Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Решение
разместить
акции
на
рынке
19
ценной
бумаги,
«связанной
акцией»:
компания
выпускает
облигацию,
которая
по
выбору
ее
владельца
может
быть
обменена
на
акции
дру
гой
компании.
Правила
обмена
для
этих
выпусков
были
установлены
такие,
чтобы
владельцы
облигаций
не
могли
менять
их
на
акции
до
1
января
2002
г.
Таким
образом,
эмитенты
облигаций
избсжали
вы
платы
громадного
налога на
прирост
капитала,
но
могли
обратить
в
наличность
свои
инвестиции
до
начала
обмена.
Желание
поаэароботать
IPO
лишь
изредка
целиком
состоит
из
акций,
продаваемых
акцио
нерами-учрелителями,
Инвесторы
чрезвычайно
подозрительны,
и
не
без
основания.
1(1'0
лучше
знает
перспективы
компании,
чем
ее
основатель
и
высшие
руководители?
Если
они
продают,
чтобы
заработать,
потен
циальные
инвесторы
задаются
вопросом,
что
их
ждет
дальше.
Когда
предприниматели
хотят
продать
свои
акции,
ведущий
инвестиционный
банк
обычно
вынуждает
их
увязать
эту
продажу
с
продажей
новых
ак
ций,
осуществляемой
для
того,
чтобы
привлечь
капитал
для
компании,
и
не
позволяет
им
продавать
все
акции
сразу.
Это
способствует
урав
новешиванию
интересов
предпринимателя
и
новых
акционеров
ком
пании.
Прецприниматели
и
менеджеры
могут
извлечь
выгоду
из
IРО,
даже
когда
они
не
продают
акции
во
вре-мя
этого
размещения.
Залоговая
стоимость
акций
в
случае
акционерного
общества
намного
больше,
чем
в
случае
частной
компании.
Так
что
предприниматель
может
заимство
вать
эначительно
больше,
используя
свои
акции
для
гарантирования
займа.
Есть
и
другие
способы,
с
помощью
которых
предприниматели
могут
обратить
в
наличность
свои
активы;
они
описаны
в
главе
11.
Привлечение
капитала
для
акционеров
или
материнской
компании
Владельцы
контрольного
пакета
акций,
представляют
ли
они
кор
порации,
держателей
венчурного
капитала
или
благотворительные
орга
низации
,
могут
иметь
те
или
иные
причины
для
продажи
части
или
всех
акций
в
момент
IPO
или
вторичного
размещения
акций.
Начи
ная
с
1980-х
ГГ.
инвесторы
все
более
и
более
стремятся
к
сосредоточе
нию
компаний
на
определенных
видах
деятельности.
Акцион-еры
по
нижают
долю
групп,
чья деятельность
диверси:фицирована,
а
также
компаний
с
непрофильными
дочерними
предприятиями.
Это
ведет
к
продаже,
акционерному
выделен:ию
и
разъединению.
Венчурные
капиталисты
и
лица,
напрямую
инвестирующие
соб
ственный
капитал,
никогда
не
выступают
в
роли
долгосрочных
акцио
неров.
Большинство
из
них
устанавливают
себе
временной
горизонт
в
три-семь
лет
с
момента
инвестиции,
по
достижении
которого
они
20
Глава
1
стремятся
выйти
из
инвестирования.
Если
ситуация
на
фондовых
рын
ках
благоприятна,
выпуск
ценных
бумаг
увеличит
их
доходность.
Нако
нец,
акционеры,
представляющие,
например,
благотворительные
орга
низации,
могут
стремиться
к
диверсификации
ради
увеличения
при
были
или
уменьшения
риска.
Благотворительные
организации:
аияерсификииия
инвестиций
Подобно
предпринимателю,
продающему
компанию
по
причинам
наследования
или
изменения
имущественного
положения,
собствен
ники
корпораций или
фонда
могут
решить,
что
И~1
больше
не
нуж
но
держать
все
свои
средства
в
данной
компании.
Продав
часть
активов,
владелец
диверсифицирует
свои
инвестиции.
В
момент
одного
из
главных
IPO
1950-х
гг.
Ford
Foundation
продал
контрольный
пакет
акций
Ford
Motor
Сатрапу
инвесторам
Ныо-Йорк
ской
фондовой
биржи.
