

муниципалитетами.

Государственная поддержка

вторичных рынков

Федеральное правительство внесло существен-

ный вклад в развитие вторичных ипотечных рын-

ков,

впервые введя в практику страхование ипо-

тек и выпуск вторичных ценных бумаг на базе

пула закладных. Кроме того, правительство зна-

чительно увеличило глубину вторичных ипотеч-

ных рынков посредством реализации программ

приобретения ипотек

ФНИА

и ФКИКЖС.

Подобные нововведения, внедрявшиеся при

поддержке государства, имели также побочный

эффект в виде активизации деятельности част-

ных компаний на вторичном рынке закладных.

Негосударственное страхование ипотек, частные

выпуски вторичных ценных бумаг на базе пула

закладных и облигаций под залог недвижимости

появились в результате усилий государственных

органов, направленных на совершенствование

рынка ипотек. В результате вторичный рынок

ипотек получил дополнительный импульс раз-

вития и

стад

более тесно связан с остальными

рынками долгосрочных капиталов.

Глава

10.

Ипотечные рынки

279

Государственное регулирование

Меры

государственного

регулирования оказали

существенное воздействие на развитие ипотеч-

ных рынков. Они повлияли на типы и сроки по-

гашения ипотечных обязательств, которые могут

предлагаться на рынках кредитов, на права и

обязанности кредиторов и заемщиков, отражае-

мые в договоре о ссуде, на размещение кредитов

на ипотечных рынках и на действия финансовых

институтов. За счет стандартизации критериев

гарантированного размещения (кредитного рис-

ка) и сроков погашения ипотечных ссуд, которые

были готовы признавать крупные государствен-

ные покупатели закладных

(ФНИА,

ФКИКЖС

и ГНАИК), произошла фактическая унифика-

ция параметров всех ипотек, продаваемых и по-

купаемых на вторичных рынках.

Стандарты гарантированного

размещения для организаций,

пользующихся государственной

поддержкой (ФНИА и ФКИКЖС)

Основная проблема, связанная с

предоставлени-

ем ипотечной ссуды, заключается в вероятности

дефолта заемщика. Поскольку большинство лю-

дей не желают терять свои дома, риск дефолта

по ипотекам под залог жилых строений оказыва-

ется довольно низким — при условии, что заем-

щик либо получает доход, достаточный для осу-

ществления всех платежей по ссуде, либо имеет

другую собственность, продажа которой может,

в случае необходимости, покрыть все текущие

выплаты по ипотеке. Кроме того, заемщик дол-

жен пользоваться хорошей репутацией и иметь

возможность подтвердить своевременную опла-

ту всех предыдущих долговых обязательств.

Чтобы снизить вероятность дефолта (риска не-

платежа по ссуде), кредитор по ипотеке обязан

обеспечить соответствие параметров закладыва-

емой собственности, величины ссуды и матери-

альных возможностей заемщика определенным

андеррайтинговым

стандартам. Обычные креди-

торы, которые намереваются предоставлять ссу-

ду самостоятельно, могут устанавливать эти

стандарты по своему усмотрению — при усло-

вии, что они не нарушают действующие законы.

Однако большинство закладных продается те-

перь другим институтам для создания залога для

превращения в другие бумаги или же для хране-

ния до момента погашения или перепродажи.

Поэтому общенациональные стандарты разме-

щения становятся обязательными для большин-

ства ипотек, что обеспечивает, в случае необхо-

димости, возможность их быстрой продажи. Так

как большинство страховщиков ипотек с низким

первоначальным взносом являются государ-

ственными учреждениями (например,

ФУЖС

или ВДВ), то эти ипотеки должны также удов-

летворять и страховым стандартам этих органи-

заций. Кроме того, поскольку основными поку-

пателями закладных на вторичных рынках

являются ФНИА и ФКИКЖС, то соответствие

ипотек андеррайтинговым стандартам этих госу-

дарственных учреждений нередко рассматрива-

ется в качестве обязательного условия при их

приобретении для целей формирования пулов и

выпуске на их основе вторичных ценных бумаг.

Таким образом,

андеррайтинговые

стандарты

ФНИА и ФКИКЖС определяют максимальный

риск неплатежа по ипотечной ссуде, с которым

может столкнуться кредитор.

Первое требование стандартов размещения

состоит в том, чтобы стоимость собственности,

под которую выдается ссуда, оценивалась квали-

фицированным независимым оценщиком. Далее

стандарты определяют максимальную сумму, ко-

торую заемщик может получить под залог соб-

ственности (максимальное значение отношения

величины ссуды к оценке (ОСО) стоимости не-

движимого имущества). Требуемое значение

ОСО может меняться в зависимости от типа за-

кладываемой недвижимости, от вида страховки

и ипотеки. По обычным незастрахованным ссу-

дам под залог недвижимости, принадлежащей

одной семье, значение ОСО обычно составляет

около 80

Однако при наличии страховки, осо-

бенно государственной, ОСО может достигать

90-95

Второй набор условий, налагаемых

андеррай-

тинговыми

стандартами, включает в себя опреде-

ление требований к доходам. Обычно требуемые

платежи по закладной рассчитываются с учетом

величины ссуды, срока погашения и процентной

ставки. Кроме того, при расчете должны учиты-

ваться расходы по страхованию и уплате налогов.

