Глазкова Т.Н., Книга А.С., Чубур О.В. Управление корпоративными финансами

Подождите немного. Документ загружается.

Размер точки безразличия для двух вариантов финансирования можно определить ал-

гебраически следующим образом:

..)1)(

привДивТСПВПН

привДивТСПВПН −−−

−−−

, (3.3)

где ПВПН* – искомый показатель;

1,2

– количество обыкновенных акций для двух вариантов финансирования;

1,2

– выплаты процентов или дивидендов по привилегированным акциям по двум

вариантам финансирования;

Т – ставка налогообложения прибыли;

Див. прив. – дивиденды по привилегированным акциям.

Если прибыль до выплаты процентов и налогов маленькая, выгоднее не использовать за-

емные средства, а развиваться за счет собственных источников. Это основа тактики многих

промышленных предприятий, отказывающихся от кредитов, потому что они «дорогие».

Если прибыль до выплаты процентов и налогов относительно велика, выгодно макси-

мально использовать заемные средства. Такой тактикой пользуются коммерческие фирмы,

не имеющие большого собственного капитала и стремящиеся максимально увеличить соб-

ственную доходность. Предел заимствований определяется удорожающейся ставкой, так

как с увеличением объема заемных средств значительно возрастают риски невозврата и

уменьшается залоговая обеспеченность кредита.

3.4 Прибыль как источник финансирования. Реинвестирование прибыли

Наиболее важным для нормально работающего предприятия источником собственных

финансовых ресурсов является прибыль.

Прибыль

– это величина прироста активов пред-

приятия за период. Это величина нераспределенной прибыли, которая остается в хозяйст-

венном обороте предприятия.

Величина прибыли, используемой как источник финансирования, определяется на этапе

распределения чистой прибыли. После того, как предприятие выполнило свои обязательства

перед государством и выплатило дивиденды акционерам, чистая прибыль распределяется по

двум направлениям –

на потребление и на накопление. Прибыль, направляемая на потреб-

ление, выбывает из хозяйственного оборота предприятия. Использование прибыли на по-

требление означает осуществление расходов на социально-культурные мероприятия, допол-

нительные выплаты работникам и т.п. Прибыль, направляемая на накопление, остается в хо-

зяйственном обороте предприятия. Направление прибыли на накопление происходит в фор

ме реинвестирования ее для осуществления капитальных вложений; вложения в уставные

капиталы других фирм; выплаты процентов по долгосрочным кредитам и др.

Направление прибыли на накопление означает реинвестирование прибыли и характери-

зуется коэффициентом реинвестирования.

ЧП

РП

реинв

, (3.4)

где К

реинв.

– коэффициент реинвестирования, определяет внутренние темпы роста или

экономический рост предприятий;

РП – реинвестированная прибыль;

ЧП – чистая прибыль.

Внутренние темпы роста или экономический рост – это темпы роста собственного капи-

тала за счет собственных внутренних источников.

СК

РП

ростЭкон =

; (3.5)

СК

ЧП

РП

СК

РП

ростЭкон •==.

, (3.6)

где СК – собственный капитал.

Возможности реинвестирования прибыли, а следовательно темпы роста собственных

средств зависят от ряда условий:

Соотношение прибыли и выручки, то есть от рентабельности продаж. Чем выше рен-

табельность продаж, тем больше возможности реинвестирования.

Скорость оборота собственных средств. Чем выше скорость оборота собственных

средств, тем больше возможности реинвестирования.

Значение эффекта финансового рычага. Чем сильнее эффект финансового рычага, тем

больше возможности реинвестирования.

Наличие льгот по налогообложение прибыли предприятия. Может стимулировать ре-

инвестирование прибыли.

Дивидендная политика организации.

3.5

Дивидендная политика

Дивидендная политика – это политика распределения прибыли между акционерами и

предприятием.

Дивидендная политика осуществляется менеджерами, а контролируется акционерами.