У
Ford
Foundation
оставался
довольно
суше
ственньгй
миноритарный
пакет
(приблизительно
40%)
голосующих
иен
ных
бумаг
Ford
Сатрапу.
Полученные
поступления
позволили
Ford
Foundation
инвестировать
в
широкий
спектр
ценных
бумаг
и
финан
сировать
свои
пожертвования.
Wel1come
Trust
выплатила
инвестиционным
банкам
несколько
мил
лионов
вознаграждения,
чтобы
уменьшить
свою
долю
в
Wellcon1e
plc
со
100%
в
1986
г.
до
менее
2%
(в
компании-преемнике)
в
2001
г.
Well-
соте
Ттцы
-
британская
благотворительная
организация,
финансиру
ющая
медицинские
исследования.
Wel1come
Trust
использовала
при
быль
от
разделения
компании
на
пожертвования
для
разработок
в
об
ласти
мелицины.
Эта
организация
стала
продавать
свои
акции
потому,
что
посчитала:
прибыли
от
дивидендов
Wel1come
plc
недостаточно
для
удовлетворения
запросов
по
различным
научно-исследовательским
работам,
которые
Wellcome
Trust
финансировала.
Wellcome
Trust
за
счет
поступлений
от
размешении
акций
сформировала
сильно
диверсифицированный
порт
фель
ценных
бумаг,
что
уменьшило
инвестиционный
риск
и
повыси
ло
прибыль.
Это
позволило
Wel1come
Trust
увеличить
свои
пожертво
вания.
На
протяжении
более
чем
15
лет
Wellcome
Trust
испытала
все
ме
тоды
размещения
акций,
описанные
в
этой
книге.
Процесс
начался
с
IPO
компании
в
1986
г.,
когда
26%
акций
были
выставлены
на
откры
тую
продажу.
Шестью
годами
поэже
прошло
вторичное
размещение
акций
Wellcome
рlс
на
сумму
2
млрд
ф.
ст.;
процедурой
управляла
Ro-
bert
Fleming
&
Со.
Доля
собственности
Trust
была
уменьшена
в
результате
ряда
слия
ний,
продолжавшихся
в
конце
1990-х
и
2000
гг.
Сначала
слились
Glaxo
и
Wellcome,
образовав
GlaxoWellcome,
а
затем
произошло
новое
слия
ние,
которое
привело
к
исчезновению
наименования
Wellcome.
В
де
Решение
разместить
акции
на
рынке
21
кабре
2000
г.
GlaxoWellcome
слилась
с
SmithKlineBeeeham,
и
образо
валась
GlaxoSmithKline,
или
GSK.
В
конце
2001
г.
Trust
решила
уменьшить
свою
долю
в
GlаХОSП1ith
Kline,
в
результате
чего
эта
доля
составила
2,5%.
А
ведь
до
продажи
акции
GSK
составляли
20%
от
13-миллиардных
активов
Trust.
Для
продажи
100
млн
акций
GSK
(на
сумму
1,8
млрд
ф.ст.),
кото
рые
составляли
долю
Trust
в
этой
компании
в
размере
менее
1%, Schro-
der Salomon Smith Barney
ускорила
формирование
книги
заявок.
Ак
ции
были
размещены
со
скидкой
1,9%
от
вчерашней
цены
на
момент
закрытия
биржи
-
очень
небольшая
скидка,
учитывая
размер
разме
щения.
Десятью
годами
ранее
Trust
понадобилось
восемь
недель
для
того,
чтобы
выручить
аналогичную
сумму.
Акционерные
выgеленuя,
обособления
u
разъеgиненuя
Обособления,
акционерные
выделения
и
разъединения
в
1990-е
гг.
приобрели
популярность
на
многих
рынках.
Как
отмечалось
выше,
ин
весторам
вынь
да
положь
специализированную
компанию.
Компании
с
более
чем
одним
основным
бизнесом
или
с
побочным
бизнесом,
ра
стущим
быстрее,
чем
основной, давали
повод
серьезно
задуматься
о
со
средоточении
их
деятельности.
30
25
о:
20
s
%
Ф
; 15
~
в
Ш
10
--
ус
i
5
о
I
I
I
I I I I I I I I I
I I
Год
Источник:
[Hulbert
et al.,
2002].
РИСУНОК
1.7.
