Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

572 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышли из дома этого интеллектуального патриарха,

подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались

в разные места, покупали и продавали разные акции

и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя

объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на прак-

тике, что все они одинаково подбрасывали монетку

только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой

у него в этом случае был результат. Патриарх просто

разработал теорию для принятия решений в процессе

подбрасывания монет, а каждый его последователь по-

своему решал, как ему применять эту теорию.

Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда

объединяло следующее теоретическое правило: они

искали различие в стоимости бизнеса и в цене от-

дельных его частичек на фондовом рынке. В сущно-

сти, они использовали эти различия для собственной

выгоды, не обращая внимание на мнения привер-

женцев теории эффективности фондового рынка по

поводу того, в какой день недели стоит покупать ак-

ции — в понедельник или в четверг, в каком месяце —

в январе или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены

покупают компании — а это то, что стоит за покуп-

кой акций компаний инвесторами из селения Грэхе-

ма и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы,

услышав о том, что сделка должна состояться в оп-

ределенный день недели или месяц. Если не имеет

никакого значения, когда покупать компании —

в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему

ученые тратят столько времени и усилий на то, что-

бы убедиться, как влияет то или иное время на по-

купку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить

о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда

не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель

рынка капитала или ковариацию доходности раз-

личных акций. Их просто не интересуют эти показа-

Комментарии 573

тели. Фактически большинству из них будет даже

трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акценти-

руют свое внимание только на двух факторах — цене

и стоимости.

Я всегда считал необычным тот факт, что уси-

лиями приверженцев технического анализа было

проведено так много исследований поведения курсов

акций и объемов торговли ими. Можете вообразить

себе покупку всего бизнеса просто потому, что его

цена значительно увеличилась по сравнению с про-

шлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, при-

чина проведения множества исследований, в кото-

рых рассматриваются цены и объемы, — то, что сего-

дня, в компьютерный век, доступны практически

нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны

ли такие исследования, а в том, что есть данные

и есть ученые, которые потратили много усилий на

приобретение математических навыков, необходимых

для манипулирования этими данными. Поскольку та-

кие навыки уже приобретены, кажется неразумным не

использовать их, даже если это не приносит никакой

пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрица-

тельную полезность. Как сказал один из моих друзей,

для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.

Думаю, стоит проанализировать группу инвесто-

ров, которую мы выявили по признаку общего ин-

теллектуального "дома". Кстати, несмотря на все на-

учные исследования влияния таких переменных, как

цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п.,

на состояние акций, никакого внимания не было

уделено анализу методов столь необычной концен-

трации победителей, ориентированных на изучение

стоимости финансовых инструментов.

Я начну это исследование результатов с рассмотре-

ния группы инвесторов, которые работали в Graham-

574 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только

четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предло-

жил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплат-

но после того, как посетил занятие, проводимое Грэхе-

мом, но он отклонил мое предложение как переоценен-

ное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он все-

таки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас —

"пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда

фирма была ликвидирована, и сейчас можно предста-

вить информацию о троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятель-

ность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда

не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы

Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финан-

сов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman

в 1955 году и достиг показателей, которые представ-

лены здесь, за 28 лет.

Вот что было написано об Уолтере в журнале

Supermoney (1972 год): "У него не было связей или

доступа к полезной информации. Фактически никто

на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие

идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает го-

довые отчеты, и это все.

Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне

кажется, дал ему хорошую характеристику: "Он ни-

когда не забывает о том, что имеет дело с деньгами

других людей, и это усиливает его обычное сильное

неприятие потерь". Для него характерны абсолютная

честность и реалистичное представление о себе.

Деньги реальны для него и ценные бумаги также ре-

альны — и из этого проистекает его приверженность

принципу "маржи безопасности".

Уолтер придерживается чрезмерной диверсифи-

кации, поскольку постоянно владеет больше чем

100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые

Комментарии 575

продаются значительно ниже их реальной стоимости

для частного собственника. И это все, что он делает.

Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том,

какой день недели сегодня, равно как его не волнует

то, будут ли выборы в текущем году. Он просто го-

ворит, что если бизнес стоит один доллар, а он может

купить его за 40 центов, значит, может получить от

этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова.

У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намно-

го меньше интересуется бизнесом компаний, акция-

ми которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолте-

ра не очень значительно. Это одна из его сильных

сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.

Второй пример — Том Кнэпп, который также ра-

ботал в компании Graham-Newman вместе со мной.