Найденная таким образом месячная сумма выплат

делится на величину доходов заемщика, что по-

зволяет определить отношение выплат к дохо-

дам. Затем производится дополнительный расчет

с учетом прочих долговых обязательств

заемщи-

280

Часть 3. Финансовые рынки

ка. Максимальное значение этого отношения ус-

танавливается для того, чтобы гарантировать пол-

ную выплату всех обязательств по ссуде. Данное

отношение может меняться в зависимости от тре-

бований первоначальных выплат по закладной.

Например, при первоначальном взносе на уровне

5 % (ОСО равняется 95 %) месячные выплаты по

закладной на дом должны составлять не более 25

% от общего дохода, а общие выплаты по всем дол-

говым обязательствам — не более 33

При пер-

воначальном взносе, составляющем 10 % от сум-

мы ипотеки (ОСО равняется 10 %), предельные

значения выплат могут быть подняты до уровня

28 % и 36 % соответственно. Так как увеличение

первоначального взноса позволяет снизить риск

дефолта, то при дальнейшем росте величины пер-

воначального взноса процентные отношения вып-

лат к доходам заемщика могут быть еще более вы-

сокими.

ФНИА

ФКИКЖС

могут изменять свои

требования к размещению относительно уровня

процентных выплат, однако при этом подобные

изменения могут повлиять на ситуацию на всем

вторичном рынке закладных, поскольку эти орга-

низации играют на нем одну из ведущих ролей.

Третий набор требований относится непосред-

ственно к индивидуальным особенностям заем-

щика. Так, заемщик обязан подтвердить свою

платежеспособность на момент получения ссуды

и отсутствие нарушений выполнения обяза-

тельств по прежним долгам, иметь достаточный

уровень доходов и постоянное место работы.

Таким образом, кредиторам обычно требуется

затратить много времени и сил, чтобы убедиться

в том, что предоставляемые ими ипотечные ссу-

ды соответствуют всем необходимым требовани-

ям. Поэтому большинство из них взимает за эту

работу определенную сумму (обычно около 1%

от суммы ссуды), которая компенсирует им уси-

лия, потраченные на то, чтобы убедиться в отсут-

ствии в данной операции чрезмерного кредитно-

го риска.

Проверьте себя

1. Какие организации предоставляют наиболь-

шее количество ипотечных ссуд и как их фун-

кции изменялись со временем?

2. Какие государственные законы оказали важ-

нейшее влияние на развитие национального

ипотечного рынка?

3. Каким образом федеральное правительство

содействовало дальнейшему развитию ипо-

течных рынков в США?

4. Почему ипотечные банки держат у себя очень

мало закладных, хотя предоставляют и обслу-

живают большое количество ссуд под залог

недвижимости?

Связь между ипотечными

рынками и рынками

долгосрочных капиталов

Как правило, процентные ставки по ипотечным

обязательствам изменяются в соответствии с из-

менениями ставок по обязательствам рынков дол-

госрочных капиталов, таких, например, как деся-

тилетние государственные облигации. Однако

обычно ставки по ипотекам бывают несколько

выше, чем по первоклассным облигациям. Это

объясняется тем, что закладные обладают мень-

шей реализуемостью по сравнению с наиболее на-

дежными государственными и корпоративными

долговыми обязательствами. (Смотри «Управле-

ние

риском».)

В последние годы различие процентных ста-

вок по закладным, выпускаемым в разных час-

тях страны, стало снижаться. Это произошло по-

тому, что на ипотечных рынках появились новые

финансовые инструменты, с помощью которых

удается вести более успешную конкурентную

борьбу за средства, обращающиеся на нацио-

нальных рынках долгосрочных капиталов.

Резюме

Ипотеки представляют собой ссуды,

обеспеченные

залогом в виде

недвижимости.

Обычная ипотека —

это долгосрочное долговое

обязательство,

погашае-

мое (амортизируемое) в течение многих лет.

Ипотечные рынки являются одним из важнейших

сегментов общенациональных рынков долгосроч-

ных капиталов. Они стали развиваться особенно

быстро после широкого внедрения

ипотечного

страхования и появления ценных бумаг, обеспе-

ченных

заложенной

недвижимостью.

* Ипотечное страхование позволяет покупателю

закладных не заниматься

анализом

кредитной на-

дежности каждого отдельного заемщика. Государ-

Глава 10. Ипотечные рынки

281

ственное

страхование

ипотек

осуществляется та-

кими организациями как ФУЖС, УДВ и

Админи-

страцией

но

строительству жилья для фермеров.