Выплата дивидендов обеспечивает благосостояние собственников. В то же время выплата

дивидендов ограничивает инвестиционные возможности корпорации и тем самым может

уменьшить благосостояние собственников за счет второго его фактора – роста курсовой

стоимости акций. Вопросы дивидендной

политики в существенной степени затрагивают

также взаимоотношения между менеджерами и акционерами. Менеджеры «не любят» пла-

тить дивиденды, поскольку это отвлекает прибыль из оборота, ограничивает возможности

для роста, заставляет искать дополнительные источники финансирования. В связи с этим

дивидендная политика является важным элементом в управлении корпоративными финанса-

ми.

Следует отметить, что в

российской экономике до последнего времени вопросы диви-

дендной политики не имели какого-либо существенного значения, поскольку в большинстве

акционерных обществ дивиденды не выплачивались вообще. Собственники – мажоритарные

акционеры – получали доходы в иных, не всегда легальных формах. Ситуация постепенно

изменяется, становление и развитие корпоративного управления приводит к возрастанию

роли дивидендной политики в корпоративном

секторе России.

Задачи дивидендной политики

Определение дивидендного выхода.

Обеспечение стабильности дивидендов.

Определение формы выплаты дивидендов.

Наиболее важный показатель дивидендной политики – дивидендный выход. Дивиденд-

ный выход – это соотношение суммы выплачиваемых дивидендов и чистой прибыли орга-

низации:

ЧП

ДВ =

. (3.7)

Дивидендный выход характеризует, какая часть чистой прибыли идет на выплату диви-

дендов.

Критерием для определения оптимальной величины дивидендного выхода является бла-

госостояние акционеров. В современной теории корпоративных финансов тем не менее нет

однозначного ответа на вопрос, каким должна быть величина дивидендного выхода и играет

ли этот показатель активную роль в принятии решений о распределении прибыли между ак-

ционерами и предприятием. имеет ли

эта величина

Существует две точки зрения о влиянии дивидендов и дивидендного выхода на благо-

состояние акционеров.

Первая точка зрения представлена в рамках концепции эффективного финансового

рынка Миллера и Модильяни. Суть ее в следующем: дивиденды не играют активной роли

при формировании благосостояния акционеров, решения о выплате дивидендов принимают-

ся после инвестиционных

решений. До тех пор пока рентабельность инвестиций превышает

необходимый уровень, прибыль будет использована на инвестирование. В этом случае бла-

госостояние акционеров будет возрастать за счет роста курсовой стоимости акций. Если

часть прибыли окажется неиспользованной, то она может быть выплачена акционерам в ка-

честве дивидендов.

Для иллюстрации можно использовать модель Дж. Уолтера

ДЕkrД

))(/(

−

, (3.8)

где Р – рыночная цена акции;

r – рентабельность реинвестирования прибыли;

k – рыночный уровень доходности;

Е – чистая прибыль на акцию;

Д – дивиденды на акцию.

Нетрудно заметить, что если r > k (то есть реинвестирование прибыли приносит доход

выше среднего рыночного), то максимальной рыночная цена акции будет при нулевых диви-

дендах (Р = max при

Д = 0). Наоборот, при относительно низкой рентабельности инвестиций

максимальное значение рыночной цены акции достигается, если вся прибыль направляется

на выплату дивидендов (P= max при Д = Е).

Данная точка зрения имеет основанием концепцию эффективного финансового рынка,

которая, как мы отмечали, далеко не полностью реализуется в действительности. Имеет пра-

во на существование и принципиально другая

точка зрения: дивиденды играют активную

роль в формировании благосостояния акционеров. Выплата дивидендов определяется не

только рентабельностью инвестиций, но и предпочтением дивидендов по сравнению с дру-

гими формами роста благосостояния акционеров.

