Глазкова Т.Н., Книга А.С., Чубур О.В. Управление корпоративными финансами

Подождите немного. Документ загружается.

2. В чем заключается ограниченность каждого из существующих подходов к определе-

нию корпорации с точки зрения изучения вопросов корпоративного управления?

3. Назовите основные элементы корпоративного управления.

4. Какое место занимает корпоративное управление в системе управления организаци-

ей?

5. Какое место занимает управление корпоративными финансами в системе управления

организацией?

6. Как соотносятся понятия «управление корпоративными финансами» и «финансовый

менеджмент»?

7. Назовите объект и субъект управления корпоративными финансами.

8. Назовите направления деятельности финансовой администрации. Приведите примеры

конкретных задач и работ в рамках каждого направления.

9. Назовите причины неравноценности денег во времени.

10. Что такое финансовый поток?

11. Какой требуемый параметр финансовых операций определяется уровнем риска?

12. Перечислите основные концепции целей деятельности организаций.

13. Что такое эффективный финансовый рынок?

14. Перечислите функции финансового управления в корпорации.

15. Какие отделы выполняют функции финансового управления на предприятии?

ТЕМА 2 Управление рисками

2.1 Содержание и понятие риска. Виды рисков

Понятие риск в современной литературе не является установившимся и однозначным.

Относительно его происхождения существует ряд версий. По одной из них термин «риск» –

испано-португальского происхождения и означает «подводная отвесная скала, утес». По дру-

гой версии – происходит от староитальянского «risicare» – «лавировать между». Третья вер-

сия предписывает происхождение термина «риск» к греческим словам «ridsicon», «ridsa» –

«утес», «скала».

Термин «риск» имеет свои этимологические особенности и в других языках. Так, в ив-

рите

понятие риск связано не только с такими родственными явлениями, как «нож», «хули-

ганство», «бандит», «опасность», но и с понятиями из несколько иной области: «быть полез-

ным», «осмеливаться», «дерзкий», «наглость», «чёрт».

В китайском иероглифе, обозначающем понятие риск и графически включающем

изображение двух человек, двух камней над ними и ещё одного человека, стоящего выше,

содержится буквальный смысл.

В словаре русского языка С. И. Ожегова под риском понимается «возможная опас-

ность», «действие наудачу, в надежде на счастливый исход», а в словаре Н. Уэбстера (Web-

ster) риск определяется как «опасность, возможность убытка или ущерба», в словаре Ушако-

ва также содержится определение риска как вероятной опасности.

В современной научной литературе риск представляет собой сложную экономическую

управленческую категорию, при определении которой используются следующие подходы:

- определение риска с позиций финансовых результатов деятельности организации, то

есть определение риска как экономической или финансовой категории; в этом случае риск

рассматривается как наличие ненулевой вероятности возникновения потерь (убытков), непо-

лучения плановых доходов или возникновения дополнительных

расходов.

- определение риска с точки зрения возможных отклонений от планируемого хода собы-

тий, то есть определение риска как категории отклонения от цели;

- определение риска с позиций возможности наступления какого-либо неблагоприятного

события, то есть определение риска как вероятностной категории.

Обобщая существующие подходы и определения можно выделить в явлении «риск»

следующие основные элементы, которые составляют его сущность:

- возможность отклонения от предполагаемой цели;

- вероятность достижения желаемого результата;

- возможность потерь или доходов, связанных с осуществлением выбранных в условиях

неопределенности альтернативы.

В процессе своей деятельности хозяйствующие субъекты сталкиваются с большим чис-

лом самых разных видов рисков, которые различаются между собой по многим параметрам.

Значительное разнообразие рисков не позволяет произвести какую-либо одну классифика-

цию рисков. В экономической литературе существуют различные подходы к классификации

рисков, определяемые научными и практическими целями, для которых делается классифи-

кация.

Для целей управления финансовыми потоками, как правило, имеют значение классифи-

кации, основанные на следующих критериях:

1. В зависимости от возможных форм проявления:

- чистые (простые) риски – риски, при которых существует вероятность получения

только убытков;

- спекулятивные риски – риски, несущие в себе вероятности получения не только

убытков, но и дополнительных доходов.

