Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

Таблица 9. Ежегодная доходность пенсионного фонда FMC Corporation (%)

Конец периода 1год 2 года Згода 4 года

5 лет

6 лет 7 лет

8 лет

9 лет

FMC (облигации и

акции вместе)

1983 23,0

'17,1

1982 22,8

13,6

16,0 16,6 15,5

12,3 13,9

16,3

1981

5,4

13,0

15,3 13,8 10,5

12,6 15,4

1980 21,0

19,7

16,8

11,7

14,0

17,3

1979 18,4

14,7

8,7

12,3 16,5

1978

11,2

4,2

10,4 16,1

1977 -2,3

9,8

17,8

1976 23,8 29,3

1975 35,0

"18,5 только акции

Медиана доходности

(Becker plan)

1983 15,6 12,6

1982 21,4

11,2

13,9 13,9 12,5

9,7 10,9

12,3

1981

1,2

10,8 11,9

10,3

7,7 8,9 10,9

1980 20,9

NA NA

10,8

1979 13,7

NA NA NA

11,1

Конец периода

1год

2 года Згода

4 года 5 лет

лет

8 лет

лет

1978 6,5

NA NA

1977 -3,3

1976 17,0

1975

24,1

Фондовый индекс

S & Р 500

1983

22,8

15,6

1982

21,5

7,3

15,1

16,0 14,0 10,2

12,0

14,9

1981

-5,0 12,0

14,2

12,2

8,1

10,5

14,0

1980

32,5

25,3

18,7

11,7

14,0 17,5

1979

18,6 12,4

5,5 9,8

14,8

1978 6,6

-0,8

6,8

13,7

1977 7,7 6,9

16,1

1976

23,7 30,3

1975

37,2

Окончание табл. 9

604 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2. Важные правила налогообложения

прибыли от инвестиционных операций

и операций с ценными бумагами

(в 1972 году)

Примечание редактора. В связи с тем, что прави-

ла, о которых идет речь, существенно изменились, этот

документ рассматривается исключительно в качестве

исторического материала. В 1972 году информация,

представленная Бенджамином Грэхемом, была пра-

вильной. Но дальнейшее развитие событий сделало

в нынешних условиях этот документ неприменимым.

Потому изначальное Приложение 2 представлено да-

лее в виде пересмотренной и обновленной версии "Основ

инвестиционного налогообложения", которые предла-

гают читателю современный взгляд по каждому из со-

ответствующих правил.

Правило 1. Проценты и дивиденды

Проценты и дивиденды облагаются налогом как

обычный доход за исключением, во-первых, дохода,

полученного по облигациям штатов, муниципалите-

тов или аналогичным облигациям, которые освобож-

дены от уплаты федерального налога, но могут под-

вергаться налогообложению в рамках штата; во-

вторых, дивидендов, которые являются прибылью на

капитал; в-третьих, некоторых видов дивидендов,

которые выплачиваются инвестиционными компа-

ниями (см. далее); в-четвертых, первых 100 долл. ди-

видендов, которые выплачиваются обычными отече-

ственными корпорациями.

Комментарии

605

Правило 2. Доход и потери от изменения

капитала

Краткосрочные доход и потери от изменения капи-

тала суммируются для расчета чистого краткосрочного

капитального дохода или потерь. Долгосрочные доход

и потери от изменения капитала суммируются для рас-

чета чистого долгосрочного капитального дохода или

потерь. Если чистый краткосрочный капитальный до-

ход превышает чистый долгосрочный капитальный

убыток, то 100% этого превышения должны включать-

ся в доход. Максимальный размер налога для такого

дохода составляет 25% для суммы до 50 тыс. долл. и

35% на оставшуюся сумму дохода.

Чистый капитальный убыток (объем, который пре-

вышает капитальный доход) вычитается из обычного

дохода в сумме максимум 1000 долл. в текущем году и

на протяжении следующих пяти лет. Кроме того, неис-

пользованные убытки могут быть перенесены на любой

период для снижения капитальных доходов. (Перене-

сение убытков, которые имели место до 1970 года, рас-

сматривается более либерально, чем убытки более

поздних периодов.)

Примечание относительно "регулируемых

инвестиционных компаний"

Большинство инвестиционных фондов ('"инвести-

ционных компаний") используют преимущества

специальных пунктов налогового законодательства,

которые позволяют им выплачивать налоги по тако-

му же принципу, как и товариществам. А потому, ес-

ли они получают прибыль от долгосрочных ценных

бумаг, то могут распределять ее как "капитальный

Доход в виде дивидендов", о котором акционеры за-

являют так же, как и о долгосрочном доходе. С по-

606 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

мощью такого подхода удается устанавливать более

низкий процент для налога на прибыль, чем для

обычных налогов. И наоборот, такие компании могут

сделать выбор в пользу 25%-го налога в конце каждо-

го периода для своих акционеров, чтобы оставить ба-

ланс капитального дохода без изменения, т.е. не рас-

пределять его в качестве капитального дохода в виде

дивидендов.