До войны он изучал химию в Принстоне, а после

войны постоянно развлекался и проводил время на

пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о

том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском уни-

верситете вечерние курсы по инвестированию. Том

воспользовался случаем, и в результате после курсов

настолько заинтересовался этим предметом, что по-

ступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил

степень магистра. Он опять прослушал курс Додда,

а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через

35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые

из указанных фактов и нашел его опять на пляже.

Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!

В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также

приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя

приятелями с аналогичными убеждениями, органи-

зовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, резуль-

таты деятельности которой представлены в табл. 2.

Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широ-

кой диверсификации. Они иногда покупали конт-

576 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рольный пакет акций, но результаты от пассивных

инвестиций равны результатам от инвестиций в конт-

рольный пакет акций.

В табл. 3 описана деятельность третьего предста-

вителя группы, который в 1957 году организовал

Buffett Partnership Ltd. Лучшее, что он мог сделать, —

выйти из этой компании в 1969 году. С того времени

компания Berkshire Hathaway в известной степени

стала преемницей Partnership. Нет отдельного пока-

зателя, который можно было бы представить в каче-

стве справедливой оценки инвестиционного ме-

неджмента в корпорации Berkshire. Но я думаю, что

какой бы цифрой ни выразить эту оценку, она все

равно будет удовлетворительной.

В табл. 4 представлены результаты деятельности

инвестиционного фонда Sequoia, которым управляет

человек, которого я встретил в начале 1951 года на

курсах Бена Грэхема, — Билл Руейн. После оконча-

ния Гарвардской школы бизнеса он пришел на Уолл-

стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить на-

стоящее образование в области бизнеса, а потому

пришел на курсы Бена в Колумбийском университе-

те, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по

1970 год, когда он работал с относительно неболь-

шими суммами, намного превышали среднюю до-

ходность фондового рынка. Когда я вышел из Buffett

Partnership, то попросил Билла организовать инве-

стиционный фонд для управления капиталом всех

наших партнеров. Потому он и учредил инвестици-

онный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое вре-

мя, как раз в момент моего ухода из Partnership. Про-

сто чудо, что мои партнеры не только остались

с ним, но и дополнительно инвестировали капитал,

получив при этом хорошую доходность.

Комментарии

577

И сейчас я не могу говорить о просчетах или ка-

кой-то непредусмотрительности. Билл был единст-

венным человеком, которого я рекомендовал моим

партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверен-

ностью сказать, что если бы он по доходности превос-

ходил средний уровень Standard & Poor's на 4 про-

центных пункта в год, то это уже можно было бы

считать очень хорошим показателем. А результаты

Билла были намного выше, причем при постоянно

возрастающих суммах. Последний фактор очень ус-

ложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь

финансового состояния. Об этом даже не стоит спо-

рить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать

доходность выше средней по фондовому рынку, если

компания растет. Это свидетельствует о сокращении

маржи безопасности. И если вам когда-то придется

управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу,

оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши

результаты будут при этом выше средних!

Стоит добавить, что в представленных вашему

вниманию записях за весь этот период в портфелях

практически не было дублирования. Эти люди отбира-

ли ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимо-

сти, но свой отбор осуществляли совершенно по-

разному. Наибольшими владениями Уолтера были

такие, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal,

New York Trap Rock Company и другие, которые сразу

же приходят на ум даже случайному читателю биз-

нес-страниц. Эти данные не отображают тот случай,

когда один парень выбрасывает орел и 50 человек

вслед за ним поступают точно так же.

В табл. 5 представлены результаты моего друга,

выпускника Гарвардской юридической школы, кото-

рый создал одну из крупнейших юридических фирм.

Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал

578 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

о том, что юриспруденция хороша в качестве хобби,

а он может заниматься более полезными делами. Он

учредил партнерство как раз напротив компании

Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на

весьма незначительном количестве ценных бумаг,

потому его результаты были более переменчивыми,

хоть и основывались на использовании аналогичного

принципа "цена-стоимость". Он был согласен с ко-

лебаниями своих результатов, и потому кажется мне

человеком, чья психика исключительно концентри-

рованна, что приводит к наглядным результатам. Это

показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера

по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он ос-

новал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его

портфеле практически полностью отличался от мое-

го и от портфелей других приятелей, упомянутых

в этих записях.

В табл. 6 дана характеристика деятельности моего

приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который

также не был выпускником бизнес-школы. Его спе-

циальностью в USC была математика. После выпуска

он устроился в IBM и работал торговым представи-

телем корпорации на протяжении некоторого време-

ни. После того, как я добрался до Чарли, Чарли доб-

рался до Рика. Это показатели деятельности Рика

Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравне-

нию с общей доходностью фондового индекса Standard

& Poor's на уровне 316% составила 22200.

