Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

221

вым

институтам вкладывать в них свои сред-

ства.

Однако реальные факты говорят о том, что

рост рынка бросовых облигаций был не причи-

ной, а лишь следствием общей тенденции пере-

текания капиталов на рынок прямых кредитов.

В действительности лишь небольшая часть по-

глощений компаний осуществлялась за счет вы-

пуска бросовых облигаций. Большая же часть

средств от этих ценных бумаг направлялась не-

большими быстрорастущими фирмами на фи-

нансирование своего развития. Кроме

того,

ис-

следования позволили выявить много других

причин неустойчивости финансовых рынков в

1980-х гг. Никто не отрицает, что случаи дефолта

по бросовым облигациям внесли свой вклад в

банкротства некоторых финансовых институтов,

но многие из них уже находились в тяжелом по-

ложении до момента приобретения бумаг сомни-

тельной надежности. Менеджеры этих компаний

нередко пытались спасти положение за счет по-

купки этих облигаций и не слишком заботились

о диверсификации инвестиционного портфеля.

Так что в конечном счете ограничение использо-

вания бросовых облигаций может вынудить

многие мелкие и средние фирмы снова вернуть-

ся на более дорогой рынок краткосрочных кре-

дитов, что увеличит для них стоимость заим-

ствований и финансовые риски.

Облигации местных органов власти

Облигации местных органов власти, называемые

также муниципальными, включают в себя все об-

лигации, выпускаемые правительствами штатов и

органами городского и местного самоуправления.

Рынок муниципальных облигаций является од-

ним из крупнейших рынков ценных бумаг с фик-

сированным доходом. Его быстрый рост обуслов-

лен, с одной стороны, политическим давлением

избирателей на органы власти городов и штатов с

целью добиться улучшения условий жизни в сво-

ем регионе, а с другой стороны — нежеланием из-

бирателей платить за это дополнительные налоги.

Рынок муниципальных облигаций превосходит

все рынки долгосрочных капиталов по числу эми-

тентов: специальные исследования показали, что

их число в настоящее время превышает 50 000.

Ни один рынок прямых заимствований не имеет

такого количества заемщиков.

Характеристики муниципальных

облигаций

Долговые обязательства местных органов власти

обычно представляют собой либо облигации под

общее обязательство, либо облигации под доход

от проекта.

Облигации

под общее обязательство (general

obligation binds) обеспечиваются только добросо-

вестностью эмитента и его кредитоспособностью

(т. е. способностью собирать налоги). Такие цен-

ные бумаги обычно выпускаются для финансиро-

вания программ образования, здравоохранения,

пожарной охраны и пр. Облигации под общее обя-

зательство обычно выпускаются с одобрения

избирателей. В последние годы их доля в общей

массе муниципальных долгов растет наиболее

медленно.

Облигации под доход от проекта (revenue

bonds) выпускаются для финансирования конк-

ретного, перспективного с точки зрения будущей

прибыли проекта и в случае дефолта обеспечива-

ются лишь суммами доходов, полученных при его

реализации. Примерами таких проектов является

строительство дорог, мостов, систем водоснабже-

ния и канализации, университетских городков и

портовых сооружений. Рискованность этих обли-

гаций зависит от рискованности реализуемого

проекта. Например, дефолт по облигациям Che-

sapeake

Bridge

and Tunnel

Authority

наступил пос-

ле того, как рухнула одна из секций строящегося

моста.

Облигации под доход от промышленного объек-

та являются разновидностью облигаций преды-

дущего типа. Первоначально, по окончании эпохи

Великой депрессии, они выпускались для содей-

ствия развитию предприятий местного бизнеса.

Для выпуска этих облигаций достаточно разре-

шения местных властей, которые в дальнейшем не

несут по ним никакой ответственности. Выгода

эмитента заключается в низкой стоимости заим-

ствованных средств, получаемых по этому осво-

божденному от налоговых выплат долговому обя-

зательству. Поскольку выпуск этих облигаций,

доход по которым освобождается от налогообло-

жения, нередко сопровождался нарушениями на-

логового законодательства, в 1984 г. федеральное

правительство ограничило объемы их продаж в

каждом штате.

Привилегии в области изъятия из-под налого-

обложения муниципальных облигаций также

сыг-

222

Часть 3. Финансовые рынки

рали

свою роль в злоупотреблениях при выпуске

обеспеченных закладными

муниципальных

ценных

бумаг. Такие облигации могли выпускаться управ-

лениями городского жилищного строительства,

которые опирались на

пулы

из ипотек, находящих-

ся в пределах их юрисдикции. Поскольку процен-

ты по облигациям не облагаются налогом, эмитент

может занять средства по более низкой процент-

ной ставке, а затем выдавать ипотечные кредиты с

более низким процентом за кредит. Однако не все

низкопроцентные средства перешли к населению,

которое получало низкие и средние доходы, для

которых они первоначально предназначались. Из-

за того, что некоторые муниципалитеты злоупо-

требляли своими налоговыми привилегиями,

Конгресс ограничил использование обеспеченных

ипотекой муниципальных облигаций.

Связь между спросом

на муниципальные облигации

и освобождением от налога

получаемого по ним дохода

Муниципальные облигации отличаются от других

тем, что выплачиваемый по ним купонный доход

не облагается федеральным подоходным налогом.