Факторы в пользу активной роли дивидендов:

•

предпочтительность дивидендов, как более устойчивой формы дохода с более низким

риском;

•

налогообложение инвестора может действовать в различных направлениях, т.е. делать

более предпочтительными дивиденды или инвестиции;

•

предпочтительность дивидендов в связи с более высокими трансакционными издерж-

ками при получении дохода за счет роста курсовой стоимости акций;

•

активная роль дивидендов в финансовом сигнализировании. Объявление о высоких

дивидендах служит сигналом финансового благополучия предприятия

В зависимости от уровня дивидендного выхода и стабильности выплачиваемых диви-

дендов можно выделить несколько видов дивидендной политики:

Найдите в данных отчетов эмитентов данные о дивидендных вы-

платах российских корпораций и рассчитайте показатели дивидендного

выхода

1) Политика обеспечения стабильного дивидендного выхода характеризуется относи-

тельной неизменностью этого показателя в течение нескольких лет. Достоинством этого вида

дивидендной политики является четкая фиксация доли акционеров, простота расчета и кон-

троля за реализацией дивидендной политики. В то же время такая дивидендная политика

имеет существенные недостатки, как для акционеров, так и для

менеджмента. Отрицатель-

ным моментом для акционеров могут быть резкие колебания дивидендов на акцию вследст-

вие изменения прибыли, непредсказуемость дивидендов. Многие акционеры предпочитают

стабильный доход в виде дивидендов в противовес ситуации, когда выплачиваются высокие,

но нестабильные дивиденды (таких акционеров принято называть «вдовы и сироты»).

С точки зрения менеджмента, данная дивидендная политика не

является гибкой в отно-

шении возможностей реинвестирования прибыли.

2) Политика обеспечения стабильного дивиденда на акцию фиксирует не долю прибы-

ли, направляемой на выплату дивидендов, а абсолютное значение самого дивиденда. Поло-

жительным моментом для акционеров в этом варианте дивидендной политики является ста-

бильность и предсказуемость дивидендов. Стабильность выплаты дивидендов является по-

ложительным

финансовым сигналом.

Существенными недостатками для предприятия являются: ограничение инвестиционных

возможностей, отсутствие гибкости в отношении реинвестирования прибыли. Вряд ли такой

вариант дивидендной политики полностью устраивает акционеров, поскольку в нем не зало-

жены условия роста дивидендов в случае успешного функционирования корпорации.

3) Политика обеспечения минимального уровня дивиденда и выплаты дополнительных

сумм по результатам

года – является комбинацией двух предыдущих вариантов дивидендной

политики и сглаживает их недостатки. Акционерам гарантирован минимальный уровень ди-

виденда. Если корпорация получает относительно высокую прибыль и нет острой потребно-

сти в ее реинвестировании, выплачиваются более высокие дивиденды. В рамках этого вари-

анта дивидендной политики рекомендуется не снижать уровень дивидендов, поддерживать

их

постепенный рост. Это наиболее гибкий вариант дивидендной политики, в котором мож-

но обеспечить компромисс между интересами акционеров и предприятия.

Политика остаточного дивиденда – дивиденды выплачиваются только после того как

за счет реинвестирования прибыли удовлетворены все инвестиционные потребности пред-

приятия. Достоинством этой политики является то, что в наибольшей степени удовлетворя-

ются инвестиционные потребности корпорации. С точки зрения акционеров существенным

недостатком выступает нестабильность дивидендов и отсутствие гарантии их выплат. Такой

вариант дивидендной политики

приемлем в условиях высокой стоимости заемных ресурсов

и ограниченных возможностей фондового рынка в привлечении дополнительного собствен-

ного капитала. Еще одно условие в пользу данного варианта – высокая рентабельность реин-

вестирования прибыли.

В России чаще всего корпорации реализуют остаточный подход в выплате дивидендов.

Предприятие сначала направляют прибыль на накопление, оставшаяся часть может

быть вы-

плачена акционерам. Отчасти это объясняется отмеченными выше ограничениями в привле-

чении заемного и собственного капитала, отчасти нежеланием мажоритарных акционеров и

менеджмента (зачастую в одном лице) «делиться» даже частью прибыли с миноритарными

акционерами. Такое поведение корпораций ограничивает их возможности для привлечения

капитала на фондовом рынке, а следовательно, инвестиционные возможности.

На

принятие решений о величине выплачиваемых дивидендов и выбор варианта диви-

дендной политики влияет множество факторов. Наиболее существенными принято считать

следующие:

темпы роста фирмы;

стоимость альтернативных реинвестированию прибыли источников финансирования;

гибкость структуры капитала;

налоги на доходы акционеров;

уровень дохода акционеров;

значимость финансового сигнализирования;

законодательные и внутренние для корпорации ограничения на выплату дивидендов;

финансовое состояние фирмы;

возможные изменения в структуре собственности корпорации.