Один любопытный момент: для меня очень необы-

чен факт, что идея приобретения одного доллара за

40 центов либо сразу же находит отклик в душе че-

ловека, либо просто игнорируется им. Это как при-

вивка. Если эта идея сразу не захватывает человека,

думаю, вы можете говорить с ним на протяжении

многих лет, показывать ему результаты, и это все

Комментарии

579

равно не будет иметь для него никакого значения.

Такие люди просто не могут понять эту концепцию в

том виде, в котором она существует. Зато такие лич-

ности, как Рик Герин, без формального образования

в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирова-

ния на основе принципа "цена-стоимость" и исполь-

зуют его уже через пять минут. Я еще не видел нико-

го, кто бы радикально изменил свое отношение

к этому подходу на протяжении десятилетия. И де-

ло даже не в коэффициенте умственного развития и

не в уровне образования. Это либо мгновенное при-

знание, либо ничто.

В табл. 7 представлены показатели деятельности

Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичи-

ганском университете были гуманитарные науки. Он

был партнером в рекламном агентстве Bozell &

Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном

здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем

он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рек-

ламное дело. И опять же, было достаточно пяти ми-

нут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.

Перлметер не обладает таким состоянием, как

Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у

Билла Руейна. Их показатели представлены незави-

симо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает ак-

ции, он поступает так потому, что приобретает за

свои деньги больше, чем платит. Это единственное,

о чем он думает. Он не смотрит в квартальные про-

гнозы, не изучает прогнозную доходность на сле-

дующий год, не думает о том, какой сегодня день

недели, не беспокоится о том, что говорится в том

или ином инвестиционном исследовании, не интере-

суется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он

просто спрашивает: "А сколько же в действительно-

сти стоит этот бизнес?"

580 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности

пенсионных фондов, в которых у меня были инвес-

тиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов,

с которыми у меня были связи. Это лишь два пенси-

онных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих

случаях я управлял ими в соответствии с работой

менеджеров, ориентированных на подход "цена-

стоимость". Очень и очень немногими пенсионными

фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 пред-

ставлен пенсионный фонд Washington Post Company.

Раньше он был связан с одним крупным банком, и я

предположил, что для них было бы лучше отобрать

менеджеров, придерживающихся стоимостной ори-

ентации.

Как видно, все они после соответствующих изме-

нений оказались в числе наиболее успешных. Пенси-

онный фонд Post рекомендовал менеджерам разме-

щать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя

сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому

решению. А потому я также представил результаты

и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать,

что эту группу нельзя считать особым экспертом

в области облигаций (они бы, во всяком случае,

не причислили себя к таковым). Даже удерживая

25% капитала в сфере, которая не была их родной

областью, они все равно принадлежали к наиболее

успешным пенсионным фондам. Опыт Washington

Post представлен не очень длительным периодом, но

все же приведено много инвестиционных решений,

осуществленных его тремя управляющими, которые

не были известны раньше.

В табл. 9 содержится информация о пенсионном

фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять

и центом этого фонда, но в 1974 году я действитель-

но повлиял на решение назначить менеджеров, ори-

Комментарии 581

вотированных на концепцию "цена-стоимость". До

этого времени они выбирали менеджеров по такому

же принципу, как и большинство крупных компаний.

Сейчас они занимают первое место в исследовании

Бекером пенсионных фондов на протяжении всего

периода, который соответствует "переориентации" на

ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году

в разное время в течение года у них было восемь

управляющих капиталом. Семь из них в целом пока-

зали доходность выше средней по фондовому индек-

су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь

обеспечили более высокую доходность, чем фондо-

вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между

средней и фактической доходностью по пенсионно-

му фонду FMC за этот период составила 243 млн.

долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом

к отбору управляющих фондами. Я не обязательно

выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен

общепринятый знаменатель, в соответствии с кото-

рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан-

ный на их стоимости.

Это и есть результаты девяти любителей "подбра-

сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы-

бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред-

ставить вашему вниманию группу призеров лотереи —

людей, о которых никто и никогда не слышал, пока

они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей

много лет назад в соответствии с их подходом к при-

нятию решений в области инвестирования. Я знал,

чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное

представление об уровне их интеллекта, характере

и темпераменте. Очень важно понимать, что эта

группа подвергалась намного меньшему риску, чем

среднем по фондовому рынку; обратите внимание на

годы, на протяжении которых фондовый рынок был