Бусыгин Ю.Н. Финансирование и кредитование инвестиций

Подождите немного. Документ загружается.

141

дельная ценность доллара для потребителя в условиях В больше, чем в

условиях А (так как предельная полезность того, что на него можно ку-

пить больше). Другое возможное объяснение заключается в том, что сред-

ний инвестор считает низкой вероятность возникновения условий А и

потому не хочет платить высокую цену за доллары, которые он получит

только в этих условиях. На условные коэффициенты текущей стоимости

влияют и недостаточность долларов в некоторых условиях, и вероятность

самого этого состояния.

Применяется метод предпочтительного состояния следующим обра-

зом: сначала составляют список всех возможных состояний природы на

каждый период времени. Здесь состояние природы – это денежные посту-

пления за период. Для каждого такого состояния рассчитывают коэффици-

ент, показывающий, чему равна ценность одной денежной единицы в дан-

ном состоянии природы. Этот коэффициент называется коэффициентом

приведенной стоимости с поправкой на риск. Он представляет собой про-

изведение трех сомножителей:

( ) .

RAPVE p i äèñêî í ò èðóþ ù èé ì í î æ èò åëü K

= ⋅ ⋅

Ценность одной денежной единицы в i-м состоянии природы:

( ) ( ) ,

RAPV p i PV K

= ⋅ ⋅

где p(i) – вероятность того, что состояние наступит (сумма вероят-

ности по всем событиям должна равняться 1); PV – приведенная стоимость

достоверного дохода в одну денежную единицу; К – коэффициент поправ-

ки на риск при данном состоянии, то есть количественное выражение по-

лезности риска для предприятия.

Таким образом, денежные потоки для каждого состояния природы

умножают на коэффициент ценности доллара в соответствующем состоя-

нии природы и на вероятность самого состояния природы.

Коэффициент поправки на риск помогает учесть различную цен-

ность денег в разных условиях (например, в условиях кризиса предпри-

ятию дорога каждая копейка, а в условиях процветания можно рискнуть

значительной суммой). Чем выше коэффициент поправки на риск, тем

больше ценность денег в данном состоянии природы. Таким образом,

можно ожидать, что коэффициент поправки на риск будет ниже среднего

при условии, что доход и богатство большинства инвесторов выше средне-

го, и выше среднего, если доход и богатство большинства инвесторов ни-

же среднего.

142

Метод предпочтительного состояния математически реально описан

и теоретически верен, а поэтому его использование в анализе инвестици-

онных проектов представляется целесообразным.

В свою очередь, этот метод имеет и ряд недостатков:

- для сложного проекта трудно составить перечень всех возмож-

ных состояний природы;

- метод требует большого объема вычислений, даже если расчет

производят при помощи компьютера;

- не всегда можно объективно определить ценность денег в каж-

дом состоянии природы;

- человеку психологически трудно оценивать вероятности.

Таким образом, для применения метода предпочтительного состоя-

ния необходимо выявить условия возникновения денежных потоков, опре-

делить денежные потоки в каждом из условий и найти коэффициенты те-

кущей стоимости с поправкой на риск.

Кроме того, метод дает возможность сравнивать относительную

рискованность двух или более проектов: проект, который предлагает за-

щиту от возможных потерь (то есть имеет денежные потоки большей

стоимости), относительно более привлекателен.

9.4. Анализ методов принятия решений без использования

численных значений вероятностей

На практике часто встречаются ситуации, когда оценить значение

вероятности события чрезвычайно сложно. В этих случаях часто приме-

няют методы, не использующие численные значения вероятностей:

♦максимакс – максимизация максимального результата проекта;

♦максимин – максимизация минимального результата проекта;

♦минимакс – минимизация максимальных потерь;

♦компромиссный – критерий Гурвица: взвешивание минимального

и максимального результатов проекта.

Для принятия решений об осуществлении инвестиционных проек-

тов строят матрицу. Столбцы матрицы соответствуют возможным состоя-

ниям природы – ситуациям, над которыми руководитель предприятия не

властен. Строки матрицы соответствуют возможным альтернативам осу-

ществления инвестиционного проекта – стратегии, которые может выбрать

руководитель предприятия. В клетках матрицы указываются результаты

каждой стратегии для каждого состояния природы.