Наряду с величиной и динамикой выплачиваемых дивидендов имеет значение форма

выплаты дивидендов. Дивиденды могут выплачиваться в трех формах:

денежной;

натуральной;

акциями.

Наиболее распространенной и предпочтительной для акционеров является денежная

форма. Натуральная форма дивидендных выплат используется, как правило, при нехватке

денежных средств. Выплаты дивидендов акциями производятся в случаях:

нехватки денежных средств;

дополнительных потребностях инвестирования;

при стремлении изменить или сохранить корпоративный контроль или преимущество

каких-либо видов акций.

Реализация дивидендной политики во многом определяется законодательными и внут-

рикорпоративными ограничениями. Порядок выплаты дивидендов устанавливается Граж-

данским Кодексом и Федеральным законом «Об акционерных обществах». Помимо этого в

каждом акционерном обществе порядок выплаты дивидендов определяется внутренними

нормативными документами, прежде

всего Уставом.

Дивиденды могут выплачиваться:

ежеквартально промежуточные годовые

1 раз в полугодие дивиденды дивиденды

1 раз в год

Промежуточные дивиденды выплачиваются, если это оговорено в уставе.

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах», решение о вы-

плате годовых дивидендов принимает собрание акционеров на основании предложения сове-

та директоров. При этом общее собрание акционеров может скорректировать предложение

совета директоров об уровне дивидендных выплат лишь в

сторону уменьшения, но не увели-

чения. Таким образом, законодательно «защищаются» интересы бизнеса от возможного

стремления акционеров установить высокие дивиденды в ущерб развитию предприятия.

Решение о выплате промежуточных дивидендах и о форме выплаты дивидендов прини-

мает Совет директоров. Для выплаты дивидендов составляется список лиц, имеющих право

на получение дивидендов. Общее собрание акционеров

принимает решение о выплате диви-

дендов. После объявления этого решения собрания их выплата является обязательной. Дата

выплаты дивидендов определяется Уставом или собранием акционеров.

Источники выплаты дивидендов:

−

по обыкновенным акциям – только чистая прибыль отчетного года;

−

по привилегированным акциям – чистая прибыль отчетного года и специально фор-

мируемые фонды.

Определите, при каких тенденциях или значениях каждого фактора

может быть принято решение об увеличении дивидендных выплат

Существуют несколько групп законодательных и внутрикорпоративных ограничений на

выплату дивидендов.

1) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акци-

ям:

до полной оплаты уставного капитала общества;

до выкупа всех акций, по которым акционеры имеют право выкупа;

при наличии признаков несостоятельности (банкротства) на момент выплаты

или возможности их появления в результате выплаты дивидендов;

если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества

меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стои-

мостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегирован-

ных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения.

2) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов (

в том

числе дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового

года) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по кото-

рым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том

числе накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем ти-

пам привилегированных акций

, размер дивидендов (в том числе дивидендов по результатам

первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по которым определен уста-

вом общества.

3) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по при-

вилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уста-

вом общества, если не принято решение о полной

выплате дивидендов (в том числе о полной

выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по

всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности по-

лучения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

3.6 Контрольные вопросы

1. Какие классификации источников финансовых ресурсов являются наиболее важными

для финансового управления?

2. Что такое структура капитала?

3. В чем принципиальное различие двух теоретических подходов к определению струк-

туры капитала?

4. В чем заключаются теоретические допущения концепции ММ?

5. Дайте краткую характеристику основных концепций оптимальной структуры капита-

ла.

6. Какие факторы определяют структуру

капитала в краткосрочном плане?

7. Какое смысловое значение имеет уровень эффекта финансового рычага в европейской

концепции?

8. Что характеризует финансовый леверидж в американской концепции?

9. Что такое точка безразличия для двух вариантов финансирования? Какие поправки

следует внести в формулу 3.3, чтобы отразить особенности налогообложения прибыли в рос-

сийской экономике?

