Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

195

Инструменты денежного рынка:

казначейские векселя

Для покрытия государственного долга Казначей-

ство США выпускает различные виды финансо-

вых обязательств. Наиболее важными из них яв-

ляются казначейские векселя, которые стали

самым распространенным объектом вложений

временно свободных средств. Эти ценные бумаги

практически не имеют риска дефолта и подвер-

жены лишь незначительному курсовому риску в

силу своей краткосрочности. Кроме того, они мо-

гут легко быть превращены в наличные деньги бла-

годаря наличию хорошо развитого вторичного

рынка. Поэтому казначейские векселя считаются

идеальным инструментом денежного рынка.

Казначейские векселя продаются инвесторам с

дисконтом. Поскольку по ним не предусмотрено

купонных выплат, то доход инвестора будет опре-

деляться разностью между номиналом и ценой

покупки. Казначейские векселя выпускаются на

срок

3,6

месяцев и имеют номинал в $

1000

кратные этой сумме. Их рынок является по своей

сути оптовым: средняя сумма одного лота по сдел-

кам между дилерами составляет $ 5 млн.

Установление цены казначейских

векселей

Цена казначейских векселей устанавливается на

основании «банковской дисконтной ставки». Бан-

ковская дисконтная ставка определяется путем

умножения процентного курсового дисконта от

номинала

(Н)

казначейского векселя на 360 дней и

деления этого произведения на длительность сро-

ка погашения (Д) в днях. Например, если казна-

чейский вексель со сроком погашения 91 день и

номиналом $

000 продается по цене Ц = $ 9800,

то его дисконт относительно номинала равен 2 %,

а банковская дисконтная ставка по нему составит

7,91

%(2

%х

(360/91)).

Формула

для

расчета

бан-

ковской дисконтной ставки

)

может быть пред-

ставлена следующим образом:

(Н - Ц)/Ц х

360/Срок

погашения х

х!00%.

(8.1)

Банковская дисконтная ставка уменьшает ис-

тинную норму прибыли по казначейскому вексе-

лю по нескольким причинам. Во-первых, она

предполагает, что за вексель была заплачена пол-

ная номинальная, а не дисконтированная цена. Это

увеличивает количество денег, необходимое для

его покупки, и, таким образом, уменьшает показа-

тель дисконта как процентной доли от реально

инвестированной суммы. Во-вторых, в году, как

известно, не 360, а 365 или 366 дней. Сокращая

продолжительность года, формула игнорирует тот

факт,

что

если бы процентный доход зарабатывал-

ся в течение всех 365 или 366 дней, то полученная

норма прибыли оказалась бы выше. В-третьих,

следует помнить, что срок погашения векселя

меньше года. Поэтому при наступлении момента

погашения владелец векселя может реинвестиро-

вать начальную сумму совместно с полученным

процентным доходом. Таким образом, в дальней-

шем будет происходить начисление сложного

процента. Наконец, в-четвертых, следует иметь в

виду, что когда сообщения о доходности каз-

начейских векселей публикуются в таких спе-

циализированных изданиях, как The Wall Street

Journal, то в них часто приводятся значения «эк-

вивалентной доходности облигации» наряду со

значением банковской дисконтной ставки (см.

пример 8.2).

Эквивалентная доходность облигации предпо-

лагает, что в

году

365 дней, что за вексель была

заплачена дисконтированная, а не номинальная

цена и что инвестору выплачивается половина го-

дового дохода каждые 6 месяцев, так что и но-

минал, и заработанный процент могут быть реин-

вестированы для получения дохода по той же

ставке, которая действует на вторую половину

года. С учетом этих предположений значение эк-

вивалентной доходности облигации оказывается

всегда выше, чем банковская дисконтная ставка

(см. пример 8.2).

Эквивалентная доходность облигации может

быть вычислена, во-первых, посредством расчета

цены казначейского векселя и, во-вторых, путем

определения ее «эффективной доходности», или

совокупной годовой нормы дохода. Эффектив-

ная доходность затем может быть превращена в

эквивалентную доходность облигации с учетом

того факта, что сложный процент будет начислять-

ся раз в полгода, а не ежедневно.

Расчет курсовой цены казначейского векселя

(КЦ) может быть выполнен по формуле:

КЦ

- Н -

(Н

г,

х Д/360). (8.2)

Например,

если номинал казначейского биле-

та равен $ 1 млн, дисконтная ставка — 6 %, а срок

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

197

Так, для условий нашего примера

ЭДО - 2 х

[1.0654

- 1J х 100 % = 2 х 0.0322 х

100%

6.44%.

(8.4а)

Эквивалентная доходность облигации оказа-

лась чуть меньше эффективной доходности, по-

скольку учитывает начисление процента на про-

цент только раз в шесть месяцев. Тем не менее она

все же выше дисконтной процентной ставки каз-

начейского векселя. Поэтому основные финансо-

вые издания, такие как The

WallStreetjournal,

при-

водят эквивалентную доходность облигации для

казначейского векселя наряду со значениями дис-

контных процентных ставок продавца и покупате-

ля, соответствующих ценам, по которым первич-

ные дилеры государственных ценных бумаг

готовы покупать или продавать большие количе-

ства казначейских векселей. Приводимые значе-

ния эквивалентной доходности облигации позво-

ляют более объективно сравнивать ставки по

казначейским векселям со ставками по другим

видам инвестиций. Лист с котировками казна-

чейских векселей, взятый из The Wall Street Jour-

nal, приведен в примере 8.2.

