Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

122

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Движение

процентных

ставок,

1969-1999

гг.

На графике

показаны

изменения

процентных ставок в ответ на колебания показателей инфляции.

Пример 5.7

4. Объясните, почему процентные ставки изме-

няются вместе с инфляционными изменения-

ми и почему краткосрочные ставки реагируют

в большей степени по сравнению с долгосроч-

ными.

Прогнозирование процентной

ставки

Проблема прогнозирования процентной ставки

всегда интересовала ученых-экономистов. Дело в

том, что изменение ее уровня влияет на текущую

стоимость

будущих

платежей или, другими сло-

вами, на ценность финансовых активов — основу

экономического благополучия каждого человека.

Кроме того, с начала 1980-х гг. величина процент-

ной ставки стала более неустойчивой, чем рань-

ше; это явилось причиной увеличения процент-

ного риска для фирм и индивидуальных инвесто-

ров. Например, начиная с 1981 г. месячные коле-

бания процентной ставки по трехмесячным

казначейским векселям лежали в диапазоне от

2,95 % до 16,30 %, а по корпоративным облигаци-

ям

Ваа

- от

7,75

% до

16,92

Чтобы снизить свою подверженность процен-

тному риску, фирмы и отдельные лица могут ис-

пользовать два основных подхода. Первый, уже

упоминавшийся нами, состоит в хеджировании

рисков (см. главу 4, а также главу 11). Второй

подход, который мы рассмотрим сейчас, заклю-

чается в точном прогнозировании поведения

процентной ставки. Для решения этой задачи

экономистами разработано много различных

методов, но мы познакомимся только с двумя,

которые чаще других используются аналитика-

ми с Уолл-Стрит: статистическим моделирова-

Глава 5. Уровень процентной ставки

123

нием

экономики и методом оценки денежных

потоков.

Экономические модели

Экономические модели позволяют предсказать

поведение процентной ставки за счет установле-

ния статистических связей между ее величиной

и уровнем показателей, характеризующих произ-

водство товаров и услуг. В зависимости от своей

сложности модели могут быть описаны как одним,

так и сотнями уравнений,

учитывающих

самые

разные параметры. Основная особенность этих

моделей заключается в том, что они позволяют

спрогнозировать изменения процентных ставок

при условии, что характер причинной связи меж-

ду поведением различных экономических пере-

менных в будущем не изменится.

Некоторые наиболее сложные модели позволя-

ют одновременно прогнозировать изменения рас-

ходов на оплату товаров и услуг, уровня цен и

оплаты труда, баланса внешней торговли, спроса

на кредиты, предложения на рынке ценных бумаг,

состояния средств производства, объемов денеж-

ной массы, налоговой политики государства и зна-

чений процентной ставки. После того как взаимо-

связь между основными параметрами модели

установлена, в нее вводятся ожидаемые измене-

ния ключевых экономических показателей. Затем

на основании поведения модели делается прогноз

изменения процентной ставки и показателей про-

изводства в различных секторах экономики.

Структурная схема экономической

модели

ФРБ

г. Сент-Луиса

Прйл\ер5,8

На схеме показано, как модель ФРБ г. Сент-Луиса помогает

прогнозировать

поведение процентной ставки,

а также его влияние на другие параметры экономики.

Экзогенные

параметры

124

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Например,

изменение

цен на сельскохозяйствен-

ную продукцию влияет на состояние платежного

баланса предприятий аграрного сектора, уровень

продаж сельскохозяйственной техники и обору-

дования,

необходимого для ее производства, до-

ходы фермеров и сезонных рабочих, уровень роз-

ничных цен на продовольствие. Рост этого

показателя приводит в конечном итоге к подъему

национального дохода и уровня цен, что, в свою

очередь, вызывает повышение процентной ставки.

Самые известные модели, наиболее полно опи-

сывающие функционирование различных отраслей

экономики, были созданы в Wharton Econometric

Forecasting

Associattes, Chase Econometric и Asso-

ciates Data

Resourses,

Inc.

(DRI).