10. Что такое реинвестирование

прибыли и от каких факторов зависит коэффициент ре-

инвестирования прибыли?

11. Что такое дивидендная политика и каковы ее основные параметры?

12. В чем заключается суть концепции ММ относительно роли дивидендной политики?

13. Перечислите факторы, определяющие активную роль дивидендной политики в фор-

мировании благосостояния акционеров.

14. Перечислите виды дивидендной политики. В чем преимущества каждого из них для

акционеров и для предприятия? Каковы недостатки каждого вида дивидендной политики для

акционеров и для предприятия?

15. Каковы формы выплаты дивидендов?

16. Каковы процедуры принятия решения о выплате годовых и промежуточных диви-

дендов?

17. Перечислите ограничения по выплате дивидендов.

ТЕМА 4 Стоимость капитала

4.1 Понятие и значение стоимости капитала

Важным фактором принятия решений по управлению капиталом являются затраты, свя-

занные с привлечением ресурсов из различных источников финансирования, то есть стои-

мость капитала (цена капитала или затраты на капитал). Стоимость капитала – понятие, ко-

торое связывает управление источниками финансирования и управление инвестициями, по-

нятие, которое объединяет управление пассивами и управление активами.

Стоимость капитала – многогранное понятие, которое можно определить с позиций

управления капиталом и управления активами. Стоимость капитала – затраты на привле-

чение единицы капитала. Иными словами, цена капитала – это характеристика расходов, ко-

торые предприятие должно выплачивать за использование того или иного источника финанси-

рования. Сумму выплат рассчитывается по величине чистой прибыли и определяется в процен-

тах. Например, если предприятие должно выплачивать из чистой прибыли 40 тыс. руб. в год за

использование 200 тыс. руб. каких-либо финансовых ресурсов, то цена данного источника

равна: 40/200 = 0,2 = 20 %. Это определение с точки зрения управления источниками финан-

сирования.

Для нормального функционирования предприятия в долгосрочной перспективе необходи-

мо, чтобы отдача от используемого капитала была больше, чем затраты на привлечение ка-

питала. Другими словами, предприятие должно получать больше, чем платить за привлекае-

мый капитал, или сумма выплат по использованию капитала должна быть меньше отдачи.

Стоимость капитала – уровень доходности инвестиций,

при котором стоимость акций ос-

тается неизменной. Стоимость капитала – минимальный уровень доходности инвестиций

на вложенный капитал, необходимый для поддержания рыночной стоимости акций. Данная

трактовка дана с позиций управления инвестициями (активами).

Показатель стоимости капитала используется для принятия управленческих решений в

следующих ситуациях.

При оценке эффективности инвестиционных проектов. Для расчета дисконтирован-

ных денежных потоков и определения чистой текущей стоимости инвестиций (NPV) в каче-

стве ставки дисконтирования целесообразно использовать показатель стоимости капитала.

В оценке стоимости бизнеса доходным подходом показатель стоимости капитала так-

же используется в качестве ставки дисконтирования в методе дисконтированных денежных

потоков либо в качестве основы для расчета ставки капитализации в методе капитализации

прибыли.

Аналогичным образом стоимость капитала может использоваться при оценке эффек-

тивности управленческих решений как барьерная ставка доходности.

При расчете показателя стоимости капитала следует учитывать несколько важных мо-

ментов. Прежде всего, стоимость капитала оценивается всегда как стоимость капитала после

налогообложения прибыли. То есть, если какие-либо затраты по привлечению капитала

уменьшают размер налогооблагаемой

прибыли и платежи по налогу на прибыль, то на соот-

ветствующую сумму экономии налога на прибыль уменьшаются оцениваемые затраты на

капитал.

Стоимость капитала оценивается на данный момент времени и отражает будущую стои-

мость источников финансирования при сохранении существующего производственного и

финансового риска.

Затраты на привлечение капитала рассматриваются не с точки зрения текущих фактиче-

ских выплат, а с точки зрения тех выплат, которые должно нести предприятие.