Продажа новых выпусков векселей

с аукциона

У Казначейства имеется сложившаяся процедура

аукционных продаж векселей и их последующего

погашения. Каждую среду оно дает объявление о

продаже

казначейских векселей со сроком обра-

щения 91 день (13 недель) и 182 дня (26 недель).

Предложения о покупке должны быть представ-

лены в ФРС не позднее 13 часов 30 минут (по

нью-йоркскому времени) следующего понедель-

ника. Участников торгов извещают об утвержде-

нии их заявок во вторник. Кроме того, раз в месяц

Казначейство организует аукционы по продаже

своих векселей со сроком погашения 52 недели

(12

месяцев). Проведение регулярных еженедель-

ных и ежемесячных торгов предоставляет инвес-

торам широкие возможности выбора ценных бу-

маг соответствующих их интересам номиналов и

сроков погашения.

Поданные заявки могут быть двух типов: кон-

курентные и неконкурентные. Заявки первого

типа обычно подаются крупными инвесторами,

которые ведут активную деятельность на денеж-

ном рынке. При подаче конкурентной заявки ин-

вестор указывает количество векселей, которые

он готов приобрести, и цену, которую он готов за

них заплатить. При подаче неконкурентной за-

явки инвестор указывает лишь количество необ-

ходимых ему векселей, а их цена для него в этом

случае будет определяться средневзвешенной це-

ной по принятым конкурентным заявкам. Некон-

курентные заявки обычно подаются частными

лицами и маленькими коммерческими банками.

Их-величина

не должна превышать суммы в $ 1 млн

как по трехмесячным, так и по шестимесячным

векселям. Неконкурентные заявки позволяют

мелким инвесторам, не имеющим достаточного

представления о текущих тенденциях изменения

процентных ставок, приобретать ценные бумаги

Казначейства и избегать при этом рисков (1)

подачи заявки как

но

слишком низкой цене, не-

достаточной для приобретения векселей, так и

(2) по слишком высокой цене относительно сло-

жившегося рыночного равновесного уровня.

Казначейство США стремится проводить аук-

ционы по своим долговым обязательствам на ре-

гулярной основе. Аукционы по трехмесячным и

шестимесячным векселям проходят еженедельно,

по векселям с более длительным сроком погаше-

ния — ежемесячно или ежеквартально. В аукцио-

не могут участвовать и самостоятельные инвесто-

ры, и первичные дилеры рынка казначейских

векселей. Самостоятельные инвесторы обычно

подают неконкурентные заявки и приобретают

векселя по средней цене (доходности) продажи

данного выпуска. Для подачи заявки необходимо

заполнить специальный формуляр, а также под-

твердить перевод средств для оплаты ценных бу-

маг. В нем предусмотрено, в частности, предостав-

ление сведений, необходимых для открытия

специальных счетов в Казначействе (так называе-

мых «прямых счетов Казначейства») или для раз-

мещения на них приобретенных векселей. Эти

счета представляют собой электронную форму

записи сведений о владельце векселей, о переводе

причитающегося ему процентного дохода и сум-

мы номинала после наступления срока погашения.

Кроме того, по просьбе владельца такого счета

Казначейство может реинвестировать хранящие-

ся на нем средства в ценные бумаги следующих

выпусков.

Данные о векселях, приобретенных через пря-

мые счета Казначейства, вводятся в память ком-

пьютера, поэтому их владельцы получают на руки

не сами ценные бумаги, а лишь выписку, подтвер-

ждающую факт покупки. Если владелец векселей

198

Часть 5. Финансовые рынки

захочет продать их ранее срока погашения, то он

должен обратиться с

соответствующей

просьбой

Коммерческий

банк или брокерскую фирму и

перевести свои ценные бумаги на их счета в Каз-

начействе. Таким образом, покупка векселей, хра-

нящихся на «прямых счетах», оказывается более

простой операцией, чем их продажа, поскольку

казначейские векселя являются «небумажными»

ценными бумагами, информация о которых хра-

нится в

памяти

компьютера Казначейства.

«Небумажные» ценные бумаги

Интересное нововведение произошло на рынке

казначейских векселей в 1976 году, когда Казна-

чейство объявило о начале выпуска обязательств

по долгам федерального

правительства

в виде «не-

бумажных» ценных бумаг вместо прежних серти-

фикатов. Таким образом, государственные цен-

ные бумаги, которыми владели

банки-члены

ФРС, стали существовать только в компьютерной

памяти на специальных банковских счетах, откры-

тых для

хранения

ценных бумаг Казначейства.

В настоящее время все государственные ценные

бумаги (как Казначейства, так и федеральных

агентств) могут храниться в подобной форме.

Обычно большинство крупных банков имеет в

ФРС несколько балансовых счетов для хранения

государственных ценных бумаг. Например, на од-

ном счете могут находиться его собственные цен-

ные бумаги, на другом —

принадлежащие

какому-

либо инвестору, а на третьем — ценные бумаги

дилеров, осуществляющих с его помощью расче-

ты по своим операциям. Компьютеры ФРС конт-

ролируют тип и количество ценных бумаг, храня-

щихся на каждом из таких банковских счетов.