Так, модель

DRI

позволяет предсказать поведение почти тысячи

финансовых и экономических показателей, а мо-

дель Wharton — десяти тысяч. Менее объемная, но

также широко известная модель была создана Фе-

деральным резервным банком города Сент-Лу-

иса. Она включает в себя лишь 8 основных уравне-

ний, описывающих экономические взаимосвязи, и

дает ежеквартальный прогноз изменения таких

ключевых показателей, как величина ВВП и ВНП,

уровни цен (инфляции), занятости и рыночной

процентной ставки. Основными исходными (так

называемыми экзогенными) параметрами таких

моделей служат показатели изменения денежной

массы, государственных расходов, потенциального

объема выпуска товаров и услуг в условиях полной

занятости, данные о колебаниях уровня цен в про-

шлые периоды. В основе модели

ФРБ

г. Сент-Луи-

са лежит представление о

том,

что изменение пред-

ложения денег влияет на величину ВНП и ВВП,

уровень занятости и темпы инфляции. Как вы, на-

верное, уже заметили, данная модель несет на себе

явный отпечаток идей монетаризма. В примере 5.8

приведена ее структурная схема; основные исход-

ные величины модели показаны в левой части.

Составление прогноза на основе

анализа потоков денежных средств

Один из наиболее используемых методов прогно-

зирования уровня процентной ставки основан на

анализе потоков денежных средств, используемом

в рамках модели спроса и предложения на рынке

ссудного капитала. Величина потока

денежных

средств

комплексно

отражает движение сбереже-

ний (их накопление и потребление) в экономике.

Изменения остатков денежных средств на счетах

могут дать представление о величине националь-

ного дохода и позволяют получить необходимую

информацию о движении товаров и услуг в реаль-

ной экономике. Начиная с 1955 г. Совет управляю-

щих ФРС регулярно публикует квартальные и го-

довые данные о денежных потоках.

При составлении прогноза изменения процент-

ной ставки аналитики ищут те точки рынка, где

спрос на заемные средства превышает их предло-

жение. Можно с достаточной степенью уверенно-

сти утверждать, что рост процентной ставки нач-

нется именно в таких точках, а затем данный

процесс может распространиться и на остальные

финансовые рынки, поскольку все они тесно свя-

заны друг с другом. Если же вместо превышения

спроса над предложением наблюдается обратная

картина, то подобные условия служат предпосыл-

кой снижения процентных ставок. Предположе-

ния об изменениях спроса и предложения на рын-

ке заемных средств основываются на ожидаемых

изменениях денежно-кредитной политики, нало-

гового законодательства, уровня инфляции и дру-

гих параметров экономики. Разумеется, для точ-

ного прогноза необходим глубокий анализ

ситуации, здравый смысл и удача.

Как часто сбываются прогнозы

Несмотря на большое количество существующих

методов расчета будущей процентной ставки, пуб-

ликуемые прогнозы ее изменения сбываются до-

вольно редко. В этом нет ничего удивительно, по-

скольку аналитические фирмы и экономисты,

способные сделать верный прогноз, не заинтере-

сованы в том, чтобы довести его до сведения ши-

рокой публики. Ведь точное предвидение дина-

мики процентных ставок может принести им

значительный доход от операций на рынке заем-

ного капитала. Кроме того, теория эффективного

рынка утверждает, что вся широко доступная ин-

формация неизбежно отражается на текущей сто-

имости ценных бумаг. Таким образом, если теку-

щее значение процентной ставки отражает в себе

всю общедоступную экономическую информа-

цию, то оно само по себе является наилучшим

прогнозом ее изменения в ближайшем будущем.

Но тогда возникает вопрос: зачем строить

сложные и дорогие экономические модели, если

наилучшим предсказанием завтрашнего значения

процентной ставки является ее сегодняшний уро-

вень? Ответ на него заключается в том, что

анали-

Глава 5. Уровень процентной ставки

125

тики, дающие более точный прогноз, получают

вознаграждение в виде более высокого дохода от

рыночных операций. Здесь уместно вспомнить

также одного давно умершего и всеми забытого -

профессора экономики, который говорил, что

даже слепая белка может случайно найти желудь.

Поэтому, если вы не будете стараться отыскать

свой «желудь», то вряд ли его найдете.

Проблеме точного прогнозирования изменения

процентной ставки посвящены многочисленные

исследования. В одном из

них,

выполненном Сте-

фаном

Мак-Нисом,

утверждается, что полугодо-

вые прогнозы профессиональных аналитиков рын-

ка по ставке трехмесячных казначейских векселей

сбывались с точностью до двух процентных пунк-

тов с вероятностью 67

%*.