Благодаря этому стоимость заимствований для

местных органов власти существенно снижается,

поскольку инвесторы охотнее приобретают муни-

ципальные облигации, приносящие меньший, но

необлагаемый налогом доход, чем те ценные бу-

маги, чей более высокий обещанный доход обла-

гается федеральным налогом. Чтобы определить,

в какой мере оба типа облигаций могут быть рав-

ноценны для инвестора, следует сравнить получа-

емый по ним доход с учетом ставки налогообло-

жения.

Как

было установлено в главе 6, это можно

сделать с помощью следующего уравнения:

im = it(l-t),

(8.5)

где

и it — доходности до уплаты налога соответ-

ственно по муниципальной облигации и облига-

ции, доход по которой облагается налогом,

—

предельная ставка налога, которая уравнивает до-

ходности обеих бумаг.

При заданных значениях t и it уравнение по-

зволяет определить минимальную доходность

муниципальной облигации, делающей ее покупку

более привлекательной по сравнению с облигаци-

ей, доход по которой облагается налогом. Поэто-

му если ставка налогообложения доходов инвес-

тора достаточно высока, то приобретение муни-

ципальной облигации оказывается для него более

выгодным. Если же ставка налогообложения до-

ходов инвестора достаточно низка, то ему следует

приобретать облигации, более высокий доход по

которым облагается налогом. Предельная ставка

налога показывает, при каком уровне налогообло-

жения доходов инвестора доходности обеих об-

лигаций будут для него одинаковыми.

Инвесторы рынка

муниципальных

облигаций.

Спрос на облигации, доход по которым не облага-

ется налогом, определяется тремя группами инве-

сторов: коммерческими банками, компаниями,

занимающимися страхованием от несчастных

случаев, и отдельными гражданами с высоким

уровнем дохода, которые могут покупать их либо

непосредственно на рынке, либо с помощью вза-

имных фондов.

Долгое время

бсновными

держателями муни-

ципальных облигаций были коммерческие банки.

1960-1970-х

гг. они владели более чем полови-

ной всех их выпусков. Затем доля банков в общем

объеме приобретенных муниципальных облига-

ций стала снижаться и в

1990

году составила лишь

14 %. В прошлом спрос на эти ценные бумаги со

стороны банков в значительной мере определялся

их возможностью проводить своего рода налого-

вый арбитраж: единственным среди всех инвесто-

ров им разрешалось вычитать из налогооблагае-

мых доходов расходы

на

получение некоторых

видов заимствований (например, срочных депо-

зитов, используемых для покупки ценных бумаг,

доход по которым не облагался налогом). В ре-

зультате банки имели стимул для привлечения

заемных средств и приобретения на них муници-

пальных облигаций до тех пор, пока их доходность

была ниже процента, уплачиваемого за пользова-

ние кредитами. Реформа налогового законода-

тельства, проведенная в

1986

году, отменила эту

банковскую привилегию.

В настоящее время спрос на муниципальные об-

лигации со стороны банков во многом определя-

ется требованиями правительств многих штатов

о том, чтобы эти бумаги обязательно вносились в

качестве обеспечения депозитов государственных

учреждений. То есть многие штаты требуют от

банков обеспечивать депозиты правительствен-

ных органов ценными бумагами, выпущенными

штатом и освобожденными от налогообложения.

В этих штатах банки имеют дополнительный сти-

мул покупать освобожденные от налога ценные бу-

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

223

маги,

выпускаемые'штатом,

в котором находится

банк.

Спрос на муниципальные облигации со сторо-

ны страховых

компаний

всегда был непостоян-

ным. Например, в 1969 году они владели лишь

11,3

% общего объема этих ценных бумаг, а к 1980

году их доля возросла до 22,9 %. Затем интерес

этих финансовых институтов к муниципальным

облигациям вновь стал снижаться, и в 1990 году

они владели 16.3 % их общего количества. Этот

результат стал следствием крупных убытков, ко-

торые страховые компании понесли в течение

1980-х гг.

Когда банки и страховые компании приобрета-

ют муниципальные облигации, они стараются по-

добрать их сроки погашения таким образом, чтобы

они наилучшим образом отвечали их собственным

интересам. Так, банки стремятся покупать кратко-

срочные высоконадежные бумаги для повышения

ликвидности своих активов, а облигации со сро-

ком погашения до

лет — для целей долгосрочно-

го инвестирования. В свою очередь страховые ком-

пании приобретают в основном ценные бумаги с

длительным сроком погашения, большей доходно-

стью и меньшим кредитным рейтингом. Особенно

важную роль они играют на рынке долгосрочных

облигаций под доход от проекта.

В результате сокращения количества муници-

пальных облигаций, находящихся во владении

банков и страховых компаний, произошло увели-

чение доли этих ценных бумаг, принадлежащих

частным инвесторам. Так, если в 1980

году

она

составляла 25 %, то к

1989

году достигла 42,5

Последствия Закона о налоговой реформе 1986 г.

Закон о налоговой реформе 1986 г. существенно

повлиял на спрос на муниципальные облигации

со стороны инвесторов и на их предложение со

стороны местных органов власти. Например, этот

закон значительно снизил предельную ставку на-

логообложения доходов, получаемых индивиду-

альными владельцами облигаций. В частности,

число их категорий было уменьшено с 14 до 2, а

максимальная ставка налога сократилась с 50 до

28 %. В то же время максимальная ставка налого-

обложения доходов корпоративных инвесторов

снизилась с 46 до 32 %. Таким образом, этот закон

повысил интерес к муниципальным облигациям,

особенно к краткосрочным, которые наиболее

привлекательны для банков.