3. Основы инвестиционного

налогообложения (материалы

обновлены в соответствии

с законодательством 2003 года)

Проценты и дивиденды

Проценты и дивиденды облагаются налогом в со-

ответствии с уровнем налога на ваш обычный доход за

исключением: во-первых, дохода, полученного по му-

ниципальным облигациям, освобожденным от уплаты

федерального налога, но которые могут облагаться

налогом в рамках штата; во-вторых, дивидендов, ко-

торые являются прибылью на капитал; в-третьих, рас-

пределения долгосрочного капитального дохода, ко-

торый выплачивается взаимными инвестиционными

фондами (более подробно читайте далее). Муници-

пальные облигации частных организаций, даже в рам-

ках взаимных инвестиционных фондов, могут обла-

гаться федеральным налогом на прибыль по альтерна-

тивной минимальной ставке.

Доход и потери от изменения капитала

Краткосрочные доход и потери от изменения капи-

тала суммируются для расчета чистого краткосрочно-

го капитального дохода или потерь. Долгосрочные до-

Комментарии 607

•

ход и потери от изменения капитала суммируются для

расчета чистого долгосрочного капитального дохода

или потерь. Если чистый краткосрочный доход пре-

вышает чистый долгосрочный капитальный убыток,

то это превышение рассматривается как обычный до-

ход. Если же получен чистый долгосрочный капи-

тальный доход, то он облагается налогом по ставкам

для капитального дохода, обычно составляющим 20%,

которые снизятся до 18% для инвестиций, осуществ-

ленным после 31 декабря 2000 года, и которыми вла-

деют более пяти лет.

Чистый капитальный убыток вычитается из обыч-

ного дохода в размере максимум 3000 долл. по итогам

текущего года. Все капитальные убытки, которые пре-

вышают эту сумму, могут использоваться в следую-

щих налоговых периодах для уменьшения будущего

капитального дохода.

Взаимные инвестиционные фонды

Имея статус "регулируемых инвестиционных ком-

паний", практически все взаимные инвестиционные

фонды используют преимущества специальных пунк-

тов налогового законодательства, которые освобожда-

ют их от уплаты корпоративного налога на прибыль.

После продажи долгосрочных ценных бумаг взаимные

инвестиционные фонды могут распределить доход как

"капитальный доход в виде дивидендов", которые ак-

ционеры считают долгосрочной прибылью. Такой до-

ход облагается налогом по более низкой (обычно 20%),

чем обычные дивиденды (до 39%), ставке. Вам следует

избегать новых инвестиций в крупных размерах на

протяжении четвертого квартала каждого года, потому

что именно в этот период обычно распределяются эти

капитальные доходы. Иначе вы вынуждены будете пла-

тить налог на заработанную инвестиционным фондом

прибыль еще до того, как фактически получите ее.

608 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

4. Новый характер спекуляций

с обыкновенными акциями [1]

То, о чем я скажу, отражает мой многолетний

опыт работы на Уолл-стрит. Прежде всего, это пе-

риодически повторяющееся появление новых усло-

вий или новой атмосферы на фондовом рынке, кото-

рые бросают вызов всему опыту. Справедливо отме-

чено, что один из аспектов, которые отличают

экономику, финансы и анализ ценных бумаг от про-

чих практических дисциплин, — неопределенность

относительно возможности использовать прошлый

опыт в качестве основы для действий сегодня или

в будущем. И все же мы не имеем никакого права иг-

норировать уроки прошлого, пока хотя бы не изучим

и не поймем их. Сейчас я попытаюсь сделать шаг

к такому пониманию в отдельной сфере, в частности,

попробую выделить некоторые противоречивые свя-

зи между прошлым и настоящим с точки зрения на-

шего основополагающего отношения к инвестирова-

нию и спекуляциям с обыкновенными акциями.

Сначала я кратко изложу суть моего выступления.

В прошлом спекулятивные черты обыкновенных ак-

ций обуславливались, главным образом, деятельно-

стью самой компании. Они возникали благодаря не-

определенности ее бизнеса, явным слабым сторонам

отрасли или же индивидуальным характеристикам

самой корпорации. Эти спекулятивные черты все еще,

конечно же, существуют, но можно сказать, что они

значительно ослабели вследствие действия ряда фак-

торов, о которых я дальше упомяну. Однако вместо

них появились новые и более важные спекулятивные

черты обыкновенных акций, имеющие внешний ис-

точник происхождения. Они возникают благодаря по-

зиции и точке зрения как индивидуальных инвесто-

, Комментарии 609

ров, которые приобретают акции, так и их консультан-

тов — особенно финансовых аналитиков. Их отноше-

ние можно выразить следующим образом: "Особый

акцент на будущих ожиданиях".

