Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

622 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

я утверждал, что если инвестиция в обыкновенные

акции оказалась столь разумной, что риск потери

свелся к минимуму, то она должна давать инвестору

и хорошие шансы на получение прибыли. Тогда это

было не только абсолютной правдой, но и ценным от-

крытием, но правдивым этот тезис был только потому,

что никто не обратил на него внимания. Через не-

сколько лет после того, как инвесторы проснулись

и обратили внимание на ценность акций в качестве

объектов долгосрочного инвестирования, они сами

же, своими действиями вскоре и уничтожили это их

достоинство. Энтузиазм инвесторов привел к такому

росту курсов акций, который лишил их маржи безо-

пасности и таким образом вытолкнул из инвестици-

онного класса. Как часто бывает, вскоре маятник от-

ношения к акциям качнулся в противоположную сто-

рону, и мы стали свидетелями того, как наиболее

уважаемые эксперты заявляли (в 1931 году), что

обыкновенные акции больше никогда не станут инве-

стиционными инструментами.

Проанализировав отношение инвесторов к обык-

новенным акциям на протяжении достаточно дли-

тельного периода времени, мы обнаружим существо-

вание еще ряда парадоксов, связанных с отношением

инвесторов к прибыли от прироста курса акций

(капитальной прибыли) и к дивидендам. Кажется

банальным факт, что в начале XX века собственник

обыкновенных акций не особо интересовался капи-

тальной прибылью, поскольку, вкладывая свои сред-

ства в акции, практически всегда был озабочен толь-

ко вопросами безопасности инвестиций и размером

дивидендов, предоставляя спекулянту самому ло-

мать голову над оценкой акций. Сегодня же мы, ско-

рее всего, скажем, что, чем опытнее и прозорливее

инвестор, тем меньше внимания он обращает на ди-

Комментарии 623

видендный доход и больше заинтересован в оценке

долгосрочной ситуации. Можно с уверенностью ска-

зать: именно отсутствие в прежние времена стремле-

ния инвестора правильно определить будущую

стоимость акций фактически свидетельствовало

о его уверенности в возврате вложенных им средств.

По крайней мере, это касалось акций промышленных

компаний.

И наоборот, в современных условиях инвестор

настолько заинтересован в росте цены акций в буду-

щем, что уже сегодня готов платить за это немалую

цену. Однако если реальные темпы роста будут

меньше ожидаемых, то он может как понести серьез-

ные временные убытки, так и полностью потерять

вложенные средства.

Какие уроки — вновь используя пафосное назва-

ние моей брошюры издания 1920 года — может из-

влечь сегодня из опыта прошлого финансовый ана-

литик? Не очень много ценного, скажет кто-то. Мы

можем с ностальгией оглядываться в прошлое, когда

платили только за текущую доходность и могли ни

в грош не ставить будущее. Грустно покачивая голо-

вой, мы бормочем: "Эти дни ушли навсегда". Неуже-

ли инвесторы и финансовые аналитики не вкусили

в полной мере от "древа познания добра и зла"? Если

они ведут себя таким образом, то не значит ли это,

что они сами изгоняют себя из Рая, в котором пер-

спективные обыкновенные акции можно по разум-

ным ценам собирать с его кустов? Неужели мы обре-

чены на то, чтобы постоянно рисковать, либо платя

непомерно высокие цены за качественные и перспек-

тивные акции, либо же за приемлемую (с нашей точ-

ки зрения) цену получая акции низкого качества?

На наш взгляд, все выглядит именно так. Но все

же нельзя быть уверенным даже в этой пессимисти-

624 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ческой дилемме. Недавно я проанализировал дея-

тельность огромной корпорации — General Electrics.

Поводом к этому послужили любопытные данные

о ее прибыли и дивидендах за 59 лет, опубликован-

ные в отчете за 1957 год. Эти цифры весьма необыч-

ны для знающего финансового аналитика. Во-

первых, можно сделать вывод о том, что до 1947 года

темпы роста прибыли General Electrics были очень

скромными и довольно неравномерными. Показа-

тель прибыли в расчете на одну акцию в 1946 году

был только на 30% выше, чем в 1902 году (52 цента

против 40 центов), и с 1902 года не было ни одного

года, в котором его значение хотя бы удвоилось. Но

тем не менее значение коэффициента Р/Е увеличи-

лось с 9 в 1910 и 1916 годах до 29 в 1936 и 1946 годах.