Таким образом, если в

январе

прогнозировалось

июльское значение про-

центной ставки по трехмесячным казначейским

векселям на уровне 10 %, то ее действительное

значение оказывалось в диапазоне от 8 % до 10 %

с вероятностью 67

В работах других экономис-

тов было

показано,

что при увеличении периода

прогнозирования растет и вероятность

ошибки**.

Исследование, выполненное Майклом

Белонджей,

посвящено

вопросу

о том, как профессиональные

аналитики предсказывают направление изменения

процентной

ставки***.

Другими словами, если

прогнозируется рост процентных ставок, то будут

ли они

расти

на

самом

деле?

Так,

1982-1986

гг.

девять аналитиков давали правильный полугодо-

вой прогноз направления изменения ставок по

трехмесячным казначейским векселям с вероят-

ностью 42

Заметьте, что если бы эта величина

носила случайный характер, то вероятность ее пра-

вильного предсказания составила бы 50 %. К со-

жалению, только один из девяти специалистов су-

мел преодолеть 50 % рубеж: он давал правильный

прогноз в шести случаях из десяти. Худший же

показатель для данной группы составил два вер-

ных предсказания из десяти.

Резюме

* Stephen К. McNees, «Forecasting Accuracy of

Alternative Techniques: A

Comparison

of U. S. Macro-

economic Forecasts», Journal of Business Statistics,

January 1986, pp.

5-15.

(Примеч. автора)

** Victor Zarnowitz, «Rational Expectations and

Macroeconomic

Forecasts», NBER Working Paper No.

1070,

January 1983. (Примеч. автора)

***

Michael

Т. Belongia, «Predicting Interest Rates: A

Comparison of Professional and Market-Based Forecasts»,

Economic Review, Federal Reserve Bank of St. Louis,

March 1987, pp. 9-15. (Примеч. автора)

Процентная ставка, как и

цены

на товары и услу-

ги, способствует

эффективному

перераспределе-

нию денежных средств между ЭЕДБ и

ЭЕПБ,

также между

финансовыми

рынками.

Для заемщика процентная ставка является своего

рода штрафом за досрочное потребление будущего

дохода, поэтому увеличение уровня

процентной

ставки снижает привлекательность ссуды.

Для кредитора

процентная

ставка служит

возна-

граждением за отложенное текущее

потребление;

поэтому увеличение процентной ставки увеличи-

вает привлекательность

предоставления

ссуды.

Станет ли данная экономическая единица заемщи-

ком или кредитором, зависит от ее предпочтений

относительно текущего и будущего потребления, а

также от дохода, ожидаемого ею от возможных ин-

вестиций.

Теория рынка заемных средств

определяет

процент-

ную ставку как

величину,

обеспечивающую

равно-

весие спроса и

предложения

на

рынке

ссудного

капитала.

При прочих равных условиях

увеличение

спроса

на заемные средства приводит к росту

процентной

ставки, а уменьшение спроса — к ее снижению.

При прочих равных условиях

увеличение

предложе-

ния заемных средств вызывает снижение процент-

ной ставки, а уменьшение предложения — ее рост.

На уровень процентной ставки влияет также ожи-

даемая величина

инфляции.

Краткосрочные

процентные ставки в большей сте-

пени реагируют на изменение уровня

инфляции,

чем дол

госрочные.

Инвесторы и финансовые

институты

непосред-

ственно заинтересованы в правильном прогнози-

ровании поведения процентной ставки, поскольку

оно отражается на их

благосостоянии.

Так как эко-

номические модели, используемые для предсказа-

ния изменений процентной ставки, очень

сложны,

то прогнозы аналитиков рынка нередко оказыва-

ются далекими от реального положения вещей.

Вопросы

1. Какие факторы определяют

значение

реальной

процентной ставки?

2. Если

предложение

денег растет, что происходит с

уровнем

процентной

ставки?

3. В чем заключается эффект

Фишера?

Как

он

влия-

ет на номинальную процентную ставку?

126

Часть 2. Как определяются процентные

ставки

4. Годовая реальная

процентная

ставка оценивается

в данный момент на уровне 4 %. Текущая годовой

темп инфляции составляет 6 %, а

прогнозируе-

мый — 8 %. Чему равна текущая годовая номи-

нальная процентная ставка?

