Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

562 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

доллар номинала. Те же консультанты, которые ре-

комендовали их для приобретения по номинальной

стоимости в качестве стабильных инвестиций, в этой

ситуации рассматривали их как ценные бумаги наи-

более спекулятивного и непривлекательного типа.

Но фактически падение цены примерно на 90% сде-

лало многие из них особо привлекательными и дей-

ствительно безопасными, так как истинная их стои-

мость была в четыре или пять раз выше котировок

фондового рынка*.

Тот факт, что покупка этих облигаций на самом

деле приводит к тому, что обычно называют "огром-

ной спекулятивной прибылью", не мешает им (с уче-

том их низких цен) иметь качества действительных

инвестиций. "Спекулятивная" прибыль была награ-

дой для покупателя за тщательно разработанную

операцию на фондовом рынке. Рассматриваемые на-

ми облигации вполне попадали под категорию

"инвестиционных возможностей", поскольку тща-

тельный анализ показал наличие значительной мар-

жи безопасности, обусловленной превышением дей-

ствительной стоимости облигаций над их ценой. Та-

ким образом, ценные бумаги, составляющие класс т.н.

"благоприятных инвестиций" (т.е. ценных бумаг,

приобретенных при благоприятных экономических

условиях. — Примеч. ред.), который, как уже было

сказано, служит основным источником серьезных

потерь для наивных покупателей, может стать ис-

* Грэхем говорит о том, что не существует понятия хорошей

или плохой акции; есть только дешевые и дорогие акции. Акции

даже самой лучшей компании попадают в графу "продажа",

когда их цена становится слишком высокой, в то время как ак-

ции самой худшей компании стоит покупать, если цена опус-

кается до достаточно низкого уровня.

Глава 20. Маржа безопасности... 563

точником прибыли для опытного инвестора, кото-

рый может купить их позже по более привлекатель-

ной цене*.

Все "особые случаи" попадают под наше опреде-

ление инвестиционных операций, поскольку покуп-

ка ценных бумаг всегда основывается на результатах

тщательного анализа, предусматривающих дальней-

ший их значительный рост, позволяющий выручить

за них гораздо больше, чем было уплачено. И опять

же, каждый отдельный случай содержит свои факто-

ры риска, но они предусмотрены в расчетах и покры-

ваются общими результатами диверсифицирован-

ных операций.

Чтобы довести нашу дискуссию до логического

завершения, предположим, что пассивные инвести-

ционные операции могут включать и покупку вар-

рантов, которые продаются по низким ценам. (Это

Многие из тех, кто в конце 1999 — начале 2000 года выбрал

акции технологических и телекоммуникационных компаний

в качестве "настоящей инвестиции", когда они были дьяволь-

ски переоценены, продали их как "слишком рискованные"

в 2002 году — даже несмотря на то, что, по словам Грэхема,

сказанным намного раньше, "падение цен примерно на 90%

сделало многие из этих ценных бумаг очень привлекательны-

ми и действительно безопасными". Аналогично аналитики

с Уолл-стрит всегда пытались назвать акцию "хорошей по-

купкой", когда ее цена была высокой, и вешали ей ярлык "на

продажу" после того, как цена падала, — с точностью до на-

оборот по сравнению с тем, что диктовал Грэхем (и просто

здравый смысл). На страницах своей книги Грэхем отделяет

спекуляцию (или покупку с надеждой на дальнейший рост

цен) от инвестирования (или покупки на основе того, сколько

стоит бизнес соответствующей компании).

564 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

плохой пример*.) Стоимость таких варрантов осно-

вывается на возможности того, что соответствующие

акции могут в один день вырасти в цене, т.е. стать

выше цены исполнения варранта. Поскольку все ин-

вестиции основываются на разумных будущих ожи-

даниях, важно рассматривать эти варранты исходя из

того, что в будущем "бычий" фондовый рынок при-

ведет к значительному росту их истинной стоимости

и цены. На основе соответствующего анализа прихо-

дим к выводу, что в таких операциях можно больше

выиграть, чем проиграть, а шансы получить в итоге

прибыль выше шансов получить убыток. Если это

так, то и здесь существует маржа безопасности. Дос-

таточно активный инвестор в таком случае мог бы

включить операции с варрантами в категорию спе-

цифических инвестиций [1].

Итоги

Чтобы быть разумным, инвестирование должно

напоминать обычный бизнес. Интересно наблюдать,

как многие способные бизнесмены пытаются прово-

дить операции на Уолл-стрит, полностью игнорируя

все разумные принципы ведения бизнеса, с помощью

которых им удалось достичь успеха в своем собст-

венном деле. Акцию каждой корпорации лучше всего

представлять в виде свидетельства о частичной соб-

* Варранты предоставляют владельцу право купить акции

компании по определенной цене. Варранты были почти полно-

стью вытеснены опционами на акции. Грэхем указывает на то,

что это плохой пример потому, что даже в его дни варранты

считались одним из наиболее сомнительных инструментов.