2. В зависимости от сферы возникновения:

- внутренние риски – риски, формируемые внутри самой компании;

- внешние риски – риски, связанные с воздействие внешней среды. Среди внешних

рисков большое значение имеет так называемый страновой риск, то есть риск, связанный с

политико-экономическими факторами страны, в которой функционирует бизнес.

3. В зависимости от вида деятельности:

- потребительские риски;

- предпринимательские риски.

4. В зависимости от сферы хозяйственной деятельности (применительно к предпринима-

тельским рискам):

- производственные риски – риски, связанные с изменением объема производства;

- коммерческие риски – риски, связанные с реализацией продукции и закупкой това-

ров;

- финансовые риски – риски, связанные с взаимоотношениями компании с финансо-

выми институтами и государством.

Разновидностями финансовых рисков являются:

- кредитный риск – риск, возникающий в связи с возможностью неуплаты предприяти-

ем суммы основного долга и процентов по кредиту;

- процентный риск – риск, связанный с возможными потерями по причине роста стоимо-

сти кредита из-за увеличения процентных ставок по кредиту;

- валютный риск – связан с возможным изменением курса валют;

- инвестиционный риск – риск, проявляющийся в связи с неопределенностью будущего

дохода, планируемого в результате отвлечения финансовых ресурсов из текущего оборота;

- налоговый риск – риск, связанный с сознательным нарушением налогового законода-

тельства, а также с изменением налогового законодательства;

- риск упущенной выгоды – риск, связанный с получением косвенного ущерба или недо-

получением прибыли в результате выбора одного из альтернативных решений.

2.2 Управление рисками

Процесс управления риском – это систематическая работа по анализу риска, выработки

и принятия соответствующих мер для его минимизации. Этот процесс можно разбить на

пять этапов:

− выявление риска;

− оценка риска;

− выбор приемов (методов) управления риском;

− реализация выбранных приемов;

− оценка результатов.

Выявление риска (risk identification) состоит в определении того, каким видам риска

наиболее подвержен объект анализа, то есть это идентификация всех возможных отрица-

тельных последствий от принятия конкретных управленческих решений. На этом этапе

проводится качественный анализ риска.

Оценка (анализ) риска (risk assessment) – это количественное определение затрат, свя-

занных с видами риска, которые были выявлены на первом этапе управления риском.

Так как риск принимает форму отклонения от ожидаемой величины, то необходимо ма-

тематически измерить степень изменения.

Среди методов количественного анализа риска можно выделить следующие: статистиче-

ские, методы экспертных оценок, аналитические, методы аналогов.

Статистические методы основаны на изучении статистических данных для оценки воз-

можных результатов принятия управленческих решений. Статистические методы основаны

на использовании таких показателей, как:

- математическое ожидание;

- дисперсия, как мера разброса возможных значений;

- стандартное отклонение, как мера разброса, выраженная в тех же единицах, что и ре-

зультат (например, доходность);

- коэффициент вариации.

Мерой разброса возможных результатов вокруг ожидаемого значения является диспер-

сия (или вариация). Чем больше дисперсия, тем сильнее разброс, следовательно, выше неоп-

ределенность и риск..

Дисперсия дискретного распределения рассчитывается по формуле:

(

)

∑

⎥

⎦

⎤

⎢

⎣

⎡

−=

ож

, (2.1)

где п – число возможных отклонений от ожидаемого значения.

Дисперсия доходности есть сумма произведений всех возможных отклонений фактиче-

ских значений доходности (k

) от ожидаемого значения (k

ож

) на вероятность (p

) этого откло-

Пример

Имеются два варианта вложения капитала. Установлено, что при вложе-

нии капитала в мероприятие А получение прибыли в сумме 25 тыс. руб.

имеет вероятность 0.6, а в мероприятие Б получение прибыли в сумме

30 тыс. руб. имеет вероятность 0.4. Тогда ожидаемое получение прибыли

от вложения капитала (математическое ожидание) составит:

- по мероприятию А – 15 тыс. руб. (25 * 0.6);

по мероприятию Б – 12 тыс. руб. (30 * 0.4)

нения. Дисперсия измеряется в тех же единицах, что и результат (в процентах, если в качест-

ве результата рассматривается доходность, и в денежных единицах, если в качестве резуль-

тата рассматриваются денежные потоки – выручка, издержки, прибыль и т. д.), но возведен-

ных в квадрат.

∑

ож

. (2.2)

Для облегчения сравнения и анализа риска различных активов чаще используется

квадратный корень из дисперсии –

среднеквадратическое

(или

стандартное) отклонение:

(

)

ож

∑

⎥

⎦

⎤

⎢

⎣

⎡

−=

. (2.3)

Методы экспертных оценок определяют возможные потери на основе обработки мнений

экспертов. В число экспертных методов входят: метод Монте-Карло, метод Дельфи и др.

Аналитические методы анализа риска связаны с построением кривых вероятностей на

основе возможных прогнозов (теория игр, анализ чувствительности и пр.). К аналитическим

методам можно также отнести оценку рисков на

основе анализа финансовых показателей

деятельности предприятия.

Использование метода аналогов предполагает оценку риска путем сопоставления с ана-

логичными событиями и ситуациями.

Для уменьшения риска существует четыре группы

приемов управления риском (risk-

management techniques):

−

избежание риска;

−

предотвращение ущерба;

−

принятие риска на себя;

−

перенос риска.

Избежание (упразднение) риска (risk avoidance) – это сознательное решение не подвер-

гаться определенному виду риска. Человек может решить не подвергать себя риску, связан-

ному с какой-то профессией или работой в какой-то компании, может уклоняться от работы

в определенных отраслях производства, потому что они представляются ему чересчур рис-

кованными. Хозяйствующий субъект может отказаться от заключения сделки, если посчита-

ет ее слишком рискованной.

Этот метод не приводит к отмене риска вообще, так как его применение приводит к по-

явлению риска упущенной выгоды. Использование приема избежания риска целесообразно в

том случае, если велика вероятность наступления неблагоприятного события, либо если не-

благоприятные события могут иметь катастрофические последствия для субъекта.

Предотвращение ущерба и контроль (loss prevention and control) сводится к действиям,

предпринимаемым для уменьшения вероятности потерь (превентивные действия) и для ми-

нимизации их последствий. Примером использования такого приема может служить кон-

троль со стороны банка за целевым использованием предоставленного кредита.

Принятие риска (risk retention) состоит в покрытии убытков за счет собственных ресур-

сов.

Перенос риска (risk transfer) состоит в перенесении риска на других лиц. Продажа рис-

кованных ценных бумаг кому-то другому и приобретение страхового полиса – примеры та-

кой стратегии управления риском. Другой пример: вы не предпринимаете никаких действий,

чтобы избежать риска, и рассчитываете, что нанесенный ущерб будет покрыт за чей-то счет.

Перенос риска выполняется с помощью трех основных методов: хеджирования, страхо-

вания и диверсификации.

В управлении финансовыми рисками, как правило, используется одновременно несколь-

ко методов и приемов. Выбор методов управления риском зависит от множества факторов:

содержания риска, вероятности реализации различных вариантов развития событий, размера

возможных потерь и выгод, степени управляемости риска.

2.3 Контрольные вопросы

1. Что такое риск?

2. Приведите примеры рисков по различным классификациям.

3. Что представляет собой процесс управления риском?

4. Каково содержание основных этапов управления риском?

5. Что такое количественный анализ риска и какие методы применяются для его прове-

дения?

6. Приведите примеры по использованию различных приемов управления риском.

ТЕМА 3 Управление источниками финансирования

3.1 Понятие и виды финансовых ресурсов

Финансовые ресурсы

– это совокупность средств целевого назначения, обладающие по-

тенциальной возможностью мобилизации и иммобилизации. Мобилизация финансовых ре-

сурсов – это их способность быть превращенными в какие угодно активы. Иммобилизация –

способность ресурсов быть замороженными в каких-либо активах без нарушения текущей

хозяйственной деятельности. Так, если мы рассмотрим состав выручки от реализации про-

дукции, то

такие ее элементы, как материальные затраты, затраты на оплату труда и соци-

альные начисления, не являются источниками финансовых ресурсов, потому что эти же за-

траты должны быть осуществлены для продолжения нормального хода производства. К ис-

точникам финансовых ресурсов в связи с осуществлением текущей хозяйственной деятель-

ности можно отнести прибыль и амортизацию

Источники финансовых ресурсов разнообразны и могут быть классифицированы по не-

скольким критериям:

В зависимости от принадлежности

собственные;

заемные.

К собственным источникам относятся: уставный капитал, прибыль, амортизация, ре-

зервные фонды, страховые выплаты и другие. Примером заемных источников могут быть:

банковские кредиты, займы иных организаций, облигационные займы, кредиторская задол-

женность, в том числе устойчивые пассивы (заемные средства, которые постоянно находят-

ся в распоряжении предприятия), товарный кредит, средства, полученные по операциям

тол-

линга, факторинга, цессии, форфейтинга и др.

Принципиальная разница между собственными и заемными ресурсами заключается в

очередности погашения обязательств и выплат по ним. В первую очередь погашаются обяза-

тельства и выплачиваются доходы по заемным ресурсам, обязательства и выплаты по собст-

венным ресурсам погашаются по остаточному принципу

В зависимости от сферы, где генерируются финансовые ресурсы

внутренние;

внешние.

Внутренние создаются на самом предприятии и связаны с результатом его деятельности.

Внешние источники созданы вне предприятия.

В зависимости от сроков привлечения

долгосрочные;

краткосрочные.

Долгосрочные ресурсы, как правило, являются более дорогими, чем краткосрочные. В то

же время долгосрочные ресурсы позволяют реализовать длительные по срокам окупаемости

проекты и обеспечивают ликвидность баланса предприятия.

Существуют и другие классификации финансовых ресурсов и их источников. Мы рас-

смотрели те из них, которые имеют принципиальное значение для принятия управленческих

решений, поскольку затрагивают основные параметры финансового состояния организации и

результативности финансово-хозяйственных операций.

Какие другие виды классификаций источников финансовых ре-

сурсов вам известны? Для каких целей они могут

быть полезны?

Декомпозиция целей деятельности организации позволяет сформулировать следующие

цели управления применительно к источникам финансовых ресурсов.

Своевременное обеспечение предприятия факторами производства.

Уменьшение стоимости ресурсов.

Определение оптимальной структуры ресурсов (соотношение между собственными и

заемными, долгосрочными и краткосрочными).

Обеспечение финансовой устойчивости предприятия.

Сохранение контроля над фирмой.

3.2 Структура капитала корпораций: содержание и теоретические подходы

Все перечисленные цели так или иначе связаны со структурой капитала. Структура ка-

питала – это комбинация долга и собственных источников, которые должны уравновеши-

ваться со структурой активов.

Структура капитала должна обеспечивать максимально возможную цель деятельности

предприятия (цель – улучшение состояния собственников). Задачей менеджмента является

определение и формирование такой комбинации источников финансирования, при

которой

рыночная стоимость корпорации была бы максимальной. В теории корпоративных финансов

существует два принципиальных подхода к оценке влияния структуры капитала на рыноч-

ную стоимость организации.

В рамках концепции совершенного финансового рынка Ф. Модильяни и М. Миллер

предложили арбитражное обоснование независимости рыночной стоимости корпорации от

структуры ее капитала. Основная идея

доказательства заключается в следующем. Как только

акции одинаково эффективных левериджированной и нелевериджированной корпораций

имеют разную стоимость, так сразу же владельцы переоцененной корпорации получают вы-

годную инвестиционную возможность: продать переоцененные рынком акции и сформиро-

вать новый портфель из недооцененных акций такой, который будут генерировать идентич-

ный старому портфелю доход, но потребует меньших

затрат под свое формирование. Сделки

по продаже переоцененных акций и покупке недооцененных акций обусловливают увеличе-

ние предложения первых и рост спроса на вторые, что в конечном итоге приводит к восста-

новлению равновесия на рынке.

В чем заключается основная идея арбитража в теории корпоративных

финансов, что такое арбитражное обоснование? Приведите примеры

арбитража, известные вам.

Математическое обоснование и содержательная трактовка сущест-

вующих теорий стоимости капитала подробно рассмотрены в работе:

Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. – М.:

Дело, 2004. 272 с.

Данная модель была рассмотрена А. Миллером и Ф. Модильяни в условиях безналого-

вой экономики, а также с учетом наличия корпоративного налогообложения и налога на до-

ходы физических лиц, и в конечном счете ее выводы остались без изменения: структура ка-

питала не оказывает влияния на рыночную стоимость корпорации. Следует однако иметь в

виду, что данная концепция разработана в рамках достаточно сильных предположений о су-

ществовании совершенного финансового рынка, которые далеко не полностью реализуются

в действительности. Поэтому большинство менеджеров и многие ученые считают, что

структура капитала имеет значение для стоимости бизнеса.

Эти взгляды составляют суть второго (традиционного) подхода к оценке влияния струк-

туры

капитала на рыночную стоимость организации: рыночная стоимость корпорации зави-

сит от структуры ее капитала, то есть существует оптимальная структура капитала. Для того,

чтобы опровергнуть концепцию Миллера-Модильяни (ММ), сторонники традиционного

подхода приводят обоснования в виде причин, по которым арбитражный процесс может ра-

ботать несовершенно, и таким образом разрабатывают модели (теории) оптимальной

струк-

туры капитала. Среди таких моделей можно отметить: модели стационарного состояния,

модели асимметричной информации, модели агентских издержек, модели корпоративного

контроля, модели стейкхолдеров.

В моделях стационарного состояния вводятся характеристики несовершенства финансо-

вого рынка, связанные с издержками банкротства. Рост долга создает налоговый щит в усло-

виях корпоративного налогообложения и в то же

время увеличивает вероятность банкротст-

ва. Оптимальной структурой капитала является такое соотношение между собственными и

заемными средствами, при котором приведенная стоимость налоговых щитов полностью по-

крывает стоимость ожидаемых издержек банкротства.

В моделях асимметричности информации предполагается, что в силу неравного доступа

к информации структура капитала используется менеджерами в качестве сигнала для рынка:

рост

долга является сигналом о финансовой устойчивости корпорации, что положительно

сказывается на рыночной стоимости бизнеса.

В моделях агентских издержек вводятся в рассмотрение агентские взаимоотношения

между менеджерами и собственниками и агентские издержки: издержки мониторинга за дей-

ствиями менеджеров, гарантийные издержки по предотвращению неэффективных и оппор-

тунистических действий менеджеров, остаточные издержки. Сторонники данных

моделей

полагают, что рост долговой нагрузки может дисциплинировать менеджеров и тем самым

снизить агентские издержки.

В моделях корпоративного контроля уделяется внимание контрольным функциям рын-

ка. При этом отмечаются различные аспекты влияния рынка на структуру капитала. Неэф-

фективное управление корпорацией усиливает вероятность ее поглощения. Долговая нагруз-

ка выступает как защита от поглощения

. В то же время, чем выше доля заемных ресурсов,

тем меньше средств необходимо для покупки для последующей их перепродажи. Оптималь-

ная структура капитала определяется в этом случае как результат противоречивых воздейст-

вий рыночных факторов на возможности сохранения контроля над корпорацией.

Приведенный краткий обзор моделей оптимальной структуры капитала свидетельствует

о наличии

разнообразных подходов к оценке роли структуры капитала. Большинство моде-

лей имеют математическую базу, они апробированы на статистическом материале. Однако

ни одна из них не позволяет всесторонне описать процессы, связанные с формированием

структуры капитала, и объяснить, какой должна быть структура капитала и имеет ли она

значение для рыночной стоимости бизнеса. Данные вопросы

в теории корпоративных фи-

нансов остаются открытыми.

Что касается эмпирических данных, то они дают возможность определить некоторые

закономерности формирования структуры капитала в краткосрочном плане. Среди таких

факторов формирования структуры капитала можно отметить следующие:

Темпы роста оборота – чем выше темпы роста реализации, тем больше доля заемных

средств, поскольку собственных источников финансирования может оказаться недостаточно

для значительного увеличения масштабов деятельности.

Уровень налогообложения прибыли – чем выше ставка налогообложения прибыли,

тем больше доля заемных средств, так как заемные средства создают так называемый нало-

говый щит.

Структура активов – чем больше величина внеоборотных активов, тем выше доля

собственных средств.

Состояние рынка капитала – чем больше развит рынок капитала (фондовый рынок),

тем при прочих равных условиях выше доля собственных средств.

Уровень и динамика доходности – чем выше доходность деятельности корпорации,

тем выше доля заемных средств, поскольку в этом случае возникает положительное значение

эффекта финансового рычага.

Наличие крупных рискованных проектов – крупные рискованные проекты должны

финансироваться преимущественно за счет собственных источников.

3. 3 Финансовый леверидж

Привлечение заемных средств может различным образом сказываться на достижении

цели финансового управления – росте благосостояния собственников. Это воздействие мо-

жет быть оценено с помощью эффекта финансового рычага или финансового левериджа.

Что такое эффект рычага в физике и какие его аналоги можно на-

блюдать в экономике и финансах?

Финансовый рычаг – влияние заемных средств на показатели отдачи от вложений собст-

венного капитала.

Данное влияние рассматривается различным образом с точки зрения двух концепций:

французской и американской.

Французская

(западно-европейская)

концепция финансового левериджа

раскрывает

влияние использования заемных средств на такой важный для собственников корпорации

показатель, как рентабельность собственного капитала. Для иллюстрации этого эффекта рас-

смотрим условный пример с двумя совершенно одинаковыми предприятиями, между кото-

рыми существует только одно различие – в структуре капитала. Предприятие А имеет капи-

тал, полностью представленный только собственными источниками (СС).

Предприятие Б

имеет капитал, состоящий наполовину из собственных и наполовину из заемных средств

(ЗС).

Суммарные активы этих предприятий одинаковы и рассчитаны как валюта бухгалтер-

ского баланса за вычетом кредиторской задолженности. Эта корректировка необходима для

определения величины эффекта финансового левериджа. Эффективность использования ак-

тивов оценим с помощью показателя экономической рентабельности (ЭР),

который рассчи-

тывается как отношение прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДПН) к среднегодовой

величине активов. Эффективность использования активов также будет в нашем примере

одинаковой. Эти предположения позволяют нам элиминировать все иные, кроме структуры

капитала, факторы, влияющие на рентабельность собственного капитала.

Предположим также, что отсутствует корпоративное налогообложение, то есть предпри-

ятия

не платят налог на прибыль. Средняя расчетная процентная ставка по кредитам (СРСП)

в нашем примере составит 15 % (таблица 3.1).

Таблица 3.1 – Показатели деятельности предприятий

Показатель А Б

Активы, руб. 1000 1000

Прибыль, руб. 200 200

Экономическая рентабельность, % 20 20

Собственные средства, руб. 1000 500

Заемные средства, руб. 0 500

Финансовые издержки (проценты), руб. 0 75

Чистая прибыль, руб. 200 125

Рентабельность собственного капитала, % 20 25

По данным примера можно отметить, на первый взгляд, парадоксальный результат:

предприятие А, имея большую величину прибыли, имеет более низкую рентабельность соб-

ственного капитала. Более высокая рентабельность собственного капитала предприятия Б

объясняется только одним фактором – использованием заемного капитала. Разница в уровне

рентабельности собственного капитала и есть эффект финансового рычага. Эффект финан

сового рычага – это тот прирост к рентабельности собственных средств, который предпри-

ятие получает благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

В нашем примере эффект финансового рычага равен 5 %. Если ввести в рассмотрение нало-

гообложение прибыли, то величина эффекта финансового рычага может быть рассчитана

следующим образом:

)/)(()1( ССЗССРСПЭРТЭФР

−

∗

−

, (3.1)

где ЭФР – значение эффекта финансового рычага;

Т – ставка налогообложения прибыли;

ЭР – экономическая рентабельность;

СС – собственные средства;

ЗС – заемные средства;

СРСП – средняя расчетная ставка процента (отношение финансовых издержек к

сумме заемных средств).

В составе данной формулы можно выделить элементы, которые позволяют провести не-

которую аналогию с физическим

понятием эффекта рычага и сформировать рекомендации

по привлечению заемных средств. Так, разность (ЭР – СРСП) можно интерпретировать как

дифференциал рычага, некоторый аналог величины и направления силы рычага. Соотноше-

ние (ЗС/СС) – плечо рычага Чем больше ЗС/СС, тем: а) ЭФР выше при достаточно большой

величине дифференциала; б) дифференциал меньше, поскольку увеличение

доли ЗС приво-

дит в увеличению процентных ставок, что приводит к уменьшению дифференциала.

Данная концепция эффекта финансового рычага позволяет определить следующие пра-

вила рационального заимствования:

- кредиты эффективны в том случае, если СРСП < ЭР, если же экономическая рента-

бельность активов ниже процентной ставки, то привлечение заемных средств приводит к

уменьшению рентабельности

собственного капитала;

предприятию не следует полностью исчерпывать весь свой кредитный потенциал;

ЭФР должен быть > 0 и не должен превышать 30 - 50 % от экономической рента-

бельности (ЭР).

2) Американская концепция эффекта финансового

рычага определяет зависимость из-

менения чистой прибыли на акцию от использования заемных средств. Основное внимание

ПВПН

EPS

ПВПН*

финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций

финансирование за счет эмиссии привилегированных акций

долговое

инанси

овани

ПВПН* точка безразличия

уделено показателю чистая прибыль на одну обыкновенную акцию (EPS), который характе-

ризует уровень благосостояния акционеров.

Эффект финансового рычага показывает на сколько процентов изменится чистая при-

быль на акцию, если прибыль до выплаты процентов и налогов (ПВПН) изменится на 1 %:

ПВПН

кредитза

ПВПН

акциюнаЧП

ЭФР

__%

∆

. (3.2)

К примеру, предположим ЭФР = 1,5. Это означает, что при увеличении прибыли до вы-

платы процентов и налогов на 1 % показатель чистой прибыли на акцию (EPS) вырастет на

1,5 %. И Наоборот, уменьшение прибыли до выплаты процентов и налогов на 1 % приведет к

уменьшению EPS на 1,5 %.

Показатель финансового рычага в американской трактовке характеризуют финансовый

риск корпорации. Чем

выше значение эффекта финансового рычага, тем выше финансовый

риск.

Наличие эффекта финансового рычага определяет предпочтение в тех или иных источ-

никах финансирования в зависимости от еще одного фактора – от величины прибыли до вы-

платы процентов и налогов. Чем выше прибыль до выплаты процентов и налогов, тем при-

влекательнее заемные источники

финансирования по сравнению с собственными источни-

ками.

Размер прибыли, при которой заемные и собственные источники финансирования ста-

новятся равно эффективными – это

точка безразличия

(ПВПН*). На рисунке 3.1 показано,

каким образом зависит величина дохода на одну обыкновенную акцию от размера прибыли

до выплаты процентов и налогов при трех различных вариантах привлечения капитала – за

счет выпуска обыкновенных акций, за счет привлечения заемных средств, за счет выпуска

привилегированных акций. Отметим, что привлечение заемных средств или выпуск привиле

гированных акций означает, что предприятие должно получить некоторую положительную

прибыль до выплаты процентов и налогов, чтобы иметь неотрицательное значение дохода на

одну обыкновенную акцию. Из полученной прибыли следует выплатить проценты, дивиден-

ды по привилегированным акциям и только оставшуюся после обязательных выплат при-

быль можно соотносить с количеством обыкновенных акций.

Рисунок

3.1 – Зависимость дохода на одну обыкновенную акцию от размера прибыли

до выплаты процентов и налогов при различных вариантах привлечения средств