5. На следующие 5 лет предсказывают следующие по-

казатели инфляции:

1-й

год

2-й год 4 %

3-й год 5 %

4-й год 5 %

5-й год 4 %.

Используя значение среднегодового уровня инф-

ляции и

реальную

ставку в 3

рассчитайте соот-

ветствующую договорную ставку процента для го-

дичного и пятилетнего кредитов. Как изменится

ставка по кредитному договору, если инфляция за

первый год увеличится до 5

Обсудите разницу,

которую имеет влияние изменения уровня инфля-

ции на эти два кредитных договора в вопросе про-

центной ставки.

6. При каких условиях необходимо учитывать поте-

ри покупательной способности процентного дохо-

да, обусловленные действием эффекта Фишера?

7. Объясните, почему прогнозы

поведения

процент-

ной ставки так часто оказываются неточными.

Объясните,

как аналитики рынка используют

подход, основанный на представлении о потоках

денежных средств, для прогнозирования будущих

изменений процентной ставки.

9. Инвестор приобрел годовой казначейский вексель

с обещанным доходом в 10

момент

покупки

ожидаемая скорость

инфляции

составляла 6

однако в действительности она достигла 10

Чему оказалась равна ожидаемая и реализованная

норма прибыли данного инвестора?

10. Может ли реальная процентная ставка иметь от-

рицательное значение? Ответ объясните.

128

Часть 2. Как определяются процентные

ста

ки

Структура процентных ставок

по срочности ссуд

Сроком погашения финансового требования

называется отрезок времени, по окончании кото-

рого заемщик обязан выплатить кредитору но-

минальную величину ссуды. Связь между доход-

ностью и сроками погашения ценных бумаг,

различающихся только сроком заимствования,

получила название структуры процентных ставок

по срочности ссуд. Чтобы определение данной за-

висимости имело смысл, все прочие факторы,

влияющие на уровень процентной ставки, напри-

мер риск дефолта и ставки налогообложения до-

хода, получаемого по ценным бумагам, должны

оставаться неизменными. Структура процентных

ставок по срочности ссуд (СПССС) для одно-

именных ценных бумаг на данный момент време-

ни может быть представлена графически. Для бо-

лее подробного ее рассмотрения лучше всего

обратиться к анализу доходности ценных бумаг

Государственного казначейства США, поскольку

показатели риска дефолта и реализуемости у них

практически одинаковы и правила налогообложе-

ния доходов по ним едины.

График из примера 6.2 иллюстрирует измене-

ния доходности казначейских векселей, рассчи-

танные по данным на 1980-е и 1990-е гг. Кривые

доходности на этом графике строятся путем нане-

сения на координатную сетку значений доходно-

сти ценных бумаг (вертикальная ось), соответ-

ствующих дискретным срокам их погашения, и

последующим соединением полученных точек

плавной кривой. Данная кривая получила назва-

ние кривой доходности, поскольку она отражает

связь между сроком погашения ценной бумаги и

ее доходностью в данный момент времени. На-

пример, в январе

1994

г. двенадцатимесячные век-

селя приносили 3,63 % дохода, трехлетние —

4,59 %, семилетние - 5,58

Из графика видно, что поведение кривой до-

ходности может меняться. По мере роста или сни-

жения общего уровня процентных ставок она со-

ответствующим образом идет вверх или вниз под

различными углами наклона. В примере 6.2

при-

Кривые

доходности

казначейских векселей в

1980—1990-х

гг.

Пример 6.2

Заметьте, что, хотя кривые доходности могут быть и восходящими, и нисходящими, первая их разновидность

является все же наиболее распространенной.

Январь 1981 г. (нисходящая)

1 10

Декабрь

1994г.

(нейтральная)

Январь

1994

г. (восходящая)

10 30

Срок погашения, лет

Источник:

Selected

Interest Rates, Federal Reserve Bank of Dallas.

Глава 6.

Структура

процентных ставок

129

ведены три типичных вида кривой доходности.

Кривая доходности имеет восходящий характер,

если процентные ставки по краткосрочным обяза-

тельствам оказываются наименьшими и растут по

мере увеличения срока погашения. Подобная

форма графика является наиболее характерной

для финансовых рынков.

