Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 7. ФРС,

денежно-кредитная

политика и процентные ставки

183

проектов капиталовложении, предлагаемых мест-

ными органами власти, может быть сравнительно

коротким. Однако от момента одобрения или не-

одобрения новых планов расходов до действи-

тельных изменений их объемов может пройти до-

вольно много времени.

Общий эффект

Изменения в денежно-кредитной политике влия-

ют на уровень инвестиций и потребления, вели-

чину экспорта и импорта, объемы расходов мест-

ных органов власти. Эти изменения в свою

очередь отражаются на величине совокупных рас-

ходов. Воздействие денежно-кредитной полити-

ки на экономику осуществляется по различным

каналам, причем передача этого воздействия и его

трансформация в изменение уровня экономиче-

ской активности происходит с большим или

меньшим запозданием в зависимости от канала.

Хотя существует неясность относительно величи-

ны временного лага этого воздействия и трудно

предсказать время проявления его результатов

(см. пример 7.12), все же каналы влияния измене-

ний в денежно-кредитной политике на экономи-

ку хорошо известны.

В примере 7.13 показывается, каким образом

изменение количества денег в обращении влияет

на уровень совокупных расходов в экономике Y.

На реальные объемы производства у и уровень цен

Р оказывают влияние различные факторы (вклю-

чая эластичность заработной платы и цен и бли-

зость экономики к состоянию полной занятости в

тот момент, когда

начинается

реализация новой

политики). В примере

7.13

показаны каналы вли-

яния денежно-кредитной политики на величину

Y; при этом не конкретизируется, за счет чего из-

менилась величина Y — за счет изменения реаль-

ных объемов производства или за счет изменения

цен. Однако, как видно из примера 7.12, измене-

ния цен обычно запаздывают относительно изме-

нения реальных объемов выпуска продукции.

Долгосрочные результаты

денежно-кредитной политики

До сих пор мы в основном говорили о кратко-

срочной реакции финансовой системы и эконо-

мики на изменения в денежно-кредитной поли-

тике. Исследуя такую реакцию в долгосрочном

периоде можно обнаружить, что монетарная по-

литика нередко приводит к довольно неожидан-

ным результатам. Поэтому в конечном счете по-

следствия действий ФРС могут оказаться не

такими, какими они представлялись нам ранее.

Главным недостатком уже рассмотренного

нами подхода является то, что он основывается на

предположении, что финансовые рынки и эконо-

мические субъекты реагируют только на текущее

состояние экономики и не учитывают ожидаемые

изменения.

Однако с точки зрения теории рацио-

нальных ожиданий для субъектов экономики

было бы неразумным игнорировать возможные

будущие последствия их сегодняшних действий*.

Согласно этой теории, если кредиторы ожидают

рост цен, они будут устанавливать более высокий

процент по предоставляемым ссудам. Так как но-

минальная процентная ставка i в любой момент

времени

определяется суммой реальной процент-

ной ставки

и ожидаемого изменения уровня цен

то ее значение будет расти всякий раз, когда

население ожидает резкого увеличения стоимос-

ти товаров.

Влияние на процентную ставку

Поскольку значительное увеличение денежной

массы обычно приводит к росту инфляции, то

многие ученые — сторонники теории рациональ-

ных ожиданий и инвесторы-практики с Уолл-

Стрит

убеждены в том, что чрезмерно активная

денежная экспансия приведет скорее к увеличе-

нию, а не к снижению процентных ставок по дол-

госрочным ценным бумагам. Высокие темпы де-

нежной экспансии

дают

основания предполагать,

что в будущем наступит экономический подъем.

Однако со временем темпы роста реальных объе-

мов производства начнут отставать от темпов уве-

Экономисты

— сторонники теории рациональных

ожидании

убеждены в том, что люди стараются разум-

но подходить к ожидаемым событиям в будущем. По-

этому они согласились бы со словами Авраама Лин-

кольна: «Можно обманывать нескольких человек все

время, можно обманывать всех людей некоторое время,

но нельзя обманывать всех людей все время». Таким

образом, если ФРС

проводит

инфляционную

полити-

ку, это в

конце

концов

приведет к

инфляционным

ожи-

даниям населения и увеличению

процентных

ставок.

(Примеч.

автора)

Глава 7. ФРС, денежно-кредитная политика и процентные ставки

185

ные

ставки резко снизились. Однако, так как фи-

нансовые рынки ожидали роста инфляции после

того,

как американская экономика начнет выхо-

дить из кризиса, долгосрочные процентные став-

ки снизились незначительно; в результате кривая

доходности приобрела еще более ярко выражен-

ный нарастающий характер, отражавший повы-

шенные инфляционные ожидания населения.