С точки зрения изменения предложения обли-

гаций закон существенно ограничил возможности

их выпуска для финансирования частных проек-

тов. Так, было запрещено выпускать муниципаль-

ные облигации под создание систем контроля

загрязнения окружающей среды на негосудар-

ственных предприятиях, строительство автомо-

бильных стоянок, спортивных сооружений и про-

мышленных парков. Для частных колледжей и

университетов, а также прочих некоммерческих

организаций, за исключением больниц, макси-

мальный объем заимствований с помощью обли-

гаций, доход по которым освобождается от упла-

ты налогов, был ограничен суммой в $ 150 млн.

Закон 1986 года привел к сокращению объемов

новых выпусков муниципальных облигаций и

увеличению их процентных ставок. Однако после

того

как президент Клинтон поднял максималь-

ную ставку налогообложения доходов инвесторов

до 39,6 %, разрыв между процентным доходом по

муниципальным и корпоративным облигациям

снова увеличился.

Рынок муниципальных облигаций

На рынке муниципальных облигаций обращается

огромное количество небольших по объему эмис-

сии ценных бумаг. Их размещением на местных

рынках занимаются мелкие региональные андер-

райтеры. Размещение муниципальных облигаций

известных эмитентов — штатов и больших горо-

дов осуществляется крупными андеррайтерами,

которые продают их затем по всей стране. Причи-

ной возникновения местных рынков является

высокая стоимость получения информации о

мелких эмитентах и особенности налогообложе-

ния доходов по обращающимся на этих рынках

облигациям (большинство жителей территорий,

органы власти которых выпускают свои ценные

бумаги, освобождаются от уплаты местного и фе-

дерального налога по доходам от такого рода ин-

вестиций).

Вторичный рынок. Обычно вторичный рынок

муниципальных облигаций (за исключением бу-

маг крупных и известных эмитентов) бывает до-

вольно «вялым», а основной объем сделок с ними

осуществляется на внебиржевом рынке. Посколь-

ку дилерам (включая и местные банки) бывает

довольно трудно найти желающих купить или

продать эти ценные бумаги, разница устанавлива-

емых по ним цен продавца и покупателя бывает

довольно значительной. Из-за своей невысокой

реализуемости

муниципальные

облигации

иног-

224

Часть 3. Финансовые рынки

да имеют довольно неожиданно высокую процент-

ную ставку (с учетом их рейтинга и особенностей

налогообложения дохода).

Проверьтесебя

1. Кто обеспечивает основной приток заемных

средств и их основное потребление на рынках

долгосрочных капиталов США?

2. Чем отличается открытое размещение корпо-

ративных облигаций от частного?

3. Что такое бросовые облигации и чем их де-

фолт отличается от дефолта облигаций с вы-

соким рейтингом надежности?

4. Кто является основными покупателями муни-

ципальных облигаций? Как повлияла на рынок

муниципальных облигаций налоговая рефор-

ма 1986 года?

Финансовые гарантии

В последние годы резко увеличился выпуск обли-

гаций, предоставляющих финансовые гарантии

выплаты суммы номинала долгового обязательства

и процентного дохода по нему в случае дефолта за-

емщика. При этом в роли гаранта выступает не сам

эмитент, а крупные, хорошо известные страховые

компании или коммерческие банки. В качестве

финансовых гарантий по ценным бумагам страхо-

вые компании выписывают страховые полисы, а

коммерческие банки — специальные аккредитивы

или подкрепляют их сделками типа своп.

Обеспечением обязательств эмитента ценных

бумаг выступают собственный капитал, активы, а

также деловая репутация фирм-гарантов. Поэто-

му когда эмитент облигаций заключает договор с

фирмой-гарантом, одновременно он «арендует»

и ее более высокий кредитный рейтинг. Таким

образом, инвестор, приобретающий гарантиро-

ванную облигацию, получает дополнительную за-

щиту своих вложений. Благодаря такому сниже-

нию рискованности гарантированные облигации

имеют большую реализуемость по сравнению с

обычными, а также приносят меньший доход. Ра-

зумеется, эмитенты приобретают финансовые га-

рантии лишь в том случае, если их цена не превы-

шает сумм, которые экономятся в результате

снижения рискованности и роста реализуемости

облигаций.

Впервые финансовые гарантии были исполь-

зованы при выпуске муниципальных облигаций

в начале 1970-х гг. Однако с 1970-х гг. рынок фи-

нансовых гарантий расширился, включив

сегодня в себя гарантии разнообразных корпора-

тивных и муниципальных ценных бумаг. В насто-

ящее время они применяются для повышения на-

дежности таких финансовых инструментов, как

коммерческие бумаги, корпоративные облига-

ции, а также при проведении сделок своп с кон-

трактами по иностранной валюте. Спрос на финан-

совые гарантии обычно тесно связан с уровнем

процентных ставок: по мере его роста увеличива-

ется и потенциальная экономия на издержках

выпуска ценных бумаг с финансовыми гарантия-

ми, что и обеспечивает увеличение спроса на этот

вид услуг.

Кредитные

обязательства,

превращаемые в ценные бумаги

В последние годы многие виды ссуд приобрели

вид ценных бумаг, например облигаций с гаран-

тийным залогом под недвижимость или под сто-

имость активов. Эти ценные бумаги стали прода-

ваться на рынке долгосрочных капиталов наравне

с прочими финансовыми инструментами.