Оно позволяет

населению

приобретать дома без

внесения крупного первого взноса. Обычные ипо-

теки также могут быть

получены

при внесении не-

большого начального взноса, однако лишь при ус-

ловии, что ссуда имеет частную страховку.

Некоторые свойства

ценных

бумаг,

обеспеченных

залогом недвижимости,

такие

как более высокая

определенность с уровнем платежей и более высо-

кая ликвидность, придают им в глазах инвесторов

дополнительную привлекательность по сравне-

нию с индивидуальными закладными.

Для снижения высокого процентного риска, прису-

щего долгосрочным ипотекам, были созданы ипо-

теки с переменной процентной ставкой

(ИПС).

Эти

ипотеки снижают процентный риск для

кредитора,

но увеличивают процентный риск и риск дефолта

для

заемщика.

Процентные ставки по большинству

ИПС ограничены сверху, что позволяет снизить

риск дефолта.

» Существует множество видов ипотек. Ролл-овер-

ные,

ипотеки с обновляемыми процентными став-

ками и закладные с крупными единовременными

выплатами в счет погашения в конце срока эф-

фективно снижают длину отрезка времени, на про-

тяжении

которого процентная ставка останется

постоянной. Вторые закладные и ссуды под соб-

ственность домовладельца позволяют людям за-

нимать средства под стоимость своего дома, кото-

рый уже заложен. Обратные рентные ипотеки

позволяют пожилым людям занимать средства под

залог домов без осуществления их продажи.

В настоящее

время

большинство закладных прода-

ется на вторичных ипотечных рынках. Облегчению

проведения операций на них призваны содейство-

вать ипотечные банки и такие государственные уч-

реждения как

ФНИА

и ФКИКЖС. Ипотечные

банки

выпускают и продают закладные, а также

проводят операции по их обслуживанию. ФНИА и

ФКИКЖС устанавливают стандарты для гаранти-

рованного размещения (кредитные стандарты),

покупают закладные, а также выпускают вторич-

ные ценные бумаги на базе создаваемых ими пулов

ипотек.

Со временем природа ипотечных рынков претер-

пела

существенные

изменения.

Региональные

ипотечные рынки, на которых доминировали

местные кредитные учреждения, такие как сбере-

гательные банки и

ссудпо-сберегательные

ассоци-

ации,

были объединены в общенациональный ипо-

течный рынок, на котором основную роль стали

играть государственные учреждения, коммерчес-

кие, ипотечные и инвестиционные банки. Страхо-

вые компании и пенсионные фонды вкладывают

значительные средства в ипотечные ссуды, однако

в последнее время они предпочитают приобретать

ценные бумаги, обеспеченные залогом недвижи-

мости, а не в отдельные закладные.

Государство всегда играло

важ!

iyio

роль в деятельно-

сти ипотечных рынков. Она проявилась, в частности,

в его содействии развитию ипотечного страхования,

вторичных

ипотечных рынков и выпуске вторичных

ценных бумаг, выпускаемых на базе пула закладных.

Кроме того, государство влияет на многие аспекты

ипотечного кредитования, например, устанавливая

требование раскрытия информации о сроках пога-

шения ссуд и необходимости предоставления ипо-

течных кредитов со сроками

погашения,

одинаковы-

ми для всех заемщиков. Государство также косвенно

воздействует на условия ипотечного кредитования

посредством установления требований для государ-

ственных учреждений, которые определяют стандар-

ты размещения для различных типов закладных, ко-

торые они покупают.

Вопросы

Если бы вы взяли 30-летнюю ипотечную ссуду на

сумму $ 100 000 под 9 % годовых, то через какое

время вы выплатили бы половину своего долга?

Если бы на погашение номинала ссуды вы стали

направлять дополнительно по

100 ежемесячно,

то через сколько вы вернули половину стоимости

ссуды и всю ссуду целиком?

2. Если ваш банк владеет 1 % паев, выпущенных пае-

вым трастом, и закладные в этом трасте должны

принести $ 10 500 000 в процентах и $ 1 500 000 в

качестве основной суммы за первый год, какую

часть процентных платежей и выплат в счет основ-

ной суммы долга ваш банк получит в этом году?

3. Если ваш долг по ссуде составляет $ 60 000, а пе-

ременная ставка по ней должна превышать на 2,75

% ставку по казначейским векселям, которая в

данный момент равна 5,05 %, то какую сумму вы

будете должны заплатить за пользование ссудой в

следующем месяце?