Рекомендации Викселя*

Как мы уже

знаем,

инфляционные ожидания на-

селения влияют на уровень процентной ставки.

Поэтому, чтобы установить, будет ли население

ожидать инфляцию или дефляцию в результате

проводимой денежно-кредитной политики, в

последние годы ФРС стала шире использовать

рекомендации шведского экономиста Кнута Вик-

селя. Они позволяют определить, какую — более

жесткую или более либеральную — монетарную

политику следует проводить ФРС, чтобы повли-

ять на инфляционные ожидания и будущее раз-

витие экономики. Некоторые члены Совета уп-

равляющих ФРС одобрили использование идей

Викселя, поскольку были не удовлетворены ре-

зультатами применения чисто монетаристского

подхода.

Так как скорость обращения денег и различные

показатели денежной массы являются переменны-

ми величинами, а процентные ставки влияют на

экономику с запозданием, величина которого не

всегда является постоянной, оперативная оценка

того, как влияет денежно-кредитная политика

ФРС на экономику, не всегда возможна. Кроме

того, следует отметить, что многие члены Совета

управляющих вовсе не являются сторонниками

кейнсианской

экономической теории.

В период депрессии 1930-х гг. Швеция была

одной из немногих стран, в которых уровень цен

оставался достаточно стабильным. Многие уче-

ные считают, что причина этого заключалась в

том, что денежно-кредитная политика этой стра-

ны формировалась с учетом рекомендаций Кнута

Кнут

Викссль

(1851-1926)

—

один

из

самых

вид-

ных ученых-экономистов Швеции. Ввел анализ кре-

дитного рынка в общую теорию рыночной экономи-

ки.

Выдвинул

ряд важных гипотез о влиянии

процентных ставок на уровень инвестиций и распре-

деление доходов.

Викселя. По этой причине ФРС в определенной

мере следует им и в наши дни.

В свое время

Виксель

утверждал, что в эконо-

мике существуют два вида процентных ставок:

(1)

учетная банковская, или «рыночная», ставка и (2)

«естественная норма процента», или реальная нор-

ма прибыли, которая определяется точкой равно-

весия спроса и предложения на рынке заемных

средств. Если бы банковская ставка (например,

ставка по ФРФ) была ниже естественной нормы

процента (которая не может быть измерена непос-

редственно), люди стремились бы брать деньги в

долг и направлять их на цели инвестирования.

В результате в экономике наблюдалось бы увели-

чение: (1) совокупного спроса; (2) цен на товары

(когда в экономике наступает подъем, цены на

продукцию производственного назначения растут

первую

очередь); (3) цены золота (которая

обычно растет в условиях инфляции); (4) курсов

иностранных валют. Эти явления происходят по-

тому, что избыточное предложение денег вызыва-

ет снижение учетной банковской ставки ниже ес-

тественной нормы и таким образом приводит к

увеличению совокупного спроса и уровня цен. По

мере роста инфляции курс доллара будет падать,

поэтому наиболее предприимчивые инвесторы

станут продавать доллары и покупать золото, ино-

странную валюту или материальные ресурсы.

Они будут действовать таким образом, если бу-

дут убеждены в том, что предложение денег рас-

тет слишком быстро и чрезмерно снижает учет-

ную банковскую ставку, а значит, стимулирует

совокупный спрос на товары и рост цен.

Напротив, если учетная банковская ставка ока-

зывается выше естественной нормы процента, то

спрос на товары и инвестиции уменьшается, в ре-

зультате чего цены на товары снижаются. Благо-

даря снижению цен на отечественные товары

инфляционные ожидания в стране будут невысо-

кими, поэтому цена на золото упадет, а курс дол-

лара по отношению к другим валютам станет рас-

ти. Кривая доходности будет иметь нисходящий

характер, так как недостаток денег приведет к ро-

сту процентных ставок в краткосрочном периоде

и их снижению в будущем (если в экономике нач-

нется период спада).

Последователи Викселя считают также, что не-

обходимо вести наблюдение за структурой ссуд

по срокам погашения, ценами на товары и золото

и курсом доллара. Если учетная банковская став-

ка (ставка по ФРФ) установилась на слишком

186

Часть 2. Как определяются процентные ставки

низком уровне, то кривая доходности будет

иметь восходящий характер (из-за ожидаемого

ускорения

инфляции),

цены на все товары станут

расти, а курс доллара — снижаться; в такой ситуа-

ции сторонники взглядов

Викселя

делают вывод

о том, что монетарная политика оказалась слиш-

ком либеральной. Поэтому, по их мнению, следу-

ет сократить предложение денег и увеличить став-

ку по ФРФ. В противоположной ситуации — при

нисходящем характере кривой доходности, сни-

жении цен на товары и росте курса доллара — вик-

селлианцы

выступают за увеличение банковских

резервов и денежной массы при одновременном

снижении ставки по ФРФ.