Нейтральная

форма

кривой наименее типична для рынка, но и она вре-

мя от времени имеет место. Периодически кри-

вая доходности становится нисходящей; обычно

это связано с началом периода спада. Всех анали-

тиков рынка интересует вопрос: какие экономи-

ческие факторы определяют форму и тенденции

изменения кривой доходности в данный момент

времени? Для ответа на него рассмотрим две аль-

тернативные концепции структуры процентных

ставок по срочности ссуд: теорию ожидания и те-

орию рыночной сегментации.

Теория ожидания

Теория ожидания гласит, что форма кривой до-

ходности определяется ожиданиями инвесторов

относительно будущего поведения процентных

ставок*.

Данная концепция является идеализиро-

ванной, поскольку основывается на предположе-

нии, что инвесторы получают максимальную при-

быль и что они не подвержены риску изменения

процентных ставок, т. е. им безразлично, приобре-

тать одну долгосрочную ценную бумагу или не-

сколько краткосрочных. Тем не менее, экономис-

ты убеждены в том, что данная теория позволяет

выявить основные силы, влияющие на форму

кривой доходности.

Чтобы понять, как ожидания поведения про-

центной ставки могут повлиять на наклон кривой

доходности, мысленно проведем следующий экс-

перимент. Предположим, что инвестор планирует

осуществить вложения сроком на два года, а ры-

нок предлагает ему только одно- и двухлетние об-

лигации. Обе ценные бумаги приносят текущий

доход в 6 %, следовательно, кривая доходности

будет иметь нейтральную форму, как показано на

рисунке. Представим далее, что рынок получает

новую экономическую информацию, в соответ-

ствии с которой можно ожидать подъема процент-

ных ставок в ближайшем году до уровня 12 %.

Обратите внимание на то, что 12 % представляют

собой значение форвардной процентной ставки,

которое установится только в течение будущего

года. Возникает вопрос, какой инвестиционный

портфель с учетом этой новой информации дол-

жен сформировать инвестор?

До изменения ожиданий

* Теория ожидания была впервые сформулирована Ир-

вингом Фишером (см. врезку «Люди и события» в гла-

ве 5) и получила

дальнейшее

развитие в работах нобе-

левского лауреата сэра

Джона

Хикса.

(Примеч. автора)

Зак.

№ 594

Срок погашения

В данных условиях инвестору следует купить

однолетние облигации и продать все имеющие-

ся у него двухлетние по нескольким соображе-

ниям. Прежде всего, ему нет никакого смысла

держать свои средства в долгосрочных бумагах,

приносящих 6 % дохода, когда процентная став-

ка в ближайшее время вырастет вдвое. Поэтому

большинство инвесторов в подобной ситуации

приобретают краткосрочные облигации, ждут

подъема процентной ставки, а затем покупают

долгосрочные бумаги, обеспечивающие более

высокий доход.

Инвестор, стремящийся к максимизации при-

были, рассматривает два возможных варианта

действий:

(1)

купить двухлетнюю облигацию и

(2) купить одну однолетнюю облигацию, а после

ее погашения через год — еще одну. Если инвестор

сначала купит однолетнюю облигацию, процент-

ная ставка по которой равна 6

а после ее погаше-

ния —

другую,

которая, как ожидается, обеспечит

ему 12 % дохода, то средняя доходность инвести-

ций

за

два

года

составит

([6

% + 12

%]/2)*.Тот

инвестор, который приобретет двухлетнюю обли-

гацию, получит через два года только б % дохода.

Поэтому вполне очевидно, что инвесторы, желаю-

щие максимизировать свою прибыль, сначала по-

* Для упрощения расчетов мы не учитываем доход от

начисления

процента на

процент.

(Примеч. автора)

130

Часть 2. Как определяются процентные ставки

купают облигации со сроком погашения один год,

что приводит к росту их курсовой цены и падению

доходности. Одновременно они продают двухлет-

ние облигации, что вызывает снижение их цены и

увеличение доходности. В результате подобной

корректировки инвестиционного портфеля кри-

вая доходности приобретает восходящий харак-

тер, как это показано на рисунке, приведенном

ниже.

