Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
9
Решение
разместить
акции
на
рынке
40,0
35,0
-
r
'::':'"
30,0
-
:ij:
25,0
-
#
>
\:'
,..."
"-'"
а:
s:
:е
ф
е,
20,0
-
;
/
'..:'.
"
':
(
[:(
:'"
,:с,':,
~~
~
с:
15,0
-
г--т
,',
/::
}.,':
,';."
.
!':{
:':
П
"",.,
<
::
,<
,С
>
10,0
-1
I
......,
-
)
,
;:"
::::,::'"
11
.:::
:,..
с,·
':':,"::
Г
5,0
-
:::,'>"
<
"
••••••
:""
,":,
,:,:",:.
:
""'::::
'::.:{
:
~]
0,0
"::
I I I I I
i:;
I
I I
I I I I
I
I I I I
:с;:
I
Страна
и
с т
о
ч
н
и
к:
[Loughran
et al.,
1994;
обновлено:
Ritter,
2001
а.].
РИСУНОК
1.2.
'РО:
ценовая
премия
первого
дня
на
рынках
разных
стран
лее
ранней
стадии
своего
развития,
чем
обычно.
Средняя
ценовая
пре
мия
первого
дня
в
эпоху
«пузыря»
(1998-2000
гг.)
значительно
превы
шала
ее
долгосрочные
средние
значения.
Феномен
краткосрочной
недооценки
IPO
очень
интересен,
потому
что
существует
характерная
черта,
о
которой
надо
упомянуть,
говоря
об
отдаленных
последствиях
предложений
акций:
акции
первичного
предложения
в
долгосрочной
перспективе
демонстрируют
менее
успеш
ные
результаты,
нежели
рынок
в
целом
и
прежде
выпущенные
акции
сопоставимых
компаний,
что
диаметрально
противоположно
обычно
10
Глава
1
Страна
о::;
s
::r:
ro
о::;
:s:
1-
:s:
о::;
:s:
а:::
r:{
о:::
о,
о,
о::;
:s:
:s:
о::;
\о
>-
~
::r:
~
ro
:r:
о::::
1::
о
rn
:s:
:s:
о::::
о,
о,
:s:
r::[
ro
:s:
о:::
ro
~
~
ь,
:::r
(у)
ro
:s:
~
т
Ф
:s:
1-
1-
Ф
«
:s:
со
ф
о о
ro
:r::
1::;
::r:
с-
О
о,
::r:
~
ro
ro
о,
rn
:s:
ф
r=
О
:s:
:3
« «
ш
~
:r
е
L
о:::
~
U
:3
со
()
10
О
-10
-20
-30
-- -
-40-
-50-.1-.---------------------
РИСУНОК
1.3
..
Долгосрочная переоценка
IPO
декларируемым
целям
JPO.
Долгосрочное
ухудшение
показателей
было
зафиксировано
на
таки:х
разных
рынках, как
австралийский
и
бразиль
ский,
японский
и
корейский;
итоги
этих
исследований
подвел
Риттер
[Ritter,
1998а].
РИСУНОК
1.3
демопстрирует,
что
только
на
двух
из
13
ис
следованных
рынков
фирмы,
проводяшие
IPO,
получают
более
высо
кие
результаты,
чем
рынок
в
целом,
в
течение
трех
лет
после
разме
щения.
В
двух
странах,
которые
демонстрируют
положительную
доход
ность
(Корея
и
Швеция),
ее
значение
составило
2,0%
и
1,2%
соответ
ственно.
Единственное,
что
связывает
три
стороны
сделки
(продавцов,
эми
тентов
11
инвесторов)
и
полдерживает
в
них
уверенность
в
благопо
лучном
исходе,
-
это
группа
инвестицион:ных
банкиров,
нанятых
для
управления
процессом.
Со
своей
стороны,
инвестиционные
банкиры
должны
позаботиться
об
интересах
многочисленной
«клиентуры»
внут
ри
собственного
банка
(аналитиков,
исследующих
фондовый
рынок,
продавцов,
трсйдеров),
а
т а
кж
е
,
разумеется,
о
своих
премиальных.
В
мае
1999
г.
Антуан
Шварц,
директор
Goldman
Sachs
по
европей
ским
рынкам
акционерного
капитала,
указывал
в
журнале
«RISK»:
«По
купатель
хочет
думать,
что
вы
подыгрываете
ему;
продавец
хочет
ду
мать,
что
вы
подыгрываете
ему.