4. Предположим, что вы создали вторичную ценную

бумагу типа REMIC, которая

гарантирует,

что транш

класса В примет на себя весь кредитный риск, и

транш класса А принесет убытки только в том слу-

чае, если держатели транша В не получат удовлетво-

рения. Какой максимальный уровень процентной

ставки вы могли бы предложить

но

траншу класса В

для его держателей и при этом остаться с прибылью

от

секьюритизации

ссуд, если покупатели бумаг

282

Часть 3. Финансовые рынки

транша класса А хотят получить 7 % дохода на свои

90 % собственности в пуле ипотек, который прино-

сит доход в 8 % годовых? (Держатели бумаг класса В

владеют 10 % бумаг в данном пуле.)

5. Почему для успешного развития

вторичного

ипо-

течного

рынка было необходимо ввести страхова-

ние закладных?

6. Каким образом развитие вторичных ипотечных

рынков позволило эмитентам закладных привлечь

дополнительные средства с рынка долгосрочных

капиталов?

7. Объясните, каким образом ценные бумаги, обеспе-

ченные залогом иод недвижимость, стали со вре-

менем похожими на

прочие

финансовые инстру-

менты рынка долгосрочных капиталов.

8. Почему в последние годы процентные ставки на

региональных вторичных ипотечных рынках пере-

стали заметно отличаться друг от друга?

9. Каким образом государство содействует развитию

вторичных ипотечных рынков?

10. В чем состоит разница между обычными ипотека-

ми и ипотеками ФУЖС и УДВ?

11. Как правительство и его регулирующие органы

повлияли на деятельность ипотечных рынков?

12. Если вы ожидаете рост цен и доходов, какой вид

•ипотеки

вы скорее всего захотите получить на свой

дом: обыкновенную, GPM, ИПС, GEM или RAM?

Как изменится ваша позиция, если вы ожидаете па-

дения цен? Объясните ваш ответ. Также объясните,

почему ваш ответ будет другим, если вы будете вы-

ступать в качестве ипотечного кредитора.

13. Почему, на ваш взгляд, государственные органы

предоставили сберегательным учреждениям боль-

ше полномочий по выпуску ипотек с корректируе-

мой процентной ставкой в конце 1970-х — начале

1980-х годов?

14. Почему СМО или REMIC облегчают ипотечным

рынкам конкуренцию за средства с корпоративны-

ми облигациями? Какие проблемы создают их «ос-

татки»?

Глава 11

Рынки производных финансовых инструментов

Как будет изменяться процентная ставка?

Как поведет себя обменный курс валюты? Следу-

ет

ли попытаться

оградить

себя от последствий

подобных изменений? Как это можно сделать?

Имеет ли смысл пойти на риск, чтобы

извлечь

из

: этой ситуации высокую прибыль? Какой риск

можно считать в данных условиях приемлемым ?

Уволят ли меня, если проведенные мной операции

принесут фирме убытки? Как в таком случае

лучше

защитить

себя?

Многие

трейдеры рынка

облигаций и менеджеры финансовых институтов

задают себе подобные вопросы ежедневно, осо-

бенно в условиях возросшей переменчивости про-

центной ставки и обменных курсов валют.

Озабоченность

многих людей высокой степе-

нью

зависимости от процентных и валютных

рисков стала причиной того, что в последние годы

произошло

стремительное

развитие рынков фи-

нансовых

фьючерсов.

«Финансовые

инженеры>>

создали разнообразные финансовые инструмен-

ты, которые позволяют как частным лицам, так

и финансовым институтам

снижать

свою зави-

симость от внешних событий и избегать возмож-

ных убытков. Новые рынки

«финансовых

произ-

водных» ценных бумаг развиваются в последнее

время

очень

быстро, потому что помогают пере-

кладывать

риск, связанный с владением финансо-

выми активами или пассивами, с лица, стремяще-

гося избавиться от этого риска, на рыночного

спекулянта. Эти рынки обеспечивают также су-

щественный доход за счет средств, взимаемых

коммерческими и инвестиционными банками в

качестве вознаграждения за содействие в прово-

димых на них операциях.

Данная глава

посвящена

описанию природы ос-

новных рынков производных ценных бумаг. Она

начинается с обзора фьючерсных и форвардных

рынков, а также рынков опционов и

прямыхобме-

нов контрактами (так называемого рынка сво-

пов). Далее анализируется работа этих рынков,

основные законы, определяющие их

функциониро

вание,

деятельность

их основных участников и

особенности продаваемых на них финансовых ин-

струментов.

В главе исследуется, каким образом финансо-

вые фьючерсные рынки могут

использоваться

для

снижения различных рисков, в частности, процен-

тного риска финансовых посредников, а также

как новые типы рисков — базисный и контраген-

тский — могут иметь отношение к различным

финансовым требованиям, обращающимся на

рынках производных ценных бумаг.

