Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги

Подождите немного. Документ загружается.

110

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Что такое процентная ставка?

С давних пор одни люди одалживали принад-

лежащие им предметы другим и требовали с

них определенное вознаграждение за предостав-

ленную услугу. Это вознаграждение, выплачи-

вавшееся собственнику за то, что он предостав-

лял возможность другому лицу пользоваться

своей собственностью, получило название арен-

дной платы. Точно так же «в аренду» отдава-

лись и деньги, поскольку они обладали покупа-

тельной способностью. Арендная плата за

пользование деньгами получила название про-

центного дохода, так как обычно выражалась в

годовых процентах от суммы предоставленной

ссуды. Таким образом,

процентная

ставка пред-

ставляет собой стоимость временного заим-

ствования денег для использования их покупа-

тельной способности.

Для заемщика процентная ставка является сво-

его рода штрафом, выплачиваемым за использо-

вание дохода прежде, чем он был в действитель-

ности получен. Для заимодавца процентная ставка

служит вознаграждением за откладывание теку-

щего потребления до момента возврата ссуды.

В течение срока действия договора о ссуде заем-

щик, как правило, совершает периодические про-

центные выплаты своему кредитору. В момент

окончания договора заемщик возвращает сумму,

которую он занял (т. е. номинал ссуды).

Как и цены на товары и услуги, процентные

ставки выполняют в экономике

аллокационную

функцию. Они способствуют эффективному рас-

пределению средств между экономическими еди-

ницами с профицитным бюджетом (ЭЕПБ) и

экономическими единицами с дефицитным бюд-

жетом (ЭЕДБ), а также между финансовыми

рынками. Более высокий уровень процентной

ставки означает для ЭЕПБ более высокое возна-

граждение за отложенное текущее потребление, а

для экономики — большую величину сбережений.

Чем выше доход, который получает ЭЕПБ

подан-

ному долговому обязательству, тем выше будет

спрос на эту ценную бумагу

и,

соответственно,

меньше ее предложение. Поэтому ЭЕПБ стремят-

ся покупать финансовые требования, приносящие

как можно более высокий доход, в то время как

ЭЕДБ хотят, чтобы процентная ставка за предо-

ставляемые в их пользование средства была ми-

нимальной.

Реальная процентная ставка

Основным фактором,

определяющим

значение

процентной ставки, является взаимосвязь про-

изводственных возможностей общества и вре-

менных предпочтений потребителей. Давайте

рассмотрим, как происходит взаимодействие

производителей (непосредственных инвесторов)

и владельцев сбережений, влияющее на рыноч-

ный уровень процентной ставки. Предпринимате-

ли имеют возможность осуществлять инвестиции

в проекты, реализация которых позволит выпус-

кать продукцию и получать в будущем дополни-

тельный доход. Такой дополнительный доход на-

зывается инвестиционным доходом. Чем выше

его ожидаемое значение, тем больше вероятность

того, что предприниматели возьмутся за реализа-

цию данного инвестиционного проекта.

Каждый человек имеет собственное представ-

ление о времени покупки товаров. Однако при

прочих равных условиях большинство людей все

же предпочитает приобретать товары сегодня, а не

завтра. Принимая во внимание данный феномен,

получивший название

временного

предпочтения

потребителей, можно сделать вывод, что процент-

ная ставка по ссуде, предлагаемая кредиторам,

будет зависеть от того, насколько они проявляют

склонность к сбережению. Так, например, при

низкой процентной ставке большинство людей

будет готово отказаться лишь от незначительной

доли сегодняшнего потребления ради создания

денежных накоплений. Чтобы побудить экономи-

ческих субъектов сократить текущее потребление

и направить дополнительные средства на созда-

ние сбережений, необходимо предложить им за

это большее вознаграждение в виде более высо-

кой процентной ставки. Однако по мере роста

ставки затраты на оплату ссуд постоянно увели-

чиваются; деловых проектов, которые позволяют

зарабатывать достаточные для их покрытия сред-

ства, становится все меньше. В результате число

реализованных проектов сокращается.

Следовательно, процентная ставка, выплачива-

емая по ссудам, в основном зависит от (1) нормы

прибыли, которую производитель продукции

рассчитывает получить от инвестирования

капи-

тала, и (2) временных предпочтений владельцев

сбережений относительно текущего и будущего

потребления. Ожидаемая норма прибыли от ин-

вестиций определяет верхнюю границу процент-

Глава 5. Уровень процентной ставки

111

ной

ставки, которую производитель продукции

готов заплатить за использование привлеченных

сбережений. В

тоже

время временные предпочте-

ния потребителей (являющихся владельцами

сбережений) определяют объем средств, направ-

ляемых ими в целях накопления при различных

уровнях процентной ставки, предлагаемых произ-

водителями.