В начале

1990-х

гг. несколько членов Совета уп-

равляющих ФРС занимались наблюдением за из-

менениями структуры процентных ставок по сро-

кам погашения ссуд, за поведением цен на товары

и золото и курсом доллара. На основании этих

данных они пытались понять, приводит ли денеж-

но-кредитная политика к росту или снижению цен

и нуждается ли она в либерализации или ужесто-

чении. Эти члены Совета управляющих не были

викселлианцами,

так как разделяли взгляды и

других ученых, поэтому политика высшего органа

ФРС приобрела эклектичный характер. Так, даже

председатель ФРС Алан

Гринспен

в 1994 г. обра-

тил внимание на то, что рост цен на золото и нис-

ходящий характер кривой доходности являются

причинами, по которым необходимо поднять

ставку по ФРФ, чтобы понизить инфляционные

ожидания.

В настоящее время ФРС не полагается цели-

ком на идеи монетаристов, утверждающих, что

изменение предложения денег оказывает на эко-

номику предсказуемый эффект, поскольку ско-

рость обращения денег всегда известна. Вряд ли

она придерживается и взглядов

кейнсианцев,

убежденных в том, что денежно-кредитная поли-

тика может повлиять заданным образом на уро-

вень процентной ставки и величину совокупных

расходов в экономике. Вместо этого ФРС обра-

щает основное внимание на тот факт, что измене-

ния в денежно-кредитной политике могут влиять

на инфляционные ожидания населения (теория

рациональных ожиданий). Поэтому ФРС ведет

наблюдение за инфляцией и взглядами населения

на ее возможные изменения в будущем (которые

отражаются на уровне цен на золото и другие дра-

гоценные металлы, курсе доллара и структуре про-

центных ставок по срокам погашения ссуд). На

основании полученных результатов делаются вы-

воды о том, считает ли население текущую денеж-

но-кредитную политику слишком либеральной

(инфляционной) или же слишком жесткой (спо-

собной привести к экономическому спаду) и, сле-

довательно, требующей корректировок.

Проверьтесебя

1. Каким образом денежно-кредитная политика

влияет на экономику согласно взглядам

(1)

монетаристов и (2) кейнсианцев?

2. В чем различие взглядов на скорость обраще-

ния денег у монетаристов, кейнсианцев и сто-

ронников количественной теории денег? По-

чему скорость обращения денег является

таким важным экономическим параметром?

3. В чем, по мнению сторонников теории рацио-

нальных ожиданий, состоит главная проблема

кейнсианского

варианта монетарной политики?

4. Почему многие члены Совета управляющих

ФРС учитывают идеи Викселла при проведе-

нии денежно-кредитной политики?

Резюме

Федеральная

резервная

система была создана для

обеспечения

эластичности предложения денег, вы-

полнения функций кредитора последней инстан-

ции, улучшения контроля над банковской деятель-

ностью и усовершенствования национальной

системы платежей.

* Со временем ФРС приобрела много новых полно-

мочий, позволяющих ей контролировать деятель-

ность банковских холдинговых компаний («Пред-

писание

Y»);

устанавливать резервные требования

для небанковских

депозитных

учреждений,

откры-

вающих чековые счета; требовать полной инфор-

мации о

деятельности

учреждений, предоставляю-

щих ипотечные и

потребительские

ссуды, а также

отменять их дискриминационные решения в отно-

шении заемщиков; регулировать деятельность аме-

риканских банков за рубежом и иностранных — в

США; контролировать перевод средств, осуществ-

ляемый в электронной форме.

Главной задачей ФРС является формирование на-

циональной денежно-кредитной политики, осуще-

ствляемое путем изменения резервных требований,

учетной ставки, а также с помощью операций на

открытом рынке, влияющих на величину денеж-

ной базы.

Глава 7. ФРС, денежно-кредитная политика и процентные ставки

187

* Главным инструментом денежно-кредитной поли-

тики ФРС в настоящее время являются операции

на открытом рынке (регулируемые Комиссией по

операциям на открытом рынке).

ФРС может расширить денежную базу, увеличи-

вая масштабы предоставления ссуд через «дисконт-

ные окна» или приобретая больше государствен-

ных ценных бумаг на открытом рынке. Денежная

база сократится, если ФРС продаст часть находя-

щихся у нее государственных ценных бумаг или

же увеличит в своем балансе долю «более конку-

рентных обязательств», например депозитов Каз-

начейства США или иностранных банков.