Можно, конечно, сказать, что в 1946 году значение

коэффициента Р/Е, как минимум, отражало предви-

дение прозорливых инвесторов. Мы, финансовые

аналитики, в то время могли предвидеть, что в сле-

дующем десятилетии нас всех ожидают просто ис-

ключительные темпы роста прибыли. Может быть,

так оно и было. Но некоторые из вас помнят и сле-

дующий, 1947 год, который ознаменовался новой

впечатляющей высотой показателя EPS акций

General Electrics. При этом мы стали свидетелями од-

новременного падения коэффициента Р/Е. Самая

низкая цена акций в том году (до их дробления в про-

порции три к одному) — 32 долл., — лишь в девять раз

превышала прибыль, а их средняя цена тогда же бы-

ла только в 10 раз выше прибыли.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет

назад. Она заставляет меня засомневаться в обосно-

ванности столь популярной у финансовых аналити-

ков теории, согласно которой у акций известных

и многообещающих компаний теперь всегда будет

Комментарии

625

высокое значение коэффициента Р/Е и именно на

эту фундаментальную зависимость фондового рынка

должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать

свое категорическое мнение по этому поводу. Все,

что я могу сказать: у меня такой уверенности нет,

и каждый из нас должен самостоятельно принять

решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы впол-

не определенно высказаться относительно инвестици-

онных и спекулятивных характеристик различных ти-

пов обыкновенных акций. В былые времена инвести-

ционный характер обыкновенной акции был примерно

таким же (или пропорциональным) как и положение

самой компании, что довольно хорошо измерялось его

кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облига-

ций или дивиденды по привилегированным акциям,

тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать

всем критериям удовлетворительного объекта для ин-

вестирования, и тем меньше будет спекуляций при их

покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкно-

венной акции и инвестиционным рейтингом компа-

нии в графической форме может быть изображена

в виде прямой линии, нисходящей слева направо.

Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного гра-

фика. Слева на графике, где расположены компании

с низким кредитным рейтингом, размещаются и их

высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно

так же это было и в прошлом. Но справа на графике,

где расположены компании с наиболее высоким кре-

дитным рейтингом, что обусловлено как их успеш-

ной деятельностью в прошлом, так и впечатляющи-

ми будущими перспективами, мы обнаруживаем, что

их акции смещаются в зону графика с высоким

626 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что устано-

вившиеся на фондовом рынке очень высокие цены

на акции этих компаний привели и к значительному

росту риска данных акций.

А сейчас я просто не могу не процитировать строки

из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к

нашей сегодняшней теме.

Кто гонится за внешней суетой,

Теряет все, не рассчитав расплаты...*

Возвращаясь к моему мысленному графику, рас-

смотрим его центральную часть, где спекулятивный

элемент при покупке ценных бумаг будет минималь-

ным. В этой части мы можем найти много хороших

и сильных компаний, в истории которых отмечен

рост прибыли в соответствии с ростом национальной

экономики и будущие перспективы которых носят

примерно такой же характер. Такого рода обыкно-

венные акции инвестор может практически всегда, за

исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на

рынке по весьма умеренным по сравнению к внут-

ренней стоимости акций ценам.

Сегодня в связи с наличием тенденции инвесто-

ров и спекулянтов концентрировать свое внимание

на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что

эти недооцененные бумаги продаются в целом гораз-

до ниже их реальной стоимости. В связи с этим они,

в отличие от "блестящих" акций, обладают необхо-

димой маржой безопасности. Среди них проница-

тельный финансовый аналитик может найти много

достойных объектов для формирования хорошо ди-

версифицированного инвестиционного портфеля.

Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице

к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку

перевод С.Я. Маршака

Комментарии 627

несколько советов, которыми последние не восполь-

зовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона

в трех словах:

Medius tutissimus ibis

"Безопаснее всего придерживаться среднего курса".

Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов

и финансовых аналитиков.

5. Пример компании Aetna

Maintenance

Начало этой истории описано в издании книги

1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь

приведено дальнейшее развитие ситуации.

Мы думаем, что подробный разбор "ужасного

примера" поможет нашим читателям выработать

правильное отношение к новым выпускам обыкно-

венных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide

компании Standard & Poor's и демонстрирует экс-

тремальный случай вопиющей слабости котировок

акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей

существенной переоценки фондовым рынком, и по-

следующего коллапса.

В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных ак-

ций компании Aetna Maintenance были предложены

на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию;

цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии

чистая стоимость активов в расчете на одну акцию

составляла около 1,20 долл., но затем она увеличи-

лась до чуть более 3 долл.

Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии

акций приведены далее в таблице.

628 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Год Объем продаж Чистая прибыль EPS (долл.)

(долл.) (долл.)

Июль 1960-

3615000 187000

0,69

июнь

1961

I960*

(1527000)

(25000) (0,09)

1959

2215000

48000

0,17

1958

1389000

16000

0,06

1957

1083000

21000

0,07

1956

1003000

2000

0,01

* За шесть месяцев.

После выпуска акций ситуация стала следующей.

Июнь 1963 4681000 42000 (убыток) 0,11 (убыток)

Июнь 1962 4234000 149000 0,36

В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции

продавались по

долл.; на протяжении этого пе-

риода дивиденды не выплачивались.