Но
вы
должны
оставаться
в
середине
и
стремиться
оптимизировать
процесс».
Решение
разместить
акции
на
рынке
11
в
конце
этой
главы
мы
остановимся
на
некоторых
факторах,
дела
ющих
процесс
{РО
успешным.
Прежде
всего,
почему
компании
пред
принимают
первичное
размещение?
Почему
компании
проводят
IPO?
Компании
решаются
на
IPO
по
одной
из
двух
причин:
1.
Чтобы
увеличитъ
собственный
капитал
компании
(первичное
пред
ложение).
2.
Чтобы
привлечь
средства
для
нынешних
акционеров,
включая
вен
чурных
капиталистов
и
правительства,
например
в
случае
привати
зации.
и
Т.Д.
(вторичное
предложение).
Термины
«перви:чное
предложение»,
или
«первичньтй
выпуск»,
И
«вто
ричное
предложение»,
или
«вторичный
выпуск»,
часто
используются
дЛЯ
того,
чтобы
различать
получателей
доходов.
Доходы
от
первично
го
предложения
достаются
компании,
которая
выпускает
новые
акц:ии
для
широкой
продажи.
Вторичные
предложения
подразумевают
широ
кую
продажу
уже
существующих
акций.
Многие
IРО
представляют
со
бой
комбинации
первичных
и
вторичных
предложений.
Эти
различия
видны
из
наименований,
используемых
для
предло
жений
акций
в
Великобритании
и
Италии.
Термины
«offers for subscrip-
поп.
«<размещение
по
подписке»)
и
«offerta
publicca
di sottoscrizione»*
относятся,
соответственно,
к
продаже
новых
акций,
а
«offers for sale»
(епредложение
для
продажи»)
и
«offerta
publicca
di vendita»** -
к
про
даже
акций
уже
существующим
акционером.
Читатель,
однако,
должен
знать,
что
на
некоторых
рынках
последу
ющие,
или
«проверенные-
рынком,
размещения
акций
(seasoned
equity
offerings,
SEO)
также
именуются
«вторичными
предложениями»,
неза
БИСИМО
от
того,
из
числа
первичных
или
вторичных
акций
осуществ
ляется
продажа.
Так
что
мы
можем
иметь
«вторично-вторичное»
пред
ложение,
когда
нынешние
акционеры
продают
акции
кому-то
еще,
или
«вторично-псрничноея
предложение,
когда
новые
акции
продаются
КОМ
панией,
уже
имеющей
листинг
на
бирже.
В
этой
книге
я,
как
правило,
использую
термин
«вторичное
предложение»
только
для
обозначения
последующего
предложения
акций.
В
течение
1990-х
гг.
мировой
объем
IPO
вырос
с
11
млрд
дол.
в
1990
г.
до
155
млрд
дол.
в
1999
г.
В
следующем
2000
г.
был
установ
лен
новый
рекорд:
176
МЛРд
дол.
выручили
компании,
впервые
вышед
*
Публичная
оферта
по
подписке
(umал.).
-
Примеч.
переводчика.
**
Публичная
оферта
на
продажу
(uтал.).
-
Примеч.
переводчика.
12
Глава
1
шие
с
акциями
на
рЫНОК.
Число
новых
размещений
резко
упало
в
2001
г.
вследствие
того,
что
лопнул
всемирный
«пузырь»
высокотехно
логичных
компаний.
Банкирам,
адвокатам,
бухгалтерам
и
другим
за
интересованным
специалистам
пришлось
довольствоваться
вознаграж
дением
от
предложений,
общая
сумма
которых
составила
«ж
алкие.
75
млрд
дол.
Если
принять
во
внимание,
что
комиссионные
и
иные
выплаты
составляют
для
большинства
IPO
от
2
до
7%
поступлений,
чувство
огорчения
быстро
пройдет.
Самое
высокое
вознаграждение
по
IРО,
вообще
говоря,
в
США.
Ныо-Йоркская
фондовая
биржа
сообщила
в
начале
2001
г.:
«Инвестиционные
банки
Уолл-стрит
в
2000
г.