Финансовые потоки, связанные с оплатой привлекаемого капитала

по-разному форми-

руются и различным образом влияют на налогообложение прибыли. Поэтому стоимость ка-

питала рассчитывают отдельно по каждому источнику финансирования, а затем определяют

средневзвешенную стоимость капитала.

4.2 Стоимость отдельных источников капитала. Средневзвешенная стоимость ка-

питала

Стоимость капитала отражает стоимость и взаимосвязь различных источников финанси-

рования.

При оценке стоимости капитала принято различать:

стоимость долга,

стоимость капитала в форме привилегированных акций,

стоимость собственного капитала в форме обыкновенных акций.

Стоимость долга

– стоимость заемных источников финансирования. Эти источники

также весьма отличаются друг от друга по параметрам, определяющим стоимость капитала.

Различным образом оценивается стоимость кредитов и займов, с одной стороны, и кредитор-

ской задолженности, с другой стороны.

В зарубежной финансовой теории кредиторская задолженность при определении стои-

мости капитала не рассматривается. Считается, что все погашается в оговоренный контрак-

тами срок, т.е. цена кредиторской задолженности равна нулю. Россия в этом отношении

сильно отличается от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по от-

дельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства. К тому же в отличие от

западной финансовой теории, в российской практике кредиторская задолженность (кратко-

срочные пассивы) является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях

неплатежей. Не рассматривать данный источник финансирования не корректно. С точки зре-

ния цены капитала ряд важнейших статей кредиторской задолженности (а для многих пред-

приятий эти статьи бывают крупными) сильно влияет на среднюю цену капитала, поэтому

кредиторскую задолженность необходимо учитывать при оценке цены заемного капитала.

Это тем более необходимо, поскольку просроченная кредиторская задолженность ведет к

пеням и штрафам.

Объект оценки стоимости долга в западной финансовой теории является несезонный

долг с точными процентами. Базовая формула для определения стоимости долга:

∑

)1(

, (4.1)

где Р

– начальный денежный поток;

– процентные платежи за период t;

– выплата долга за период t;

k – стоимость долга до налогообложения прибыли.

Если корпорация использует лишь один кредитный источник и не несет дополнительных

финансовых издержек, то стоимость долга до налогообложения прибыли, рассчитанная по

этой формуле, равна процентной ставке по кредиту.

С точки зрения стоимости капитала и формирования прибыли от инвестирования заем-

ных средств

кредиты выступают налоговым щитом, так как на величину процентных выплат

уменьшается налогооблагаемая база по налогу на прибыль. Поэтому полученный из предыду-

щей формулы показатель следует скорректировать на ставку налогообложения прибыли. Стои-

мость долга после налогообложения:

)1( tKK

−

, (4.2)

где

– стоимость долга после налогообложения прибыли;

K – стоимость долга до налогообложения прибыли;

T – ставка налогообложения прибыли.

Данная формула используется для расчета стоимости долга в практике западных стран.

В России не все процентные выплаты по кредитам и займам уменьшают налогооблагаемую

прибыль, поэтому предыдущую формулу необходимо уточнить, чтобы отразить установлен-

ные Налоговым кодексом условия

налогообложения прибыли. В соответствии с гл. 25 Нало-

гового кодекса, только часть процентных выплат по кредитам (в размере ставки рефинанси-

рования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, – при оформле-

нии долгового обязательства в рублях и равной 15 процентам – по долговым обязательствам

в иностранной валюте) уменьшает налогооблагаемую прибыль. В связи с этим в

числителе

формулы будет два слагаемых:

(

)

(

)

(

)

iiТi

K −+−⋅=

, (4.3)

где

– ставка процента, в пределах которой уменьшается налогооблагаемая прибыль;

i – процентная ставка по кредиту.

Цена кредиторской задолженности определяется природой выплат по каждой статье кре-

диторской задолженности, поэтому необходимо рассматривать каждую крупную статью креди-

торской задолженности отдельно.