Комментарий. Курс акций компании в начале их

выпуска определялся результатами ее деятельности

в одном, хорошем году. В предыдущие же годы ре-

зультаты были просто смехотворными. У компании,

оперирующей на высококонкурентном рынке, не было

никакого "тайного оружия", наличие которого могло

бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее

бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплати-

ли (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на

1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций

большинства крупных и сильных компаний. Этот

пример, конечно, довольно-таки исключительный, но

далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть

и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций

компаний.

Комментарии 629

Продолжение: 1965-1970 годы

В 1965 году у компании появились новые интере-

сы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-

техническим обеспечением строительства, был про-

дан, и она занялась абсолютно новым видом деятель-

ности — производством электронных приборов. На-

звание компании изменили на Haydon Switch and

Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На

протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя

доходность ее капитала составила только 8%. При

этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента

на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными

веяниями, в 1968 году компания произвела дробление

акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответст-

вовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8

в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Те-

перь цена достигла рекордной отметки со времени

полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз пере-

оценка акций рынком была намного худшей, чем

раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для

хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять

компания объявила об убытках в том же году, когда ее

акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году

цена акций упала до 1 долл. за штуку.

Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые

уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций

в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних пока-

зателях доходности компании, (очень маленькой) ее

прибыли за пятилетний период, стоимости ее акти-

вов? У них было хоть какое-то представление, сколь-

ко они получат за свои деньги? И вообще — их это

интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-

стрит хоть какую-то ответственность за постоянное

проявление полной безмозглости, шокирующей сво-

ей массовостью, и неизбежную катастрофическую

спекуляцию на этом?

630 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

6. Налогообложение

при приобретении корпорацией NVF

компании Sharon Steel Shares

1. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании

Sharon в 1969 году, заплатив за них 5%-ными об-

лигациями корпорации iWF(no 70 долл. за одну

акцию) со сроком погашения в 1994 году и вар-

рантами на покупку 1,5 акции NVF при стоимо-

сти 22 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость

облигаций составляла в то время только 43% от

номинала, тогда как варранты котировались по

10 долл. за каждую акцию. Это значит, что акцио-

неры компании Shawn получили за каждую акцию

облигаций на 30 долл. и варрантов на 15 долл. —

в целом 45 долл. за акцию. (Эта цифра примерно

соответствовала средней цене акции Sharon

в 1968 году, а также цене закрытия в этом году.)

При этом балансовая стоимость акций Sharon со-

ставила 60 долл. Разница между балансовой

и рыночной стоимостью акций Sharon составляла

примерно 21 млн. долл. в расчете на 1,415 мил-

лиона приобретенных акций.

2. Перед бухгалтерами компании стояла двоякая

задача. Во-первых, необходимо было учесть по-

ступления от выпуска облигаций в виде эквива-

лента их "продажи" по 43, дав возможность ком-

пании вычесть из облагаемой налогом прибыли

амортизацию облигаций в размере 54 миллиона

долл. Во-вторых, компании следовало учесть

"прибыль" от того, что за акции Sharon было за-

плачено по 45 долл. за штуку, тогда как их ба-

лансовая стоимость составляет 60 долл. Вся

прелесть этой сделки состояла в том, что компа-

ния могла экономить около 900 тыс. долл. в год,

Комментарии

631

или же 1 долл. на акцию, налога на прибыль по

итогам этих двух проводок. Дело в том, что амор-

тизацию дисконта цены облигации можно вы-

честь из объема прибыли, подлежащей налогооб-

ложению, а амортизация избыточной "прибыли",

полученной от приобретения акций ниже их ба-

лансовой стоимости, не должна была включаться

в облагаемую налогом прибыль.

3. Результаты этих бухгалтерских операций отра-

жены как на счете консолидированной прибыли

(в консолидированном балансе корпорации NFV

за 1969 год), так и в предварительной финансо-

вой отчетности за 1968 год. В них также показа-

на и рыночная стоимость варрантов, а именно —

свыше 22 млн. долл. (но только в объяснитель-

ных примечаниях).

7. Акции выокотехнологичных

компаний как объект инвестирования

В середине 1971 года в справочниках компании

Standard & Poor's числилось около 200 компаний с

названиями, начинавшимися словами Сотри-, Data-,

Electro-, Scien-, Techno-. Около половины из них в ка-

кой-то степени имели отношение к компьютерной

отрасли. Все они продавались на фондовом рынке

или собирались разместить акции среди индивиду-

альных инвесторов.

В сентябре 1971 года 46 из этих компаний появи-

лись в списке Stock Guide компании Standard &

Poor's; 26 из них заявили об убытке, только шесть

обеспечили доходность в размере 1 долл. на акцию,

и только пять выплачивали дивиденды.