Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

642 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считается компания, которая достигнет успеха

в будущем, то такую формулировку нужно счи-

тать не определением, а принятием желаемого за

действительное. Это подобно провозглашению

спортивной команды "чемпионом" до заверше-

ния соревнований. Принятие желаемого за дей-

ствительное существует и сегодня. В частности,

в некоторых взаимных инвестиционных фондах

под портфелями "роста" понимаются такие

портфели, акции в которых обладают "потен-

циалом роста выше среднего" и "благоприят-

ными перспективами относительно роста прибы-

ли". Более подходящим определением могло бы

быть следующее: "Растущей" считается компа-

ния, чистая прибыль которой в расчете на одну

акцию в среднем ежегодно увеличивалась мини-

мум на 15% на протяжении, по крайней мере, пя-

тилетнего периода. (Хотя соответствие такому

определению в прошлом вовсе не гарантирует,

что компания сохранит его и в будущем.))

См. табл. 7.1.

4. Есть две старые поговорки Уолл-стрит, которые

рекомендуют такие покупки: "Ни одно из де-

ревьев не дорастает до небес" и "Бык может за-

работать деньги, и медведь тоже может зарабо-

тать, но только не овца".

5. Было проведено два исследования. Первое, вы-

полненное X. Д. Шнайдером, одним из наших

студентов, охватывает 1917-1950 годы. Его ре-

зультаты были опубликованы в июне 1951 года

в Journal of Finance. Второе проведено компани-

ей Drexel Firestone, членом Нью-йоркской фон-

довой биржи, и охватывает период с 1933 по

1969 год. Данные представлены с их любезного

разрешения.

Сноски 643

6. См. в главе 15 три примера особых ситуаций,

которые имели место в 1971 году.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка

1. За исключением, возможно, метода регулярного

вложения в акции определенной суммы, ис-

пользование которого началось при разумном

уровне цен.

2. Но в соответствии с Робертом М. Россом, спе-

циалистом по теории Доу, последние два сигна-

ла к покупке акций, отмеченные в декабре 1966

и декабре 1970 года, были намного ниже преды-

дущих точек продажи.

3. Тремя наиболее высокими рейтингами для об-

лигаций и привилегированных акций являются

Ааа, Аа и А — в соответствии с Moody, и ААА,

АА, А — согласно Standard & Poor's. Есть и дру-

гие оценки, которые снижаются до уровня D

вместе со снижением качества ценной бумаги.

4. Эта идея уже частично внедрена в Европе, на-

пример, итальянским государственным концер-

ном по электроэнергетике в отношении к его

"гарантированным долговым обязательствам со

свободноколеблющимся курсом", выпущенным

на срок до 1980 года. В июне 1971 в Нью-Йорке

было заявлено, что в течение следующих шести

месяцев по ним будет выплачиваться доход ис-

ходя из 8 1/8% годовых.

Отметим еще новаторские "7-8%-ные облига-

ции" Toronto-Dominion Bank, которые были вы-

пущены в июне 1971 года со сроком погашения

в 1991 году. По облигациям выплачивались 7%

до июля 1976 года и 8% впоследствии. К тому

644 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

же у держателя облигаций была возможность

получить основную сумму инвестированного

капитала в июле 1976 года.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные

фонды

1. Величина комиссионных определяется обычно

как процент от продажной цены, которая уже

содержит комиссионные, а потому они кажутся

меньше, чем в случае, если абсолютную величи-

ну комиссионных относить к стоимости чистых

активов. Мы считаем такую методику расчета

недостойной для использования в такой поч-

тенной отрасли.

2. The Money Managers, by G.E. Kaplan and C. Welles,

Random House, 1969.

3. См. определение не зарегистрированных на

бирже акций в сноске 1 к Предисловию.

4. Название книги, впервые изданной в 1852 году.

В ней описаны крах "Акционерной компании

Южных морей", тюльпаномания и прочие при-

меры спекуляций в прошлом. Перепечатана

в 1932 году Бернардом М. Барухом, возможно,

единственным постоянно успешным спекулян-

том последнего времени. (Книга Чарльза Макея

Extraordinary Popular Delusions and the Madness

of Crowds (Metro Books, New York, 2002,) впер-

вые была издана в 1841 году. Отличаясь тяже-

лым стилем изложения и точностью в передаче

событий, автор широко описывал то, к чему

приводят легковерные убеждения многих лю-

дей: например, что железо можно превратить

в золото, что черти чаще всего появляются в

пятницу вечером и что на фондовом рынке

Сноски 645

можно быстро разбогатеть. В качестве более

серьезной книги предлагаем работу Эдварда

Ченселора Devil Take the Hindmost (Таггаг, Straus

& Giroux, New York, 1999). Более легким вари-

антом будет работа Роберта Меншела Markets,

Mobs, and Mayhem: a Modern Look at the Madness

of Crowds John Wiley & Sons, New York, 2002)).