Ничто не может быть более логичным и естествен-

ным для этой аудитории, чем идея, что стоимость и

цена обыкновенных акции должны исходить из ожи-

даемой в будущем результативности работы компа-

нии. Но все же концепция, которая на первый взгляд

кажется очень простой, содержит в себе много пара-

доксов и подвохов. Во-первых, она уничтожает значи-

тельную часть старых, прочно устоявшихся различий

между инвестированием и спекуляцией. В словаре го-

ворится, что слово "спекуляция" происходит от ла-

тинского specula, что обозначает место на крыше для

наблюдения. Так вот, спекулянт именно тем и занима-

ется, что высматривает и видит события до того, как

их увидят другие люди. Но и сегодня, если инвестор

достаточно хитер или же пользуется услугами хоро-

ших консультантов, он также должен предвидеть бу-

дущее или же "взбираться на крышу и плечом к пле-

чу" со спекулянтом всматриваться в будущее.

Во-вторых, можно обнаружить, что в большинст-

ве своем компании с наилучшими инвестиционными

характеристиками, например с самым высоким кре-

дитным рейтингом, — это те, кому обычно удается

вызвать наибольший спекулятивный интерес к сво-

им акциям, поскольку каждому кажется, что они га-

рантированно обеспечат чудесное будущее.

В-третьих, концепция перспектив, и в частности

постоянного роста в будущем, призывает к исполь-

зованию формул из высшей математики для оценки

текущей стоимости акций — фаворитов рынка. Но

комбинация точных формул с очень неточными

предположениями может использоваться для того,

610 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

чтобы установить или даже оправдать практически

любую, сколь угодно высокую, стоимость, которую

можно придумать для действительно выдающихся

акций. Но, как ни парадоксально, именно этот факт

при ближайшем рассмотрении означает, что ни одно

из значений стоимости (или ее диапазона) для ком-

пании рассчитать нельзя. Дело в том, что иногда

фондовый рынок может оценивать компонент роста

удивительно низко.

Возвращаясь к разграничению старых и новых спе-

кулятивных черт в обыкновенных акциях, можно оха-

рактеризовать их двумя странными, но удобными сло-

вами: эндогенные и экзогенные. Давайте вкратце рас-

смотрим старые спекулятивные обыкновенные акции.

Для этого возьмем акции компаний American Саn и

Pennsylvania Railroad за 1911-1913 годы. (Этот пример

рассматривается в книге Бенджамина Грэхема и Дэвида

Л. Додда Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, p. 2-3.)

За эти три года разброс цен акций Pensy составлял

от 53 до 65, т.е. они соответственно в 12,2 и 15 раз пре-

вышали ее среднюю прибыль за этот период. Прибыль

компании была стабильной, она выплачивала надеж-

ные дивиденды в размере 3 долл. Инвесторы были уве-

рены, что реальные активы компании в расчете на одну

акцию превышают ее номинальную стоимость, равную

50 долл. И напротив, курс акций компании American

Can колебался от 9 до 47, а прибыль — от 7 центов до

8,86 долл. на одну акцию. Значение коэффициента Р/Е

за три года изменилось с 1,9 до 10. Дивиденды компа-

ния вообще не выплачивала. Опытные инвесторы были

обеспокоены тем, что за 100 долл. номинальной стои-

мости акции ничего не стоит, поскольку номинальная

стоимость привилегированных акций была выше стои-

мости реальных активов компании. Таким образом,

обыкновенные акции компании American Can были

Комментарии 611

примером спекулятивных акций, поскольку в то время

была спекулятивно капитализированной компанией,

действующей в отрасли с непостоянными условиями

ведения бизнеса. Фактически же у компании American

Сап было более чем прекрасное долгосрочное будущее

по сравнению с компанией Pennsylvania Railroad, но

в то время инвесторы и спекулянты даже не подозре-

вали об этом, а если бы кто-то и высказал подобные

прогнозы, то они были бы отброшены как не соответ-

ствующие инвестиционной политике и программам

1911-1913 годов.

Приведем еще один пример, связанный с долго-

срочными перспективами инвестиционной деятельно-

сти. Для этого мне хотелось бы использовать нашу са-

мую замечательную гигантскую промышленную ком-

панию — корпорацию International Business Machines,

которая в прошлом году вошла в небольшую группу

компаний с объемом продаж 1 млрд. долл. Могу ли я

сделать небольшое автобиографическое отступление,

чтобы холодные цифры окрасились личностным

опытом? В 1912 году я на время оставил колледж,

чтобы принять участие в исследовательском проекте

для компании US. Express. Мы собирались определить

влияние предложенной новой революционной системы

расчета тарифов ускоренной доставки на объем прибы-

ли. Для этого мы использовали т.н. машины Холлерита,

предоставленные в аренду некой Computing-Tabulating-

Recording Company. Они состояли из карточных пер-

фораторов и устройств для сортировки перфокарт —

аппаратура, на то время почти неизвестная бизнес-

менам, но пользовавшаяся спросом и применявшаяся

главным образом в Бюро по переписи населения.

Я пришел на Уолл-стрит в 1914 году, а уже в следую-

щем году облигации и обыкновенные акции Compu-

ting-Tabulating-Recording Company котировались на