Основная идея подобного преобразования ссуд

состоит в том, чтобы получить возможность про-

дажи требований на номинал и на проценты раз-

ным покупателям. Так как некоторые инвесторы

могут быть заинтересованы в приобретении тре-

бований на первые, а не на последующие выплаты,

то они будут согласны платить за них более высо-

кую цену. На практике эта операция осуществля-

ется путем создания доверительного фонда, кото-

рый покупает большое количество однотипных

ссуд, образуя так называемый пул. Затем этот

фонд может продавать ценные бумаги различных

типов, которые соответствуют по своим парамет-

рам выплат номинала и процентного дохода

аналогичным параметрам ссуд, входящих в пул.

Формируя привлекательные для отдельных ин-

весторов условия продажи тех или иных частей

общего пула, создатель фонда может реализовать

их с более высокой прибылью.

Например, если доверительный фонд покупа-

ет 100 ссуд на приобретение автомашин общей

стоимостью $ 2 млн, то затем он получает воз-

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

225

можность

продать их произвольными выпуска-

ми облигаций со своими показателями доходно-

сти. Так, доход по одной части, условно называе-

мой нами «траншем А», может включать в себя

величину обещанных выплат процентов и сумму

номинала, возвращаемую до погашения всех за-

долженностей по ссудам. Предположим, что

транш А состоит из

1000

облигаций номиналом

1000

каждая на общую сумму в $ 1 млн. Поку-

патели этих облигаций могут согласиться с пред-

лагаемым процентным доходом на уровне 7 %

(хотя по автомобильной ссуде выплачивается

%),

так как в этом случае они получат сумму

номинала раньше. Другой транш, условно назы-

ваемый «траншем Б», будет также состоять из

1000 облигаций номиналом $ 1000. Возврат но-

минальных сумм по этим бумагам может начать-

ся только после того, как будут выплачен весь

$ 1 млн номинальной суммы облигаций транша

А. Владельцам облигаций транша Б может быть

предложен процентный доход на уровне

12,5%,

так как возврат их средств будет не таким быст-

рым.

Даже с учетом того, что фонд выплатит повы-

шенный процент владельцам облигаций транша В,

в среднем доход, выплачиваемый владельцам обо-

их траншей, окажется ниже, чем доход по перво-

начальным ссудам. Таким образом, даже с учетом

расходов на выпуск облигаций доверительный

фонд получит определенную прибыль (см. при-

мер

8.12).

Поскольку совокупный доход от выдан-

ных кредитов, скорее всего, превысит совокупные

выплаты покупателям ценных бумаг, в которые

превращены эти кредиты, создатель траста и об-

служивающая кредит фирма (инкассатор плате-

жей) часто могут получить хорошую прибыль от

секъюритизации.

Это особенно справедливо, ког-

да создатель траста ценных бумаг способен со-

здать бумаги, которые пользуются большим спро-

сом на рынке, так что люди захотят заплатить

более высокую цену за такие ценные бумаги и со-

гласятся с более низким уровнем дохода по дан-

ному траншу.

В последние годы появилось довольно много

ценных бумаг с обеспечением в виде различных

активов. Особенно часто они встречаются на

ипотечном рынке, где федеральные агентства вы-

ступают гарантами ценных бумаг, обеспеченных

закладными под недвижимость и соответствую-

щих по параметрам номинала и процентного до-

хода аналогичным характеристикам ипотечных

Зак.

№ 594

ссуд (см. главу

10).

Кроме того, популярность не-

государственных ценных бумаг, обеспеченных

активами, заметно выросла благодаря использо-

ванию их эмитентами некоторых мер по сниже-

нию риска дефолта. Сокращение риска дефолта

по разным траншам, а следовательно возмож-

ность для них получить более высокий кредит-

ный рейтинг, позволяет им не предлагать более

высоких уровней доходности для привлечения

покупателей.

К этим мерам относятся:

(1)

получение финан-

совых гарантий по облигациям от специальных

компаний; (2) получение обязательств финансо-

вой поддержки от ведущих коммерческих бан-

ков; (3) создание специальных счетов для накоп-

ления средств на случай невозврата ссуды; (4)

создание траншей с пониженным статусом, кото-

рые принимают на себя большую долю возмож-

ных убытков по сравнению с траншами повышен-

ного приоритета; (5) накапливание временных

избытков наличных средств для обеспечения

выплат по бумагам транша до момента полного

погашения ссуды. Все эти меры потенциально со-

кращают или относят на более поздний срок вы-

плату прибылей, причитающихся организатору

выпуска обеспеченных активами ценных бумаг.

Однако, увеличивая кредитоспособность новых

выпусков ценных бумаг, финансовые гарантии

часто дают возможность продавать эти новые цен-

ные бумаги по более высокой

цене,

что может ис-

пользоваться организаторами для увеличения

своих доходов, даже если они оплачивают аккре-

дитив, финансовую гарантию или другие кредит-

ные дополнения.