Проведение ФРС операций на открытом рынке

влияет на величину ставки по ФРФ, т. е. той став-

ки, по которой депозитные институты одалживают

друг другу средства из своих избыточных резервов,

лишь в течение короткого промежутка времени.

ФРС не может эффективно регулировать ставку

по ФРФ в долгосрочном периоде, поскольку она

не в состоянии изменить инфляционные ожида-

ния населения.

Изменяя денежную базу, ФРС способна воздей-

ствовать на количество депозитов и количество

денег, находящихся в обращении. Денежные муль-

типликаторы позволяют измерить эффект, оказы-

ваемый изменением денежной базы на различные

типы

предложения

денег. Величина денежных

мультипликаторов непосредственно зависит от ре-

зервных требований ФРС, а также от поведения

населения (которое может иметь большее или

меньшее количество наличных денег в сравнении

с суммами, хранящимися на счетах до востребова-

ния). Наконец, на величину денежных мультипли-

каторов оказывают влияние действия депозитных

институтов, направленные на изменение избыточ-

ных резервов. Таким образом, эти коэффициенты,

определяющие

величину денежной

экспансии,

мо-

гут со временем меняться, что затрудняет работу

ФРС.

Существует много теорий, посвященных влиянию

политики ФРС на экономику.

Приверженцы

ко-

личественной теории денег полагают, что скорость

обращения денег постоянна и поэтому ФРС может

изменять величину ВВП путем

изменения

денеж-

ной массы. Монетаристы также убеждены в пра-

вильности этого вывода с той лишь разницей,

что,

по их

мнению,

ФРС должна прежде правильно

предсказать скорость обращения денег, поскольку

она меняется со временем. Поскольку осуществить

такое предсказание в краткосрочном периоде до-

вольно трудно, многие монетаристы считают, что

ФРС просто следует увеличивать количество де-

нег в обращении стабильно низкими темпами.

С точки зрения

кейисианцев,

денежно-кредитная

политика влияет на экономику только посред-

ством изменения процентной ставки и доступно-

сти кредитов. Таким образом, конечный результат

этого влияния часто оказывается

непредсказуе-

мым, поэтому денежно-кредитная политика может

оказаться абсолютно неэффективной — в ситуа-

ции «ликвидной ловушки», т. е. когда увеличение

предложения денег не приводит к снижению про-

центной ставки.

Кейпсианцы

также полагают, что

использование рычагов государственного воздей-

ствия в сферах налогообложения и регулирования

расходов может оказывать более эффективное вли-

яние на экономику, чем чисто монетарная полити-

ка. Сторонники теории рациональных ожиданий

убеждены в том, что надо

внимательно

следить за

поведением населения. Ведь если ФРС попытает-

ся чрезмерно снизить процентную ставку путем

слишком быстрого увеличения денежной массы

(что может произойти, если следовать рекоменда-

циям

кейнсианской

теории), то люди станут ожи-

дать увеличения инфляции и в долгосрочной перс-

пективе процентные ставки пойдут скорее вверх, а

не вниз. Поэтому многие

члены

Совета управляю-

щих ФРС при выработке денежно-кредитной по-

литики используют «подход

Викселя»,

основан-

ный на наблюдении за структурой процентных

ставок по срокам погашения ссуд, ценами на золо-

то и другие драгоценные металлы, обменным кур-

сом доллара. Анализ этих факторов позволяет

ФРС определить

инфляционные

ожидания насе-

ления. Если они начинают расти, то ФРС может

изменить свою монетарную политику прежде, чем

темпы инфляции станут слишком высоки. Напро-

тив, если, по мнению ФРС, население ожидает

снижения цен и уровня процентных ставок, она

может увеличить предложение денег, чтобы не до-

пустить возможного спада.

Действия ФРС влияют на стоимость заимствова-

ний, уровень процентных ставок и состояние фон-

дового рынка. Вот почему председателя Совета уп-

равляющих ФРС нередко называют вторым по

влиятельности человеком в

США

Вопросы

1. Что произойдет с денежной

базой,

если ФРС ку-

пит на $ 2 млрд мексиканских песо и продаст на

$ 1,5 млрд государственных облигаций на откры-

том рынке? Что подразумевают такие действия

относительно намерений ФРС поддерживать курс

иностранных валют? Если бы правительство за-

хотело «стерилизовать» свою интервенцию на ва-

188

Часть 2. Как определяются процентные ставки

лютном

рынке, чтобы она не влияла на величину

денежной базы, что ему следовало бы сделать?

2. Что произойдет с денежной базой, если Казначей-

ство США соберет $ 4 млрд налогов, которые раз-

местит на счетах ФРС, а ФРС в это же время ку-

пит на $ 2,5 млрд государственных облигаций?