Цена кредиторской задолженности поставщикам. При прямом способе цена кредитор-

ской задолженности поставщикам и подрядчикам определяется теми штрафами и пенями, ко-

торые предприятие должно заплатить при задержке платежей (невыполнении договоров). В

ряде случаев платежи привязываются к курсу твердой валюты, тогда ценой задолженности будет

увеличение курса валюты. Косвенный способ заключается в оценке потерь, вызванных непла-

тежами поставщикам. К ним относятся судебные издержки, потеря репутации, рост цен на ма-

териалы, перебои в снабжении и т. д. Однако данные потери не всегда поддаются количест-

венной оценке.

Цена кредиторской задолженности перед бюджетом и задолженности внебюджет-

ным фондам изменяется с принятием новых законодательных актов, уменьшением инфляции

и изменением политики возврата долгов органами власти и внебюджетными фондами с при-

оритетом на получение текущей оплаты.

Стоимость капитала в форме привилегированных акций – это выраженный в процентной

форме доход акционеров, выплачиваемый по привилегированным акциям.

Для оценки стоимости капитала по этому источнику используются допущения:

предполагаются выплаты дивидендов в течение бесконечного периода времени;

сумма дивидендов предполагается неизменной.

Базовая формула для определения стоимости привилегированных акций:

= , (4.4)

где D

– дивиденды;

k – приемлемая ставка доходности;

– рыночная стоимость привилегированных акций.

Поскольку выплачиваемые дивиденды являются затратами на привлечение капитала в

виде привилегированных акций, а рыночная стоимость привилегированных акций есть по-

ступления от их продажи, то затраты на капитал в относительном выражении можно опреде-

лить следующим образом.

k = , (4.5)

где k

– стоимость капитала в форме привилегированных акций.

Полученный показатель k

нет необходимости корректировать на ставку налогообложе-

ния прибыли, так как дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются после нало-

гообложения прибыли.

Сложнее всего оценить стоимость собственного капитала в виде обыкновенных акций,

поскольку затраты на его привлечение изменчивы во времени, а финансовые потоки по опла-

те этого капитала бесконечны во времени. Для характеристики

существующих подходов к

расчету стоимости собственного капитала напомним двойственную природу стоимости ка-

питала применительно к обыкновенным акциям. С одной стороны, это затраты, связанные с

привлечением капитала, то есть дивиденды по обыкновенным акциям. С другой стороны,

стоимость капитала – это минимальная норма отдачи от той части инвестиций, которая про-

финансирована за счет выпуска

обыкновенных акций, то есть минимальная доходность,

ожидаемая субъектами от вложений в эти обыкновенные акции. Это отдача необходима для

поддержания неизменной цены акции.

Эти трактовки стоимости капитала отражаются в наличии двух принципиальных подхо-

дов к определению стоимости собственного капитала в виде обыкновенных акций (в даль-

нейшем будем называть этот капитал собственным

капиталом, как это принято в западной

литературе): подход, основанный на оценке затрат на выплату дивидендов по обыкновенным

акциям, и подход, основанный на оценке требуемой инвесторами доходности от вложений

средств в обыкновенные акции.

В подходе, основанном на оценке затрат по привлечению собственного капитала, ис-

пользуется в модель дисконтированных дивидендов:

∑

∞

)1(

, (4.6)

где Р

– стоимость акций в начальный момент времени;

– дивиденды в году t;

k – ставка дисконтирования.

Данная модель может служить для определения стоимости капитала, которая представ-

лена значением k. Самое трудное в этой модели – определение дивидендов на весь будущий

бесконечный период времени. Точно предсказать эти значения невозможно, существуют

лишь приблизительные методы, позволяющие спрогнозировать поведение дивидендов для

отдельных предприятий.

Во-первых, можно

предположить, что дивиденды будут возрастать с некоторым посто-

янным темпом прироста дивидендов g в течение бесконечного периода времени. Тогда дан-

ная модель примет вид:

∑

∞

)1(

P . (4.7)

Эта модель называется

моделью Гордона

и после преобразования приобретает следую-

щий вид.

−

. (4.8)

Отсюда стоимость собственного капитала определяется:

. (4.9)

Недостатки модели:

данная модель имеет смысл только в том случае, если темпы прироста дивидендов g

меньше ставки дисконтирования k;