Глава 10. Инвестор и его консультанты

1. Результаты представлены Институтом дипло-

мированных финансовых аналитиков, входя-

щим в Федерацию финансовых аналитиков, ко-

торая насчитывает свыше 50 тысяч членов.

2. Нью-йоркская фондовая биржа разработала не-

которые радикальные правила оценки (извест-

ные как "стрижка") для минимизации такой

опасности, но, вероятно, они не оказали сущест-

венной помощи.

3. Новые выпуски ценных бумаг сегодня могут

продаваться только на основании проспектов

эмиссии, разработанных в соответствии с прави-

лами Комиссии США по ценным бумагам и

фондовой бирже. Этот документ должен раскры-

вать все сведения о выпуске ценных бумаг и ком-

пании-эмитенте и быть предназначен для адек-

ватного информирования разумного инвестора о

точной природе ценной бумаги, которая ему

предлагается. Но количество обычно запраши-

ваемой информации приводит к объемности про-

спектов. В целом считается, что лишь небольшой

процент индивидуальных инвесторов, которые

приобретают новые выпуски ценных бумаг, вни-

мательно читают проспекты. А потому они дей-

ствуют, в основном, не в соответствии со своим

собственным мнением, а полагаясь на позицию

646 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

фирмы, продающей им акции, или на рекоменда-

ции индивидуального продавца.

Глава 11. Анализ ценных бумаг

для непрофессионального инвестора:

общий подход

1. Книга Security Analysis Бенджамина Грэхема,

Дэвида Л. Додда, Сиднея Коттла и Чарльза Тэт-

хема (McGraw-Hill, 4th ed., 1962) сохранила

прежнее название, изначально выбранное в 1934

году, но в ней содержится больше материала,

относящегося к области финансового анализа.

2. С Чарльзом МакГолриком (Harper & Row, 1964)

переиздана в 1998 году Harper-Business.

3. Эти цифры представлены Salomon Bros, круп-

ным инвестиционным банком Нью-Йорка, за-

нимающимся операциями с облигациями.

4. По крайней мере, такую позицию не разделяют

многие финансовые аналитики и инвесторы. От-

дельные финансовые аналитики, которые спо-

собны сказать заранее, какие компании заслужи-

вают тщательного изучения и имеют для этого

условия и потенциал, могут успешно продолжить

эту работу. Более подробно этот подход раскрыт

в книге Филиппа Фишера Common Stocks and

Uncommon Profits (Harper & Row, 1960).

5. В главе 11 приведена формула, связывающая

значение коэффицента Р/Е с ожидаемым ростом

прибыли.

6. Частично ажиотаж вокруг стоимости акций кор-

порации Chrysler был раздут дроблением акций

в соотношении 2 к 1, которое имело место

в 1963 году, — беспрецедентный феномен для

Сноски 647

серьезной компании. В начале 1980-х годов под

управлением Ли Якокка корпорация Chrysler взя-

ла реванш, сумев подняться практически после

банкротства, и ее акции превратились в одни из

наиболее успешных ценных бумаг в США. Но

все же определить менеджеров, которые могут

спасти огромную корпорацию от краха, не так

просто, как это кажется. Когда в 1996 году Эл

Данлоп стал генеральным директором корпора-

ции Sunbeam после реструктуризации компании

Scott Paper (и роста стоимости акций на 225% за

последние 18 месяцев), Уолл-стрит приветство-

вала его приход как второе пришествие. Данлоп,

в итоге, оказался мошенником, который исполь-

зовал незаконные бухгалтерские операции и под-

дельные финансовые документы, чтобы обма-

нуть инвесторов корпорации Sunbeam — включая

и управляющих инвестиционными фондами

Майкла Прайса и Майкла Штейнхардта. С под-

робным исследованием карьеры Данлопа можно

ознакомиться в работе Джона А. Бирне Chainsaw

(HarperCollins, New York, 1999).

7. Обратите внимание на то, что мы не считаем

формулу идеальной для получения "истинной

стоимости" "акции роста", а лишь предполагаем,

что она даст цифры, приближенные к результа-

там более точных расчетов.

Глава 12. Что следует учитывать

при анализе EPS

1. Рекомендуемый нами метод учета "разбавления"

акций с помощью варрантов обсуждается далее

на страницах книги. Мы предпочитаем считать

рыночную стоимость варрантов дополнением к

текущей рыночной цене обыкновенной акции.

648 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Глава 13. Анализ ценных бумаг

на практике: сравнение четырех

компаний

1. В марте 1972 года акции компании Sold прода-

вались в 64 раза дороже ее прибыли!

Глава 14. Выбор акций пассивным

инвестором

1. Из-за многочисленных дроблений акций ком-

паний из списка индекса Доу-Джонса их сред-

няя цена в начале 1972 года составляла пример-

но 53 долл. за штуку.