После появления ожиданий

Срок погашения

Участники рынка будут покупать однолетние и

продавать двухлетние облигации до тех пор, пока

не исчезнет различие в ожидаемых доходах от

инвестирования на ближайшие два года. Это про-

изойдет тогда, когда доход по однолетним ценным

бумагам составит 4

а по двухлетним — 8

при

условии, что ожидаемая в следующем году про-

центная ставка останется на уровне 12 %. При дан-

ной структуре процентных ставок по срочности

ссуд инвестор, приобретающий двухлетнюю обли-

гацию, на протяжении всего срока ее хранения

будет получать годовой доход в 8

Тот

же доход

будет получен им и в том случае, если сначала он

купит однолетнюю облигацию с доходностью в

а после ее погашения через год — еще одну

ценную бумагу с тем же сроком погашения, кото-

рая, как ожидается, принесет ему 12 % дохода.

Такая комбинация обеспечит доходность на уров-

не

([4

% + 12 %]/2), т. е. 8

Это будет условием

равновесия, поскольку при любой альтернативе

средний доход за период вложения будет один и

тот же. То есть, инвесторы безразличны к выбору

между доходностью по двухлетней бумаге или

средней доходностью за время владения ценными

бумагами, которую они могут получить, когда ин-

вестируют в две следующие

друг

за другом бума-

ги со сроком обращения в один год.

Формула расчета

СПССС

Предыдущий пример, хотя и в упрощенном виде,

показывает, что для максимизации своей прибы-

ли инвесторы могут соответствующим образом

сформировать свой инвестиционный портфель

из ценных бумаг с различными сроками погаше-

ния. Этот вывод подразумевает наличие формаль-

ной взаимосвязи между краткосрочными и долго-

срочными процентными ставками. В частности,

долгосрочная процентная ставка может быть най-

дена как среднее геометрическое текущей и серии

последовательно ожидаемых краткосрочных про-

центных ставок. Математически доходность обли-

гации с погашением через п лет может быть найде-

на путем решения следующего уравнения:

(l+

)

-[(l+,R

)(l

t+1

)(l+

t+2

)...

где:

R — текущее (действительное) значение рыноч-

ной процентной ставки;

f — форвардное (будущее) значение процентной

ставки;

t — период времени, в течение которого действует

данная процентная ставка;

п — количество лет до погашения.

Первый из нижних индексов (п) относится к

сроку погашения ценной бумаги, а второй (t) — к

периоду времени, в котором она была приобрете-

на. Таким образом,

(

представляет собой теку-

щую (время t) процентную ставку по однолетней

ценной бумаге, называемую также ставкой

слот

(курсовой ставкой);

отражает текущую ры-

ночную ставку процента по ценной бумаге с деся-

тилетним сроком погашения. Для форвардных

процентных ставок первый нижний индекс опре-

деляет момент времени в будущем, в котором бу-

дет действовать ставка: например,

t+1

обозначает

годовую процентную ставку, которая установит-

ся через один год,

t+2

— через два года и т. д.

Не стоит впадать в панику — практическое ис-

пользование среднего геометрического не так слож-

но, как может показаться на первый взгляд. Пред-

положим для примера, что текущая годовая

процентная ставка равна 6

Пусть ожидается рост

ее значения через один год до 8

а через два — до

10 %. Используя наши обозначения, получим:

Л =

6%;

t+1

8%;

-10*

132

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Подставляя заданные значения, получим:

1,08

1,06(1

l+1

f,).

Решим это уравнение относительно

1+1

l+1

1,17/1,06-1-0,10(10%).

Таким образом, при данном наборе ставок спот

инвестор может рассчитывать на то, что через 12

месяцев ставка процента по годовой ссуде соста-

вит 10 %.

Подобным же образом предполагаемое значение

форвардной ставки для однолетней облигации, ко-

торая будет выпущена через два года, может быть

найдено при решении следующего уравнения:

1,10

=1,08

х(1 +

Д),

решая которое, найдем, что

t+2

= 14

Таким об-

разом, на этих примерах можно убедиться в нали-

чии связи между форвардными ставками и став-

ками спот.

Вообще говоря, мы можем найти значение фор-

вардной ставки при наличии двух известных зна-

чений ставок спот с близкими сроками действия

с помощью следующего уравнения, которое полу-

чается в результате значительного упрощения ис-

ходного уравнения

6.1:

[(i

Awi+A.,)"-

]-!-^.

(6.2)

Временная структура и премия за

ликвидность.