В Нью-Йорке все крупнейшие банки соедине-

ны между собой общей системой проводной свя-

зи, поэтому с ее помощью осуществляются все

проводимые между ними сделки. Поэтому, если

Chemical Bank собирается продать государствен-

ные ценные бумаги Bankers Trust, то он должен

просто направить в ФРС уведомление о необхо-

димости перевода определенного количества каз-

начейских векселей с его балансового счета на ба-

лансовый счет их покупателя. Таким образом

ценные бумаги будут быстро «переведены» по

электронным каналам ФРС новому владельцу,

что позволит избежать трудоемкой процедуры их

физического перемещения.

Инструменты рынка: ценные

бумаги федеральных агентств

С середины 1960-х гг. ценные бумаги федераль-

ных агентств приобрели существенное значение

для вторичных денежных рынков, так

как

они при-

влекательны для различных инвесторов. Практи-

ка показала, что эти ценные бумаги имеют низкий

риск

дефолта,

а во многих случаях и хорошо раз-

витый вторичный рынок. Все ценные бумаги фе-

деральных агентств считаются законным объек-

том инвестиций финансовых институтов, а также

принимаются в качестве обеспечения для счетов

налогов и ссуд коммерческих банков и гарантии

депозитов государственных учреждений. Кроме

того, они могут использоваться банками в каче-

стве залога при заимствовании средств через дис-

контные окна ФРС. Поэтому можно сказать, что

ценные бумаги федеральных агентств обладают

многими положительными характеристиками

обычных ценных бумаг Казначейства и предлага-

ют

обычно

более высокую доходность, потому что

они менее легко реализуемы, чем казначейская

задолженность, и часто имеют немного более вы-

сокий риск дефолта.

Федеральные агентства представляют собой

самостоятельные государственные учреждения

или корпорации, учреждаемые Конгрессом и на-

ходящиеся в собственности федерального прави-

тельства или же действующие под его контролем.

Ценные бумаги федеральных агентств выпускают-

ся для финансового обеспечения некоторых

экономических программ правительства. Перво-

начально эти программы

разрабатывались

для

привлечения частного капитала в те отрасли, где

объемы направляемых государством кредитов

считались недостаточными. В первую очередь к

ним традиционно относились сельское хозяйство

и жилищное строительство. Однако в последние

годы федеральные программы кредитования ста-

ли ориентироваться также на

решение

социально-

экономических вопросов, проблем охраны окру-

жающей среды и рационального использования

природных ресурсов.

Виды федеральных агентств

Пример 8.3 предлагает список основных прави-

тельственных агентств, имеющих право выпускать

ценные бумаги. Многие федеральные агентства

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным

доходом

199

эмитируют только долгосрочные обязательства,

которые по мере приближения срока погашения

начинают обращаться на денежных рынках. Что

же касается краткосрочных обязательств, то око-

ло 25 % всех новых выпусков бумаг федеральных

агентств имеют срок погашения не более одного

года. Далее мы перейдем к рассмотрению основ-

ных типов федеральных агентств.

Система кредитования фермерских хозяйств.

Система кредитования фермерских хозяйств

(СКФХ) — это организация, находящаяся в со-

вместной собственности банков и фермерских

ассоциаций и предоставляющая кредитные и

иные финансовые услуги фермерам и сельскохо-

зяйственным кооперативам. На эту систему при-

ходится около четверти всех фермерских долгов

в США. Ее старейшим агентством, занимающим-

ся

выпуском долговых обязательств, является

Федеральный земельный банк (FLB), созданный

в соответствии с федеральным Законом о фер-

мерских ссудах

1916

года. В настоящее время в

США

действуют 12 Федеральных земельных бан-

ков, предоставляющих фермерам кредиты на по-

купку земли, сельскохозяйственной техники и

домашнего скота. Фермеры могут также получать

ссуды в Федеральном банке среднесрочного кре-

дита (FICB) и в Кооперативном банке, учрежден-

ных соответственно в 1923 и в 1933 гг. Первона-

чально федеральное правительство полностью

финансировало организацию сельскохозяйствен-

ных банков. Однако в настоящее время большую

часть ресурсов, необходимых для деятельности

системы, предоставляют сами ее члены. От фер-

мера, берущего ссуду в СКФХ, требуют приобре-

тения ее пая. Затем, когда ссуда возвращается,

фермер может продать свой пай обратно. Финан-

совый кризис в сельскохозяйственном секторе,

длившийся в течение 1980-х гг., остро поставил

вопрос о рискованности долговых обязательств,

выпускаемых фермерскими кредитными агент-

ствами. В результате в 1985 году был принят

Билль о фермерских хозяйствах, который разре-

шал Конгрессу предоставлять СКФХ прямую фе-

деральную помощь посредством специального

кредитного соглашения с Казначейством, а также

через прямые заимствования в Банке фермерско-

го кредита. Сегодня получение кредита возможно

и через Корпорацию финансовой поддержки кре-

дитования сельского хозяйства. Этот законода-

тельный акт укрепил уверенность рынка в безого-

ворочной оплате всех долговых обязательств

подобных агентств в случае их дефолта.

Агентства кредитования жилищного строи-

тельства.