в
сред
нем
получали
возн:аграждение
в
размере
6,67%
от
поступлени:й
по
сделкам,
связанным
с
подпиской
на
IPO,
что
меньше
по
сравнению
с
6,83%,
полученными
в
1999
г.»
(The
New
York
Stock
Exchange.
The
уеаг
2000 in review,
р.6-7).
450
400
~
са
...
350
(J
с[
ф-
300
0...
с
С;:
Вторичные
Ф
_
о
250
с[
выпуски
.о
с[
IPO
е,
200
~
Ф
С;:
':1'
~
150
ф""-'
с;
а3
100
-f----
s
с,
t::
50
~
О
•
~
I I
I
I I I I
III
О
то-
N
С')
-=::t
L()
Ф
f"-..
со
(j)
о
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
(j)
о
(j) (j)
(j)
(j)
(j)
(j)
о>
(j)
о> о>
о
N
Год
и
еточ
н
и
ки:
Различные.
РИСУНОК
1
.4.
Привлечение
средств
за
счет
выпуска
акций
Рост
за
счет
последующих
(вторичных)
предложений
был
столь
же
впечатляющим,
увеличиваясь
с
1990
г.
в
среднем
на
32%
ежегодно;
в
2000
г.
ОН
достиг
250
МЛрД
дол.
Решение
разместить
акции
на
рынке
13
Привлечение
капитала
Компании,
которые
привлекают
капитал,
выпуская
и
продавая
новые
акции,
делают
это
для
того,
чтобы
улучшить
финансовое
состояние
своего
бизнеса.
Акци:и
имеют
два
больших
преимущества
перед
бан
ковскими
ссудами
и
другими
формами
заимствований:
полученные
средства
не
надо
возвращать,
к
тому
же
нет
нужды
ни
в
каких
обяза
тельных
платежах,
ведь
дивиденды
выплачиваются
по
решению
совета
директоров.
И
вообще
IРО,
привлекающие
капитал,
проводятся
для
того,
чтобы:
•
привлечь
денежные
средства
для
расширения
бизнеса;
•
уменьшить
уровень
долга
(долговую
нагрузку)
компании.
Решение
акционировагься
для
многих
компаний
является
страте
гичеСКИ11
и:
принимается
не
только
ради
сбора
средств.
Процесс
IРО
может
стать
катализатором
совершенствования
стратегии
развития
ком
пании.
Часто
он
также
знаменует
собой
заключительный
шаг
в
ее
фи
нансовом
развитии.
Существует
устойчивое
представление
о
путях
развития
компаний
(особенно
сильное
в
США),
более
всего
проявляющееся
как
раз
по
от
ношению
к
компаниям
IРО.
Итак:
компания,
проводящая
IPO,
по
мне
нию
многих
«знатоков»,
должна
образоваться
где-нибудь
в
гараже,
а
свои
финансовые
нужды
удовлетворять
с
помощью
все
более
слож
ных
инструментов,
как
показано
на
рисунке
1.5.
В
момент
основания
Открытые
рынки
Долгосрочный
банковский
кредит
Венчурный
капитал
на
более
поздних
этапах
Банковская
кредитная
линия
Венчурный
капитал
на
ранних
этапах
Друзья
и
родственники
Самофинансирование
РИСУНОК
1
.5.
Традиционные
источники
финансирования
вновь
образованного
предприятия
14
Глава
1
фи:нансовую
базу
компании
составляют
обычно
средства
учредителей:.
В
пропессе
роста
бизнеса
учредители
могут
начать
заимствовать
или
ис
кать
инвесторов
из
числа
друзей
и
родственников.
На
определенном
этапе
развития
удается
найти
банковские
источники
финансирования.
Если
компания
растет
быстро,
может
возникнуть надобность
в
акцио
нерном
капитале
-
венчурном
или
предлагаемом
институциональны
ми
инвесторами.
И
наконец,
компания
начинает
выпуск
ценных
БУ11аг,
желая
профинансировать
последующие
стадии
своего
роста.
Оценивая
перспективы
IPO,
компания
должна
все
критически
взве
сить
и
определить,
действительно
ли
она
готова
к
широкой
продаже
акций.
Позанимавшись
самоанализом,
руководство
компании
может
решить,
что
привлекать
средства
надо
за
счет
какого-нибудь
альтерна
тивного
источника
-
венчурного
капитала
на
поздних
этапах
его
ста
новления
или
прямых
инвестиций,
-
при
котором
фонды
возрастут
в
два
или
три
раза,
если
потребуется.