Пример

5.1

иллюстрирует положение равнове-

сия рыночной ставки процента в зависимости от

предложения заемных средств и спроса на них.

Кривая S отражает объем совокупных сбереже-

ний, направленных в инвестиции при различных

значениях процентной ставки. Кривая I - объем

совокупных инвестиций, осуществляемых произ-

водителями. Анализ графика показывает, что по-

требители направляют на сбережение большую

часть своего дохода, если производители предло-

жат им более высокую процентную ставку, а про-

изводители увеличат объемы займов, если потре-

бители согласятся предоставлять ссуды за

меньшую плату. Равновесное значение рыночной

ставки процента

(г*)

достигается, когда величина

предлагаемых сбережений

(S*)

равна потребнос-

ти в инвестициях

(I*)

всех

экономических

субъектов. В этой точке распределение средств

позволяет наилучшим образом удовлетворить

предпочтения потребителей с точки зрения теку-

щего и будущего потребления. Соответствующее

этому состоянию значение процентной ставки на-

зывается реальной ставкой процента. Ее величи-

на является одним из ключевых показателей со-

стояния экономики. Такое значение ставки

называют «реальным» потому, что оно соответ-

ствует уровню реального объема производства в

стране.

США

реальная ставка процента равна в сред-

нем 3 % и колеблется в диапазоне от 2 до 4 % в

зависимости от текущего состояния экономики.

Например, внедрение новых промышленных тех-

нологий может увеличить потребность в инвести-

циях, что вызовет сдвиг соответствующего

графи-

ка вправо и, следовательно, рост значения

г*.

К аналогичному результату приводит увеличение

эффективности использования капитала, ожида-

емый рост спроса на промышленную продукцию,

уменьшение налоговой нагрузки на предприятия,

снижение вероятных рисков инвестирования в

отдельные проекты. Экономические условия вли-

яют также и на предложение заемных средств. Так,

если население начинает жить более экономно, то

его сбережения растут, соответствующая кривая

на графике сдвигается вправо и равновесное зна-

чение процентной ставки устанавливается на бо-

Определение

реальной ставки

процента

Реальная

ставка процента является одним из основных показателей состояния экономики. Для США ее

значение меняется в диапазоне от 2 до 4 % и составляет в среднем 3

Потребность в

сбережениях

Потребность в

инвестициях

-1*

Сбережения и инвестиции

112

Часть 2. Как определяются процентные ставки

лее низком уровне. Рост предложения заемных

средств и обусловленное им уменьшение значе-

ния

г*

могут быть вызваны также увеличением

доходов населения и снижением ставок подоход-

ного налога.

Зависимость процентной ставки

от соотношения спроса

и предложения на рынке

заемных средств

Взаимное влияние производительности труда и

стремления населения к накоплению средств яв-

ляется главным фактором равновесия процентной

ставки, который не позволяет, однако, объяснить

причины ее краткосрочных колебаний в условиях

монетарной экономики (экономики, в которой

деньги являются средством обращения). В таких

условиях уровень процентной ставки определя-

ется предложением прямых и непрямых финансо-

вых требований первичного и вторичного рынков

и спросом на них в течение рассматриваемого пе-

риода времени. Таким образом, в краткосрочном

периоде процентная ставка зависит от спроса и

предложения на рынке заемных средств; величи-

на этих показателей, в свою очередь, формирует-

ся под воздействием факторов производительно-

сти труда и склонности населения к сбережению.

Теория спроса и предложения на рынке заемных

средств широко используется финансовыми ана-

литиками и экономистами в качестве исходной

модели

для составления прогнозов о поведении

процентной ставки; это объясняется ее внешней

привлекательностью и простотой использования.

Экономические единицы с дефицитным бюд-

жетом (ЭЕДБ)

выпускают

финансовые требова-

ния для покрытия расходов, превышающих их те-

кущие доходы. Таким образом появляется спрос

на заемные средства. В то же время экономичес-

кие единицы с профицитным бюджетом (ЭЕПБ)

предлагают на рынке ссудного капитала временно

свободные денежные средства. ЭЕПБ приобрета-

ют финансовые требования для того, чтобы полу-

чить процентный доход от предоставления вре-

менно свободных средств в пользование ЭЕДБ.

В примере 5.2 приведены основные источники

предложения заемных средств и спроса на них в

современной экономике.