Знаете ли вы, почему ФРС и Казначейство стара-

ются координировать подобные операции, чтобы

они оказывали минимальное воздействие на фи-

нансовые рынки?

3. Если ФРС купит на $ 3,5 млрд государственных

облигаций, а население снимет со своих кратко-

срочных депозитов $ 2 млрд

наличными,

то как из-

менится денежная база? Как при этом изменится

величина резервов финансовых институтов? Как

изменится величина обязательных резервов фи-

нансовых институтов, если резервные требования

находятся на уровне

Как изменится величи-

на чистых

избыточных

резервов?

4. Если денежный мультипликатор для

равен 2,7

(по отношению к денежной базе), а денежный

мультипликатор для М2 равен 8,0 (по отношению

к денежной базе), то как изменятся

и М2, если

ФРС купит на $ 5 млрд государственных облига-

ций, а

Казначейство

разместит на ее счетах $ 2

млрд полученных налоговых платежей?

5. Если бы какая-нибудь страна решила использо-

вать американский доллар в качестве средства об-

ращения и по этой

причине

сняла наличными $ 10

млрд с краткосрочных депозитов в США, что про-

изошло бы с денежной базой Соединенных Шта-

тов? Что произошло бы с фактическими резерва-

ми депозитных институтов? Что произошло бы с

чистыми избыточными резервами финансовых

институтов, при условии, что резервные требова-

ния составляют 10

Что произошло бы с де-

нежной базой и мультипликаторами для Ml и

М2?

6. Предположим, что депозитный институт, имея $ 3

млрд наличными в расходной кассе и $ 25 млрд на

резервных счетах в ФРС, берет ссуду через «дис-

контное окно» ФРС на сумму $ 2 млрд. Если он

имеет на своих краткосрочных депозитах S 300

млн и подчиняется требованию о 3

%-ном

резерви-

ровании первых $ 50 млн из суммы этих депозитов

и о 10 %-ном резервировании остальной ее части,

то какова будет величина его обязательных резер-

вов? Чему равны его чистые заимствованные ре-

зервы? Чему равны чистые свободные резервы?

7. Если мультипликатор для

М,

для изменений де-

нежной базы равен 2,5, то чему будет равно количе-

ство денег

М,,

если ФРС продаст на $ 5 млрд госу-

дарственных облигаций?

8. В чем заключается основное различие во взглядах

сторонников количественной теории денег и

кейн-

сианцев

на проблему влияния денег на экономику?

9. Почему последователи Викселля придают особое

значение

знанию

(1) структуры процентных ста-

вок по срокам погашения ссуд и цен на товары и

(2) обменного курса доллара?

10. Как повлияет снижение резервных

требований

на

(1) величину банковских резервов, (2) ставку по

ФРФ, (3) готовность банков

предоставлять

ссу-

ды, (4) ставку по казначейским векселям, (5) ба-

зисную ставку по ссудам первоклассных заемщи-

ков

(«прайм-рэйт»)?

11.

Учитывая условия вопроса 1, ответьте, что про-

изойдет с (1) инвестициями в строительство жи-

лья, (2) инвестициями в строительство предприя-

тий и покупку

промышленного

оборудования, (3)

инвестициями в ТМЗ, (4) государственными рас-

ходами, (5) потреблением, (6) экспортом, (7) им-

портом? Объясните свой ответ.

12. Какими чертами, по вашему мнению, обладает наи-

более правильная денежно-кредитная политика?

Почему?

ФИНАНСОВЫЕ

РЫНКИ

Часть 3

Глава 8

Рынки ценных бумаг

с фиксированным доходом

Глава 9

Рынки акций

Глава 10

Ипотечные рынки

Глава 11

Рынки производных

финансовых инструментов

Глава 12

Международные рынки

кредитов и валюты

(Введение)

Глава 8

Рынки ценных бумаг с фиксированным доходом

Как поступают люди, которым требуются

деньги

для финансирования

прибыльного

проекта

или же для кратковременного пополнения своих ак-

тивов? Где они получают необходимые для этого

суммы ? Ответ на эти вопросы будет следующим:

чаще всего такие заемщики прибегают к выпуску

ценных бумаг или заимствованию на рынках дол-

госрочных или краткосрочных капиталов.