Мы
раСС~10ТРИМ
вопрос
о
готов
ности
компании
к
выпуску
ценных
бумаг
в
главе
3.
Использование
поступлений
Когда
компани:я
привлекает
средства
для
последующего
собствен
ного
применения,
продвинутьте
инвесторы
пристально
изучают
раз
дел
«Использование
поступлений»
в
проспектах
эмиссии
и
оценивают,
как
фирма
будет
создавать
стоимость
для
своих
новых
акционеров.
IPO
фИР~1Ы
тем
успешнее,
чем
лучше
объяснено,
как
будут
использоваться
поступления
и
как
новые
средства
поспособствуют
дальнейшему
рос
ту
компании.
Когда
складывается
рынок
«горячих»
новых
эмиссий
или
рынок
«быков»,
компании
могут
привлекать
средства
за
счет
инвесторов
в
IPO,
гораздо
менее
детально
обсуждая
то,
как
они
намереваются
ис
пользовать
эти
средства.
Приведем
следующий
ПРИ?\1ер.
ВОТ
выдержка
из
проспекта
IPO
компании
Docent
от
29
сентября
2000
Г.:
Мы
не
стремились
четко
определить
пути
использования
поступлений
от
этого
размещения.
Масштаб
эмиссии
мы
определили,
основываясь
в
первую
очередь
на
нашем
желании
привлечь
капитал
в
размере,
до
статочном
для
того,
чтобы
обеспечить
себе
значительную
деловую
гиб
кость
в
будущем.
Основные
цели
этого
размещения
следующие:
•
получить
дополнительный
оборотный
капитал;
•
обеспечить
доступ
на
рынок
нашим
обыкновенным
акциям;
•
облегчить
будущий
доступ
Docent
на
открытые
фондовые
рынки;
•
увеличить
нашу
способность
использовать
нынешние
активы
для
будущих
приобретений
-
произойдет
это
вследствие
того,
что
на
шими
акциями
будут
открыто
торговать.
Мы
сможем
использовать
часть
чистых
поступлений
для
новых
приобретений
или
инвести
рования
в
новые
предприятия
...
~~~
~._-~---
-_._.~
~~~~---
.-~~-----_.
Решение
разместить
акции
на
рынке
15
Эта
запись
в
разделе
«Использование
поступлений»
типична
для
периода
бума
на
рынке
акций
высокотехнологичных
компаний
1998-
2000
гг.
Компания
перечисляет
причины,
побудившие
ее
добиваться
листинга
для
своих
акций,
но
программа
дается
в
весьма
размытом
виде
и
ничего
не
говорится
о
том,
почему
инвестор
полжен
покупать
эти
акции.
Немногим
лучше
выглядит
раздел
«Использование
поступлений»
в
проспекте
IPO
Brokat Infosystems
AG,
немецкой
компании,
занимав
шейся
выпуском
программного
обеспечения
для
предприятий
элект
ронно:й
коммерции,
которая
разместила
акции
на
рынке
в
сен:тябре
1998
г.
данное
размещение
было
предпринято
для
того,
чтобы
доста
вить
средства
акционерам-менеджерам
и
увеличить
капитал
компании.
Будущее
использование
поступлений
было
обрисовано
следующим
06-
разом:
...
нужны
для
того,
чтобы
усилить
продвижение
на
рынок
товаров
и
услуг
компании,
особенно
за
границей,
и
финансировать
быстрый
рост
компании,
в
том
числе
возможные
корпоративные
приобретения.
в
апреле
1998
г.
Ottakar's,
британская
книготорговая
сеть,
размес
тила
акции
на
15
млн
ф.
СТ.,
ИЗ
которых
6
млн
пошли
В
компанию.
В
разделе
проспекта,
озаглавленном
«Причины
размещения
и исполь
зование
поступлений»,
компания
заявляла:
Директоры
полагают,
что
листинг
обеспечит
большую
гибкость
в
фи
нансировании
будущего
развития
Ottakar's
и
облегчит
реализацию
груп
пой
ее
стратегических
планов
и
инициатив.
Это
также
даст
компании
возможность
частичного
выхода
из
зависимости
от
Foreign & Colonial,
которой
сейчас,
до
размещения,
принадлежат
приблизительно
70%
на
ших
обыкновенных
акций.