Другая значительная группа федераль-

ных агентств занимается финансированием жи-

лищного строительства. Важнейшее место среди

них занимает Федеральная национальная ипотеч-

ная ассоциация (FNMA), учрежденная правитель-

ством в

1938

году с первоначальной целью покуп-

ки застрахованных государством ссуд под

Отдельные федеральные

агентства,

имеющие

право

эмитировать

иенные

бумаги

Пример

Агентства по кредитованию сельского хозяйства

Farm Credit. Bank

Farm Credit Financial Assistance Corp.

Агентства по

кредитованию

жилищного

строительства

Federal National

Mortgage

Association

Government

National Mortgage Association

Federal Home Loan Banks

Federal Home. Loan Mortgage Corporation

Federal Housing Administration

Farm Home Administration

Veterans Administration

Financing Corporation

Resolution Funding

Corporation

Другие агентства

Federal Financing Bank

Community Development Corporation

Environmental Financing Authority

Export-Import Bank of the United States

Small

Business Administration

Student Loan Marketing

Association

Tennessee Valley Authority

Maritime Administration

Исторически большинство федеральных агентств были связаны с финансированием сельского хозяйства

или

жилищного

строительства. В последние годы программы кредитования федеральных агентств быстро рас-

ширялись и в других областях деятельности.

200

Часть 3. Финансовые рынки

недвижимость. В настоящее время FNMA принад-

лежит частным лицам, но по-прежнему сохраняет

кредитные договоренности с правительством. Ее

цель состоит в развитии вторичного рынка заклад-

ных под недвижимость. Федеральная ипотечная

ассоциация жилищного строительства

(FHLMC)

по своим функциям подобна FNMA с той лишь

разницей, что первоначально она создавалась для

покупки обычных (не имеющих федеральной

страховки) ссуд под недвижимость. Следует упо-

мянуть также

Федеральный

банк жилищного кре-

дита

(FHLB),

созданный в 1932 г. для повышения

доверия населения к возможностям делать сбере-

жения и получать ссуды. В настоящее время 12

федеральных банков жилищного кредита предос-

тавляют ссуды входящим в их состав финансовым

институтам, которые главным образом являются

сберегательными банками, успешно занимающи-

мися ипотечным кредитованием. Остальные фи-

нансируемые государством

агентства,

созданные

для работы на ипотечном рынке, перечислены в

примере 8.4. Финансовая корпорация (FICO) и

Resolution Financing Corporation (RFC) были уч-

реждены в 1980-х для помощи в финансировании

фондов страхования ссудо-сберегательных ассо-

циаций, когда принималось решение об их ликви-

дации в случае банкротства.

Прочие агентства. Примерами других агентств,

наделенных правом выпускать свои ценные бумаги,

являются: Корпорация местного развития

(CDC),

созданная в 1970 году для помощи частным за-

стройщикам в финансировании новых проектов;

Управление финансирования работ по защите ок-

ружающей среды, образованное в 1972 г. для предо-

ставления местным властям недорогих кредитов на

строительство предприятий по переработке мусора;

Экспортно-импортный

банк

(Эксимбанк),

учреж-

денный в

1942

году для содействия торговле

США

зарубежными партнерами; Управление содействия

малому бизнесу и Администрация долины реки

Теннеси (TVA), созданная в середине 1930-х годов

для помощи в развитии энергетических проектов и

других экономических начинаний в бассейне реки

Теннеси. Ассоциация кредитования студентов (Sal-

lie Мае) является сегодня филиалом холдинговой

компании SLM, частной холдинговой компании,

получившей лицензию в

1997

году. Однако Sallie

Мае до сих пор организует и выдает многочислен-

ные ссуды студентам.

Федеральный

банк финансирования. В прошлом

большинство ценных бумаг агентств продавали

финансовые агенты. Каждое агентство имело од-

ного такого специалиста, который обычно нахо-

дился в Нью-Йорке. В его функции входило фор-

мирование группы инвестиционных банков для

розничной продажи ценных бумаг федеральных

агентств. В настоящее время такой метод реализа-

ции вновь выпускаемых ценных бумаг использу-

ется главным образом крупными агентствами,

имеющими федеральное финансирование, напри-

мер агентствами по кредитованию жилищного

строительства и фермерских хозяйств. Прочие

государственные агентства приобретают большую

часть своих средств через Федеральный банк фи-

нансирования (ФБФ), созданный в 1973 г. для

координации и консолидации финансовой дея-

тельности агентств, выпускающих малые объемы

долговых обязательств или же редко выходящих

на рынки краткосрочных и долгосрочных капита-

лов. Задача ФБФ заключается в понижении из-

держек заимствования у подобных агентств. ФБФ

приобретает их ценные бумаги и в свою очередь

выпускает свои собственные обязательства.

Эмитенты краткосрочных обязательств

Кредитные агентства, имеющие федеральное фи-

нансирование, продают краткосрочные долговые

обязательства двух видов:

(1)

купонные облига-

ции и (2) дисконтные векселя, реализуемые по

цене ниже номинала. Реализация облигаций осу-

ществляется на регулярной основе финансовыми

агентами, которые в обязательном порядке долж-

ны заранее объявлять о предстоящей продаже.

