Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

582 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова-

ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по-

купают бизнес компании, а не просто приобретают ее

акции. Немногие из них когда-либо покупают весь

бизнес; намного чаще они просто покупают неболь-

шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от

того, покупают они всю компанию или же лишь не-

большую долю, и неизменно остается одинаковым.

Некоторые из них владеют портфелем с десятками

акций. У других в портфеле их меньше. Но все они

используют разницу между рыночной ценой бизнеса

и его внутренней, действительной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок в значительной

степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни

Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж-

ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может

оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции за-

шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча-

стнику фондового рынка, или самому жадному, или

наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры-

ночные цены всегда определяются разумно. В дейст-

вительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную

мысль относительно риска и вознаграждения. Ино-

гда между риском и вознаграждением существует

позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет

мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил

в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его

и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи-

вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь —

возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в

этом случае недостаточно. Потом он может предло-

жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на-

жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор-

реляция между риском и вознаграждением!

Комментарии 583

Прямо противоположный ход рассуждений спра-

ведлив для ценово-стоимостного подхода к инвестиро-

ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен-

тов, это более рискованно, чем приобретать тот же

долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна-

граждения выше именно в последнем случае. Чем выше

потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном

портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стои-

мость всех акций компании Washington Post в 1973 го-

ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот

день вы могли продать ее активы любому из десяти

покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо-

жет быть, и намного дороже. Компания владела та-

кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не-

сколькими телекомпаниями на основных рынках.

Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл.,

а потому человек, уплативший 400 млн., не был су-

масшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в даль-

нейшем будет падать, что приведет к рыночной

оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то

коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото-

рые рассматривают именно его в качестве оценки

риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам

и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять,

почему более рискованно покупать имущество, ко-

торое в действительности стоит 400 млн. долл., за

80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно

десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по

8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ-

ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест-

венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело

с честными и действительно компетентными людь-

ми, но это не так уж и сложно.

584 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Кроме того, у вас должны быть определенные

знания, позволяющие произвести самые общие оцен-

ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей

вас копании. Но вам не нужно подходить близко

к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ-

хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж-

ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за

80 млн. Вы должны оставлять себе значительную

маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас-

считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун-

тов, но при этом позволяете пересекать его только

трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин-

цип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто

обладает наиболее предприимчивым складом ума,

могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем

больше вновь обращенных, тем уже спред между це-

ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет

был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ-

хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis,

и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой

тенденции к массовому использованию ценово-

стоимостного подхода в инвестировании, к которому

сам обращался на протяжении всего этого времени.

Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты

человеческого характера, в соответствии с которыми

нам нравится усложнять простые вещи. Научный

мир, если такой существует, фактически отказался от

преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро-

вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее

всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу-

дут существовать огромные различия между ценой

и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ-

хема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)

Год

Общая доходность

индекса S & Р,

включая

дивиденды

Общая доходность

партнеров с

ограниченной

ответственностью

WJS за год

Общая

доходность

партнерства WJS

за год

1956 7,5 5,1 6,8

Доходность фондового индекса

Standard & Poor's за 28,25 года

887,2%

1957 -10,5 -4,7 -4,7

•

1958

42,1 42,1

54,6

Доходность партнеров с ограниченной

ответственностью WJS за 28,25 года

6678,8%

1959

12,7

17,5

23,3

1960

-1,6

7,0 9,3

Доходность партнерства WJS

за 28,25 года

23104,7%

1961

26,4 21,6 28,8

1962 -10,2 8,3

11,1

Среднегодовая доходность индекса

Standard & Poor's за 28,25 года

8,4%

1963 23,3 15,1

20,1

1964 16,5

17,1

22,8

Среднегодовая доходность партнеров с

ограниченной ответственностью WJS

за 28,25 года

16,1%

1965 13,1 26,8 35,7

Продолжение табл.

Год

Общая доходность Общая доходность Общая

индекса S & Р,

включая

партнеров с

ограниченной

доходность

партнерства WJS

дивиденды

ответственностью

WJS за год

за год

1966 -10,4

0,5 0,7 Среднегодовая доходность партнерства 21,3%

WJS за 28,25 года

1967 26,8

25,8 34,4

1968 10,6

26,6 35,5 На протяжении всей своей истории в

портфеле партнерства находилось бо-

лее 800 акций и практически всегда

количество позиций составляло, как

минимум, 100. В настоящее время в

управлении компании находится акти-

вов на сумму примерно 45 млн. долл.