Рейтинговые агентства

и предоставление

информационных услуг

Для эффективной работы финансовых рынков

его участники должны своевременно получать не-

обходимую им информацию. По этой причине в

последние годы появились многочисленные рей-

тинговые агентства, занимающиеся оценкой на-

дежности новых выпусков ценных бумаг. Обычно

присвоение кредитного рейтинга ценным бумагам

осуществляется за плату, поскольку процесс

определения этого интегрального параметра тре-

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

227

Управление

риском изменения

процентных

ставок:

как

Апельсиновое графство

не

справилось

с этой задачей

ЛЮДИ

СОБЫТИЯ

В конце 1994 года

люди

были

шокированы,

когда

узнали

что

Апельсиновое

графство,

Кали-

форния, потеряло от 1 до S 2 млрд

В инвестиционном

фонде,

кото-

рый

первоначально владел

при-

мерно $

7,5

млрд, предположи-

тельно инвестированными

только

в безопасные цепные бумаги

ко-

роткими сроками погашения. Пер-

вое объяснение состояло в том, что

этот фонд инвестировал в опас-

ные

«производные

финансовые

инструменты»,

которые и

привели

к возникновению основной суммы

потерь. Хотя некоторые убытки

были вызваны вложениями в про-

изводные

ценные

бумаги,

основ-

ная

проблема

фонда состояла в

том, что он был не в состоянии уп-

равлять своим

процентным

рис-

ком.

Казначей

Апельсинового

граф-

ства,

Роберт

Ситрон,

заслужил

репутацию

высокопрофессиональ-

ного

инвестора,

который был спо-

собен

зарабатывать

доходы вы-

ше

обычного

уровня

на

крат-

косрочных инвестиционных вло-

жениях. В результате многие

муни-

ципальные

агентства в

Апельсино-

вом

графстве

других

районах

Калифорнии

предоставили

свои

средства из временно свободных

средств

для

инвестирования

ин-

вестиционный

пул;

Апельсинового

графства.

Таким

образом, когда

фонд понес убытки в размере свы-

ше 20 % своей стоимости, многие

органы власти штата и местные

власти потеряли свои

средства

вместе

Апельсиновым

граф-

ством. V '

Однако

возникает вопрос, как

один человек мог потерять так

мно-

го на

«безопасных»

инвестициях

—

в особенности тот, кто был извес-

тен

как

инвестиционный

гений.

Ответ состоял в том, что

Роберт

Ситрон

ожидал, что процентные

ставки упадут, поэтому он

незащи-

тил

свой

фонд

от возможности

того, что они

возрастут.

Далее он

приобрел производные

ценные

бу-

маги и инвестировал средства та-

ким образом, что он

мог

бы полу-

чить прибыль в

случае

падения:

процентных

ставок.

Производные

бумаги

были

«обратными

облига-

циям с плавающей

процентной

ставкой*,

которые

приносили

бо-

лее

высокие ставки дохода своему

владельцу, если рыночные

ставки

процента

упадут;'..но

.'они

были

только небольшой частью

его

про-

: блем. Основная проблема состоя-

ла в

том,

что он приобрел

ценные

бумаги американского Казначей-

ства со сроками

погашения

через

несколько лет, затем

финансиро-

вал эти покупки, используя

цен-

ные бумаги в качестве

обеспечения

на рынке сделок репо, чтобы у него

была возможность занять

допол-

нительные денежные средства.

Поскольку процентные ставки по

облигациям Казначейства состав-

ляли

4 % или больше, в то

время

как ставки по сделкам репо

равня-

лись

только 3 % до

1994

года,

Снт-

рон

был

состоянии получать

дополнительную

прибыль,.финан-

сируя

покупку

ценных

оумаг

заем-;/

ными

средствами.

Он

использовал

взятые в кредит средства для

по-

купки

еще

большего

количества;

казначейских

облигаций,.повторяя'

неоднократно тот же самый про-

цесс. В.

результате,

даесмотря

на

то

что

фонд

имел собственный

кани-

тал :В размере $ 7,5 млрд, он в

ко-'

нечном

итоге завладел бумагами;

Казначейства и

американских

пра-

вительственных

агентств

на

сум-

му

свыше

$ 20 млрд, которые

име-

линизкий

риск дефолта,

но

не

имели

иммунитета от ценовых

из-;;;

мепёний,

вызванных

изменениями

рыночных процентных ставок

(про-

центный

риск);

Поначалу процедура

иснользо-:

вания

заемных средств для

покуп-;

ки

дополнительного

количества

бумаг,

использованная

Ситроном,

работала хорошо, так как

он

зараба-

тывал больший

процент

по долго-

срочным

пенным

бумагам,

которые

он купил, чем те суммы,

которые

ему приходилось платить по.

одно-

дневным

заимствованиями рамках

соглашений об обратном выкупе.

Именно таким способом он

полу-

чал более высокие доходы по срав-

нению

другими

инвестиционны-

ми фондами. Однако его репутация

как

инвестиционного

гения

на_са-

мом

деле проистекала

из

того фак-

та,

что

процентные ставки

были

низкими

и продолжали

падать

до

февраля 1994 года. После этого

ФРС Позволила процентным став-

кам постепенно расти до тех

пор,

iiioka.

в конце года ставка по

согла-

Bridge

Information

System. Эти компании всегда

располагают самыми последними данными о

сделках на фондовых и

валютных

рынках разных

стран, а также важными сведениями, способными

повлиять на цены многих финансовых инструмен-

тов. Поскольку своевременная информация о

курсах ценных бумаг крайне важна для участни-

ков рынка, многие из них готовы платить за нее

хорошие деньги.

Органы, регулирующие

деятельность финансовых рынков

Наиболее важным органом, регулирующим дея-

тельность финансовых рынков США, является

созданная в

1933

году Комиссия по ценным бума-

гам и биржам. Согласно ее требованиям, любая

ценная бумага, предназначенная для открытой

228

Часть 3. Финансовые рынки

шениям

об обратном выкупе

не

пре-

высила 5,5

В результате

издерж-

ки

финансирования по

сделкам

репо

возросли, в то время как теку-

щая

стоимость

(и

рыночная

цена)

многих инвестиционных ценных

бумаг упала. Ценные бумаги, об-

ратные по отношению к облига-

циям с плавающей

процентной

ставкой, которые он купил, также

приносили меньший

процентный

доход, чем от

лих

поступало

рань-

ше. В итоге

Апельсиновое

граф-

ство обнаружило/что оно выплачи-

вает больше процентов за

заемньге

средства, хотя получало

доходов

меньше, чем в

прежнее

время.

