Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

612 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Нью-йоркской фондовой бирже. Да, у меня было

что-то вроде сентиментальной заинтересованности в

этой компании, и кроме того, я считал себя своего

рода экспертом по их продукции, будучи одним из

немногих финансистов, которые видели и использо-

вали ее. А потому в 1916 году я пришел к управляю-

щему моей фирмы, известному по кличке Мистер

А.Н., и показал ему, что акции Computing-Tabulating-

Recording Company продавались примерно за 45 долл.

(105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составля-

ла 6,50 долл. в 1915 году; их балансовая стоимость —

с учетом, кстати, некоторых неотделяемых немате-

риальных активов — 130 долл. Я показал ему, что

компания начала выплачивать 3 доллара в качестве

дивидендов, и я оцениваю на достаточно высоком

уровне как продукцию компании, так и ее перспек-

тивы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью:

"Бен, — сказал он, — не говори мне больше об этой

компании. Я не притронусь к ней даже десятифуто-

вым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные

облигации продавались ниже 80, и они не обладают

необходимым качеством. Как можно считать, что ее

акции — выгодный объект для инвестиций? Все зна-

ют, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой".

(Пояснения. В те дни это было окончательным при-

знанием непригодности. Оно свидетельствовало о

фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих

промышленных компаний — в особенности U.S. Steel,

несмотря на их номинал в 100 долл., были ни чем

иным, как "водой". Поскольку в их основе не было

"ничего", кроме силы доходности и будущих пер-

спектив, ни один уважающий себя инвестор дважды

не задумался бы о них.)

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою

удобную комнату. Мистер А.Н. был не только опыт-

Комментарии 613

ным и успешным, но и очень прозорливым. А потому

я был настолько впечатлен его полным неодобрени-

ем выпуска акций Computing-Tabulating-Recording

Company, что за всю свою жизнь не купил ни одной

акции этой компании, даже после того, как в 1926 го-

ду ее имя было изменено на International Business

Machines.

А теперь давайте посмотрим на эту же компанию

с ее новым именем в 1926 году, на протяжении кото-

рого цены на фондовом рынке были весьма высоки-

ми. В это время впервые в балансе была отражена

стоимость гудвилов на довольно значительную сум-

му, составившую 13,6 млн. долл. Мистер А.Н. был

прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на

основе которого были выпущены акции, в 1915 году

был всего лишь "водой". Но все же после того, как

компания достигла впечатляющих результатов во

главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увели-

чилась с 691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше

чем в пять раз (самый высокий процентный рост

прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний

период). Компания создала значительный реальный

капитал для обыкновенных акций, и акции были

раздроблены в соотношении 3,6 к 1. Компания уста-

новила уровень дивидендов в размере 3 долл. на ка-

ждую новую акцию, в то время как прибыль состав-

ляла 6,39 долл. на одну акцию. Можно считать, что

фондовый рынок 1926 года был очень хорошо настро-

ен к компаниям с такой историей роста и с такой

сильной позицией. Размах цен в течение этого года

составлял от 31 до 59. При средней цене 45 акции

компании продавались при таком же семикратном

значении коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной

дивидендной доходности, как и в 1915 году. При са-

мом низком уровне цены за одну акцию, равной 31,

614 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

они продавались чуть дороже стоимости своих ре-

альных активов. С этой точки зрения, акции были

оценены более консервативно, чем одиннадцатью го-

дами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоян-

ство старого понимания инвестиционной деятельности,

которое существовало до кульминации "бычьего" рын-

ка в конце 1920-х годов. Что же случилось потом, мож-

но узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних ин-

тервалов. В 1936 году чистая прибыль по сравнению

с 1926 годом увеличилась в два раза, а среднее значение

Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль была

в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось

на уровне 17,5. А дальше темпы роста увеличились.