Как видно из данного примера, домашние хо-

зяйства, фирмы и государство одновременно

формируют как рыночный спрос, так и рыночное

предложение. Так, частные сбережения составля-

Источники

предложения

заемных средств и спроса на них

Пример

5.2

Обратите внимание на то, что домашние хозяйства, фирмы и государство одновременно являются и источни-

ками поступления

заемных

средств, и их потребителями. Отметим, что домашние хозяйства чаще выступают на

рынке ссудного

капитала

в роли кредитора, в то время как федеральное правительство почти всегда является

чистым заемщиком.

Предложение заемных средств (ЭЕПБ)

Сбережения потребителей

Сбережения предприятий (амортизационные отчисления и нераспределенная прибыль)

Профицит бюджетов городов и штатов

Профицит государственного бюджета (крайне редко)

Увеличение денежной массы в результате действий ФРС (ДМ)

Спрос на заемные средства (ЭЕДБ)

Покупки

потребителей, совершаемые в кредит

Инвестиции в производство

Дефицит государственного бюджета

Дефицит бюджетов городов и штатов

Глава 5. Уровень процентной ставки

113

ют значительную долю предложения заемных

средств, но в то же время многие домашние хо-

зяйства выступают в роли получателей ссуд, на-

правляемых ими на цели потребления. Предприя-

тия не только формируют предложение заемных

средств за счет амортизационных отчислений и

нераспределенной прибыли, но и создают спрос

на них, так как величина принадлежащих им ре-

сурсов обычно недостаточна для инвестиций в

производство. Правительства штатов и органы

местного управления, чьи доходы (формирую-

щиеся за счет налоговых

поступлений)

превосхо-

дят расходы, имеют возможность за счет положи-

тельного сальдо бюджета увеличить предложение

на рынке ссудного капитала. Если же расходы

этих государственных учреждений превышают

суммы полученных налоговых платежей, то для

покрытия бюджетного дефицита им приходится

выпускать долговые обязательства, увеличивая

совокупный спрос на заемные средства. Феде-

ральное правительство обычно выступает на рын-

ке ссудного капитала в роли заемщика, поскольку

его бюджет чаще всего оказывается дефицитным.

ФРС всегда выступает в роли источника заем-

ных средств. Их предложение растет всякий раз,

когда ФРС увеличивает предложение денег

(ДМ

имеет знак

«плюс»).

Как будет показано в главе 7,

деньги создаются центральным банком, который

определяет величину банковских резервов и

объем наличных денег в обращении, а также в ре-

зультате действия денежного мультипликатора.

Предложение заемных средств может быть умень-

шено, когда ФРС решает сократить предложение

денег (ДМ имеет знак

«минус»).

На предложение

заемных средств может влиять также обществен-

ное мнение, ориентированное на достижение рав-

новесного состояния бюджета.

График совокупного предложения заемных

средств в экономике приведен на рис. А примера

5.3. Кривая имеет положительный наклон (т. е. с

ростом одной из переменных другая также рас-

тет). Следовательно, чем выше будет процентная

ставка, тем больший объем заемных средств бу-

дет предлагаться со стороны ЭЕПБ. Однако сле-

дует отметить, что предложение средств на рынке

ссудного капитала со стороны различных эконо-

мических единиц имеет разную чувствительность

к изменениям процентной ставки.

Вообще говоря, при росте процентной ставки

доля совокупного дохода, направляемого потреби-

телями на сбережение, также растет. Вместе с тем

высокая процентная ставка заставляет предприятия

осуществлять инвестиции за счет внутренних ре-

зервов (накопленных амортизационных отчисле-

ний и нераспределенной прибыли), а не путем вы-

пуска акций или долговых обязательств, что ведет

к снижению величину выплачиваемых дивидендов

или переходу к схемам ускоренной амортизации.

К тому же при более высокой процентной ставке

сокращается спрос на наличные деньги (наличные

деньги не приносят процентного дохода). Таким

образом, при росте процентной ставки предложе-

ние денег на рынке капитала растет.

График изменения совокупного спроса на за-

емные средства показан на рисунке Б примера 5.3.

Кривая совокупного спроса имеет отрицательный

наклон, т. е. большему значению процентной став-

ки соответствует меньшая величина спроса на

ссуды со стороны ЭЕДБ. Более высокая цена кре-

дита вызывает

снижение

объемов вложений в

производство, вынуждает органы государствен-

ной власти приостанавливать реализацию планов

капитального строительства, сокращает объемы

покупок, совершаемых потребителями в рассроч-

ку. Следует заметить, что колебания ставки про-

цента не оказывают существенного влияния на

объемы займов федерального правительства.