Кроме
того,
листинг
поможет
привлечь
и
сохранить
высококвали
фицированные
кадры,
позволяя
пронодить
в
жизнь
схемы
по
стимули
рованию
руководителей
и
служащих
компании
путем
распределения
среди
них
акций.
Размещение
за
вычетом
расходов
принесет
компании
приблизитель
но
6,037
млн
ф.
ст.
Это
позволит
компании
выплатить
1,737
млн
ф.
ст.
по
привилегированным
акциям,
сразу
уменьшить
банковскую
задол
женность,
поместив
остаток
на
депозит, и
расширить
таким
образом
возможности
группы
по
финансированию
дальнейшего
роста сети
ма
газинов.
НИ
ОДИ:Н
из
этих
трех
примеров
не
позволяет
потенциальному
ин
вестору
толком
узнать,
на
что
будут
потрачены
его
деньги.
А
ведь
эти
примеры
не
так
уж
плохи
по
сравнению
с
другими
презентациями
IPO,
типичными
для
того
времени.
В
заключение
рассмотрим
предложение,
сделанное
компани:ей
«Мо
бильные
ТелеСистемы»,
МТС
(Mobile
TeleSystems
OJSC),
-
россий:
ским
оператором
мобильной
связи
-
американским
инвесторам
в
июне
2000
г.
Это
компания,
представляющая
рискованную
отрасль
и:
рис
16
Глава
1
кованный
рынок.
Поэтому
ее
инвестиционные
банкиры
уверяли,
что
раздел
об
использовании
поступлений
в
проспекте
прописан
очень
де
тально:
За
период
до
2002
Г.
мы
намерены
использовать
средства,
полученные
в
результате
размещения
акций,
следующим
образом:
• 135
млн
дол.
на
финансирование
инвестиций
в
сетевую
инфраструк
туру
Московского
лицензионного
региона;
• 75
млн
дол.
на
расширение
бизнеса
на
другие
наши
лицензионные
регионы;
• 45
млн
дол.
на
приобретение
существуюших
GSМ-операторов
и
держагелей
лицензий,
хотя
мы
не
имеем
в
настоящий
момент
ка
ких-либо
договоренностей
или
соглашений,
касающихся
материаль
ных
приобретений
или
инвестиций;
• 50
млн
дол.
на
финансирование
инвестиций
в
новые
услуги
мо
бильной
связи,
такие
как
доступ
в
Интернет,
повышение
скорости
передачи
данных
и
другие
современные
мобильные
технологии
те
лекоммуникации.
Инвесторы,
вкладывая
в
рискованные
отрасли
и
рынки,
обычно
требуют
более
полного
раскрытия
путей
использования
поступлений:.
В
случае
МТС
обязательства
не
слишком
связывают
руки
менеджмен
ту,
поскольку
они
сформулированы
достаточно
расплывчато,
так
что
если
возникнет
какая-нибудь
благоприятная
возможность,
компания
сможет
воспользоваться
ею.
Продажа
уже
существующими
акционерами
Существует
масса
причин,
по
которым
нынешние
акционеры
могут
пожелать
продать
свой
пакет
акций
(или
его
часть)
в
процессе
первич
ного
размещения
ценных
бумаг.
Как
отмечалось
выше,
на
некоторых
рынках
продажа
уже
существующими
акционерами
считается
вторич
ным
предложением
акций.
При
этом
никакие
новые
акции
не
прода
ются
и
компания
не
получает
наличности.
За
исключением
привати
заций,
очень
немногие
IPO
представляют
собой
вторичные
предложе
ния
в
чистом
виде.
Уже
существующие
акционеры
обычно
не
торопятся
продавать
акции
в
момент
первичного
открытого
предложения.
При
чины
вторичных
продаж
следующие:
•
продажа
предпринимателем:
наследство,
налоги и
другие
личные
причины,
желание
подзаработать;
Решение
разместить
акции
на
рынке
17
•
продажа
профессиональными
инвесторами:
венчурные
капиталисты
и
частные
инвесторы
стремятся
выйти
из
инвестировани:я,
обратные
LBO
(выкупы
за
счет
займа);
•
активы,
затребованные
материнской
компанией
или
мажоритарным
акционером:
-
акuионерное
выIеление,'
-
разъединение
(обособление
дочерних
компаний);
•
преобразование
паевой
собственности
в
акционерную;
•
приватизация
предприятий,
принадлежащих
государству.