Акционерные
выделения
в
США
22
Глава
1
%
35
-т--------------------------,
ЗО
--r-------~------~----~'
25--+----
20
------
15
10
5
O-+-~-....J----r----.l....;......с.....;..L.-...,.-=~-.-~~-т--~~-....-----Il~~....--~~
0-39
40-49
50-59
60-69 70-79
80-89
90-99
Сохраненные
акции
(%)
и
с
т
о
ч
н
и
к:
[Hulbert
et al.,
2002].
РИСУНОК
1
..
8
..
Доля
акций,
сохраненных
в
процессе
выделений
в
США
(1981
-1994
гг.)
Некоторые
большие,
известные
компании,
особенно
в
интернет-сек
торе,
акционировались
в
результате
выделения:
Compuserve
(из
H&R
Block), Expedia
(из
Мiсrоsоft),
Freeserve
(из
Dixons)
и
McAfee
(и:з
Net-
work Associates).
Во
время бума
некоторые
из
выделенных
фирм
были
оценены
дороже,
чем
их
материнские
компании.
В
первую
очередь
фирма
может
осуществлять
выделение,
продавая
часть
акций
своей
дочерней
компании
на
рынке.
Полученные
средства
или
остаются
у
продающих
акционеров,
или:
используются
для
финан
сирования
нового,
независимого
бизнеса.
Это
обычная
вещь
для
компании
-
продать
часть
дочерней
компа
нии,
с
каже
м
, 25%
акций,
а
потом
дойти
до
полного
разъединения.
На
чальное
выделение
приносит
деньги
материнской
компании
и
устанав
ливает
цену
на
«дочку».
Рисунок
1.8
показывает,
какой
процент
акций
остается
в
материнской
компании
после
выделений
в
США.
Более
50%
фирм,
осуществляющих подобную
операцию,
продают
менее
30%
ак
ций
дочерней
компании.
Исследование,
проведенное
консалтинговой
компанией
McKinsey &
Со.,
показало,
что
по
истечении
пяти
лет
меньше
10%
таких
«дочек»
все
еще
контролируются
материнской
компанией
(Т.
е.
последняя
владеет
более
чем
50%
собственности).
Приблизительно
31%
материнских
ком
паний
держали
миноритарные
(меньше
25%)
пакеты
акций.
Выделения,
обособление
дочерних
компаний
и
разъединения
про
исходят
по
целому
ряду
причин,
среди
которых:
1.
Наличие
«дочки»
не
отвечает
стратегии
материнской
компании
или
дочерняя
компания
действует
в
другом
отраслевом
секторе
и
может
Решение
разместить
акции
на
рынке
23
Таблица
1.1.
Что
происходит
с
выделенными
компаниями?
Приобретаются
или
сливаются
39%
Повторно
покупаются
материнской
компанией
11%
Снимаются
с
листинга
3%
Становятся
независимыми
31 %
Контролируются
материнской
компанией
на
50-75%
8%
на
25-50%
80;6
быть
оценена
более
высоко
в
качестве
отдельного
предприятия,
чем
как
часть
группы.
2.
Материнская
компания
имеет
большую
эадолжениость
и
должна
получить
свободные
средства
для
того,
чтобы
возместить
долг.
3.
Материнская
компания
регулярно
проводит
политику
выделений,
чтобы
увеличить
стоимость
акций.
4.
Материнская
компания
продает
часть
иностранного
отделения
на
иностранном
фондовом
рынке
местным
инвесторам.
Помимо
денежной
прибыли
для
материнской
компании
выгоды
от
выделения
включают
увеличение
информированности
акционеров
от
носительно
состояния
дел
в
отделении,
а
также
повышение
уровня
ответственности
менеджмента,
концентрацию
его
усилий
11
создание
стимулов.
Инвесторы
обычно
уверены
в
том,
что
дочерняя
компания
работает
лучше,
поэтому
в
результате
стоимость
материнских
инвести
ций
возрастает.
В
1997
г.
МсКлпкеу
&
Со.
опубликовала
результаты
исследования
выделений,
имевших
место
в
США
между
1985
и
1996
гг.
Была
изуче
на
деятельность
фирм,
в
которых
материнская
компания
сохранила
по
крайней
мере
50%
собственности.
В
течение
трех
лет
после
выделений
годовая
доходность
акций
«дочек»
составила
в
среднем
20,3%,
что
по
чти
вдвое
превышает
доходность
индекса
Расселла
2000.
Кроме
того,
исследования
показывают,
что
объявление
о
предсто
ящем
выделении
повышает
курс
акций
материнской
компании
[Schip-
рег,
Smith, 1986; Klein et al., 1991; Mulherin,
Воопе,
2000].
Халберт
с
соавторами
[Hulbert et al., 2002]
отметили,
что
через
два
дня
после
такого
объявлен:ия
курс
акций
материнской
компании
возрастает
за
счет
реакции
рынка
на
1,92%.
Отаеление
ИАи
«аочка»
становятся
ненужнымu
В
начале
1990-х
гг.
руководство
ICI
решило,
что
«смесь»
из
хими
ческого
и
фармацевтического
бизнесов
превращается
в
бессмыслицу.
Стоимость
для
акционеров
компании
могла
быть
увеличена
за
счет
24
Глава
1
выделения
ее
фармацевтического
бизнеса
в
отдельную
фирму,
которая
была
названа
Zeneca.
Зачастую
выделившиеся
фирмы
выглядят
как
имеющие
лучшие
пер
спективы
роста,
чем
их
материнские
компании.
Например,
Dixons,
бри
танский
розничный
торговец
электронным
оборудованием,
успешно
продал
20%
своих
активов
во
Freeserve,
интернет-провайдере,
при
вы
пуске
новых
ценных
бумаг
в
июле
1999
г.
В
момент
этого
выпуска
рыноч
ная
капитализация
Freeserve
составляла
1,5
млрд
ф.ст.,
т.е.
была
по
чти
такой
же,
как
у
ее
материнской
компании.
В
конце
1990-х
гг.
многие
европейские
телекоммуникационные
компании,
напри:мер
Te1efonica
of
Spain,
продали
часть
своих
высоко
доходных
«дочек»,
занимавшихся
предоставлением
услуг
мобильной
те
лефонии.
Это
произошло
в
момент,
когда
инвесторы
были
готовы
выпла
чивать
высокие
премиальные
за
акци:и
компаний
мобильной
связи,
обещавших
быстрый
рост.
Материнская
компания
имеет
болыиую
заgолженность
и
gолжна
принлечь калитал.
чтобы
погасить
gOJlr
В
2000
г.
после
покупки
по
очень
высокой
цене
выигранной
3G-ли
цензии
(на
беспроводную
связь
третьего
поколения)
в
Великобритании
и
Германии
у
Вппвп
Telecommunications plc
(ВТ)
образовался
долг
в
размере
почти
30
млрд
ф.
СТ.
Компания
выработала
стратегию,
основой
которой
служили
несколько
выделений.
ВТ
объявила,
что
в
течение
следующих
18
месяцев
она
будет:
а)
готовить
дЛЯ
IPO
свою
«дочку»
ВТ
Wireless,
занимающуюся
оказанием
услуг
мобильной
связи;
б)
выстав
лять
на
продажу
25%
акций
Yell,
издающей
бизнес-каталог
«Yel1ow
pages»,
надеясь
выручить
за
них
1
млрд
ф.ст.;
В)
выставлять
на
прода
жу
такую
же
часть
Netco,
подразделения
по
развитию
ко:м:пьютерных
сетей,
и
г)
позже,
в
2002
г.,
запустит
IРО
дЛЯ
ВТ
Ignite,
своей
компа
нии,
занимающейся
цифровой
передачей
данных
и
Интернетом.
Вплоть
до
начала
2001
г.
сомнения,
связанные
с
возвращением
на
фондовый
рынок,
не
позволяли
ВТ
приступить
К
привлечению
капи
тала
через
заплани:рованное
акционерное
выделение.
Чтобы
уменьшить
ДОЛГ,
компания
запустила
самую
большую
в
истории
Великобритании
льготную
эмиссию
(rights issue)
и
выделила
свой
бизнес,
связанный
с
мобильной
телефонией.
Политиха
зыаелений
с
иелью
увеАичения
стоимости
gJlЯ
акционеров
Американская
компания
ThermoElectron
специализируется
как
раз
на
выделениях.
Выступая
в
качестве
материнской
компании,
она
час
тично
выделила
из
себя
шесть
дочерних
компаний,
а
эти
шесть,
в
свою
очередь,
частично
выделили
еще
16
компаний.
Другие
компании,
по
Решение
разместить
акции
на
рынке
25
следовательно
занимающиеся
выделением:
американские
Safeguard Sci-
entifics, Genzyme
Сотрогапоп
и
канадская
MDS.
Исследование
McKinsey
показало,
что
средняя
доходность
для
ак
ционера
за
более
чем
трехлетний
срок
составляет
31,1%
в
случае
ком
пании,
осуществляющей
последовательные
выделения,
36,6% -
для
их
выделенных
дочерних
компаний;
сравним
это
с
10,2%
для
индекса
Рас
селла
2000.
Разъединения
Куда
более
драматические
события
разворачиваются,
когда
дочер
няя
компания
полностью
отделяется
от
материнской,
В
Великобрита
нии
это
называется
разъединением,
а
в
США
-
обособлением
(ерш-ой).
Разъединение
-
стопроцентное
отделение
-
не
приносит
нового
ка
питала
ни
материнской,
ни
дочерней
компании.
При
разъединении
бизнес
разбивается
на
две
компании,
получающие
листинг
по
отдель
ности.
Инвесторы
сохраняют
те
же
пропорциональные
доли
в
компа
ниях-преемницах,
какие
они
имели
в
первоначальном
бизнесе.
Напри
мер,
при
разъединении
ВТ
с
гпгпб.,
которое
обсуждается
ниже,
акцио
нер,
имевший
до
этого
процесс
а
10000
акций
ВТ,
получил
10000
новых
акций
гпптб,
и
10000
новых
акций
ВТ
Group.
Разъединение
может
приводить
к
временному
снижению
курса
ак
ций
разделившихся
компаний,
так
как
инвесторы,
не
заинтересовав
шиеся
новой
независимой
компанией,
продают
свои
акции
на
рынке.
Когда
немецкий
фармацевтический
гигант
-
фирма
Hoechst
сли
лась
с
французской
Rh6ne
Роиlепс,
правление
новой
компании
под
готовило
разъединение
с
Celanese,
филиалом
Hoechst,
работающим
в
химическом
бизнесе.
Акционерам
Hoechst
предлагали
одну
акцию
Се
lanese
на
каждые
10
акций
Hoechst,
находящихся
у
них
в
собственно
сти.
Для
инвесторов,
не
заинтересовавшихся
акциями
Celanese, Hoechst
организовала
процесс
формирования
книги
заявок,
управляемый
CSFB
и
Dresdner
Kleinwort Benson.
У
акционеров
было
1
О
дней
в
октябре
1999
г.
на
принятие
решения,
держать
ли
новые
акции
или
продать
их.
Предложив
организованную
продажу
и
занявшись
поиском
новых
ин
весторов
через
прием
заявок,
Hoechst
смогла
предотвратить
первона
чальное
снижение
курса
акций
Celanese.
Разъединения
не
всегда
оказываются
успешными.
В
течение
шести
месяцев
после
разъединения
Сопосо
и
DuPont
акции
обеих
компаний
понизились
на
рынке
примерно
на
20%.
Если
обособившиеся
дочерние
компании
слишком
маленькие,
на
рынке,
который
ценит
размеры,
цена
их
акций
может
рухнуть.
Это
произошло,
когда
Hil1sdoWl1
Holdings,
чья
рыночная
капитализация
до
разъединения
составляла
800
млн
ф.
СТ.,
разделил
ась
на
три
части.
Шестью
месяцами
позже
эти
три
компании
стоили
все
вместе
725
млн.
ф.
СТ.
И
имели
рыночную
недооценку
в
раз
мере
40%.
26
Глава
1
Индикативные
(тракинговые)
акции
В
США
в
1990-е
гг.
многие
компании
выпустили
индикативные
ак
ци-и.
Цена
таких
акций
просто
следует
за
показателями
работы
отде
ления
или
части
бизнеса,
даже
если
это
отделение
тесно
интегрировано
в
структуру
материнской
компании.
Индикативные
акции
не
делают
акционеров
собственниками
активов
данного
предприятия.
акционеры
также
не
имеют
права
голоса
при
принятии
решений
о
путях
разви
тия
бизнеса,
в
который
они
вкладывают
капитал.
В
список
компаний,
выпустивших
индикативные
акции,
входят
General Motors (EDS and
Hughes),
АТ&Т
(АТ&Т
Wireless)
и
Ziff Davis
(ZD
Net).
Продажа
профессиональными
инвесторами
Многие
компании
на
начальной
стадии
своего
становления
поддер
живаются
венчурным
капиталом
либо
выкупаются
менеджментом,
опи
рающимся
на
фОНДЫ
прямых
инвестиций.
Такие
финансовые
инвес
торы
обычно
стремятся
обратить
в
наличные
свои
инвестиции
(выйти
из
инвестирования)
в
течение
трех-семи
лет.
Флотация
(спуск)
новых
иенных
бумаг
обычно
является
оптимальным
способом
максимизиро
вать
доходы,
хотя
продажа
стратегическому
инвестору
также
случается
часто.
Я
определяю
венчурных
капиталистов
как
таких
инвесторов,
кото
рые
интересуются
вновь
создающимися
компаниями,
начальными
ста
диями
их
развития
и
последующим
финансированием.
Фонды
прямых
инвести-ций
определены
как
вложения
институциональных
инвесторов,
обычно
в
хорошо
известные
компании,
при
использовании
того
или
иного
вида
выкупа
за
счет
займов
из
тех,
которые
описаны
ниже.
Вы
должны
знать,
что
многие
фонды
прямых
инвестиций
в
Великобрита
нии
и
Европе
позиционируют
себя
в
качестве
венчурных,
но
при
этом
никогда
не
вкладывают
капитал
в
компании
на
начальной
стадии
раз
вития.
Венчурные
капиталисты
и
фонды
прямых
инвестиций
обычно
куда
более
пристально
отслеживают
свои
вложения,
чем
портфельный
ин
вестор,
имеющий
акции
компаний,
открыто
обращающихся
на
бирже.
Хорошие
венчурные
капиталисты
приносят
предприятию
не
только
средства:
они
дают
советы,
обеспечивают
заказы
для
производства,
де
лятся
опытом,
когда
и
как
проводить
IPO.
Большинство
фондов
за
регистрированы
как
товарищества
с
ограниченной
ответственностью,
основные
партнеры
выступают
в
качестве
менеджеров
этих
фондов,
а
также
лиц,
следящих
за
судьбой
инвестици:й,
-
обычно
они
участву
ют
Б
заседаниях
советов
директоров
инвестируемых
компаний.
Решение
разместить
акции
на
рынке
27
Продажа
венчурными
капиталистами
Во
время
IРО-бума
в
конце
1990-х
гг.
значительная
часть
выпусков
ценных
бумаг
в
США
осуществлялась
компаниями,
на
ранних
стадиях
развития
финансировавшимися
за
счет
венчурного
капитала.
Нацио
нальная
ассоциация
венчурного
капитала
(National Venture Capital As-
sociation, NVCA)
и
Venture Economics
сообщали
о
том,
что
50%
из
544 IPO
в
США
в
1999
г.
субсидировались
венчурными
капиталистами,
тогда
как
в
1997
и
1998
гг.
эта
доля
составляла
20%.
Таблица
1.2.
Венчурный
капитал
в
IPO
Год
Общее
число
IPO
IPO,
поддержанные
Доля
(%)
венчурными
капиталистами
1997
629
138
21,9
1998
373
78
20,9
1999
544 271
49,8
в
работах
Барри
с
соавторами
[Ватту
et al., 1990],
Мсггинсона
и
Вейсса
[Megginson, Weiss, 1991]
и
Брава
и
Гомперса
[Вгау,
Gompers,
1997]
показано,
что
компании,
поддерживаемые
венчурными
капита
листами,
демонстрируют,
как
правило,
меньшую
недооценку
(т.е.
мень
шую
премию
первого
дня),
чем
остальные.
Однако
Риттер
[Ritter, 1999],
исследовавший
более
поздние
этапы
IPO
(1989-1995),
установил,
что
выпуски
акций,
субсидируемые
венчурным
капиталом,
приносят
боль
шую
первоначальную
доходность.
Меггинсон
и
Вейсс
нашли,
что
присутствие
венчурных
капитали
стов
в
числе
акционеров
фирмы,
разметающей
акции,
«удостоверяет
качество
1
РО,
так
как
для
них
на
кону
не
только
финансовый
капи
тал,
но
и
репутация».
В
их
исследовании
сравнивались
640 IPO, 50%
ко
торых
опирались
на
финансовую
поддержку венчурных
капиталистов,
а
другие
50%
фирм,
которые
такой
поддержкой
не
пользовались,
соста
вили
контрольную
группу.
Исследование
охватывало
период
1983-1987
гг.
ВОТ некоторые
из
полученных
результатов:
•
Фирмы,
выходящие
на
IРО
с
участием
венчурных
капиталистов,
мо
ложе,
имеют
более
высокую
стоимость
активов;
доля
долга
в
струк
туре
их
капитала
ниже.
•
Фирмы,
опирающиеся
на
венчурный
капитал,
могут
привлечь
бо
лее
квалифицированных
андеррайтеров
и
аудиторов,
а
также
более
солидных
институциональных
вкладчиков,
чем
в
случае
IPO
без
та
кой
поддержки.
•
Они
могут
уменьшить
свои
затраты
на
первичное
размещение,
зна
чительно
понизив
недооценку
и
компенсацию
андеррайтеру.
28
Глава
1
•
Венчурные
капиталисты
почти
никогда
не
обналичивают
свои
вло
жения
в
ходе
IРО.
Только
в
43,3%
IPO
они
продавали
акции,
и
меньше
чем
в
1%
случаев
они
полностью
выходили
из
капитала.
В
среднем
только
8%
акций,
принадлежавших
венчурным
капита
листам,
были
проданы
в
процессе
IPO.
Исследование
рисковых
инвестиций
в
сектор
биотехнологии
меж
ду
1978
и
1992
гг.
показало,
что
венчурные
капиталисты
умеют
правиль
но
определить
момент,
когда
можно
провести
IPO,
т.
е.
когда
оценка
компании
находится
на
абсолютном
и
кратковременном
п:ике
[Еегпег,
1994].
Данный
вывод
подтверждается
тем
обстоятельством,
что
доля
сде
лок,
поддержанных
такими
инвесторами,
в
1999
г.
увеличилась.
В
ЭТО~\1
же
исследовании
было
показано,
что
опытные
венчурные
капиталисты
удачливее
в
выборе
момента
IPO,
чем
менее
опытные.
Успешное
определение
времени
IPO
приносит
существенные
выгоды
держателям
венчурного
капитала,
даже
при
том,
что
они
редко
прода
ют
акции
именно
в
этот
момент.
Первичное
размещение
акций
ком
пании
на
рынке
тогда,
когда
цена
на
них
высока,
минимизирует
поте
ри
венчурных
капиталистов,
связанные
с
разводнением
их
доли
...
[Lerner, 1994,
р.
294]
Преднамеренное
занижение
цены
акций
в
ходе
IPO
формирует
хо
роший
фундамент
для
будущих
предложений
акций
на
рынке.
Обратные
LBO
Выкуп
за
счет
займа
(leveraged buy-outs, LBO) -
это
покупка
ком
паний
или
их
подразделений,
для
финансирования
которой
использу
ется
значительная
доля
заемных
средств.
LBO -
характерный
термин,
который
охватывает:
выкупы
менеджерами
(management buy-outs,
МВО),
выкупы
менеджерами
доли
собственности
(management buy-ins, MBI)
и
переуступки
долей:
(Ьцу-ш
management buy-outs, BIMBO).
Акционер
ную
часть
финансирования
обеспечивают
так
называемые
фонды
пря
мых
инвестиций,
хотя
в
Европе
их
часто
называют
венчурным
капи
талом.
Подобно
ри:скующим
венчурным
капиталистам,
фонды
прямых
инвестиций
стремятся
выйти
из
числа
акционеров
спустя
три
-семь
лет
после
того,
как
они
сделали
инвестиции.
Этот
выход
может
осуществляться
путем
продажи
бизнеса
страте
гическому
инвестору
или
другой
фирме,
производящей
выкуп,
а
так
же
через
IPO.
Обратный
выкуп
за
счет
займа
-
сделка,
которая
через
IPO
приводит
компанию
на
открытые
рынки.
IPO
часто
представляет
собой
первое
из
нескольких
размещений
акций,
необходимых
для
того,
чтобы
акционеры-основатели
продали
100%
своих
инвестиций
в
ком
панию.
Основатели
понимают
это
и
часто
соглашаются
на
заниженную
цену
IPO,
дЛЯ
того
чтобы
максимизировать
долгосрочную
цену
акций.
~-._-------
--
~---------------
------