Кро-

ме

того,

его

активы

понизились с

точки зрения

их

стоимости. В на-

дежде, что рост

процентных

ставок

остановится,

Ситрон

продолжал

Продолжение

держаться

за

свои ценные бумаги,

имевшиеся в фонде, хотя

процент-

ные ставки продолжали идти вверх.

К тому времени, когда другие

люди обнаружили проблемы

Апельсинового графства в конце

1994 года, фонд

потерял

почти $

млрд собственного капитала из

своей первоначальной стоимости

в $ 7 млрд

сожалению,

это означа-

ло,

что

многие муниципальные

органы

власти

Калифорнии

столкнулись с

дефицитом

средств.

Так как они

подняли

налоги, напу-

гали людей и сократили объемы

предоставляемых обществу

услуг,

многие люди пострадали от убыт-

ков, вызванных плохим

управле-

нием

процентным риском со

стороны

Ситрона.

Мораль этой ис-

тории такова:

«Никто

не может

ЛЮДИ И

СОБЫТИЯ

знать

наверняка,

как поведут себя

процентные ставки в

момент:

следовательно,

чтобы за-

щититься,

нужно

управлять

сред-

ствами таким образом, чтобы не

появлялось

никаких

убытков в ре-

зультате-

какого бы то ни было по-

ведения

процентных

ставок».

Вто-

рой вывод из

этой

истории

такой:

«В

целом, если срок погашения ва-

ших

активов

существенно отлича-

ется

от даты,

когда

цены

ваших

обязательств (заемных средств)

должны

быть пересмотрены, вы

принимаете

на

себя

процентный

риск». Наконец, помните, что

«пе-

ред

тем

как отдать кому-либо

средства для инвестирования, убе-

дитесь, что инвестиционный "ге-

ний" не является

просто

рискующим

игроком, которому просто везло».

продажи, должна пройти соответствующую реги-

страцию, а эмитент ценной бумаги обязан предо-

ставлять специальный

проспект,

содержащий

полную информацию о предстоящем выпуске с

указанием возможных рисков для будущих инве-

сторов. Кроме того, эмитент должен сообщать в

Комиссию данные о финансовом состоянии ком-

пании, о ее крупнейших акционерах, об измене-

ниях основных направлений деятельности и про-

чие сведения, которые могут повлиять на

курсовую стоимость его бумаг.

Поскольку процесс регистрации в Комиссии

требует затрат времени и средств, многие компа-

нии предпочитают реализовывать свои новые

выпуски ценных бумаг с помощью частного раз-

мещения. Другие эмитенты ценных бумаг пользу-

ются преимуществом «полочной регистрации»,

которая разрешает им завершить значительную

часть регистрационных процедур заранее, так что

они могут быстро определить условия выпуска и

завершить процесс регистрации для предлагаемых

публике ценных бумаг, когда рыночные условия

для этого будут наиболее благоприятны.

Во всех штатах существуют собственные зако-

ны, нередко называемые «законами голубого

неба», которые требуют обязательной регистра-

ции новых выпусков ценных бумаг и строгого со-

ответствия их параметров установленным нор-

мам.

Кроме соблюдения федеральных законов и за-

конов штатов все компании и частные лица, осу-

ществляющие операции с ценными

бумагами,

должны следовать правилам, устанавливаемым

профессиональными ассоциациями участников

финансовых рынков. Эти организации создаются

для сохранения единства рынка и укрепления до-

верия населения к работающим на нем фирмам.

Одной из важнейших таких организаций являет-

ся Национальная ассоциация биржевых дилеров

(NASD). Она наделена правом штрафовать или

лишать права заниматься профессиональной дея-

тельностью тех участников рынков, которые на-

рушают установленные ей предписания. Кроме

того, различные специализированные биржи име-

ют свои собственные правила, которым в обяза-

тельном порядке обязаны следовать их члены при

проведении сделок между собой и с населением.

Нарушители этих правил могут быть оштрафова-

ны или исключены из числа членов биржи. Про-

фессиональные ассоциации играют важную роль

в укреплении доверия населения к работе финан-

совых рынков. Если они не будут способствовать

укреплению к ним доверия со стороны населения,

то им никто не будет доверять свои деньги или

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

229

вести с ними дела, что

приведет

к гибели бизнеса.

Вот почему в дополнение к пристальному госу-

дарственному регулированию фондового рынка

существует обширное частное регулирование его

деятельности со стороны участников рынка капи-

талов.

Проверьте

себя

В чем причина роста интереса к ценным бума-

гам, обеспеченным активами?

2. Почему предоставление финансовых гарантий

по облигациям приобрело особую важность

для финансовых рынков?

3. Какие меры по снижению риска дефолта об-

лигаций,

обеспеченных активами, могут сде-

лать их более привлекательными для инвесто-

ров?

4. Кем и почему осуществляется регулирование

финансовых рынков?

Резюме

На

рынках

лепных

бумаг с фиксированным дохо-

дом осуществляется продажа долговых обяза-

тельств, эмитент которых обещает полный воз-

врат занятых средств и выплату процентного

дохода за их временное пользование.