Продажа
предпринимателем
Инвесторы
очень
внимательно
отслеживают
причин
ы
,
по
КОТОРЫ11
владелец
компании
или
группа
основных
менеджеров
осуществляют
продажи
акций,
Они
знают,
что
эти
инсайдеры
лучше
кого-либо
дру
гого
осведомлены
о
состоянии
бизнеса
и
его
перспективах,
поэтому
любые
продажи
такого
рода,
осуществляемые
синхронно,
разумеется,
выглядят
подозрительно.
Наслеастго
Передача
собственности
по
наследству
служит
причиной
размеще
ния
новых
ценных
бумаг
многочисленными
мелкими
и
средними
ком
паниями.
Размещения
ввиду
передачи
собственности
по
наследству во
второй
половине
1990-х
гг.
происходили
все
чаще;
особенно
это
спра
ведливо
в
отношении
континентальной
Европы.
Если
молодые
члены
семьи
владельца
не
испытывают
интереса
или
не
имеют
способностей
к
ведению
бизнеса,
владелец
может
продать
компанию.
Многие
пред
припимагели
предпочитают
найти
профессиональных
менеджеров
и
сохранить
компанию,
нежели
продать
ее
конкуренту.
Налоговые
причины
Желая
простимулировать
развитие
собственных
рынков
капитала,
многие
страны
предоставляют
право
на
заниженное,
льготное
налого
обложение
компаниям,
которые
зарегистрированы
на
фондовом
рын
ке.
Характерный
пример
-
Италия.
В
1994
г.
правительство
Италии
предоставило
налоговые
льготы
италь
янским
компаниям,
впервые
размещающим
акции
на
рынке.
Ставка
корпоративного
налога
на
прибыль
для
недавно
зарегистрированного
малого
или
среднего
предприятия,
осуществившего
выпуск
новых
ак
ций,
была
уменьшена
до
21%
(с
целых
50%).
Затем,
в
1997
Г.,
ставка
налога
для
таких
компаний
была
уменьшена
до
19%.
Опять-таки
в'
18
Глава
1
попытке
простимулировать
акционирование
фирм,
особенно
малых
и
средних,
19-процентная
налоговая
ставка
была
уменьшена
до
7%
в
те
чение
трех
лет
[Arosio et
а1.,
2000].
Привело
ли
это
сокращение
налоговой
ставки
к
открытию
Nuovo
mercato*
(рынка
для
малых
и
средних
компаний)
или
просто
к
ожив
лени:ю
рынка,
но
число
IPO
в
Италии
с
1998
г.
действительно
резко
возросло,
как
это
видно
из
рисунка
1.6.
45
--.,.-------------------------,
40-+----
35
30
Nuovo
mercato
О
25
Традиционный
о.
20
--1-----------------
рынок
15
10
5
О-+-~--'---т--J....------.JI..._._,.____J"----'-..-.J.-..__.__..J:-~_.._-..J......----J-~~___L._....j
1995 1996 1997
1998 1999
2000
Год
и
с
т
о
ч
н
и
к:
CONSOB, Annual
Report
2000,
ТаЫе
111.1.
РИСУНОК
1
..
6.
IPO
в
Италии
в
январе
2002
г.
германское
правительство
отменило
давнишний
50-процентныIй
налог
на
прирост
капитала
применительно
к
прибыли,
заработанной
корпорациями,
продавшими
свои
доли
в
других
компа
ниях.
Такое
перекрестное
владение
акциями
-.
одна
из
главных
осо
бенностей
германской
экономики.
Отмена
налога,
как
и
ожидалось,
вызвала
поток
вторичных
предложений
акций,
поскольку
компании
стали
распутывать
клубки
перекреетного
владения,
после
чего
сосре
доточились
на
своей
основной
деятельности.
О
внесении
поправок
в
закон
было
объявлено
приблизительно
за
18
месяцев,
что
привело
к
обвальному
нарастанию
выпуска
обменивае
мых
облигаций
в
Германи:и.
Обмениваемые
облигации
-
это
пример
* Nuovo rnercato
(umал.)
-
НОВЫЙ
рЫНОК.
-
Примеч.
переводчика.