Компании, государственные учреждения и

обыкновенные люди, желающие

получить

дополни-

тельные средства для финансирования своих опе-

раций, могут

занять

деньги или

предложить

свои

финансовые обязательства в обмен на получение

наличности. Финансовыми инструментами, ко-

торыми они

пользуются

в таких

ситуациях,

явля-

ются акции (дающие их владельцу право на полу-

чение части будущих прибылей предприятия) или

долговые

обязательства

(которые требуют от

заемщика возврата долга с процентами в буду-

щем). В следующей главе мы ближе познакомимся с

акциями, а в этой сосредоточим внимание на дол-

говых обязательствах, по которым

предусмотре-

ны фиксированные платежи лицу, выдавшему ссу-

ду. На рынках ценных бумаг с фиксированным

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

191

доходом..могут

обращаться либо долгосрочные фи-

нансовые требования со сроком погашения более

года, например облигации или закладные, либо

краткосрочные высоколиквидные инструменты

денежного рынка со сроком погашения менее года.

На рынке капиталов осуществляется купля-про-

дажа долгосрочных финансовых обязательств за

наличные.

Первичны'.ерынки

долгосрочных капита-

лов обеспечивают реализацию вновь выпускаемых

бумаг, в то время как их вторичные рынки предус-

матривают продажу

ценных

бумаг, уже находя-

щихся в обращении. На денежных рынках обра-

щаются надежные, легко реализуемые ценные

бумаги со сроком погашения менее года, а также

некоторые

виды

особенно краткосрочных соглаше-

ний о заимствовании — например, ссуды ФРФ

или

соглашения о покупке ценных бумаг с последующим

выкупом по фиксированной цене.

Для

большинства

ценных бумаг и ссуд, обраща-

ющихся на таких рынках, процентные ставки до-

хода, а также сроки погашения устанавливаются

заранее. Этот фактор крайне важен для покупа-

телей финансовых требований денежного рынка,

которые хотят

инвестировать

свои средства

лишь на короткое время

минимальным

риском.

Однако, несмотря на то что большинство фи-

нансовых инструментов рынка долгосрочных ка-

питалов предусматривает

фиксированную

став-

ку процентного дохода, в последнее время все чаще

стали

появляться

и такие, по которым устанав-

ливается переменная процентная ставка (т. е.

выплачиваемый доход автоматически корректи-

руется с учетом изменения доходности других

финансовых

обязательств).

Инструменты рын-

ка долгосрочных капиталов с переменной доходно-

стью

становятся все более

популярными

из-за

того,

что в

меньшей

мере подвержены курсовым

изменениям, происходящим вследствие колебаний

рыночных процентных ставок. Поэтому по мно-

гим ценным бумагам, обеспеченным залогом под

недвижимость, корпоративным облигациям и при-

вилегированным акциям теперь также выплачи-

вается скорректированный процентный доход.

Условия

большинства

обязательств

обращаю-

щихся

на рынке долгосрочных капиталов гаранти-

руют возврат

номинальной

суммы долга по истече-

нии определенного срока. Однако после того, как

ценные бумаги с залогом под

недвижимость

стали

все чаще проникать на рынки долгосрочного капи-

тала,

были

разработаны новые типы финансовых

инструментов с фиксированным доходом, допус-

кающих досрочное погашение. Например, хотя

30-летняя ипотечная ссуда должна

быть

полнос-

тью возвращена

через30лет,

часть ее номинально-

го значения может выплачиваться ежегодно, т. е. в

этом случае ссуда будет амортизироваться. Так

что в некоторых случаях ссуда может быть пога-

шена до истечения 30-летнего срока. Дата оконча-

тельного расчета по корпоративной облигации так-

же может

быть

неопределенной. Компании могут

использовать

«выкупной фонд» или «условие о до-

срочном

погашении облигации эмитентом» для того,

чтобы

рассчитаться

по своим

обязательствам

ра-

нее

установленного

срока. Поэтому в отличие от

финансовых требований рынка краткосрочных ка -

питалов

финансовые требования рынка долгосроч-

ных капиталов могут

иметь

свободный график осу-

ществления промежуточных платежей, который

будет

зависеть

от рыночных процентных ставок и

намерений заемщика.

Существует множество финансовых инстру-

ментов,

различающихся

по виду, сроку погашения

и процентным ставкам, которые обращаются на

рынках ценных бумаг с фиксированным доходом.

Соответственно, как этого и можно было бы ожи-

дать,

существует многообразие среди заемщиков

и эмитентов финансовых требований.

В этой главе мы расскажем об основных эми-

тентах и покупателях финансовых инструмен-

тов с фиксированным доходом, об основных типах

финансовых

инструментов,

продаваемых и поку-

паемых на рынках долгосрочных и краткосрочных

капиталов, а также об основных участниках этих

рынков, способствующих росту их эффективнос-

ти. В

данной

главе сначала описываются функции

национальных денежных рынков и

роль

их основ-

ных участников. Затем подробно рассказывается

об основных финансовых инструментах этих

рынков. Далее рассматриваются основные по-

ставщики средств на рынки капиталов и другие

участники

этихрынков.