В 1956 году чистая прибыль была почти в четыре раза

выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увели-

чилось до 32,5. В последнем из изучаемых лет был от-

мечен дальнейший рост прибыли, коэффициент Р/Е

увеличился до 42, если не учитывать неконсолидиро-

ванный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то

можно заметить некоторые интересные аналогии

и контрасты с той ситуацией, которая имела место

40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в ба-

лансах промышленных компаний, была полностью

вытеснена — сначала с помощью разоблачения, а за-

тем — с помощью списаний. Но "вода" другого рода

опять же оказалась включенной в оценку фондовым

рынком — самими инвесторами и спекулянтами. Ес-

ли теперь компания IBM продает свои ценные бума-

ги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в

семь раз дороже прибыли, то эффект практически

такой же, как если бы балансовой стоимости не было

вообще. Или же небольшая доля балансовой стоимо-

сти в цене акции может рассматриваться как своего

Комментарии

615

рода компонент привелигированных акций, а остав-

шаяся часть ее цены представляет собой такой же

спекулятивный компонент, какой был присущ в свое

время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в ос-

нове которого лежала только сила доходности и пер-

спективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протя-

жении которых мы наблюдаем за упрочением позиций

акций IBM на фондовом рынке (о чем говорит рост

коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных

спекулятивных аспектов наших крупных промыш-

ленных компаний исчезли или хотя бы значительно

уменьшились. Их финансовое положение стабильно,

структура капитала консервативна, ими управляют

более профессионально, и они стали более честными,

чем раньше. Этому во многом способствовала необхо-

димость выполнять требование регулятивных орга-

нов, касающееся полного раскрытия информации, что

сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление. В начале моей

карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых

и загадочных были акции компании Consolidated Gas

of New York, которая сейчас называется Consolidated

Edison. В качестве дочерней компании она владела

прибыльной компанией New York Edison, но объявляла

только о дивидендах, полученных из этого источника,

а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная при-

быль была источником загадки и "скрытой стоимо-

сти". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо

секретные цифры содержались в ежегодных отчетах,

подаваемых в Комиссию штата по коммунальным ус-

лугам. Для меня было достаточно простым делом на-

писать журнальную статью, в которой я показал ис-

тинное положение дел с прибылью Consolidated Gas.

(Кстати, показатели прибыли изменились не очень

616 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

значительно.) Один из моих более опытных друзей

сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать,

что сделал большое дело, обнаружив скрытую при-

быль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить

тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более

интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они ли-

шились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть

нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся

с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тон-

кая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко

полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые ана-

литики, своими руками продолжаем создавать такие

подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах

акций, по сути, вновь появляются новые спекулятив-

ные элементы, занимающие место старых. Разве у нас

сегодня нет наших собственных МММ-компаний, та-

ких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не слу-

жат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спеку-

ляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая

во внимание, что курс акций М. М. & М. составлял

101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок

оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При

этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Ком-

пания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из ко-

торых 200 млн. были покрыты чистыми активами,

а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась

не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудви-

ла. Нам не известен процесс определения стоимости

последнего, но мы точно знаем, что через несколько

месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на

450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что

точно оценить нематериальный компонент такой

компании, как эта, просто невозможно. Мы можем

Комментарии 617

сказать, что существует своего рода закономерность:

чем выше рынок оценивает фактор гудвила или бу-

дущей силы доходности, тем более неопределенной

становится истинная стоимость компании и тем зна-

чительнее спекулятивный компонент обыкновенных

акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегод-

няшней практике оценки этих нематериальных фак-

торов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30

и больше тому назад существовало стандартное пра-

вило, использовавшееся при оценке обыкновенных

акций. В соответствии с ним нематериальные активы

должны были оцениваться более консервативно, чем

реальные. Считалось, что хорошая промышленная

компания должна приносить доходность от 6 до 8% на

материальные активы, обычно представленные обли-

гациями или привилегированными акциями. От мате-

риальных же активов требовалась большая доход-

ность, например 15%. (Вы обнаружите примерно та-

кие соотношения между показателями доходности

привилегированных и обыкновенных акций, приве-

денные в проспекте эмиссии компании Woolworth

в 1911 году. Это положение справедливо и для многих

других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь

и рядом можно видеть прямо противоположные со-

отношения. Чтобы цена акций компании (при сред-

нем уровне цен) полностью покрывала их балансо-

вую стоимость, доходность обыкновенных акций

должна составлять примерно 10%. Но если доход-

ность акционерного капитала компании превышает

10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие до-

полнительную (сверх 10%) доходность, обычно оце-

ниваются рынком более либерально, т.е. на основе

более высокого значения коэффициента Р/Е, чем ак-

618 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тивы, которые обеспечивают балансовую стоимость

акций компании на фондовом рынке. Таким образом,

акции компании, приносящей 15% прибыли на ак-

ционерный капитал, могут продаваться при значе-

нии коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза

прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых

активов. Это свидетельствует о том, что первые 10%

доходности капитала компании оцениваются рын-

ком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного

только 10, а следующие 5% — которые когда-то на-

зывали "избыточными" — исходя из значения коэф-

фициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую причину, кото-

рая обусловливает использование в настоящее время

методики оценки акций, противоположной сущест-

вовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях роста

прибыли компании. Акции компаний, бизнес кото-

рых обеспечивает высокую доходность использова-

ния капитала, получают такую либеральную оценку

(т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — При-

меч. ред.) не только благодаря самой по себе хорошей

доходности и относительной ее стабильности. Ско-

рее всего, дело в том, что высокая доходность капи-

тала в целом идет рука об руку с хорошими темпами

роста прибыли в прошлом и в перспективе. Таким

образом, акции высокоприбыльных компаний сей-

час оцениваются рынком столь высоко не потому,

что те обладают гудвилом в старом ограниченном

понимании (имидж компании и прибыльный биз-

нес), а потому, что рынок ждет от них роста прибы-

ли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько

дополнительных математических аспектов нового

подхода к оценке обыкновенных акций — хотя бы

в форме кратких предположений. Если, как доказы-

Комментарии

619

вают многочисленные свидетельства, коэффициент

Р/Е увеличивается вместе с доходностью, т.е. с уве-

личением удельного значения прибыли в расчете на

балансовую стоимость одной акции, то арифметиче-

ский вывод в этом случае будет следующий: стои-

мость акции увеличивается прямо пропорционально

квадрату прибыли и обратно пропорционально ба-

лансовой стоимости акции. В таком случае матери-

альные активы становятся скорее бременем, чем ис-

точником рыночной стоимости. Давайте рассмотрим

еще один пример. Допустим, что компания А зараба-

тывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при

20 долл. ее балансовой стоимости, а компания В также

зарабатывает 4 долл. на одну акцию. Но при 100 долл.