Равновесное значение процентной ставки

(г

)

показано на рисунке В примера 5.3. Оно определя-

ется точкой пересечения графиков совокупного

спроса и совокупного предложения. Таким обра-

зом, в точке равновесия предложение заемных

средств и спрос на них равны (SL = DL).

До

тех пор

пока

на финансовых рынках действуют противопо-

ложные силы, определяющие спрос и предложение,

они всегда будут приводить рыночную процентную

ставку к состоянию равновесия

(г

Например,

если процентная ставка в какой-то момент окажет-

ся выше равновесного значения, то это приведет к

появлению на рынке избытка заемных средств. Что-

бы побудить заемщиков приобрести появившиеся

в избытке ссудные капиталы, кредиторы будут вы-

нуждены снизить плату за их использование. Про-

центная ставка при этом понизится до равновесно-

го значения

г^,

при котором DL = SL. Аналогично,

когда рыночная ставка

процента

окажется ниже

точки равновесия, возникнет избыточный спрос на

ссуды. В этих условиях повышение процентной

ставки будет снижать спрос со стороны

заемщиков

и одновременно увеличивать предложение денег со

стороны кредиторов до тех

пор,

пока на рынке не

установится равновесие в точке

114

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Определение

процентной

ставки на основе спроса

предложения

на рынке заемных средств

Пример 5,31

Равновесное

значение

процентной ставки определяется точкой, в которой спрос и

предложение

па рынке

заемных

средств равны друг другу.

га

о.

с:

Рисунок А:

Предложение заемных средств

Сумма заемных средств

Рисунок В:

Равновесное значение процентной

ставки

Сумма заемных средств

Рисунок Б:

Спрос на заемные средства

Сумма заемных средств

Рисунок Г:

Эффект, вызываемый увеличением

предложения заемных средств

Сумма заемных средств

Точка равновесия, показанная на рисунке В,

является временной. Она может сместиться под

влиянием сил, изменяющих спрос или предложе-

ние. В частности, увеличение процентной ставки

может сопровождаться либо увеличением спроса,

либо уменьшением предложения заемных средств.

Аналогично, снижение уровня процентной ставки

может быть вызвано либо увеличением предло-

жения заемных средств, либо снижением спроса

на

них.

На рисунке Г примера 5.3 показано изменение

процентной ставки в результате действий ФРС по

увеличению денежной массы (+DM).

этом слу-

чае кривая предложения заемных средств сме-

стится вправо из положения

в положение

SL,,

что приведет к снижению процентной ставки с

до

Разумеется, на сдвиг графика могут влиять и

другие факторы. Например, рост накоплений на-

селения в результате снижения налога на сбереже-

ния увеличит предложение заемных средств и вы-

Глава 5. Уровень процентной ставки

115

зовет снижение процентной ставки. К тому же ре-

зультату приведет и рост объемов временно сво-

бодных средств

предприятий,

обусловленный

увеличением нормы прибыли. Изменения денеж-

но-кредитной политики как федерального прави-

тельства, так и правительств отдельных штатов,

направленные

на

сокращение

государственных рас-

ходов и достижение положительного сальдо бюд-

жета, также сместят вправо кривую предложения

заемных средств. С другой стороны, уменьшение

спроса на ссуды, обусловленное ожиданием паде-

ния деловой активности, вызовет снижение про-

центной ставки. Этот процесс приведет к сдвигу

графика предложения влево вследствие сокраще-

ния как промышленных инвестиции, так и поку-

пок, совершаемых населением в кредит. Аналогич-

но, рост налоговых поступлений

приведет

к умень-

шению бюджетного дефицита и спроса на заемные

средства со стороны правительства.

Проверьтесебя

Объясните, почему процентная ставка зависит

от нормы прибыли предприятий, ожидаемой

от реализации инвестиционных проектов.

2. Каким образом временные предпочтения по-

требителей влияют на процессы накопления и

потребления?

Ирвинг Фишер

(1867-1947)

—

экономист

социальный

реформатор

ЛЮДИ

СОБЫТИЯ

Ирвинг Фишер — один из самых

известных американских экономи-

стов.

Обладая

многогранным

та-

лантом и

разносторонними

интере-

сами, он смог ярко проявить себя в

качестве экономиста, специалиста

в области

статистики,

бизнесмена

и социального реформатора. Фи-

шер родился в семье

священника

конгрегатской

церкви. В 1884

г.

он поступил в

Иельский

универси-

тет, где занимался изучением есте-

ственных и

общественных

наук

на

протяжении

всей

своей

научной

карьеры.