» На

денежных

рынках обращаются краткосрочные

финансовые требования, имеющие срок погаше-

ния не более

года',

высокую реализуемость и ма-

лый риск дефолта. Эти требования могут быстро

продаваться и покупаться с минимальными из-

держками или минимальным риском потерь и, та-

ким образом, позволяют компаниям, государствен-

ным учреждениям и финансовым институтам

корректировать временный дисбаланс входящих и

исходящих денежных потоков.

# Основными инструментами денежных рынков яв-

ляются казначейские векселя и другие государ-

ственные

пенные

бумаги со сроком погашения не

более года, передаваемые депозитные сертифика-

ты крупных банков, банковские акцепты, коммер-

ческие бумаги, выкупные соглашения и ссуды

ФРФ.

На рынках долгосрочных капиталов осуществля-

ется купля-продажа ценных бумаг со сроком пога-

шения более года.

* Средства, предоставляемые рынками долгосроч-

ных капиталов, используются государственными

учреждениями, частными компаниями, заемщика-

ми

ипотечных

и потребительских ссуд, которые

нуждаются в финансировании на срок более одно-

го года. Источниками этих средств являются до-

машние хозяйства, иностранные инвесторы и фи-

нансовые институты различных типов.

Рынки долгосрочных капиталов подразделяются

на несколько видов: рынки акций, рынки заклад-

ных под недвижимость, рынки прочих ценных бу-

маг,

обеспеченных

различными активами, а также

рынки муниципальных и так называемых высоко-

доходных, или «бросовых», облигаций.

Муниципальные

облигации обычно имеют более

низкую процентную ставку по сравнению с кор-

поративными облигациями со схожей степенью

риска, поскольку доход по ним, как правило, не

облагается федеральным подоходным налогом.

Поэтому многие индивидуальные инвесторы,

страховые компании, а также взаимные (паевые)

фонды,

продающие

свои акции населению, охотно

приобретают муниципальные облигации, чтобы

сэкономить на сумме налоговых выплат.

Муниципальные облигации бывают нескольких

типов,

в том числе облигации под общее обязатель-

ство, обеспеченные лишь добросовестностью эми-

тента и его способностью взимать налоги, и обли-

гации под доход от проекта, погашаемые за счет

доходов от инвестиционной программы, для реа-

лизации которой они были выпущены.

Корпоративные облигации могут выпускаться на

разных условиях, которые оговариваются в пись-

менном соглашении

об

эмиссии и имеют разные

кредитные риски. По некоторым облигациям пре-

дусматривается

создание

выкупного фонда, позво-

ляющего погашать их ранее установленного

срока. Другие облигации обладают повышенным

приоритетом, что дает их владельцам право на пер-

воочередное удовлетворение

претензий

в случае

дефолта эмитента по сравнению с владельцами

субординированных долговых обязательств.

* Ценные бумаги, обеспеченные активами, приобре-

ли в последние годы особое значение. Это объяс-

няется тем, что специальные доверительные фон-

ды стали образовывать особые пулы из ссуд с

близкими основными параметрами и на их основе

выпускать облигации разных траншей, каждый из

которых имел особые характеристики, привлека-

тельные для тех или иных групп инвесторов. По-

скольку инвесторы, заинтересованные в покупке

облигаций того или иного транша, готовы пла-

тить за них дополнительную цену, то общий доход

фонда от продажи новых ценных бумаг превыша-

ет его расходы на оплату приобретенных ссуд.

* Рейтинговые агентства занимаются определением

рейтинга облигаций в соответствии с их рискован-

230

Часть 3. Финансовые рынки

ностью.

Облигации

низким

рейтингом обладают

более высоким риском дефолта, особенно в долго-

срочной перспективе. Поэтому по ним обычно уста-

навливается более высокая

процентная

ставка.

Финансовые гарантии и меры повышения надеж-

ности позволяют улучшить рейтинг облигаций

или иных ценных бумаг,

обеспеченных

активами.

Финансовые гарантии позволяют эмитенту заим-

ствовать более высокий рейтинг

фирмы-гаранта.

Меры

повышения

надежности предусматривают

либо

предоставление

определенных

гарантий воз-

врата вложенных средств, либо создание специ-

альных

фондов

для покрытия возможных убытков

инвесторов.

Деятельность финансовых рынков находится под

строгим контролем государственных органов и об-

щественных организаций. Этот контроль позволя-

ет сохранять доверие населения к операциям с цен-

ными бумагами,

приносящими

процентный доход.

Главным органом, регулирующим работу финан-

совых рынков, является Комиссия по ценным бу-

магам и биржам. Важную роль в упорядочении де-

ятельности рынков играют также ассоциации их

профессиональных участников.

Из-за важности точной и своевременной инфор-

мации для правильной оценки финансовых тре-

бований органы, регулирующие деятельность

финансовых рынков, требуют от фирм, занимаю-

щихся открытым размещением своих ценных бу-

маг,

предоставления

точной

и своевременной ин-

формации как о своем финансовом состоянии, так

и об основных параметрах

предстоящей

эмиссии.

При частном

размещении

предоставления

подоб-

ных сведений не требуется,

поскольку

в этом слу-

чае весь выпуск ценных бумаг реализуется не-

скольким хорошо

известным

и состоятельным

компаниям. В дополнение к информации, предос-

тавляемой по требованию органов контроля рей-

тинговые и информационные агентства предостав-

ляют участникам рынка всевозможные сведения

об эмитентах и данные о курсовой стоимости лю-

бых ценных бумаг, чтобы все ценные бумаги мог-

ли постоянно переоцениваться надлежащим обра-

зом.