284

Часть 3. Финансовые рынки

Назначение фьючерсных

и форвардных рынков

Нередко участники рынка заключают контрак-

ты, по которым они обязуются поставить в буду-

щем отечественную или иностранную валюту,

ценные бумаги или определенный вид продук-

ции. Стоимость такого контракта зависит от дис-

контированной текущей стоимости указанного в

нем товара, который будет получен к определен-

ному сроку. Рассмотрим пример, в котором аме-

риканский экспортер продает зерно иностранно-

му импортеру. Договор между ними может

содержать требование об оплате товара в англий-

ских фунтах в течение 90 дней. Если в данный

момент один фунт стоит $ 1,50, а согласованная

цена на зерно

равняется

двум фунтам за бушель,

то экспортер получит $ 3 за каждый бушель зер-

на. Основываясь на таком предположении, кто-

то может найти более выгодным купить зерно по

$ 2,50 за бушель, продать его по 2 фунта за бу-

шель и покрыть при этом все транспортные рас-

ходы. Однако если курс английского фунта сни-

зится до значения $ 1,20, то через 90 дней

экспортер получит только $ 2,40 за бушель зер-

на, и сделка может оказаться для него убыточ-

ной. Таким образом, изменения курсов на рынке

иностранных валют могут влиять на прибыль-

ность торговых операций.

Фьючерсные и форвардные рынки были спе-

циально созданы для того, чтобы помочь компен-

сировать ценовые риски торговых операций по

будущим поставкам валюты, ценных бумаг или

товаров за счет приобретения срочных контрак-

тов. Эти рынки дают возможность установить

ценовые параметры сделки до момента поставки

товара в будущем.

Форвардные рынки

Форвардные рынки позволяют заранее устано-

вить будущий курс сделки. На форвардном рын-

ке каждая экономическая единица заключает до-

говор со своим контрагентом о заключении

сделки об обмене одного вида товара на другой

по заранее установленной цене в заранее уста-

новленный момент времени. Обычно обе сторо-

ны договора связаны условиями контракта и не

могут выйти из-под власти этих обязательств,

если вместе не согласятся изменить условия кон-

тракта до момента его исполнения. Кроме того,

отдельная сторона форвардного контракта при-

нимает на себя потенциальный риск того, что ее

контрагент окажется несостоятельным

до

на-

ступления даты исполнения обязательств по

контракту. Форвардные рынки для обмена ва-

лют (денег) являются наиболее активно исполь-

зуемыми по сравнению с остальными.

Форвардные рынки иностранной валюты по-

зволяют гарантировать ставку обмена валюты на

конкретные сроки — обычно 30, 60 или 90 дней.

Когда экспортер хочет купить иностранную ва-

люту в будущем по заранее известному курсу, то

он может обратиться в банк или к дилеру валют-

ного рынка и подписать форвардный контракт.

Этот контракт обеспечит ему поставку опреде-

ленной суммы иностранной валюты (например,

2,5 миллионов английских фунтов) в обмен на

конкретную сумму в долларах ( $ 3,75 миллиона

при курсе 1 фунт = $ 1,5) к заранее установлен-

ной дате (например, через 90 дней). Так, если

экспортер продает 1 миллион бушелей зерна по

цене 2 фунта за бушель с расчетом через 90

дней,

экспортер может гарантировать для себя неизмен-

ность курса доллара при расчете за проданное зер-

но, заключив форвардный валютный контракт с

банком или валютным дилером. Экспортер может

согласиться продать 2 миллиона фунтов, кото-

рые он получит по сделке, по $ 1,45 за фунт, то

есть на общую сумму $ 2,9 млн. Банки или валют-

ный дилер, в свою очередь, согласятся заплатить

экспортеру $ 2,9 млн в обмен на 2 миллиона фун-

тов. В этом случае риск дефолта партнера по

сделке будет состоять, например, в том, что экс-

портер не получит положенные ему 2 миллиона

фунтов и не выполнит обязательства по форвар-

дному контракту или же в том, что банк разорит-

ся до момента окончания срока действия этого

контракта. Однако потенциальные убытки ока-

жутся не столь

большими,

если дефолт наступит

в условиях, когда курс обмена доллара на фунт

будет близок к соотношению 1,45/1 в день про-

ведения расчета, так как тогда неудовлетворен-

ная сторона контракта может погасить свои тре-

бования на рынке спот (то есть на рынке с

немедленной поставкой и немедленным расче-

том) по цене, близкой к обменному курсу, пре-

дусмотренному договором.

Но, так как будущая ставка спот никому не из-

вестна, то экспортеры не желают рисковать свои-

Глава

11.

Рынки производных финансовых инструментов

285

Электронная торговля и

конкуренция

между

мировыми

фондовыми

биржами

ГЛОБАЛЬНЫЙ

ВЗГЛЯД

После

лег

пребывания

теин

более крупной Лондонской меж-

дународной биржи

финансовых

фьючерсов и опционов

(ЛИФ-

ФЕ)

немецкая

фьючерсная

бир-

жа, Deutsche

Tenninborse

(DTB)

может считаться реабилитирован-

ной

благодаря

размещению рек-

ламного

объявления на целую

страницу лондонской

Financial

Times в марте 1998 года, которым

она отмечала свою

победу.