Докторская

диссертация

Фишера, отразившая его глубокий

интерес как к

экономике,

так и

математике, стала в

наши

дни

классическим

примером

новатор-

ского подхода к решению научных

проблем.

Получив

степень

доктора

философии,

он в течение

четырех

лет преподавал математику в Йель-

ском университете, а

затем

со-

средоточился на

проблемах

эко-

номики, которым

посвятил

все

последующие

годы своей

исследо-

внтельской

деятельности.

Наибольшую

известность

как

экономист

.Фишер

приобрел

благо-

даря разработке

теории

реальной

процентной ставки (она

изложена

в данной главе) и

анализу

количе-

ственной теории денег. Он первым

установил,

что в рыночной

эконо-

мике

реальная

процентная

ставка

формируется

под

воздействием

двух основных сил: (1)

субъектив-

ных, отражающих индивидуаль-

ные предпочтения населения отно-

сительно

-текущего

будущего

потребления,

;

(2)

объективных,

зависящих

от

инвестиционного

климата и эффективности исполь-

зования

капитала.

Фишер также

установил различия

между

реаль-

ной

номинальной

процентной

ставкой..

Согласно

его

определе-

нию,

.номинальная

процентная

ставка определяется ее

реальным

значением

с добавлением инфляци-

онной составляющей, которая

ком-

пенсирует ссудодателям потери

по-

купательной

способности

их

средств,

обусловленные

инфляци-

ей. Классический труд Фишера,

по-

лучивший название «Теории

про-

центных

ставок»,

был-впервые

опубликован в 1930-х гг. и:

переиз-

дается

до

сих

пор.

Современные

воз-

зрения

на проблему формирования

процентных

ставок Основываются

на изложенных в нем

взглядах.

Помимо

строгих

научных ис-

следований

славу

Фишеру:

при-

несли и некоторые его

оригиналь-

ные

практические

идеи. Одна

из

них касалась изобретения и

после-

дующей

продажи

карточной

индек-

сной

системы.

Компания,

осно-

ванная им в 1926 г., впоследствии

объединилась с другими

фирмами

для создания Remington Rand

Cotpo-

ration.

.•

••.

Возможно, Одна из самых

неожи-

данных идей пришла к нему во

вре-

мя лечения от

туберкулеза

в 1898

г.

После

выздоровления

он стал

ак-

тивным

сторонником

евгеники и

развития здравоохранения. Его рве-

ние в пропаганде

этих

вопросов

было так велико, что он даже

напи-

сал книгу

защиту

умеренного,

здорового образа жизни. Это сочи-

нение,

вышедшее

.под

названием

«Как следует

жить:

правила

здоро-

вого образа жизни, основывающие-

ся на достижениях современной на-

уки»,

имело

'огромный.-

успех

выдержало свыше 90

изданий!

Хотя

по сегодняшним меркам эта

-книга

может показаться довольно стран-

ной,

всеже

в ней содержатся

полез-

ные

рекомендации о сохранении

правильной

осанки,

выборе:

удоб-

ной

обуви

тщательном

пережевы-

вании

нищи, а также многие другие

сведения, необходимые для

долгой

ЗДОрОВОЙ

ЖИЗНИ.

]'':

116

Часть 2. Как определяются процентные ставки

3. Как, по

вашему

мнению, увеличение ставок по-

доходного налога повлияет на предложение за-

емных средств? Почему? Как изменится при

этом равновесное значение процентной ставки?

Ожидаемые изменения цен

и процентная ставка

Теория заемных средств, рассмотренная нами в

предыдущем разделе, не затрагивает вопроса о

том, как влияет

изменение

уровня цен (инфля-

ции или дефляции) на величину процентной

ставки. До сих пор мы предполагали, что цены

оставались неизменными в течение всего срока

предоставления ссуды или инвестиций в ценные

бумаги. Однако колебания цен влияют как на ре-

альный

доход, получаемый за предоставление ссу-

ды кредитором, так и на величину выплат, кото-

рые должен совершать заемщик за возможность

использования чужих средств. Например, если в

течение срока действия ссудного договора цены

растут, то покупательная способность доллара па-

дает, а значит, занятая сумма, которую вернет за-

емщик, будет в определенной мере обесценена

инфляцией.

Если же цены снизятся, то покупа-

тельная способность доллара возрастет и креди-

тор получит дополнительный доход, не предусмот-

ренный договором ссуды.