Потоммы

перейдемкзна-

комству с основными типами финансовых инст-

рументов, обращающихся на рынках капиталов,

приносящих фиксированный доход. Кроме этого,

мы узнаем о разнице между частным и публичным

размещением, а также о роли, которую играют

в осуществлении эффективной работы

нацио-

нальных

рынков краткосрочных и долгосрочных

капиталов дилеры государственных облигаций, а

также контролирующие органы (Комиссия по цен-

ным бумагам и биржам),

андеррайтеры,рейтин-

говые и информационные агентства.

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

193

основными «игроками», узнаем, каковы их цели

и как обычно выглядит состояние их балансов.

В примере

8.1

перечислены некоторые участники

рынков краткосрочных капиталов и используе-

мые ими финансовые инструменты.

Коммерческие банки

Коммерческие банки составляют наиболее важ-

ную группу участников денежных рынков. Как

показано в примере

8.1,

они покупают и продают

практически все обращающиеся на них финансо-

вые обязательства. Банки непрерывно занимают-

ся корректировкой своих ликвидных средств по

причине краткосрочности собственных заимство-

ваний, широкого диапазона требований к пара-

метрам предоставляемых ссуд и необходимости

поддерживать свои резервы на уровне, установ-

ленном ФРС. В периоды экономического подъе-

ма банки обычно сталкиваются с проблемой

дефицита резервных средств, обусловленного ра-

стущим спросом на кредиты. Для пополнения ре-

зервов они могут продавать ценные бумаги (на-

пример, краткосрочные казначейские векселя) из

своего инвестиционного портфеля, коммерческие

бумаги и передаваемые депозитные сертификаты,

а также заимствовать средства на рынке евродол-

ларов или у других банков (например, ФРФ).

периоды

рецессии основной проблемой банков

является наличие избыточных инвестиционных

ресурсов. Поэтому в таких условиях банки начи-

нают создавать вторичные резервы за счет покуп-

ки ценных бумаг Казначейства и федеральных

агентств.

Федеральная резервная система

Хотя коммерческие банки образуют самую боль-

шую группу участников денежного рынка, все же

самое важное положение среди них занимает

ФРС, что обусловлено ее руководящей ролью в

формировании национального предложения де-

нег. ФРС никогда не имеет проблем нехватки лик-

видных средств благодаря своей возможности

создавать деньги. С помощью денежно-кредитной

политики ФРС регулирует величину резервов,

принадлежащих входящим в нее банкам. Измене-

ние состояния резервных счетов обычно проис-

ходит в результате проведения операций на

открытом рынке — покупки или продажи Феде-

ральной резервной системой ценных бумаг Феде-

Зак.

№ 594

рального

казначейства. Таким образом, прямые

интервенции ФРС на рынок ценных бумаг казна-

чейства влияют на объемы ликвидных средств на-

циональной банковской системы посредством из-

менения величины банковских резервов. Это в

свою очередь за счет изменения общих условий

для развития бизнеса косвенно воздействует на

запасы ликвидных средств всех хозяйственных

единиц экономики.

ФРС оказывает также влияние на рынок крат-

косрочных капиталов при помощи операций, осу-

ществляемых через дисконтное окно. При этом

банки могут пополнять свои резервы за счет за-

имствования средств непосредственно у ФРС, а

не путем продажи своих вторичных резервов или

приобретения ФРФ. Поэтому дисконтные окна

являются частью механизма восполнения крат-

косрочного дефицита банковских резервов.

Государственное казначейство США

и дилеры казначейских ценных бумаг

В отличие от ФРС Государственное казначейство

имеет большие проблемы с ликвидностью. Дело в

том, что налоговые платежи поступают в Казна-

чейство лишь к установленным датам, а государ-

ственные расходы требуют оплаты в течение всего

года. Кроме того, расходы государства чаще всего

превышают его доходы. Таким образом, на Казна-

чейство ложится обязанность финансирования

государственного долга. Эту задачу оно решает с

помощью выпуска краткосрочных и долгосроч-

ных ценных бумаг.

Главная экономическая функция первичных

дилеров государственных ценных бумаг заключа-

ется в «формировании» их рынка. Этой цели они

достигают путем создания у себя запасов ценных

бумаг Казначейства на свой страх и риск и осуще-

ствления их продажи или покупки по самостоя-

тельно установленным ценам, что значительно по-

вышает ликвидность бумаг Казначейства. Без

такого влияния первичных дилеров на рынок

было бы трудно, если вообще возможно, выпол-

нять брокерские функции при сделках на суммы

во многие миллионы долларов.