Реализация векселей осуществляется агентства-

ми постоянно и не требует предварительных уве-

домлений. Эта процедура сходна с процессом вы-

пуска в обращение передаваемых депозитных

сертификатов крупных банков. В примере 8.4 пе-

речислены федеральные агентства, наиболее ак-

тивно занимающиеся выпуском краткосрочных

долговых обязательств, а также основные пара-

метры их финансовых инструментов.

Основные характеристики долговых

обязательств федеральных агентств

За исключением долговых обязательств Государ-

ственной национальной ипотечной ассоциации,

Экспортно-импортного банка и Федерального уп-

равления жилищного строительства, обязатель-

ства остальных федеральных агентств не имеют

202

Часть 3. Финансовые рынки

Передаваемый

депозитный

сертификат

Пример 8.5

В момент выпуска этого сертификата Нью-йоркский Chemical Bank, сегодня поглощенный Chase Manhattan

Bank, был

одним

из

крупнейших

американских

банков, которые эмитировали депозитные сертификаты. Привле-

кательность таких

сертификатов

для инвесторов заключается в их высокой надежности и реализуемости.

CHEMICAL BANK

Negotiable

Certificate

Deposit

i..i.ijTO

__________

v,.

159109

:;o

Tim

certifies

(hat

ihere

ha.s

been

deposited

vilh

rhi*

Baftk

[he

sum

2,000,000.00

. dollars

^uyahleon

_Г^X

, ,

wih

order

XY2

Corporation

(h?

ми

_.___„1Г'_"!~

pci

ч«к

Chemical Bank of New York, now

merged

with

Chase, was one

llie

nation's

latest

money-

center

banks at the

lime

this CD was

issued.

CDs are

attractive

investors

because

olllieii

safety

and high

marketability.

тырех

месяцев. Выпускаются также и сертифика-

ты с более длительным сроком погашения, однако

их вторичный рынок, за исключением шестиме-

сячных, развит крайне слабо. Большинство пере-

даваемых депозитных сертификатов независимо

от местонахождения их эмитента подлежат опла-

те в Нью-Йорке, причем расчет проводится в

средствах ФРФ. Это позволяет исключить для их

владельца необходимость доставки сертификатов

по адресу банка эмитента для получения положен-

ных ему сумм. Образец передаваемого депозит-

ного сертификата Нью-йоркского Chemical Bank

приводится в примере 8.5.

История рынка депозитных

сертификатов

Идея выпуска депозитных сертификатов не нова,

В той или иной форме они эмитировались банка-

ми еще в начале XX века для привлечения средств

населения* и фирм. Однако до 1960 года переда-

* Одним из способов мобилизации кредитных ресур-

сов коммерческими банками в РФ является эмиссия

депозитных и сберегательных сертификатов. Но депо-

зитные сертификаты отечественных банков могут при-

обрести только юридические лица. Временно свобод-

ные денежные средства физических лиц

отечественные

банки привлекают, эмитируя сберегательные сертифи-

каты.

ваемые

депозитные

сертификаты выпускались

редко. В феврале 1961 года Citibank объявил о

начале выпуска передаваемых депозитных серти-

фикатов больших номиналов, а основные дилеры

государственных ценных бумаг согласились со-

здать для них вторичный рынок. Другие крупные

банки и дилеры также последовали их примеру,

прокладывая, таким образом, путь внедрению но-

вого метода, позволяющего в наше время многим

банковским учреждениям решать проблему полу-

чения наличных средств. Одной из причин выпус-

ка передаваемых депозитных сертификатов стало

снижение объемов депозитов до востребования в

крупных банках. Дело в том, что к этому времени

многие компании научились более разумно рас-

поряжаться своими финансовыми средствами.

Они стали минимизировать размеры своих депо-

зитов до востребования и направлять свободные

деньги на инвестирование в надежные и доходные

инструменты денежного рынка, например в каз-

начейские векселя и коммерческие бумаги. По-

этому ведущие нью-йоркские

банки,

чьими

клиентами являлись крупнейшие американские

корпорации, стали ощущать резкий отток средств

со своих депозитов до востребования. Выпуск пе-

редаваемых депозитных сертификатов был на-

правлен именно на то, чтобы вернуть эти деньги

банкам и сохранить их конкурентоспособность на

рынке краткосрочных капиталов.

Глава

8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным

доходом

203

Рынок депозитных сертификатов

Процентный доход,

выплачиваемый

по депозит-

ному сертификату

(ДС),

устанавливается по со-

глашению между

банком-эмитентом

и инвесто-

ром. Основными факторами, влияющими на его

величину, являются текущее состояние денежного

рынка, ставки по сертификатам

эмитированным-

конкурирующими

банками, доходность других

краткосрочных инструментов, а также

конкретные

особенности сертификатов данной эмиссии — их

реализуемость и риск дефолта. Банки объявляют

«официальную» ставку по сертификату, которая

служит своего рода ориентиром для определения

фактической ставки. Свои сертификаты банки

продают по ставке, ниже сложившейся на вторич-

ном рынке. Смысл разницы между объявленной и

фактической ставками состоит в том, что коммер-

ческие банки выписывают депозитные сертифи-

каты своим элитным клиентам по ставке, которая

превышает объявленную. Однако если банку сроч-

но нужны

деньги,

он может сделать объявленную

ставку выше, чем у других банков, а значит, и не-

сколько большей той, которая сложилась на вто-

ричном рынке. Поскольку доход, рассчитанный но

ставке ДС, добавляется к его номиналу, то процент-

ная ставка ДС по своему значению ближе к пока-

зателю реальной доходности, чем дисконтная став-

ка по казначейскому векселю. Поэтому ставка по

ДС всегда будет выше дисконтной ставки по каз-

начейскому векселю при условии, что обе ценные

бумаги имеют одинаковый срок погашения, при-

чем это различие будет тем больше, чем выше бу-

дут уровни ставок. Тем не менее, чтобы сделать

процентные ставки по

С сопоставимыми с экви-

валентными ставками по облигациям, необходи-

мо также делать поправки с учетом 365-дневной

продолжительности года и полугодовых начисле-

ний процента на

процент.