Защитить покупательную способность денег

можно/используя процентную ставку при состав-

лении договора ссуды. Проиллюстрируем это на

простом примере. Предположим, что некая ЭЕПБ

предполагает приобрести финансовое требование

некой ЭЕДБ сроком на один год. Пусть обе сторо-

ны согласны установить вознаграждение за

пользование ссудой на уровне 5 % и в то же время

оценивают предполагаемый уровень инфляции

равным 7 % годовых. Какой должна быть ставка по

кредиту в таком случае? Чтобы ответить на этот

вопрос, мы должны обсудить эффект Фишера.

Итак, при названных условиях (номинал ссу-

ды — $ 1000, срок действия — один год) ссудный

договор должен включать три вида выплат: (1)

возврат номинальной величины займа, равной

$ 1000; (2) плату за пользование покупательной

способностью денег в течение года в сумме $ 50;

(3)

компенсацию

потерь покупательной способно-

сти предоставленной ссуды вследствие 7 % годо-

вой инфляции, составляющих $ 70. Таким обра-

зом, действительная плата за пользования ссудой

должна составлять 12 % ($ 120): 5 % ($ 50) в каче-

стве компенсации за временный отказ от текущего

потребления и 7 % ($ 70) в виде компенсации

предполагаемых потерь, обусловленных снижени-

ем покупательной способности денег.

Эффект Фишера

В предыдущем примере обе стороны пришли к со-

глашению по вопросу о: (1) реальной процентной

ставке, которая существует при отсутствии изме-

нений цен, и (2) предполагаемом

процентном

из-

менении уровня цен в течение рассматриваемого

периода времени. Теперь мы должны определить

справедливый уровень вознаграждения за предо-

ставленный кредит. Ставка по кредитному дого-

вору определяется на основе уравнения Фишера:

(1+!)

(!+г)

(1+ДРД (5.1)

где:

i — текущая процентная ставка;

— реальная процентная ставка, существующая

при неизменном уровне цен;

АР

—ожидаемое

процентное изменение товарных

цен за

год.

Решая уравнение Фишера для i, мы получаем

следующее равенство:

г + ДР +

гДР

(5.2)

Это равенство показывает соотношение между

номинальными (договорными) процентными

ставками и уровнями ожидаемой инфляции.

Возникновение инфляционной добавки

(ДР

)

значению номинальной ставки процента является

проявлением эффекта Фишера. Этот эффект по-

лучил свое название в честь экономиста Ирвинга

Фишера, который впервые исследовал его в нача-

ле XX века.

Возвращаясь к нашему примеру с кредитом,

уравнение 5.2 показывает, что стороны должны

согласиться на следующее значение договорной

ставки по кредиту:

i = 0,05+0,07+ (0,05 х 0,007) -

0,01235,

или

12,35

Теперь предположим, что стороны пришли к со-

глашению о кредите на срок в один год на сумму

1000

долларов по договорной ставке в

12,35

Да-

вайте посчитаем, сколько денег вернется к креди-

тору в конце срока кредита, чтобы определить со-

ставляющие

компенсации кредитора (см. табл.

5.1).

118

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Инфляция

и риск

изменения

проиен

гной

ставки в Польше в начале 1990-х

ГЛОБАЛЬНЫЙ

ВЗГЛЯД

После

крушения

коммунизма а

странах Центральной

Восточ-

ной

Европы

начала

построения

гам рыночных

отношений

инфля-

ция стала важным

фактором,

определяющим

их

экономическое

развитие.

Возьмем

для/примера

Польшу. В

первые

годы

реформ,

конце

1980-х—начале

1990-х

гг.,

инфляция достигала там

300/iJ

год.

Теперь

лее

она сократилась

до

вполне

«приемлемого»

уровня в.

25-30%.

По сравнению с США,

где

са-

мая высокая инфляция

за

после-

дние десятилетия наблюдалась в

конце

1970-х

гг.

на

ровне 10-12

ситуация в Польше может выгля-

деть тяжелой. Поэтому

нетрудно

понять,

почему

.поляки

не

сочун-

;

ствуют

американцам, когда те. жа-

луются

iio

поводу

инфляции

ч л

п/

О"4

/о.

•

• •

Цены в Польше

были

такими

высокими,

что

цена банки пива и

гамбургера

варшавском

отеле

«Мариотт»

превышала 300 000

зло-.

тых!

Большим успехом в Варшаве

пользовались

футболки с

надпи-

сью: «Я сделал свой первый

мил-

лион в

Польше!».