Объяв-

ление

гласило: «Извините, ЛИФ-

ФЕ. мы не

хотим

стать частью ва-

ших

проблем, мы

предпочитаем

быть

частью

решения». ДТВ заб-

рала около 80 % объема торговли

10-летними фьючерсами на

не-

мецкие государственные облига-

ции от

ЛИФФЕ

после внедрения

электронной системы торговли

годом

раньше.

В то время когда

увеличился

спрос.в

мировом бизнесе на

фью-

черсные

контракты в

интересах

хеджирования от

рисков,

связан-

ных

обменными

курсами,

про-

центными ставками или

стоимо-

стью сырья,

метод,

помощью

которого

торговались

контракты,

очень быстро изменялся. Традици-

онный метод открытого аукциона

был заменен

электронными

торго-

выми системами.

До появления

конкуренции

со

стороны ДТВ ЛЙФФЕ намерева-

лась построить новую штаб-квар-

тиру, центром которой должен

был стать новый торговый зал

площадью 100 000

квадратных

футов.

Но все это

продолжалось

только

до того момента, когда со-

перничающая биржа неожиданно

показала свое присутствие на

рынке, перетянув на себя боль-

шую часть объемов торговли

фью-

черсами

на

немецкие

государ-

ственные бумаги в течение

всего

одного года.

Неожиданная

потеря

бизнеса застала ЛИФФЕ

врасп-

лох и оставила

ей

небольшой вы-

бор, чтобы завоевать обратно ста-

тус ведущей фьючерсной биржи

Европы. Это означало замену тор-

гового зала старого типа в апреле

1998

г. на 24-часовую систему

электронных

экранов,

которая

быстрее работает,

сохраняет

ано-

нимность и более эффективна, а

кроме всего прочего, дает возмож-

ность

привлечь

проведен

ию

тор-

говли большее количество

желаю-.

пшх

совершить сделки. Планы о

создании повой торговой

площад-

ки были положены на полку.

Джон

Фойл,

одни из руководи-

телей ЛИФФЕ, сказал: «Если

конкуренты забирают у вас

ваш

бизнес,

вы

должны

очень внима-

тельно

посмотреть

на то, что они

предлагают

по

сравнению с

тем,

что предлагаете вы. Экраны

более

дешевые, а кроме того, могут быть

размещены на рабочих столах лю-

дей но

всему

свету. К ним

легче

получить доступ, и они имеют та-

кую

отличительную

особенность,

что не требуют

от

вас присутствия

в торговой яме».

Система

рынков

аукционного

типа

вызывает

памяти

воспомина-

ния

о живописных трейдерах в яр-

ких

пиджаках,

кричащих друг дру-

гу,

подкрепляя

крики жестами рук

через

заполненное

пространство

торговой ямы. Но все это осталось в

исторических

книгах

Лондоне,

когда ЛИФФЕ

свернула

традици-

онного пути ведения

бизнеса

сто-

рону

своей

новой торговой

системы

круглосуточной

торговли, состоя-

щей из набора

экранов.

Закрытие торговых

ям

на

ЛИФФЕ

означает радикальное

изменение

культуры:для

самой

биржи и еще большее изменение

для 1500 занятых на ней

трейде-

ров, многие из которых

сделали

большие деньги на своей способ-

ности

противостоять

стрессам и

бешеной

активности

на

торговой

площадке.;

Хотя

некоторые трей-

деры

оудут

способны

заменить

торговую

яму.

на

компьютерный

экран, многие другие останутся без

работы.

Давление в

сторону

введения

электронной

системы торговли так-

же присутствует и в

США,

где фи-

нансовые фьючерсы были введены в

обиход

1972 году. Цены на право

быть членом

Чикагской

торговой

биржи упали с $ 925 000 в

J994

г. до

уровня

251 000 в 1998

г.

Анало-

гично цена на членство на Чикагс-

кой срочной

товарной

бирже

упа-

ла с $ 857

500

1997

г!

до $ 384

000

в 1998 г. Более

низкие

цепы отра-

жают

боязнь

индустрии, что в

дальнейшем может

исчезнуть

нуж-

да в том, чтобы являться

членом

;

биржи,

если

всякий

сможет

просто

обратиться к компьютеру для

со-

вершения сделки. Сиднейская

фьючерсная

биржа,

Фьючерсная

биржа Гонконга и Французская

биржа фьючерсов,

MATIF,

перехо-

дят от метода открытого

аукциона

к торговле фьючерсными контрак-

тами с использованием

электрон-

ных торговых

систем.

Однако

движение

направле-

нии

электронной

торговли

не об-

ходится

без

проблем. Молодой

трейдер

немецкого

банка, кото-

рый

тренировался

на

экранном

тренажере, каким-то образом

вы-

шел из

виртуального

мира и ока-

зался в реальном, где по

неосто-

рожности

выставил

на

продажу

около 20 000

фьючерсных

icon-

трактов но цепе, которая отлича-

лась от текущей

рыночной

цены.