балансовой стоимости. В таком случае акции компа-

нии А, скорее всего, продаются при более высоком

значении коэффициента Р/Е, а потому по более высо-

кой цене, чем акции компании В: допустим, 60 долл.

за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию

компании В. А потому не будет неточностью с нашей

стороны утверждать, что избыточная балансовая

стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит

к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.)

рыночную цену, поскольку прибыль в расчете на од-

ну акцию одинаковая для обеих компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические

выкладки знаменуют собой новый подход к оценке ак-

ций. Имея под рукой три компонента— 1) оптими-

стичные предположения относительно темпов роста

прибыли, 2) приписывание этих темпов роста доста-

точно длительному периоду в будущем и 3) порази-

тельную силу сложных процентов, — финансовый ана-

литик получает новый "философский камень", с помо-

щью которого может рассчитывать любые желаемые

оценки для действительно "хороших акций". Коммен-

620 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тируя в Analysts'Journal моду на использование высшей

математики в условиях "бычьего" рынка, я процитиро-

вал Дэвида Дюрана, который описал поразительную

аналогию между расчетом цены "акций роста" и из-

вестным Петербургским парадоксом, который удивил

и озадачил математиков более 200 лет тому назад.

Сейчас же я хотел бы указать на наличие особого

парадокса, характеризующего взаимосвязь математи-

ки и инвестиций в обыкновенные акции. Он заключа-

ется в следующем: математические методы обычно

используют для получения точных и надежных ре-

зультатов, но на фондовом рынке более тщательные

и серьезные математические расчеты приводят к более

высокой неопределенности и спекулятивности ре-

зультатов. За весь 44-летний опыт работы на Уолл-

стрит я никогда не встречал, чтобы надежные расчеты

стоимости обыкновенных акций или обоснование ин-

вестиционной политики выходили за рамки простой

арифметики или элементарной алгебры. Если вы

сталкиваетесь со сложными формулами или высшей

математикой, то вам следует насторожиться, — тот,

кто их использует пытается подменить опыт теорией,

а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спе-

кулятивные операции.

Старый подход к инвестированию в обыкновенные

акции для современного финансового аналитика мо-

жет показаться довольно наивным. Раньше большое

внимание всегда уделялось тому, что мы сегодня на-

зываем "защитными аспектами" компании или ее ак-

ций. Другими словами, инвестор должен быть уверен

в том, что компания будет выплачивать прежний уро-

вень дивидендов даже не в очень хорошие для нее

времена. Таким образом, если 50 лет назад стандарт-

ным примером инвестирования в обыкновенные ак-

ции выступали акции сильных железнодорожных

Комментарии 621

компаний, то в последние годы их место заняли акции

коммунальных организаций. Главное, что волнует ин-

вестора, — это стабильность показателей прошлых

лет. Его не сильно заботит, какие факторы могут

неблагоприятно сказаться на бизнесе компании в бу-

дущем. При этом особо благоприятные перспективы

рассматривались прозорливыми инвесторами как не-

что такое, на что стоит обращать внимание, но за что

не стоит платить.

Фактически это значит, что инвестор не обязан

платить огромные деньги лишь за чудесные долго-

срочные перспективы. Он, в конце концов, получит

их без чрезмерных затрат, в виде награды за свой ис-

ключительный ум и рассудительность при выборе

акций самых лучших, а не просто хороших компа-

ний. Ведь обыкновенные акции с аналогичными по-

казателями финансовой силы, прежней доходности и

стабильности выплаты дивидендов имеют примерно

одинаковую дивидендную доходность.

На самом же деле, это была весьма близорукая

точка зрения, но в старые времена она делала процесс

инвестирования в обыкновенные акции не только

простым и очень прибыльным, но и разумным в своей

основе.

Давайте рассмотрим еще один пример из моего

личного опыта. Где-то в 1920 году наша фирма издала

серию брошюр под названием "Уроки для инвестора".

Конечно же, понадобился дерзкий финансовый ана-

литик, каким был я в свои двадцать с небольшим лет,

чтобы придумать такое щеголеватое и самонадеянное

название. Но в одной из брошюр я допустил неосто-

рожное высказывание, написав, что "если обыкновен-

ные акции представляют собой хороший объект для

инвестицией, то они также являются и хорошими

объектами для спекуляции". Обосновывая этот тезис,