Разница между доходностью партнер-

ства и партнеров с ограниченной от-

ветственностью обусловлена платой за

управление активами компании.

1969 -7,5

-9,0 -9,0

1970 2,4

-8,2

1971

14,9

25,5

28,3

Окончание табл. 1

Год

Общая доходность

индекса S & Р,

включая

дивиденды

Общая доходность

партнеров с

ограниченной

ответственностью

WJS за год

Общая

доходность

партнерства WJS

за год

1972

19,8 11,6

15,5

1973

-14,8 -8,0

-8,0

1974 -26,6 -6,2 -6,2

1975 36,9

42,7

52,2

1976

22,4 29,4

39,2

1977 -8,6

25,8

34,4

1978

7,0 36,6

48,8

1979 17,6 29,8 39,7

1980

32,1 23,3

31,1

1981 6,7

18,4

24,5

1982

20,2 24,1

32,1

1983

22,8 38,4 51,2

I квартал

1984

2,3 0,8

1,1

Таблица 2. Tweedy, Browne Inc. (%)

Год (заканчивается

30 сентября)

Фондовый индекс

Dow Jones*

Фондовый индекс

S&P*

Общая доходность

ТВК

Доходность партнеров ТВК

с ограниченной ответственностью

1968 (9 месяцев) 6,0

8,8

27,6

22,0

1969

-9,5

-6,2

12,7

10,0

1970 -2,5

-6,1

-1,3

-1,9

1971

20,7

20,4

20,9

16,1

1972

11,0

15,5

14,6

11,8

1973

2,9

1,0

8,3

7,5

1974

-31,8

-38,1

1,5

1975 36,9

37,8

28,8

22,0

1976

29,6

30,1

40,2

32,8

1977

-9,9

-4,0

23,4

18,7

1978 8,3

11,9

41,0

32,1

1979

7,9

12,7

25,5

20,5

Окончание табл. 2

Год (заканчивается

30 сентября)

Фондовый индекс Фондовый индекс

Dow Jones* S&P*

Общая доходность

ТВК

Доходность партнеров ТВК

с ограниченной ответственностью

1980 13,0 21,1

21,4 17,3

1981 -3,3 2,7

14,4 11,6

1982 12,5 10,1

10,2 8,2

1983 44,5 44,3 35,0 28,2

Общая доходность за

15,75 года (%)

191,8 238,5

1661,2

936,8

Среднегодовая доходность Standard & Poor's за 15,75

i года

(%) 7,0

Среднегодовая доходность ТВК Limited Partners за 15,75 года (%) 16,0

Среднегодовая доходность ТВК Overall за 15,75 года

(%) 20,0

'Включая дивиденды.

Таблица 3. Buffett Partnership, Ltd. (%)

Год

Общая доходность фондового

индекса Доу-Джонса

Доходность партнерства

Доходность партнеров с ограниченной

ответственностью

1957

-6,4

10,4

9,3

1958 38,5

40,9

32,2

1959

20,0

25,9

20,9

1960

-6,2 22,8 18,6

1961 22,4 45,9

35,9

1962

-7,6

13,9

11,9

1963 20,6

38,7

30,5

1964

18,7

27,8

22,3

1965 14,2

47,2

36,9

1966 -15,6 20,4

16,8

1967

19,0

35,9

28,4

1968 7,7 58,8

45,6

1969 -11,6

6,8 6,6

Доходность нарастающим

итогом (%)

Окончание табл. 3

Год

Общая доходность фондового

индекса Доу-Джонса

Доходность партнерства Доходность партнеров с ограниченной

ответственностью *

1957

-8,4

10,4 9,3

1957-1958 26,9 55,6

44,5

1957-1959

52,3 95,9

74,7

1957-1960

42,9 140,6

107,2

1957-1961 74,9

251,0 181,6

1957-1962 61,6

299,8 215,1

1957-1963 94,9

454,5 311,2

1957-1964 131,3

608,7

402,9

1957-1965 164,1

943,2 588,5

1957-1966 122,9

1156,0

704,2

1957-1967 165,3

1606,9 932,6

1957-1968 185,7

2610,6 1403,5

1957-1969 152,6

2794,9 1502,7

Среднегодовая

доходность (%)

7,4

29,5 23,8