Трейдеры не могли поверить это-

му

предложению,

когда оно выс-

ветилось на их экранах, по

они

не

могли позволить себе упустить та-

кую возможность и

подключи-

лись к сделке. Немецкий банк по-

нес серьезные

убытки.

Такого

рода

ошибки

не случилось,

если

бы

использовалась

старая

система.

286

Часть 3. Финансовые рынки

ми доходами, надеясь на удачный прогноз ее зна-

чения. Кроме того, поскольку риск дефолта парт-

нера по форвардному валютному контракту ока-

зывается очень маленьким, то экспортеры

предпочитают заплатить банку небольшое воз-

награждение за форвардный контракт, а не про-

сто получать валюту, будущая ценность которой

неизвестна. Таким образом, форвардный валют-

ный контракт позволяет импортеру и экспортеру

компенсировать ценовой риск будущей сделки

посредством гарантирования фиксированного

обменного курса и уровня цен.

Отдельные банки и дилеры валютного рынка,

которые действуют на форвардном рынке, обес-

печивают баланс спроса и предложения на сред-

ства

для

экспортеров,

\\\\портеров,

инвесторов

спекулянтов различных стран, а также изменя-

ют обменные курсы по мере необходимости, что-

бы сбалансировать заявки на покупку и продажу

денежных средств.

Дилеры рынка валютных форвардных кон-

трактов получают доход за счет разницы уста-

навливаемых ими цен покупки и продажи валю-

ты. Так, валютный дилер может предоставлять

доллары японским экспортерам по курсу 130 иен

за доллар и обменивать иены американским экс-

портным компаниям по курсу 131 иена за дол-

лар. Таким образом, доход дилера образуется за

счет того, что он покупает валюту дешевле, чем

ее продает.

Фьючерсные рынки

Различие фьючерсных и форвардных

рынков

Операции на фьючерсных рынках более детали-

зованы, чем на форвардных. Фьючерсные кон-

тракты отличаются от форвардных по несколь-

ким параметрам: (1) Фьючерсные контракты

требуют поставки конкретных ценных бумаг,

товара или валюты либо к фиксированной дате,

либо через определенный период времени в

будущем. Рынок фьючерсных контрактов, в от-

личие от рынка форвардных контрактов, стан-

дартизован по объемам сделок, срокам их ис-

полнения и номенклатуре товаров. (2) При

совершении сделки на фьючерсном рынке обе ее

стороны устанавливают непосредственный кон-

такт не друг с другом, а с фьючерсной биржей.

(3) Каждая сторона сделки, совершаемой на

фьючерсном рынке, может ликвидировать свои

обязательства по покупке (или поставке) това-

ра посредством занятия равнозначной позиции

по продаже (или покупке) фьючерсного кон-

тракта против ранее заключенного соглашения.

На форвардных же рынках контракты обычно

выполняются путем поставки конкретного това-

ра к конкретной дате. (4) Правила фьючерсных

рынков требуют непрерывной «корректировки

по рынку» (marked to market) стоимости всех

контрактов с учетом текущих цен. (5) Правила

фьючерсных рынков требуют внесения всеми

владельцами контрактов гарантийного взноса

или

маржи (margin) с целью страховки от воз-

можных,

ежедневных колебаний цен. Подобная

мера позволяет снизить риск дефолта по фью-

черсным контрактам. Форвардные контракты

являются более рискованными, так как одна из

сторон может отказаться от выполнения своих

обязательств, если накануне дня поставки про-

изойдет резкое изменение цен. Случаи дефолта

по форвардным контрактам на поставку бензи-

на происходили довольно часто в период резко-

го снижения цен на нефть в 1986 году. Благода-

ря гарантийным требованиям денежные

потоки,

требующиеся для фьючерсных и форвардных

контрактов, различаются; хотя почти во всем ос-

тальном эти два вида контрактов похожи, это

различие может воздействовать на процесс це-

нообразования.