(См. Комментарии к главе 16 на сайте издательства www.

williamspublishing.соm на странице, посвященной книге

Разумный инвестор.)

Глава 20. Маржа безопасности... 565

ственности на ее бизнес. И если человек хочет полу-

чить прибыль от приобретения и продажи акции, то

должен представить себя в роли директора-основа-

теля компании, руководить которой следует с учетом

общепринятых принципов ведения бизнеса.

Первый и наиболее очевидный принцип бизнеса

гласит: "Знай, что ты делаешь, — знай свой бизнес".

Для инвестора это означает следующее: не старайся

заработать сверхприбыль (т.е. получить доходность

выше нормального процентного или дивидендного

дохода) на своем "бизнесе" по купле-продаже цен-

ных бумаг, если только не знаешь так же много об их

стоимости, как о стоимости любого другого товара,

сделку по которому тебе предлагают заключить.

Второй принцип бизнеса: "Не позволяй никому

другому заниматься твоим бизнесом, кроме случаев,

когда ты, во-первых, можешь наблюдать за его дея-

тельностью с должным вниманием и пониманием

или, во-вторых, у тебя есть чрезвычайно важные

причины быть уверенным в его честности и способ-

ностях". Для инвестора это правило определяет ус-

ловия, при которых он позволит кому-то другому

принимать решения о том, что делать с его деньгами.

Третий принцип бизнеса гласит: "Не начинайте

дело, т.е. производство товара или торговлю им, пока

не убедитесь, что у вас есть хорошие шансы на полу-

чение достаточной прибыли. Особенно избегайте

рискованных дел, в которых вы можете выиграть ма-

ло, а проиграть много". Для активного инвестора

этот принцип говорит о том, что прибыль должна

основываться не на оптимизме, а на четких расчетах.

Каждому инвестору следует понимать, что если он

ограничивает свою доходность небольшой величи-

ной (процентом по обычным облигациям или диви-

дендами по привилегированным акциям), то у него

566 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

должны быть убедительные доказательства того, что

он не рискует значительной частью своего капитала.

Четвертый принцип бизнеса звучит более оптими-

стично: "Будьте уверены в своих знаниях и опыте. Ес-

ли вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что

ваши рассуждения разумны, действуйте исходя из

этого — даже если другие будут сомневаться или ду-

мать по-иному". (Вы не можете быть правы или оши-

баться только потому, что толпа не соглашается с ва-

ми. Вы правы потому, что ваши сведения и ваши до-

воды правильные.) То же самое происходит и в мире

ценных бумаг: мужество становится особой движущей

силой при наличии соответствующих знаний и прове-

ренных суждений.

К счастью для типичного инвестора, чтобы дос-

тичь успеха, совсем не обязательно владеть всеми

этими качествами — при условии, что он, во-первых,

согласует свои амбиции со своими возможностями и,

во-вторых, идет исключительно безопасной и узкой

дорогой обычного пассивного инвестирования. По-

лучить удовлетворительные результаты в инвести-

ционной деятельности проще, чем это представляет-

ся большинству людей. Достичь же выдающихся ус-

пехов сложнее, чем это кажется.

Комментарии

1. Суперинвесторы из Деревни

Грэхема и Додда

Уоррен Баффет

Примечание редактора. Эта статья — отре-

дактированная версия лекции, прочитанной в Колум-

бийском университете в 1948 году к 15-летию изда-

ния книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда

Security Analysis. В ней впервые были представлены

идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный ин-

вестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам

то, как последователи Грэхема использовали его под-

ход к инвестированию и насколько феноменальным

был их успех на фондовом рынке.

Является ли подход Грэхема и Додда, основанный

на "поиске финансовых инструментов, величина

стоимости которых по отношению к их цене такова,

что позволяет получить значительную маржу безо-

пасности", устаревшим в рамках сегодняшнего ана-

лиза ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера

которых выходят книги по анализу ценных бумаг,

выступают именно с таким утверждениям. По их

мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены ак-

ций отображают все, что известно о перспективах

компаний и о состоянии экономики. Не существует

недооцененных акций, утверждают эти теоретики,

поскольку есть мудрые финансовые аналитики, ко-

568 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

торые используют всю доступную им информацию,

чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам

же, которым из года в год удается обеспечивать до-

ходность своих вложений выше среднерыночный,

просто везет. "Если цены полностью отображают

доступную информацию, навыки инвестирования

такого рода просто теряют смысл", — пишет один из

авторов нынешних учебников.

Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе

инвесторов, доходность инвестиций которых из года

в год оказывается выше доходности фондового ин-

декса Standard & Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что

им это удается лишь благодаря везению, во всяком

случае, стоит проверить. Решающим в такой провер-

ке должен стать тот факт, что всех победителей я хо-

рошо знаю и все они известны как выдающиеся ин-

весторы. Именно с такой репутацией они работали

на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого усло-

вия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди

тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то

посоветовал бы вам прервать чтение этой книги

прямо сейчас. Следует также отметить, что все запи-

си результатов их деятельности за многие годы под-

вергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто

инвестировал деньги под руководством этих менед-

жеров, и мне известны их доходы на протяжении

указанного периода.

Прежде чем начать наше исследование, попракти-

куемся в азах теории вероятности. Предположим,

что мы попросили каждого из 225 миллионов амери-

канцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они

получат определенный результат, то выиграют дол-

лар у тех, кто получил противоположный результат.

Каждый день проигравшие выпадают из числа уча-

стников, и в определенный день можно подсчитать

Комментарии

569

все выигрыши. После десяти попыток подбросить

монетку на протяжении десяти дней в США будет

примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку

правильно десять раз подряд. Каждый из них выиг-

рает чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного

задаваться, что так свойственно человеческой нату-

ре. Они могут пытаться быть скромными, но время

от времени на вечеринках все же будут объяснять

присутствующим, в чем же состоит их подход и ка-

ких чудесных результатов им удается достичь в под-

брасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают

соответствующее вознаграждение от проигравших.

Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж-

дый из которых успешно подбросил монету 20 раз

подряд. Каждый из них при этом превратил один дол-

лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл.

В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же

225 млн. долл. были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голо-

ву. Они, наверно, будут писать книги "Как я превра-

тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя

работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско-

рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая

семинары по эффективному подбрасыванию монет и

набрасываясь на скептически настроенных профессо-

ров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему

двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?"

И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы

в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к

аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре-

зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб-

ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд

удачно подбросить монету.

570 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Я все же хочу предупредить о том, что существует

ряд важных различий в примерах, которые я собира-

юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если:

а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас-

пределенных примерно так же, как население США,

б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и

в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка

в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы

напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро-

сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают

ли орангутанги какие-то специальные упражнения,

какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом,

если вы определите действительно необычную кон-

центрацию успеха, вам захочется убедиться в том,

можно ли выявить и концентрацию необычных харак-

теристик, которые могут быть причиной успеха.

Обычно такие примеры сопровождают научные

исследования. Если вы пытались проанализировать

возможные причины редких типов рака (1500 слу-

чаями в США) и определили, что 400 из них имели

место в небольшом шахтерском городке Монтана, то

вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме-

стности или же профессией тех, у кого возникла эта

болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно,

что цифра 400 не может быть случайной для малень-

кой территории, и вы не обязательно будете знать

причины, но будете знать, где их нужно искать.

Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео-

графических, способы определения причин какого-

либо явления. В дополнение к географическим могут

существовать и такие, которые я называю интеллек-

туальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть,

что непропорциональное количество успешных люби-

телей подбрасывания монет в инвестиционном мире

ведут свое происхождение из очень маленькой интел-

Комментарии 571

лектуальной деревни, которую можно назвать Дерев-

ней Грэхема и Додда. Большую группу победителей,

которая сложилась не случайно, можно найти именно

в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые

сведут на нет усилия даже такой группы. Предполо-

жим, что 100 человек просто подражали какой-то

очень убедительной личности в подбрасывании мо-

неты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 по-

следователей автоматически заявляли, что у них*мо-

нета выпала точно так же. Если лидер в итоге ока-

зался в составе итоговой группы из 215 человек, тот

факт, что 100 его последователей — такого же интел-

лектуального происхождения, ни о чем не будет го-

ворить. Вы сможете рассматривать один случай как

100 случаев. Аналогично давайте предположим, что

вы живете в очень патриархальном обществе и каж-

дая семья в Соединенных Штатах Америки состоит

из десяти человек. Дальше предположим, что патри-

архальная культура была настолько сильной, что

в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасы-

вать монетку впервые, каждому из сыновей звонил

отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, ко-

гда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они

происходят из 21,5 семей. Наивные личности могут

сказать, что это свидетельствует об огромном на-

следственном факторе, который и объясняет столь

успешное подбрасывание монет. Но, конечно же,

этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет

просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 ин-

дивидуальных победителей, а лишь 21,5 случайно

распределенных семей, которые стали победителями.

В группе успешных инвесторов, которую я хочу

представить вашему вниманию, был один общепри-

знанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые