Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Решение
разместить
акции
на
рынке
29
Мы
рассмотрим
два
при
мера
обратных
LBO:
американский
и
бри
танский.
В
августе
1999
г.
Fairchild
Semiconductor
провела
IPO
и
получила
листинг
на
Нью-Йоркской
фондовой
бирже.
За
два
с
половиной
года
до
этого
менеджеры
купили
компанию
при
поддержке
Citicorp Venture
Capital. National Semiconductor,
материнская
компания
Fairchild,
сохра
нила
у
себя
lO-процентную
долю
после
выкупа.
Между
1997
г.
и
летом
1999
г.
Fairchild
сделала
два
больших
приобре
тенил
совокупной
стоимостью
575
млн
дол.
и
увеличила
до
],5
млрд
дол.
свою
общую
задолженность,
включавшую
банковские
кредиты
и
вы
сокодоходные
облигации.
31
мая
1999
г.,
в
конце
финансового
года,
Fairchild
имела
обращающийся
долг
в
размере
1,06
млрд
дол.
Превы
шение
долга
над
собственным
капиталом
составило
240
млн
дол.
Как
ни
посмотри,
такой
баланс
выглядит
перегруженным.
Credit
Suisse First Boston
(CSFB)
и
Salomon
Smith
Вагпеу
(SSB),
находящиеся
в
тесных
отношениях
с
этой
компанией,
были
назначе
ны
ведущими
менеджерами
IPO. CSFB
предоставлял
компании
синди
цированные
кредиты
и
выступал
в
роли
ведущего
менеджера
при
двух
выпусках
высокодоходных
облигаций
Fairchild,
в
то
время
как
SSB
являлась
инвестиционным
посредником
Citigroup.
В
процессе
IPO
Fairchild
продала
20
млн
новых
акций,
а
National
Semiconductor
- 3
млн
акций
по
цене
18,50
дол.
каждая;
суммарная
выручка
состави:ла
425
млн
дол.
Citicorp Yenture Capital
не
продавала
акций
в
процесс
е
IPO. Fairchild
использовала
вновь
полученные
сред
ства
в
размере
370
млн
дол.
для
того,
чтобы
возместить
долг.
Менее
чем
шесть
месяцев
спустя
Fairchild
возвратилась
на
фон
довый
рынок
с
предложением
на
сумму
903
млн
дол.
Акции
были
оце
нены
в
33,44
дол.
каждая
с
премией
80%
по
отношению
к
цене
IPO.
При
вторичном
размещении
Fairchild
продала
новых
акций
на
200
млн
дол.,
В
то
время
как
National
Semiconductor
и
Citicorp
реализовали
уже
су
ществующие
акции,
выручив
700
млн
дол.
Примером
необыкновенно
быстрого
«выхода»
путем
размещения
иенных
бумаг
может
служить
британская
брокерская
фирма
Сойшв
Stewart,
выкупленная
менеджерами
у
Singer
апё
Friedlander
в
апреле
2000
г.
Менеджеры
Collins Stewart
при
поддержке
СУС
Capital, Bank
of
Scotland
и
Parallel Yentures
заплатили
за
эту
компанию
]22
млн
ф.
ст.
В
октябре
2000
г.,
через
шесть
месяцев
после
завершения
торгов,
биз
нес
провел
размещение
на
бирже
по
оценке
326
млн
ф.
ст.
(или
по
316
пенсов
за
акцию).
к
концу
первого
дня
торгов
курс
акций
компа
нии
составлял
365
пенсов,
увеличившись
дополнительно
на
15%.
30
Глава
1
Перевод
паевой
собственности
в
акционерную
и
выведение
на
биржу
Выведение
на
биржу
(ппгосцспоп)
-
термин,
используемый
в
Ве
ликобритании
в
случае,
когда
акции
компании
включаются
в
листинг
на
фОНДОВОЙ
бирже,
но
при
этом
не
приносят
денег
ни:
самой
компа
нии,
ни
продающим
акционерам.
Это,
строго
говоря,
не
IPO,
но
мно
гие
проблемы,
связанные
с
документацией,
маркетингом
и
расписани
ем
эмиссий,
похожи.
Выведения
могут
иметь
место,
когда
организа
ция
с
паевой
собственностью
решает
зарегистри:ровать
и
распределить
акции
среди
своих
членов
или
страхователей
или
когда
компания,
уже
зарегистрированная
на
фондовом
рынке,
стремится
получить
листинг
на
иностранной
бирже.
Другие
главные
источники
выведений
-
кор
поративные
разъединения,
о
которых
говорилось
выше.
Таблица
1
.3.
Некоторые
случаи
перевода
паевой
собственности
в
акционерную
(финансовые
организации)
Страна
Компании
Австралия
АМР,
Соlопiаl
Mutual
Канада
Canada
Life, Clarica,
Laurentian
Life,
Manulife,
Sun Life
Великобритания
АЬЬеу
National,
Clerical
Medical,
Halifax
Building
Society,
NPI,
Norwich
Union
США
Prudential
Financial,
Metropolitan
Life,
John
Hancock
Многие
сберегательные
учрежления,
находящиеся
в
собственности
клиентов
(на
паевой
основе),
и
страховые
компании
вышли
на
фондо
вые
рынки
в
1990-х
гг.
в
результате
процедуры,
называемой
переволом
паевой
собственности
в
акционерную
(сеггшшайхапоп)
(см.
табл.
1.3).
При
этом
процессе
компания
переходит
из
собственности
ее
клиентов
(например,
страхователей,
владельцев
полисов
или
счетов)
в
собствен
ность
акционеров.
После
преобразования,
которое
требует
одобрения
больши:нства
па:йщиков,
акции
распределяются
среди
владельцев
стра
ховых
полисов
фирмы
или
счетов.
Акции
затем
включаются
в
листинг
на
фондовой
бирже
через
процедуру
выведения.
Как
только
собственность
переведена,
становится
возможным
при
влечь
внешний
акционерный
капитал
или
использовать
акции
для приоб
ретения
активов
или
других
компаний.
Такого
рода
процедуры
осуще
ствлялись
в
Великобритании,
США,
Канаде,
Австралии
и
Франции.
Приватизация
Приватизация
(продажа
предприятий,
принадлежащих
государству)
-
специальная
форма
продажи
акций
нынешними
владельцами.
В
допол
Решение
разместить
акции
на
рынке
31
нение
к
целям
продающих
акционеров,
о
которых
рассказывалось
В
начале
главы,
здесь
появляются
политические
цели.
Последние
могут
противоречить
или
не
противоречить
целям
компании
и
инвесторов,
но
всегда
делают
более
трудной
работу
инвесгиционного
банка.
При
ватизации
посредством
размещения
акций
внесли
вклад
в
развитие
фондовых
рынков
в
таких
разных
странах,
как
Великобритания,
Чили,
Германия
и
Малайзия.
Первоначальный
успех
больших
приватизационных
размещений
в
Великобритании:
(British Telecom, British Gas, British Airways,
-ВАА
и
т.д.)
привел
к
тому,
что
правительства
по всему
миру
запустили
IPO
и
вто
ричные
размещения
акц:ий
Б
еще больших
масштабах.
Приватизации
посредством
публичных
размещений
акций
стали
важной
движущей
силой
роста
и
развития
рынка
международных
размещений.
Продажа
акций
ВТ
на
3,9
млрд
ф.
ст.
В
конце
1984
г.
создала
прецедент
мульти
траншевого
международного
размещения.
Цели
приваmизации
Продажа
инвесторам
принадлежащих
государству
предприятий
долж
на
обеспечить
достижение
многочисленных
целей,
стоящих
перед
пра
вительством,
затеявшим
эту
процедуру:
•
пополнение
казны;
•
усиление
дисциплины
и
ответственности
менеджмента
и
рабочих,
что
приводит
К
повышению
эффективности
и
качества
обслужива
ния
клиентов;
•
внедрение
акционерной
демократии;
•
победа
на
выборах
(хотя
об
этом
не
говорится
открыто).
Приватизации
в
таких
странах,
как
Великобритания
и
Чили,
бы
ли
обусловлены
в
значительной
степени
идеологическими
причинами.
Британское
правительство
времен
Маргарет
Тэтчер
испытывало
глубо
кое
отвращение
к
государственной
собственности.
Оно
также
пришло
к
выводу,
что
неэффективность
деятельности
организаций
наподобие
British Telecom, Britisll Gas
и
других
невозможно
будет
преодолеть,
если
они
останутся
государственными.
Подразумевалось,
что
многие
бри
танские
приватизированные
предприятия
получат
возможность
улучшить
результаты своей
деятельности
после
того,
как
разместят
свои
акции
на
рынке.
Во
многих
других
странах
приватизации
проходили
легко,
потому
что
тамошние
правительства
нуждались
в
деньгах.
В
Европе
в
середи
не
и
к
концу
1990-х
гг.
необходимость
сокращения
государственного
долга
до
уровня
ниже
предусмотренного
Маастрихтским
соглашением
для
вхождения
в
Валютный
союз
привела
к
обвальному
нарастанию
числа
выпусков
акций.
32
Глава
1
Наконец,
многие
правительства
желали
создать
«демократическое
сообщество
владельцев
акций».
Некоторые
полагают,
что
успех
первого
размещения
акций
Deutsche Telekom,
имевшего
место
в
1996
г.,
подо
грел
интерес
немцев
к
фондовому
рынку
и
косвенно
способствовал
росту
Neuer
Markt*
(рынка
для
мелких
и
средних
компаний)
после
его
образования
в
1997
г.
Результаты
Приватизации
привели
к
большим
успехам
в
плане
привлечения
средств.
Совокупная
мировая
выручка
от
приватизаций
в
течение
1990-х
гг.
достигла
835
млрд
дол.
Из
этой
общей
суммы
приблизительно
500
млрд
ДОЛ.
были
привлечены
через
размещения
акций
на
фондовом
рынке
и
последующие
предложения,
как
показано на
рисунке
1.9.
Одна
из
оценок
показывает,
что
11%
IPO
в
период
1992-1999
ГГ.
представляли
собой
цриватизации
[LjU11gqvist
et al., 2002],
но
посколь
ку
приватизации
в
большинстве
своем
весьма
масштабны,
доля
по
лученных
от
них
средств
в
общей
сумме
выручки
от
IPO
значитель
но
выше.
Действительно,
19
крупнейших
и
27
из
30
наибольших
размещений
обыкновенных
акций
в
истории
были
приватизациями.
Сначала
в
Ве
ликобритании,
а
затем
и
по
всему
миру
привагизации
стали
относить
160
;~
140
.\
Е:;
120
е
с[
et
е,
Е:;
100
80
~
~
60
I~
..........
~
ф
.а
\о
О
40
20
-t
11
ii!ji!::i!j
f--
,.
)
}
~
г--
\»
О
I
I I
I I I I I
I
I
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Год
и
с
т
о
ч
н
и
к:
ОЕСО;
jFinancial
Market
Trends, 2001, 79,
.шпе,
р.44.
РИСУНОК
1.9.
Суммарный
мировой
объем
приватизации
*
Neuer
Markt
(нем.)
-
новый
рынок.
-
Примеч.
переводчика.
Решение
разместить
акции
на
рынке
зз
ся
к
числу
самых
больших
зарегистрированных
размещений
акций;
сюда
следует
включить,
например,
18
млрд
евро,
вырученных
Италь
янским
казначейством
при
продаже
35%
его
активов
в
ENEL,
произ
водителе
и
поставщике
электроэнергии,
в
октябре
1999
г.
На
тот
мо
мент
предложение
ENEL
стало
самой
большой
приватизацией
и
самым
масштабным
размещением
акций,
которое
когда-либо
осуществлялось
в
мире
(см.
рис.
1.9;
табл.
1.4).
Таблица
1.4.
Самые
крупные
приватизации
(IPO)
до
2000
г.
Место*
Дата
Компания
Страна
Сумма
сделки
(млн
дол.)
1
Ноябрь
1999
ENEL
Италия
18900
2
Октябрь
1998
NTT
DоСоМо
Япония
18000
3
Февраль
1987
NTT
Япония
15097
4
Ноябрь
1996
Оешзспе
Telekom
Германия
13330
5
Ноябрь
1997
Telstra
Австралия
10530
6
Декабрь
1990
Regiona/
Electricity
Великобритания
9995
Companies
7
Декабрь
1989
UK
Water
Authorities
Великобритания
8679
8
Декабрь
1986
British Gas
Великобритания
8012
9
Октябрь
1993
Japan
Railroad East
Япония
7312
1
О
Октябрь
1997
France
Telecom
Франция
7080
*
в
порядке
убывания
размера.
-
Примеч.
ред.
И
с
т
о
ч
н
и
к:
[Megginson,
Nash,
Netter
и
Schwartz,
2000].
Специфические
проблемы,
сопутствующие
приватизациu
Занимаясь
приватизацией,
правительство
сталкивается
с
необходи
мостью
принятия
нескольких
взаимосвязанных
решений:
как
переда
вать
управление,
как
оценить
приватизируемые
активы,
как
распреде
лить
акции:.
Эти
проблемы
не
уникальны
по
отношению
к
процессу
IPO
вообще,
но
правительствам
приходится
учитывать
еще
и полити
ческий
фактор.
Считается,
что
многие
правительства
преднамеренно
стремятся
недооценить
приватизируемое
предприятие,
чтобы
поощрить
«класс
владельцев
акций».
Решение
о
распределении
акций
должно
учитывать
не
только
то,
кто
из
инвесторов
выказал
самый
сильный
интерес
к
продаваемым
активам
и
готов
оплатить
их
по
самой
высокой
цене,
но
и
какой
из
групп
инвесторов
отдать
предпочтение
по
сравнению
с
другой
(напри
мер,
индивидуальные
инвесторы
могут
конкурировать
с
институцио
нальными,
внутренни:е
-
с
иностранными
и
т.д.).
Выбор
ведущего
ме
неджера
приватизации
тоже
зачастую
непрост:
должно
ли
прави:тель
34
Глава
1
СТВО
привлечь
иностранный
инвестиционный
банк
с
глобальными
воз
можностями
распределения
или
нужно
выбрать
местный
банк,
пыта
ясь
создать
своего,
местного
лидера?
Приватизации
обычно
связаны
с
большой
бумажной
волокитой,
ведь
правительству,
занимающемуся
продажей
предприятий,
вероятно,
придется
доказывать, что
оно
получит
хорошие
деньги
в
результате
этой
сделки.
Например,
Британская
национальная
аудиторская
палата
(Britain's Nationa1 Audit Office,
NAO)
внимательно
изучает
каждую
при
ват:изаци:ю
и
продажу
акций,
принадлежащих
правительству,
чтобы
убе
диться,
что
правительство
получило
лучшую
цену
из
всех
возможных
при
самых
низких
расходах.
Премия
дня
открытия
ВТ
в
размере
80%
вызвала
целую
серию
силь
но
недооцененных
размещений.
Приватизации
стали
рассматриваться
как
ставки
в
одном
направлении.
Перотти
и
Гьюни
[Perotti,
Guney,
1993],
Викерс
и
Ярроу
[Vickers, Yarrow, 1988],
Дженкинсон
и
Майер
[Jenkinson,
Мауег,
1988]
и
Менайа
с
соавторами
[Menyah
et al., 1990] -
все
они
подтверждают,
что
приватизационные
выпуски
акций
осуще
ствлялись
со
значительно
большей
недооценкой,
чем
корпоративные.
Однако
не
все
приватизации
характеризуются
столь
резки:м
занижени
ем
цены,
и
инвесторы,
участвуя
в
таких
сделках,
ДОЛЖНЫ
принимать
те
же
меры
предосторожности,
что
и
при
покупке
акций
в
ходе
обыч
ного
IPO.
Один
инвестиционный
банкир
отметил:
Когда
правительство
является
продавцом,
оно
цолжно
балансировать
между
интересами
тех
людей,
которые
вкладывают
капитал,
и
фиду
циарной
обязанностью
перед
остальным
населением
страны
продавать
активы
по
их
реальной
стоимости.
При
таком
уровне
продаж
(это
ка
сается
приватизации
ENEL
в
октябре
1999
г.)
даже
однопроцентная
разница
в
цене
имеет
очень
большое
значение.
Это
стоит
множества
больниц
и
дорог.
[Caplen et al., 2000]
Преимущества
и
недостатки
первичного
размещения
Предыдущий
раздел
был
посвящен
основным
причинам,
по
которым
фирмы
осуществляют
первичное
размещение
акци:й
на
рынке.
В
на
стоящем
разделе
освещаются
дополнительные
преимущества,
равно
как
и
некоторые
недостатки
этого
процесса.
п
реимущества
Преимущества,
которые
дает
превращение
частной
компании
в
ак
ционерное
общество,
следующие:
Решение
разместить
акции
на
рынке
35
1.
ЛИКВИДНОСТЬ
и
рост
курса
акций.
2.
Создание
мотиваций
для
менеджмента
и
работников,
3.
Улучшение
имиджа,
поднятие
престижа.
4.
Доступ
к
альтернативным
источникам
капитала.
5.
Побочные
выгоды.
Влияние
на
оценку
и
лuквиgносmь
Компании,
включенные
в
листинг
на
фондовой
бирже,
обычно
сто
ят
дороже,
чем
аналогичные
им,
но
остающиеся
частными.
Информа
ЦИЯ,
содержащаяся
в
проспекте
IPO,
И
последующие
ежегодные
отчеты
уменьшают
неуверенность
относительно
результатов
работы
компании
и,
следовательно,
увеличивают
стоимость
бизнеса.
Кроме
того,
инвесторы
готовы
выплачивать
премию
за
ликвидность
-
возможностъ
легко
купить
и:ли
продать
акции.
Частные
компании
име
ют
ограниченную
ликвидность
или
совсем
не
имеют
таковой.
Премия
за
ликвидность
изменяется
со
временем
и
в
зависимости
от
экономи
ческих
условий,
но
разумной
представляется
оценка,
лежащая
в
пре
делах
30%.
Это
означает,
что
если
имеются
две
идентичные
компании,
одна
из
которых
имеет
листинг,
а
другая
нет,
первая
компания
будет
стоить
приблизительно
на
30%
дороже,
чем
вторая.
Ежедневная
ликвидность
означает,
что
инсайдеры
точнее
знают
стои
мость
своих
пакетов
акций
и
что
продажу
этих
акций
МО)КНО
осуще
етвить
значительно
легче.
Как
отмечалось
выше,
одной
из
причин,
заставивших
Docent
и
Ottakar
предпринять
IPO,
была
возможность
тор
говать
акциями
на
открытом
рынке.
Мотивации
gля
менеgжменmа
и
работников
Использование
стимулов
типа
опционов
на
акции
и
премий
в
виде
акций
для
привлечения
и
сохранения
кадров
служащих
и
управленцев
получило
особенно
широкое
распространение
в
США
и
Великобрита
нии
в
1990-e
гг.
Раздача
премий
и
собственности
в
виде
акций:
мене
джерам
и
работникам
более
активно
практикуется
в
акционерных
об
ществах
по
сравнению
с
частными
компаниями.
Кроме
того,
менедже
ры
и
служащие
акционерных
обществ
могут
быстрее
оценить
резуль
таты
своих
усилий,
которые
выражаются
через
курс
акций.
Пресmиж
и
улучшение
имиgжа
Существенная,
хотя
и
неосязаемая
выгода,
связанная
с
первичным
размещением
ценных
бумаг,
состоит
в
обретении
компанией
большей
прозрачности,
открытости
на
фондовой
бирже
или
перед
комиссией
по
ценным
бумагам.
Многие
полагают,
что
быть
менеджером
или
просто
работать
в
компании,
имеющей
публичный
листинг,
весьма
престиж
36
Глава
1
но.
Наличие
листинга
позволяет
привлекать
и
удерживать
более
ква
лифицированных
сотрудников.
Котировка акций
компании
на
бирже
может
принести
выгоды
в
плане
маркетинга,
ведь
такая
компания
кажется
более
сильной
и
влия
тельной.
Внимание
прессы
к
акционерным
обществам
тоже
обычно
выше,
чем
к
частным
фирмам.
Быстрое
распространение
как
хороших,
так
и
плохих
новостей
одина
ково
важно
для
того,
чтобы
дать
возможность
инвесторам
принимать
осмысленные
решения,
и
акционерное
общество,
которое
хорошо
ра
ботает
и
постоянно
отчитывается
о
своих
успехах,
может
заработать
первоклассную
репутацию.
Выгоды
от
нее
неизмеримы
и
могут
быть
продемонстрированы
многими
способами.
Когда
имя
компании
и
ее
продукция
или
услуги
приобретают
популярность,
это
замечают
не
только
инвесторы,
но
также
клиенты
и
поставщики,
обычно
предпо
читающие
иметь
дело
с
известными
компаниями.
[Оагпег
et
а1.,
1994,
р.
17]
Доступ
к
альтернативным
источникам
капитала
Другая выгода
размещения
ценных
бумаг
-
это
возможность
в
бу
дущем
получить
доступ
к
альтернативным
источникам
капитала.
Ком
пании,
чьи
акции
котируются
на
бирже,
могут
зачастую
легче
и
под
более
низкий
процент
получить
деньги
для
своего
расширения,
чем
частные
компании
такого
же
размера.
Да
и
рынок
заимствований
бо
лее
доступен
для
таких
компаний,
чем
для
тех,
которые
не
имеют
лис
тинга.
Кроме
того,
первичное
предложение
акций
вообще
улучшает
соот
ношение
между
долгом
и
акционерным
капиталом
ДЛЯ
данной
компа
нии
и
дает
возможность
заимствовать
на
лучших
условиях
в
будущем.
В
одном
из
своих
исследований
Пагано
с
соавторами
[Pagano et
аl.,
1998]
обнаружили,
что
итальянским
компаниям
заимствования
стали
обходиться
дешевле
после
того,
как
они
проводили
IPO.
Эти
авторы
также
установили,
что
число
банков,
желающих
предоставить
кредит
данной
компании,
возрастает
после
выпуска
ею
новых
ценных
бумаг.
Однако
они
сообщают,
что
аналогичное
исследование,
проведенное
в
Испании
(Planell),
не
показало
какого-либо
существенного
снижения
процентных
ставок
в
результате
IPO.
Побочные
выгоgы
от
первuчного
размещения
ценных
бумаг
Процесс
размещения
ценных
бумаг
вынуждает
менеджмент
компа
нии
четко
и
ясно
сформулировать
свою
бизнес-стратегию
зачастую
в
первый
раз.
Это,
разумеется,
очень
полезно
для
будущего
делового
успеха.
Подобным
же
образом
подготовка
к
акционированию
подталкива
ет
многие
компании
к
улучшению
управления
и
финансовой
структу
Решение
разместить
акции
на
рынке
37
ры.
Быстрорастущие
компании
среднего
размера
часто
пренебрегают
формальным
структурированием,
а
ведь
это
может
сильно
помочь
в
их
стремлении
стать
крупными
компаниями.
Недостатки
Размещение
ценных
бумаг,
действительно,
может
принести
неко
торые
неудобства,
хотя
каждая
компания
ощущает
это
по-своему.
На
лицо
сопутствующие
издержки:
как
прямые
затраты
(и
времени,
и
де
нег),
так
и
расходы,
связанные
с
недооценкой
акций
при
размещении
и
с
большей
открытостью
компании
перед
новыми
акционерами
(это
опять-таки
требует
и
времени,
и
денег).
Вот
некоторые
из
недостатков,
связанных
с
превращением
частной
компании
в
акционерное
общество:
1.
Большая
открытость.
2.
Затраты
на
IPO.
3.
Разделение
собственности
и
управления.
4.
Возможная
потеря
контроля
над
компанией.
5.
Зацикленность
на
краткосрочных
результатах.
6.
Необходимость
оправдывать
ожидания
инвесторов.
Большая
открытость
Превращение
компании
из
частной
в
акционерную
намного
увели
чивает
число
людей,
имеющих
доступ
к
ее
финансовым
отчетам.
Это
может
нанести
удар
по
интересам
нынешних
владельцев
-
не
только
из-за
раскрытия
результатов
деятельности
компании,
но
и
из-за
пуб
личного
разглашения
размеров
жалованья
менеджеров
и
предоставляе
мых им
льгот;
последнее
часто
возбуждает
интерес
газетчиков,
особен
но
в
бедные
на
события
дни.
Фондовые
биржи,
комиссии
по
ценным
бумагам
и
другие
регули
рующие
органы
требуют
от
компании
раскрытия
информации
на
по
стоянной
основе,
чтобы
существующие
и
потенциальные
инвесторы
могли
принимать
решения
о
том,
покупать,
продавать
или
придержать
акции.
Намного
больше
информации
требуется
во
время
IPO
дЛЯ
вклю
чения
в
проспект
предложения.
Требования
относительно
открытости
меняются
от
страны
к
стра
не.
Страны
с
самыми
мощными
фондовыми
рынками,
равно
как
и
экономиками,
обычно
предъявляют
самые
высокие
требования
отно
сительно
открытости
(например,
Австралия,
Канада,
Великобритания,
США).
Развитию
эффективных
рынков
капитала
в
Центральной
и
Вос
точной
Европе
отчасти
препятствовало
нежелание
корпоративных
уп
равляющих
раскрывать
информацию
о
работе
своей
фирмы
и
ее
ре
зультатах.
38
Глава
1
Однако
это
не
всегда
приводит
к
отрицательным
последствиям.
Бо
тосан
[Botosan,
1997]
выяснил,
что
большая
открытость
компании
мо
жет
привести
к
уменьшению
стоимости
акционерного
капитала.
Вслед
ствие
этого
уменьшения
компания
может
инвестировать
в
большее
число
проектов,
удешевить
процесс
привлечения
капитала
и
увеличить
Б
конечном
счете
свою
оценку.
Затраты
на
IРО
Процесс
IPO
-
недешевое
удовольствие.
Инвестиционные
банки
ры
берут
комиссионные
в
размере
от
2
до
7%
от
общей
привлеченной
суммы;
оплата
услуг
адвокатов
и
бухгалтеров,
как
известно,
почасовая,
а
часов
требуется
много.
Дополнительные
затраты,
например
на
пиар,
принтинг,
корпоративную
рекламу
и
другие,
могут
добавить
сюда
еще
несколько
сот
тысяч
долларов,
евро
или
фунтов.
В
дополнение
к
первоначальным
затратам
на
IPO
существуют
еще
расходы
на
поддержание
котировок
(выплаты
фондовой
бирже,
допол
нительное
менелжерское
время,
более
тщательный
аудит
и
отчетность,
приведение
бухгалтерского
учета
в
соответствие
с
американскими
об
щепринятыми
принципами
бухгалтерского
учета
(ge11eral1y
accepted
ас
counting
рппсгргеь,
GAAP)
,
если
листинг
производится
на
американ
ской:
бирже,
и
Т.Д.).
Однако
прямые
затраты
на
IPO
бледнеют
на
фоне
косвенных
по
терь
из-за
первичной
недооценки
акци-Й.
Поскольку
наличность
здесь
впрямую
не
забирается
из
кармана
эмитента,
эту
недоопенку
иногда
игнорируют
как
затраты.
Это
неправильно.
IPO
во
всем
мире
недо
оцениваются
по
сравнению
с
краткосрочным
курсом
акций.
В
среднем
торги
по
IPO
закрываются
по
цене,
которая
на
15-20%
превосходит
цену
первичной
эмиссии,
хотя
впоследствии
курс
акций
изменяется
в
эависимосги
от
соетоя:ния
дел
на
рынке
и
в
отрасли
(см.
рис.
1.2).
Это
означает,
что
продающие
акционеры
и
компания
теряют
значитель
ные
суммы
денег
в
момент
первоначального
публичного
предложения
акций.
Джей
Риттер,
профессор
Университета
Флориды
и
ведущий
иссле
дователь
IPO,
проследил
денежные
потери
во
время
размещений
ак
ций
в
США;
результаты
показаны
на
рисунке
1.10.
Обратите
внимание
на
то,
что
потери,
как
суммарные,
так
и
в
расчете
на
одну
сделку,
сильно
возросли
в
1999
и
2000
гг.,
а
затем,
в
2001
Г.,
общие
потери
уменьшились,
что
явилось
следствием
сокращения
на
75%
числа
IРО;
потери
же
в
расчете
на
одну
сделку
(40
млн
дол.)
по-прежнему
значи
тельно
превосходили
те,
которые
наблюдались
в
прошлом.
Денежные
потери
рассчитаны
путем
вычета
цены
предложения
из
цены
на
момент
закрытия
биржи
в
первый
день
торгов
и
умножения
полученной
разности
на
число
предлагаемых
акций
(опцион
на
дораз
мещение
в
этом
случае
не
учитывался).
Исключение
из
расчета
таких
-----
.-----------