Крупные

«первоклассные»

банки, расположен-

ные главным образом в Нью-Йорке и Чикаго,

обычно имеют возможность выпускать ДС с

меньшей процентной ставкой, чем

небольшие

пе-

риферийные банки. Причина этого

заключается

более высокой надежности и реализуемости ДС

первоклассных

банков. Различие ставок оправда-

но также тем, что Федеральная корпорация по

страхованию депозитов

(FDIC)

не допускает кра-

ха крупных банков (большинство банкротств про-

исходит с мелкими банками). В случае угрозы

признания крупного банка несостоятельным он

обычно находит возможность слияния с другим,

более устойчивым банком, при этом незастрахо-

ванные владельцы депозитов редко теряют свои

деньги. В результате периферийным банкам при

продаже своих

С приходится платить премию в

размере от 5 до 25 базисных пунктов. (Примеча-

ние: это различие ставок непостоянно и может

пересматриваться при изменении финансового

состояния банка-эмитента. Например, когда в

1975

году муниципалитет Нью-Йорка находился

на грани объявления дефолта по своим облигаци-

ям, основные нью-йоркские банки, вложившие

большие средства в эти ценные бумаги, должны

были платить за них больше, чем

крупные

чикаг-

ские банки.)

Первичными покупателями ДС являются уп-

равляющие казначействами компаний, заинтере-

сованные в максимизации доходов от вложений

временно свободных средств при одновременном

обеспечении их надежности и ликвидности. Су-

ществование вторичного рынка ДС является од-

ной из основных причин, по которой крупным

бан-

кам удается привлекать большие объемы средств

от компаний. Развитый вторичный рынок позво-

ляет управляющим финансовыми отделами фирм

выходить на

него

и в качестве продавцов — когда

им надо пополнить запасы наличности, и в каче-

стве покупателей — когда им требуются ценные

бумаги с более коротким сроком погашения, чем

может предложить первичный рынок. Исследова-

ния ФРС указывают на то, что от 70 до 80 % всех

ДС приобретаются корпоративными покупате-

лями.

Инструменты

денежного

рынка:

коммерческие бумаги

Коммерческие

бумаги

являются краткосрочны-

ми, не

имеющими

специального

обеспечения век-

селями, обычно выпускаемыми крупными компа-

ниями для финансирования текущих расходов.

В последние годы некоторые фирмы стали ис-

пользовать коммерческие бумаги в качестве вре-

менного источника средств, необходимых для

реализации крупных строительных проектов. Ос-

новная причина, по которой фирмы выпускают

коммерческие бумаги, состоит в том, что их об-

служивание

дешевле,

чем обслуживание банков-

ских ссуд. Поскольку подобные долговые обяза-

204

Часть 3. Финансовые рынки

тельства

представляют собой необеспеченные

векселя, их эмитент не создает запасов активов

для защиты интересов инвестора на случай своего

дефолта. Поэтому только крупные, хорошо извес-

тные компании, имеющие самую высокую кре-

дитную надежность (самый низкий риск дефол-

та), могут заниматься выпуском коммерческих

бумаг. В примере 8.6 приведены результаты об-

следования эмитентов коммерческих бумаг, из

которых видно, что свыше 2/3 их общего числа

составляют промышленные компании и комму-

нальные предприятия.

Рынок коммерческих бумаг почти полностью

может быть отнесен к оптовому денежному рынку.

Большинство коммерческих бумаг имеют номинал

$ 100 000, $ 250 000, $ 500 000 и $ 1 млн. Срок их

погашения обычно составляет от 1 до 270 дней.

Коммерческие бумаги со сроком погашения свыше

270 дней встречаются довольно редко, что объяс-

няется необходимостью проводить довольно доро-

гостоящую и длительную регистрацию их выпуска

в Комиссии по ценным бумагам и биржам.

История возникновения коммерческих

бумаг

Коммерческие бумаги — один из самых ранних

финансовых инструментов денежного рынка. Их

использовали еще в начале XIX века. Первыми их

эмитентами были главным образом компании не-

финансового профиля: текстильные, железнодо-

рожные и табачные. Первоначально реализацией

коммерческих бумаг занимались дилеры, получав-

шие за это особое вознаграждение. Основными их

покупателями

были коммерческие банки. Начиная

с 1920-х гг. природа рынка коммерческих бумаг

стала изменяться. Появление автомобилей и дру-

гих товаров длительного пользования создало

спрос на краткосрочные потребительские ссуды.