Числовое

изоб-

ражение суммы в один миллион

злотых (примерно $ 45) стало

по-

/являться

на

многих печатных ло-

зунгах. Хотя и

не

приходилось

во-

зить

с собой полную тачку

денег,

чтобы

купить

буханку

хлеба,

все

же

вид бумажника, набитого местны-

ми купюрами, говорил достаточно

красноречиво

количестве

обраща-

ющихся

денег.

В январе 1995 г.

цен-

тральный банк деноминировал

польскую валюту в 10 000 раз;

Ра-

зумеется, в

той

же

пропорции со-

кратились

цены И

зарплаты.-;.

Инфляция

оказала

серьезное

воздействие.нафинансовые

рынки

Полыни.

Как вам уже

известно

из

данной

главы, инфляция,

соот-

встсгвин

действием

эффекта

Фишера,

вызывает

повышение.;

процентной

ставки

"(уравнение

5.1): Кроме

этого,

курсовая сто-

имость

облигаций, согласно пер-

вой теореме,

при

росте

процентной

ставки

снижается...:

Наконец,

из

второй

теоремы

об

облигациях

сле-

дует,

что

этот

эффект в большей

мере

скажется на долгосрочных

ценных бумагах.

результате

в условиях

посто-

янной

высокой и

непредсказуемой

инфляции

в экономике, как

пра-

вило,

наблюдаются

следующие,

явления: (1)

практически

полное

отсутствие

долгосрочных

финан-

совых

Инструментов;

(2)

стремле-

ние

ЭЁДБ

выпуску

долговых

обязательств

не с

фиксированной,

ас

плавающей

процентной

став-

кой (по таким:

ценным

бумагам

выплачиваемый

доход

индексиру-

ется

в соответствии с. уровнем цен

или со значением краткосрочной

процентной

ставки); (3) сокраще-

ние

периода

долгосрочного фи-

нансирования (как правило,

до

годного

года).

^Кредиторы

и покупатели

обли-

гаций стараются не иметь

дела

финансовыми

инструментами,

имеющими

Длительный

срок

пога-

шения

или фиксированную

ставку

процента,

поскольку

опасаются

их

обесценения в

результате

инфля-

ции.

то

же

время

заемщики

избе-

гают использования

обязательств

с коротким сроком

погашения

или

с плавающей ставкой

процента

для

финансирования

долгосрочных

проектов,

так;

как в условиях

инф-

ляции

цена

получаемых

кредитов

становится трудно предсказуемой.

В результате возникает

тупиковая

ситуация, в которой

долгосрочные;.

инвестиции и экономический рост

никак не могут

сдвинуться:

с мерт-

вой точки.

Результат

влияния

инфляцион-

ного

риска

на

состояние

финансо-

вых рынков хорошо

виден

?ia

при-

мере

Польши.

До

1995

г. там

практически

отсутствовали

фи-

нансовые

инструменты

с фикси-

рованной

ставкой процента или

длительным

—

более

трех лет -

сроком

погашения.

Для

правильно-

го

понимания

ситуации следует

учесть,

что

облигаций

частных

•компаний

на польском рынке не

было.

Все

польские

облигации

вы-

пускались

министерством финан-

сов

(аналог

Государственного

каз^

начейства

ОЩА).

.До

1995 года на рынке не обра-

щалось

никаких

.финансовых

ин-

струментов со

сроком

погашения

более 3-х лёт, и ни один из них не.

имел

фиксированных

ставок

но

купонам. Процентная

ставка

по

облигациям

министерства

финан-

сов, имевшим срок погашения

свы-:

ше

одного года, была привязана

ставке процента по

13-недельпь:м

векселям или к изменениям индек-

са;

цен. Даже ставка

.процента

по

годичным векселям индексирова-

лась в

^соответствии

с уровнем

ин-

фляции.

ных

значений. В этих условиях потенциальные

кредиторы предпочтут сохранить свои деньги

себя и приобрести на них товары и услуги, а не

предоставлять подобную возможность кому-ни-

будь другому (случай так называемой отрица-

тельной заинтересованности).

Реализованная реальная ставка

В предыдущем разделе мы

установили,

что реаль-

ная процентная ставка никогда не принимает от-

рицательных значений. Причина этого состоит в

том, что кредиторы предпочтут оставлять деньги

120

Часть 2. Как определяются процентные ставки

Процентные

ставки по трехмесячным казначейским векселям

Пример

5.5

Реализованная реальная ставка процента может оказаться как положительной, так и отрицательной.

Ее

знак

будет зависеть от того, насколько и в какую сторону

действительные

темпы инфляции отличаются от ожидаемых.