2. В 1960 году только двум из 29 промышленных

компаний не удалось добиться двукратного пре-

восходства текущих активов над текущими обя-

зательствами, и только двум не удалось добиться

того, чтобы чистые текущие активы превысили

их долги. По состоянию на декабрь 1970 года ко-

личество компаний в этой категории увеличи-

лось с двух до двенадцати.

3. Обратите внимание на то, что средняя доход-

ность фондового рынка с декабря 1970 по нача-

ло 1972 года в целом была ниже доходности

фондового индекса Доу-Джонса. Это опять сви-

детельствует о том, что ни одна из систем или

формул не может гарантировать выдающиеся

результаты на фондовом рынке. Наши требова-

ния "гарантируют" только то, что покупатель

портфеля действительно получает за свои день-

ги то, что именно этих денег и стоит.

4. Как результат мы должны исключить большин-

ство акций нефтяных компаний, поскольку они

Сноски

649

эмитировали чрезмерное количество облигаций.

Обоснованием подобного шага может служить

анализ гарантийного соглашения, сопровож-

дающего выпуск облигаций. Но подобные раз-

мышления могут оказаться слишком сложными

для рассмотрения пассивным инвестором.

Глава 15. Выбор акций активным

инвестором

1. I. Friend, М. Blume, and]. Crockett, Mutual Funds

and Other Institutional Investors: A New Perspec-

tive (McGraw-Hill, 1970). Следует добавить, что

результаты деятельности многих инвестицион-

ных фондов за 1966-1970 годы, которые мы изу-

чали, были немного лучше доходности фондово-

го индекса Standard & Poor's 500-stock composite

и значительно лучше доходности фондового ин-

декса Доу-Джонса.

2. Личное замечание. Много лет назад, до взлета

акций этой компании, автор был ее "вице-

президентом по финансовым вопросам" с коро-

левской заработной платой 3 тыс. долл. в год.

В то время это был действительно "горячий"

бизнес. (В начале 1929 года Грэхем стал вице-

президентом по финансовым вопросам компа-

нии Unexcelled Manufacturing, самого крупного

производителя фейерверков в стране. Позже

Unexcelled стала диверсифицированной химиче-

ской компанией и как самостоятельная органи-

зация больше не существует.)

3. В справочнике Stock Guide не представлены

компании с коэффицентом Р/Е выше 99. Боль-

шинство из них можно расценивать как не-

650 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

обычное математическое явление, причиной ко-

торого служит прибыль, едва превышающая ну-

левое значение.

Глава 16. Конвертируемые ценные

бумаги и варранты

1. Этот момент хорошо проиллюстрирован одно-

временными выпусками двух облигаций компа-

нии Ford Motor Finance. Одним из них стал вы-

пуск неконвертируемых облигаций с доходно-

стью 7,5% и погашением через 20 лет, а другим —

облигации с погашением через 25 лет, более низ-

кого качества по сравнению с первыми из-за оче-

редности требований и доходности только на

уровне А,5%. Но они были конвертируемыми

в акции компании Ford Motor. Чтобы получить

привилегию конверсии, покупатель отказывался

от 40%-ной доходности и соглашался с более

низкой позицией кредитора.

2. Обратите внимание на то, что в конце 1971 года

обыкновенные акции компании Studebaker-

Worthington продавались всего по 38, в то время

как привилегированные акции с дивидендами

в размере 5 долл. на одну акцию — примерно

по 77. Таким образом, разрыв увеличился с 2 до

20 пунктов всего за год, еще раз проиллюстриро-

вав желательность таких изменений, а также тен-

денцию фондового рынка к игнорированию

арифметики. (Кстати, небольшая премия по при-

вилегированным акциям по сравнению с обыч-

ными в декабре 1970 года существовала благода-

ря более высоким дивидендам.)

Сноски 651

Глава 17. Четыре чрезвычайно

поучительных примера

1. Познакомьтесь, к примеру, со статьей Six Flags

at Half Mast д-ра А. Д. Брилоффа в Barron's за

11 января 1971 года.

Глава 18. Сравнительный анализ

восьми пар компаний

1. Читатель припомнит материал из главы 17, в ко-

торой шла речь о том, как ААА Enterprises пыта-

лась войти в этот бизнес, но вскоре потерпела по-

ражение. (Здесь Грэхем приходит к мудрому

и парадоксальному наблюдению: чем больше

прибыли зарабатывает компания, тем выше ве-

роятность того, что ей придется столкнуться

с новой конкуренцией, поскольку высокие при-

были четко сигнализируют о том, что это должны

быть легкие деньги. Новая конкуренция, в свою

очередь, приведет к более низким ценам и мень-

шей прибыли. Это хорошо видно на примере

слишком оптимистически настроенных покупа-

телей акций Интернет-компаний, которые вери-

ли, что ранние победители сохранят свои пре-

имущества навсегда.)

Глава 19. Акционеры и руководство

компаний: дивидендная политика

1. Аналитические исследования показали, что в ти-

пичном случае один доллар выплаченных диви-

дендов в четыре раза сильнее влияет на рыночную

цену акций, чем один доллар нераспределенной