Большинство крупных дилеров проводят опе-

рации и с другими финансовыми инструментами

рынков краткосрочных и долгосрочных капита-

лов. Например, многие дилеры осуществляют сдел-

ки с ценными бумагами федеральных агентств,

банковскими гарантиями, передаваемыми депо-

194

Часть 3. Финансовые рынки

зитными

сертификатами и муниципальными об-

лигациями. Другие же специализируются на ком-

мерческих бумагах, корпоративных облигациях и

акциях, обращающихся на внебиржевом рынке.

Многие дилеры финансируют приобретение цен-

ных бумаг с помощью соглашений об их покупке с

последующим выкупом по обусловленной цене

или за счет заимствований на рынке ФРФ. Та-

ким образом дилеры помогают установлению

связей между рынками краткосрочных и долго-

срочных капиталов.

Привлекательность перспективы стать диле-

ром рынка облигаций заключается в том, что при

проведении операций на нем допускается высо-

кое соотношение между заемными и собствен-

ными средствами (так называемый леверидж*),

а также анонимность действий. Дилеры не обя-

заны регистрироваться в специальных госу-

дарственных органах и сами финансируют 95 %

объемов приобретаемых бумаг. Разумеется, вы-

сокий леверидж означает высокий риск, и небла-

гоприятное изменение процентных ставок даже

на несколько пунктов может привести к огром-

ным потерям. Но зато благоприятное изменение

процентных ставок способно обеспечить значи-

тельные прибыли.

В печати неоднократно публиковались сообще-

ния о банкротствах фирм, работавших на рынке го-

сударственных ценных бумаг. Среди них можно упо-

мянуть

Drysdale

(1982 г.), Lombard-Wall (1982

г.),

ESM Government Securities

(1985

г.)

BevillBressler

andSchulman

(1985

г.).

Банкротства этих и других

фирм привели в период с

1980

по

1985

год к убыт-

кам инвесторов на сумму более $ 700 млн. До

1987

г. в США не было федеральных законов, ре-

гулирующих деятельность тех компаний, которые

выполняли лишь брокерские или дилерские фун-

кции при операциях с государственными ценны-

ми бумагами. Таким образом многие крупные,

хорошо известные фирмы, разумно действовав-

шие на рынке государственных ценных бумаг, ока-

зывались вне государственного контроля, вклю-

чая и около тридцати-сорока первичных дилеров,

которые все же регулярно сообщали о своих опе-

рациях в Федеральный резервный банк Нью-

Йорка. Суть проблемы, однако, состояла не в дея-

тельности этих компаний, а в сомнительных

* Если быть более точным, то это соотношение назы-

вается финансовым левериджем.

операциях и в откровенном мошенничестве неко-

торых дилеров, большую часть которых составля-

ли мелкие фирмы.

Для прекращения подобных злоупотреблений

Конгресс США в 1986 году принял закон о Госу-

дарственных ценных бумагах. В нем были уста-

новлены правила заключения соглашений о

покупке государственных ценных бумаг с после-

дующим их выкупом по обусловленной цене. Кро-

ме того, для фирм, действующих исключительно

на рынке государственных ценных бумаг, были

введены требования, установленные ранее для ди-

леров и брокеров рынков других ценных бумаг,

касающиеся величины собственного капитала, ре-

гистрации заключаемых сделок и защиты прав их

клиентов.

Акционерные компании

Компании также нередко сталкиваются с пробле-

мой ликвидных средств, хотя и не в такой острой

форме, как коммерческие банки. Для многих

фирм основной поток поступления наличных

средств составляет оплата дебиторской задолжен-

ности, образовавшейся после реализации произ-

веденной продукции. В то же время их расходы

состоят из налоговых платежей, выплат зарплаты,

приобретения материалов и услуг, необходимых

для текущей деятельности.

Поскольку сроки поступления и расходования

средств независимы друг от друга, то компании

нередко испытывают трудности, обусловленные

нехваткой наличности. Ключевым моментом фи-

нансовой стратегии любой компании является

установление надежных связей с коммерческим

банком. Часть наличных средств фирма обычно

хранит в банке для осуществления текущих рас-

ходов, другую часть — в качестве компенсацион-

ных остатков на депозитном счете для оплаты

банковских услуг. Поскольку величина оплаты

банковских услуг устанавливается из расчета на

месяц, то фирма может использовать ее часть в

качестве резерва для кратковременного заим-

ствования мелких наличных сумм. Для удовлет-

ворения более значительных и долговременных

потребностей в наличности фирма может догово-

риться с банком о предоставлении ссуды. Если же

компания является достаточно крупной, то для

нее может оказаться более выгодным получение

необходимых средств при помощи выпуска ком-

мерческих бумаг.