Номинальная ставка — Реализованная реальная ставка*

* Ставка по трехмесячным казначейским векселям за вычетом пересчитанных в годовые значения изменений

ИПЦ

за следующие три месяца.

фляции

на состояние финансовых рынков. Пред-

положим, что и заемщик, и ссудодатель сумели в

точности предвидеть будущий рост уровня цен.

В этом случае график спроса на заемные средства

сдвинется вверх на величину

ДР

как показано в

примере 5.6. Этот сдвиг графика из положения

ДЬ

в положение

ДЦ

означает готовность заемщи-

ков выплачивать инфляционную премию

ДР

(

Подобным образом действия кредиторов, пред-

видящих инфляцию, вызовут смещение графика

предложения влево — из положения

в поло-

жение

SL,.

Величина этого смещения будет такой,

чтобы кредиторы при новом, более высоком зна-

чении номинального

дохода

могли компенси-

ровать свои потери от снижения покупательной

способности денег. В результате рыночная про-

центная ставка вырастет со значения

до значе-

ния

i,,

где

ДР

Даже несмотря на то, что

реальная процентная ставка

осталась неизмен-

ной, номинальная процентная ставка

подверг-

лась корректировке с учетом ожидаемой скорос-

ти инфляции

(ДР

(

.).

В то же время количество за-

емных средств на рынке капиталов осталось на

прежнем уровне

Q^.

Изменение процентной ставки

и инфляция

График изменения процентной ставки по кратко-

срочным и долгосрочным ценным бумагам пред-

ставлен в примере 5.7. Вместе с показателями про-

центных ставок на графике изображен уровень

инфляции, рассчитанный на основе индекса по-

требительских цен. Пример показывает, что про-

центные ставки имеют склонность изменяться

вместе с изменением уровня инфляции, а крат-

косрочные ставки процента реагируют на измене-

ние инфляции в большей степени, чем долгосроч-

Глава 5. Уровень процентной ставки

121

Пример 5.6

Влияние

инфляции

на математическую модель,

описывающую

поведение рынка заемных

средств

в условиях изменения

процентной

ставки

Инфляционные ожидания влияют также на модель поведения рынка заемных средств. Чем выше ожидаемые

темпы инфляции, тем выше номинальное значение процентной ставки.

Сумма заемных средств

ные.

Давайте посмотрим, почему мы вправе рас-

считывать именно на такую ситуацию, которая

отображена на графике в примере 5.7.

Ранее мы увидели, что теория рынка заемных

средств учитывала эффект воздействия инфляции

на номинальные ставки процента. Фактически мы

видели, что кривые спроса и предложения могли

сместиться в ответ на инфляцию без изменения

равновесного количества заемных средств. Таким

образом, мы могли бы ожидать, что определяемые

рынком процентные ставки изменились бы с изме-

нением уровня инфляции. Однако теория заемных

средств не объясняет, почему краткосрочные став-

ки сдвигаются в большей степени, чем долгосроч-

ные в ответ на изменение уровня инфляции.

Разницу в реакции на уровень

инфляции

мож-

но объяснить на основе упрощенного уравнения

Фишера (уравнение 5.3). Это уравнение показы-

вает, что номинальная ставка процента равна ре-

альной ставке процента плюс ожидаемый уровень

инфляции. В нашем обсуждении уравнения Фи-

шера мы

упуминали,

что примерный уровень ин-

фляции — это уровень инфляции, ожидаемый на

протяжении срока действия кредитного догово-

ра. Срок соглашения, используемый в примере

5.7, составляет 3 месяца и

лет, а данные отмеча-

ются ежемесячно. Таким образом, месячное из-

менение в уровне инфляции имело бы более зна-

чительный эффект на ожидаемый уровень инф-

ляции для трехмесячного интервала по сравнению

с инфляционными ожиданиями для контракта с

десятилетним сроком. В результате процентная

ставка по трехмесячным инструментам реагирует

более активно на изменения в ежемесячных уров-

нях инфляции, чем процентная ставка по долго-

срочным соглашениям, что отчетливо видно на

графике из примера 5.7.

Проверьтесебя

1. Если реальная процентная ставка составляет

а ожидаемая скорость инфляции — 3

то

чему будет равна номинальная процентная

ставка?

2. Если реальная инфляция оказывается меньше

ожидаемой, то кем бы вы предпочли оказать-

ся — заемщиком или кредитором? Объясните

свою позицию.

3. В какие периоды на протяжении последних

тридцати лет реализованная реальная норма

прибыли оказывалась отрицательной? Поче-

му, по вашему мнению, ссудодатели в этот пе-

риод систематически недооценивали темпы

инфляции?