Итак, теория ожиданий предполагает, что для ин-

весторов будет безразлично, приобретать им крат-

косрочные или долгосрочные ценные бумаги. Од-

нако в действительности дело обстоит иначе. Как

правило, по собственному опыту инвесторы зна-

ют, что краткосрочные ценные бумаги обладают

более высокой реализуемостью (т. е. имеют более

развитый вторичный рынок) и в меньшей степени

подвержены колебаниям цен (курсовому риску),

чем долгосрочные. В результате заемщики, плани-

рующие осуществлять финансирование своих

проектов за счет

долгосрочных

займов, должны

выплачивать своим кредиторам премию за лик-

видность, чтобы

иметь

возможность приобрести

ссуды с длительным сроком погашения, риск по

которым более велик. Поэтому в действительнос-

ти кривая доходности должна учитывать надбав-

ку в виде премии за ликвидность. Чем больше срок

погашения, тем выше премия за ликвидность, по-

скольку ценные бумаги с более длительным сро-

ком погашения подвержены большему курсовому

риску. Таким образом, премия за ликвидность

придает кривой доходности более крутой наклон,

чем прогнозируемый теорией ожиданий. Сказан-

ное наглядно иллюстрирует пример 6.3.

Влияние премии за

ликвидность

на форму

кривой доходности

Пример^

Премия за ликвидность растет по мере увеличения срока погашения. Она увеличивает наклон кривой доход-

ности.

Уточненная кривая

доходности

Премия за

ликвидность

Кривая доходности,

полученная на основе

теории ожиданий

Срок погашения

Глава 6.

Структура

процентных ставок

133

Сегментация

рынка и кривая

доходности

Пример

6,4

Теория сегментации рынка предполагает, что заемщики и кредиторы имеют устойчивые предпочтения отно-

сительно ценных бумаг с определенными сроками погашения. В результате доходность ценных бумаг с конкрет-

ным сроком погашения определяется взаимодействием спроса и предложения.

Срок погашения

Примечание. D — спрос на ценные бумаги, S — их предложение. Индексы указывают на длительность срока

погашения: s — краткосрочная ценная бумага, m — среднесрочная, 1 — долгосрочная.

Теория сегментации рынка и теория

преференциальных привычек

Теория сегментации рынка, которая резко отлича-

ется от теории ожиданий, утверждает, что участ-

ники рынка имеют устойчивые предпочтения в

отношении ценных бумаг с различными сроками

погашения и эти предпочтения служат основани-

ем для осуществления покупок и продаж финан-

совых инструментов. В соответствии с этой кон-

цепцией характер кривой дохода определяется

предложением ценных бумаг с конкретными сро-

ками погашения и спросом на них. Поведение ин-

весторов, стремящихся приобретать краткосроч-

ные бумаги,

например,

коммерческих банков,

будет определять форму кривой доходности для

краткосрочных обязательств. Напротив, форма

кривой доходности для ценных бумаг с длитель-

ным сроком погашения зависит от пенсионных

фондов и компаний по страхованию жизни, пред-

почитающих долгосрочные вложения. В то же

время эмитенты ценных бумаг формируют их

предложение с учетом своей заинтересованности

в той или иной длительности сроков кредитова-

ния (см. пример 6.4). Таким образом, и инвесто-

ры, и эмитенты имеют собственные предпочтения

относительно ценных бумаг с довольно узким ди-

апазоном сроков погашения. Поэтому изменения

процентных ставок для одной части кривой до-

ходности мало скажутся на форме других ее час-

тей, относящихся к ценным бумагам с иными

сроками погашения. Хотя согласно теории сег-

ментации возможны разрывы кривой доходно-

сти, на практике они существенно сглаживаются

за счет проведения арбитражных сделок. В ре-

зультате прогнозируемые кривые доходности

имеют плавный характер и совпадают с реальны-

ми кривыми доходности рынка облигаций.

Теория преференциальных привычек утверж-

дает, что инвесторы не будут держать долговые

ценные

бумаги,

выходящие за рамки их префе-

ренциальной привычки (предпочтения опреде-

ленного срока погашения) без того, чтобы не по-

лучить за это вознаграждения в форме премии за

риск. Владение более долгосрочными активами,

чем хочет инвестор, влечет за собой принятие им

на себя курсового риска, а владение более крат-

косрочными активами, чем обычно, подразумева-

ет принятие инвестором на себя риска реинвести-

рования полученных средств; таким образом, для

того, чтобы вынудить инвестора отказаться от

своей привычки, требуется компенсация за до-