Вопросы

1. Рассчитайте эквивалентную доходность облига-

ции для казначейского векселя со сроком погаше-

ния 180 дней и ставкой 6

2. Определите валовой доход андеррайтера, который

продал весь выпуск облигаций по номиналу на

сумму $ 10 млн,

купив

их у эмитента за 99,25 % их

номинальной стоимости.

3. Если дилер купил на $ 100 000 облигаций, запла-

тив за

них

90 % номинальной стоимости, а продал

их по цене 93 % от номинала, то сколько он зарабо-

тал на разнице цен продавца и покупателя?

4. Предположим, что процентная ставка по корпора-

тивной облигации составляет 9

а ставка нало-

гообложения

ваших доходов равна 28

Какой в

этом случае

должна

быть

доходность

муниципаль-

ной облигации, чтобы она приносила вам такой

же доход, как и корпоративная?

Предположим,

что доверительный фонд приоб-

рел на $ 100 млн. ссуд на покупку автомобилей

со ставкой 13 % годовых и выпустил на основе

этого пула несколько траншей облигаций, при-

носящих в

среднем

10 % годовых. Если создатель

фонда оплачивает также стоимость финансовых

гарантий защиты ссуд от дефолта по ставке

1,5

то какой будет общая сумма его расходов

и доходов?

6. Какие вы знаете основные характеристики финан-

совых требований денежного рынка? Почему

именно эти характеристики позволяют им высту-

пать в качестве инструментов рынка краткосроч-

ных капиталов?

7. В чем состоят различия между ценными бумагами

Казначейства и федеральных агентств США? Как

они влияют на доходности этих ценных бумаг?

8. Объясните, почему частные компании выпускают

коммерческие бумаги. В результате чего произо-

шел резкий рост объемов их выпусков начиная с

середины 1960-х гг.?

9. Опишите основные этапы проведения сделки с

использованием банковского акцепта. Почему бан-

ковские акцепты особенно удобны при проведении

экспортно-импортных

операций?

10. Объясните, каким образом выкупные соглашения

используются для получения фирмами кратко-

срочных ссуд? Приведите пример баланса участ-

ников такой сделки.

11.

Почему частное размещение ценных бумаг нередко

бывает удобно и для их эмитента, и для их покупа-

теля?

12. Дайте краткое определение муниципальных обли-

гаций (а) под общее

обязательство,(б)

под доход

от конкретного проекта, (в) для целей развития

производства, (г) обеспеченных ипотекой.

13. Какие особенности

муниципальных

облигаций

делают их привлекательными для определенных

инвесторов? Почему другие группы инвесторов

не хотят иметь муниципальные ценные бума-

ги?

14. Дайте определение следующих понятий: (а) част-

ное размещение; (б) ценные бумаги, обеспеченные

активами; (в) ценные бумаги с условием досроч-

ного выкупа; (г) выкупной фонд; (д) возможность

конвертации ценных бумаг.

15. Объясните, как бумаги поступают на рынок в слу-

чае (а) конкурентной торговли и (б) договорной

торговли. Чем различаются эти два метода?

Глава 9

Рынки акций

До сих пор наше основное внимание было обра-

щено к долговым обязательствам.

Теперъмы

позна-

комимся поближе с такими ценными бумагами, как

акции. Акция представляет собой сертификат,

подтверждающий право его владельца на владение

частью

собственности компании. В качестве одно-

го из совладельцев компании акционер имеет право

на участие в распределении ее прибыли.

Акции являются самыми заметными ценными

бумагами на

финансовых рынках США. Так,

только

1998 году их было выпущено на общую

сумму свыше $ 12 трлн. Ежедневно множество

газет и телевизионных каналов посвящают свои

статьи и репортажи анализу колебаний рынка

акций (фондового рынка),

поскольку

именно его

состояние нередко рассматривается в качестве

важнейшего индикатора состояния здоровья

американской экономики. Многие люди мечтают

разбогатеть

результате

удачного вложения

своих средств в акции, но вне зависимости от

того, осознаем мы это или нет,

большинство

из

нас, хотя бы и косвенно, также участвуют в де-

ятельности

фондовых рынков, например благо-

даря

соглашениям, заключенным с пенсионными

фондами.

Данная глава дает ответы на многие вопро-

сы, касающиеся акций. Кто является их

владель-

цем? Как они продаются и покупаются? Каким

образом регулируется

деятельность

фондовых

рынков? Исходя из чего устанавливается цена

акций? Как измеряется

рискованность

этих

ценных бумаг? В чем смысл таких показателей,

как индекс Доу-Джонса или индекс S&P 500?

Может ли поведение фондового рынка

помочь

предсказании изменений уровня деловой актив-

ности?

Глава начинается с описания основных типов

акций: обыкновенных, привилегированных и кон-

вертируемых. Затем рассматривается вопрос о

купле-продаже акций на первичных и вторичных

рынках, а также рассказывается об основных

торговых площадках фондового рынка США. Да-

лее коротко затрагивается вопрос о государ-

ственном регулировании рынка акций. После это-

го анализируются процессы ценообразования и

измерения рисков. Наконец, в завершение пред-

ставлены виды биржевых индексов и рассматри-

вается проблема взаимосвязи состояния фондо-

вого рынка с будущим уровнем экономической

активности.