Это, в свою очередь, привело к быстрому росту

финансовых компаний потребительского кредита,

которые нуждались в средствах для финансирова-

ния покупок дорогих товаров длительного пользо-

вания. Первой крупной финансовой компанией

потребительского кредита была General Motors Ac-

ceptance Corporation

(GMAC),

которая была созда-

на для финансирования покупок автомобилей

General Motors. Ее особенностью стала продажа

коммерческих бумаг непосредственно инвестору,

минуя посредников.

Рынок коммерческих бумаг

Первые коммерческие бумаги приобретали в ос-

новном коммерческие банки. В начале 1950-х гг. к

ним стали проявлять

интерес

многие фирмы, при-

влеченные низким риском дефолта, краткосроч-

ностью и сравнительно высокой доходностью

этих бумаг. Сегодня основными покупателями

коммерческих бумаг являются крупные страхо-

вые компании, фирмы нефинансового

профиля,

отделы доверительных операций банков, а также

Структура

деятельности

компаний,

выпускающих

коммерческие бумаги

Пример

8.6

Основными эмитентами коммерческих бумаг являются промышленные компании. Банки также могут вы-

пускать

коммерческие бумаги с помощью банковских холдинговых компаний.

Направление деятельности

Промышленность

Коммунальное

хозяйство

Финансы

Банковская деятельность

Ипотечное кредитование

Страховая

деятельность

Транспорт

Всего

% от общего числа

42.0

21.9

17.6

13.G

1.0

2.8

1.1

100

Источник:

Moody's

Bond

Survey,

1987.

Глава 8. Рынки ценных

бумаг

с фиксированным доходом

205

государственные

пенсионные

фонды штатов и го-

родов. Хотя банки по-прежнему покупают ком-

мерческие бумаги в значительных объемах за свой

собственный счет, они больше не являются основ-

ной действующей силой их рынка. Теперь они

чаще выступают в качестве агентов при проведе-

нии эмиссий коммерческих бумаг, выполняют

функции по их хранению и занимаются проведе-

нием необходимых расчетов по сделкам с ними в

средствах ФРФ. Кроме того, они предоставляют

гарантийные кредитные линии для корпоратив-

ных эмитентов ценных бумаг.

В настоящее время от 600 до 800 фирм выпус-

кают множество различных коммерческих бумаг.

Их общее количество постоянно изменяется в за-

висимости от состояния рынка и экономики в це-

лом, снижаясь в периоды роста процентной став-

ки и возрастая при ее снижении. Большинство

фирм реализует свои бумаги с помощью специ-

альных дилеров. Их число достигает 30, причем

большая часть их работает в Нью-Йорке. В послед-

ние годы банки из крупных финансовых центров

получили дополнительные полномочия и теперь

им разрешается проводить гарантированное раз-

мещение и торговлю коммерческими бумагами.

Дилеры определяют перечень бумаг, которые они

готовы продать покупателям, а также выкупить у

держателей по рыночной цене с уплатой вознаг-

раждения в размере от 1/8 до 1 % стоимости сдел-

ки. К тому же фирмы-эмитенты могут заключить

соглашение об обратном выкупе своих коммер-

ческих бумаг в определенных пределах. Таким

образом, коммерческие бумаги имеют неплохой

вторичный рынок, хотя и не такой развитый, как

у передаваемых

ДС.

Это объясняется тем, что

(1)

по своей номенклатуре они более разнородны, чем

банковские сертификаты, и (2) как утверждают

дилеры, 98 % покупателей коммерческих бумаг

обычно хранят их у себя до момента погашения,

не продавая их ранее этого срока.

Кредитные рейтинги. Определением надежно-

сти коммерческих бумаг занимаются два ведущих

рейтинговых агентства —

Moody's

Investors Service

и Standard & Poor's (S&P). Согласно их классифи-

кации, все бумаги подразделяются

на

три группы

и получают индексы

1,2

и 3 в порядке убывания

кредитного рейтинга

(Р-1,

Р-2, Р-3 у

Moody's

А-1,

А-2, А-3

S&P). По наблюдениям специалис-

тов рынка, в 1980-х гг. на первую группу приходи-

лось около 75 % всех коммерческих бумаг, на вто-

рую — 24 и на третью — 1

Как показывает

практика, продать бумаги из третьей группы ока-

зывается крайне трудно, особенно в периоды эко-

номических спадов.

Резервная договоренность о предоставлении

кредита

(Backup

Lines

Credit). В большинстве

случаев эмитенты коммерческих бумаг дублиру-

ют их выпуск договоренностью с банком о предо-

ставлении кредита. Ведь даже если установлен

короткий срок погашения, всегда существует

риск, что эмитент не сможет вовремя выплатить

деньги инвесторам к положенной дате или обме-

нять подлежащие погашению бумаги на бумаги

следующего выпуска. Поэтому резервная догово-

ренность может стать источником необходимых

средств на тот случай, если эмитент столкнется с

проблемами возврата дебиторской задолженнос-

ти или условия предоставления кредитов станут

для него в будущем менее выгодными. На практи-

ке большинство инвесторов не приобретают ком-

мерческие

бумаги,

если их выпуск не сопровож-

дается заключением резервной договоренности с

банком. За заключение подобного соглашения

банки взимают с фирмы-эмитента специальную

плату.