Примеры сделок на фьючерсных рынках

Фьючерсные контракты обычно предполагают

поставку конкретного товара в течение опреде-

ленного месяца или года. Например, контракты

по казначейским векселям могут предусматри-

вать поставку трехмесячных векселей номиналь-

ной стоимостью в $ 1 млн к определенной дате в

марте, июне, сентябре или декабре. Любой жела-

ющий может купить (или продать) фьючерсный

контракт на получение (или поставку) трехме-

сячных векселей на сумму $ 1 млн на любой из

этих месяцев в следующем году. Стоимость фью-

черсных контрактов по казначейским векселям

равняется стопроцентной сумме их номинала за

вычетом величины процентного дохода; таким

образом, контрактная цена

на

уровне

94,85

соот-

ветствует процентной ставке по векселям, рав-

ной 5,15

Поскольку казначейские векселя об-

288

Часть 3. Финансовые рынки

на продажу — короткой позицией) Эл и Бетти дол-

жны внести на счет биржи определенную сумму

денег в качестве подтверждения своей готовности

к совершению сделки. Это предварительное усло-

вие

называется

требованием первоначального

гарантийного взноса (initial margin). Величина

первоначального гарантийного взноса для фью-

черсных контрактов по казначейским векселям со-

ставляет обычно около $ 750 и зависит от измен-

чивости процентной ставки. Если курсовая цена

новых контрактов на бирже изменится в неблагоп-

риятную сторону, то Эл и Бетти должны будут де-

понировать на счете биржи более крупную сумму,

устанавливаемую требованиями нормативного

гарантийного обеспечения (maintenance margin).

Требования нормативного гарантийного обеспече-

ния устанавливаются для того, чтобы участники

рынка не отказывались от взятых ранее обяза-

тельств в условиях неблагоприятного для них из-

менения рыночных цен. Сумма нормативного

гарантийного обеспечения по контрактам с казна-

чейскими векселями составляет около $ 500, если

первоначальный гарантийный взнос составляет

$750.

Предположим, что Эл и Бетти внесли на счет

биржи по $ 750 в качестве первоначального гаран-

тийного взноса, что в сумме составит $ 1500.

Теперь представим, что ставка по казначейским

векселям поднялась до 5,25 %, а стоимость соответ-

ствующих фьючерсных контрактов снизилась до

$ 94,75. При этом стоимость контракта Эла упала

на $ 250, а стоимость контракта Бетти увеличилась

на ту же сумму. Увеличение стоимости контракта

Бетти произошло потому, что она получила право

продать казначейские векселя номинальной сум-

мой в $ 1 млн по цене, на 0,10 % превышающей

цену покупки, что и составляет $ 250.

Так как фьючерсный контракт Эла потерял

$ 250, то от его первоначального гарантийного

взноса на счет биржи осталось только $ 500, что

соответствует лишь требованиям нормативного

гарантийного обеспечения в сумме $ 500 за один

контракт. Поскольку Эл всегда должен депониро-

вать на счете биржи сумму, не меньшую величи-

ны нормативного гарантийного обеспечения, то

любое дальнейшее увеличение процентной став-

ки будет сопровождаться требованием о внесении

дополнительного гарантийного обеспечения

(margin call). При этом Эл будет обязан внести

дополнительную сумму на счет биржи, чтобы

компенсировать таким образом свои возможные

будущие убытки. Требования дополнительного

гарантийного обеспечения необходимы для того,

чтобы продавцы и покупатели фьючерсов всегда

имели положительное сальдо на своих счетах и не

пытались отказаться от выполнения принятых на

себя обязательств. Поскольку фьючерсные гаран-

тийные требования могут в любой момент выну-

дить инвестора пойти на временные дополни-

тельные расходы (или обеспечить поступление

временных доходов, так как Бетти может забрать

со своего счета сумму, превышающую величину

первоначального гарантийного взноса), они со-

здают для инвесторов более высокий риск ис-

пользования наличных средств, чем при заключе-

нии форвардных контрактов. Однако, поскольку

гарантийные требования действуют до момента

истечения контракта,

они

снижают риск отказа от

совершения сделки.

Теперь представим, что процентная ставка

продолжала расти, а стоимость контракта по каз-

начейским векселям упала до 94,50. В этот мо-

мент убытки Эла составят $ 875, и он должен

будет внести дополнительную сумму, чтобы

обеспечить выполнение гарантийных требова-

ний. В то же время прирост средств на счету Бет-

ти составил $ 875. Он может либо забрать толь-

ко эти избыточные деньги, либо при продаже

контракта забрать их вместе с суммой внесенно-

го ранее обеспечения. В примере

11.2

мы пред-

полагаем, что ее брокер занимает равнозначную

фьючерсную позицию против ранее заключен-

ной посредством покупки на бирже контракта на

поставку казначейских векселей у брокера Кар-

ла. Так как этот брокер продал контракт на по-

ставку векселей от имени Карла, то Карл занял

короткую позицию по контрактам с векселями

вместо Бетти.

Поставка по контрактам. Хотя основная часть

всех контрактов взаимно компенсируется до мо-

мента истечения их срока, все же по некоторым

из них продавцам приходится выполнять постав-

ку предусмотренного товара. Так, в примере

11.2

показано, что, если Карл и Эл будут держать у

себя контракты до июня 2000 года, то Карл смо-

жет исполнить свой контракт на продажу путем

поставки в установленный день трехмесячных

казначейских векселей на номинальную сумму в

$ 1 млн. Держатель длинной фьючерсной пози-

ции (покупатель) производит оплату данного ко-

личества казначейских векселей по текущей цене

без учета прибылей или убытков, полученных по