Гарантийные кредитные линии. В большинстве

случаев эмитенты обеспечивают свой выпуск

коммерческих бумаг кредитной линией коммер-

ческого банка, так как всегда существует

риск,

что

эмитент окажется не в состоянии выполнить свои

обязательства или заменить свою позицию на бо-

лее дальнюю с точки зрения погашения своих бу-

маг. Замена позиции на другую с более отдален-

ным сроком погашения бумаг означает, что

эмитент продает новые коммерческие бумаги,

чтобы получить средства для изъятия из обраще-

ния бумаг, срок расплаты по которым наступил.

Следовательно, гарантийная кредитная линия

обеспечивает источник денежных средств в слу-

чае наступления такой ситуации, когда фирма

сталкивается

с проблемой наличных средств или

ситуация на кредитном рынке становится доста-

точно сложной. Большинство инвесторов не при-

обретают ценные бумаги, не гарантированные

банковской кредитной линией. За предоставление

подобной услуги банки получают определенные

комиссионные.

Размещение. Фирмы, выпускающие коммер-

ческие бумаги, могут продавать их инвесторам

либо напрямую, используя собственные возмож-

ности, либо пользуясь услугами дилеров. В насто-

ящее время около 80 фирм продают свои бумаги

206

Часть 3.

Финансовые

рынки

методом прямого размещения. К ним относятся

главным образом крупные финансовые и банков-

ские холдинговые компании. На их долю прихо-

дится около 60 % общего объема реализованных

бумаг. Примерами таких компаний являются

General Motors Acceptance Corporation, Sears, Ford

Motors

Credit

Household International.

Основной причиной, по которой эмитент вы-

бирает вариант прямого размещения, является его

желание сэкономить на комиссионных, выплачи-

ваемых дилеру и составляющих от 1/8 до 1 % сто-

имости эмиссии. Например, если фирма разме-

щает коммерческие бумаги на общую сумму в

100

млн с помощью дилера, то его вознагражде-

ние составит $ 125 000. В то же время, чтобы сбе-

речь эти деньги, фирме достаточно привлечь к

размещению нескольких рядовых сотрудников

(обычно от 3 до 6) и одного менеджера. Поэтому,

если объем эмиссии не превышает $ 200 млн,

большинство фирм реализует их самостоятельно.

Сроки погашения коммерческих бумаг, разме-

щаемых без посредников, устанавливаются по со-

глашению между эмитентом и инвестором. Когда

они окончательно договариваются об уровне про-

центной ставки, сроке погашения и стоимости ре-

ализуемых бумаг, заемщик средств направляет

согласованный текст договора (обычно по компь-

ютерным каналам связи) инвестору, который пе-

реводит деньги на указанный

банковский

счет.

Инструменты денежного рынка:

банковские акцепты

Банковский акцепт — это срочная тратта, выстав-

ленная на коммерческий банк и акцептованная им

в установленном порядке. Срочная тратта подра-

зумевает собой приказ выплатить некоторую

сумму денег ее предъявителю к определенной

дате. Когда тратта акцептуется, банк принимает на

себя безусловное обязательство заплатить ее вла-

дельцу номинальное значение

тратты

к сроку ее

погашения. Подобный акт переноса обязательств

по платежам на банк с подтверждением их безус-

ловного выполнения позволяет банковским ак-

цептам выступать в качестве финансового инст-

румента денежного рынка. Образец банковского

акцепта приведен в примере 8.7.

Большинство банковских акцептов возникает

в результате осуществления международных экс-

портно-импортных сделок, участники которых

находятся в разных странах. При таких операциях

акцептантом может выступать американский или

зарубежный банк, а сумма сделки может быть вы-

ражена в любой валюте. Однако на вторичном

рынке США обращаются главным образом такие

банковские акцепты, акцептантами в которых вы-

ступают американские банки, а сумма тратты вы-

ражена в долларах.

История возникновения банковских

акцептов

История возникновения банковских акцептов

восходит к XII веку. Впервые они стали исполь-

зоваться в Европе для финансирования междуна-

родной торговли. В Соединенных Штатах они не

имели широкого распространения вплоть до

1913

года,

когда в стране была создана ФРС. С тех пор

ФРС стала развивать рынок долларовых банков-

ских акцептов, для того чтобы повысить роль

Нью-Йорка в качестве мирового центра торговли

и финансов.

До 1960-х гг. банковские акцепты не относи-

лись к числу основных инструментов денежного

рынка. Объемы их использования зависели от со-

стояния мировой экономики и внешней торговли

США. Однако в начале 1960-х гг., ознаменовав-

шихся бурным ростом международной торговли,

объемы выпуска банковских акцептов резко воз-

росли. Сегодня иностранные банки и

небанковс-

кие финансовые институты являются

основными

инвесторами на рынке банковских акцептов,

представляющих собой надежные и ликвидные

объекты денежных вложений. Для иностранных

компаний доходы от операций с банковскими ак-

цептами не облагаются федеральным подоходным

налогом, что позволяет им получать в этом случае

высокие прибыли. Вторую по значению группу

инвесторов этого рынка образуют сами банки.

Обычно они владеют 30 % всех акцептов, причем

85 % из них составляют акцепты, выписанные на

них самих.

Образование банковского акцепта

Для объяснения процесса образования банков-

ского акцепта рассмотрим гипотетический случай,

проиллюстрированный в примере 8.8. Предполо-

жим, что американский импортер собирается при-

обрести партию кофе в Колумбии, причем расчет