Пример 9.2. Предприятие анализирует инвестиционный проект

строительства линии по производству нового вида продукции. Существу-

ют две возможности: построить линию большей мощности или построить

143

линию малой мощности. Чистая приведенная стоимость проекта зависит

от спроса на продукцию, а точный объем спроса неизвестен, однако из-

вестно, что существуют три основные возможности: отсутствие спроса,

средний спрос и высокий спрос. В клетках матрицы (табл. 9.2) показана

чистая приведенная стоимость проекта в соответствующем состоянии

природы при условии, что предприятие выберет соответствующую страте-

гию. В последней строке показано, какая стратегия оптимальна в каждом

состоянии природы.

Таблица 9.2

Пример построения матрицы стратегий и состояний природы

для инвестиционного проекта

Состояние природы

Стратегия

отсутствие

спроса

средний спрос

высокий

спрос

Построить линию

малой мощности

-100 150 150

Построить линию

большой мощности

-200 200 300

Оптимальная стра-

тегия для данного

состояния природы

Построить ли-

нию малой

мощности

Построить ли-

нию большой

мощности

Построить ли-

нию большой

мощности

Максимаксное решение – построить линию большей мощности:

максимальная чистая приведенная стоимость при этом составит 300, что

соответствует ситуации высокого спроса. Макимаксный критерий отража-

ет позицию руководителя-оптимиста, игнорирующего возможные потери.

Максиминное решение – построить линию малой мощности: мини-

мальный результат этой стратегии – потери 100 (что лучше, чем возмож-

ная потеря 200 при строительстве линии большой мощности). Максимин-

ный критерий отражает позицию руководителя, совершенно не склонного

рисковать и отличающегося крайним пессимизмом. Этот критерий весьма

полезен в ситуации, где риск особенно высок (например, когда от резуль-

татов инвестиционного проекта зависит само существование предпри-

ятия).

Для применения минимаксного критерия построим «матрицу сожа-

лений» (табл. 9.3). В клетках этой матрицы показана величина сожаления –

разность между фактическим и наилучшим результатами, которого могло

бы добиться предприятие в данном состоянии природы. Сожаление пока-

зывает, что теряет предприятие в результате принятия неверного решения.

144

Таблица 9.3

Пример построения «матрицы сожалений»

для минимаксного критерия

Состояние природы

Стратегия

отсутствие

спроса

средний спрос высокий спрос

Построить линию

малой мощности

(-100)-(-100)=0 200-150=50 300-150=150

Построить линию

большой мощно-

сти

(-100)-

(-200)=100

200-200=0 300-300=0

Оптимальная

стратегия для дан-

ного состояния

природы

Построить ли-

нию малой

мощности

Построить ли-

нию большой

мощности

Построить ли-

нию большой

мощности

Минимаксное решение соответствует стратегии, при которой мак-

симальное сожаление минимально. В нашем случае для линии малой

мощности максимальное сожаление составляет 150 (в ситуации высокого

спроса), а для линии большой мощности – 100 (при отсутствии спроса).

Поскольку 100<150, минимаксное решение – построить линию большой

мощности. Минимаксный критерий ориентируется не столько на фактиче-

ские, сколько на возможные потери или упущенную выгоду.

Критерий Гурвица заключается в том, что минимальному и макси-

мальному результатам каждой стратегии присваивается «вес». Оценка ре-

зультата каждой стратегии равна сумме максимального и минимального

результатов, умноженных на соответствующий вес.

Пусть вес минимального и максимального результатов равен 0,5.

Тогда расчет каждой стратегии будет следующим:

линия малой мощности: 0,5⋅(-100)+0,5⋅150=25;

линия большой мощности: 0,5⋅(-200)+0,5⋅300=50.

Критерий Гурвица свидетельствует в пользу строительства линии

большой мощности (поскольку 50 > 25). Достоинство и одновременно не-

достаток критерия Гурвица заключается в необходимости присваивания

весов возможным исходам; это позволяет учесть специфику ситуации, од-

нако в присваивании весов всегда прсутствует некоторая субъективность.

Вследствие того, что в реальных ситуациях часто отсутствует ин-

формация о вероятности исходов, использование представленных выше

методов в проектировании инвестиционных проектов вполне оправдано.

Но выбор конкретного критерия зависит от специфики ситуаций и от ин-

дивидуальных предпочтений аналитика.

145

9.5. Некоторые особенности принятия решения по инвестиционному

проекту в условиях неопределенности

Используя все теоретические разработки для окончательной оценки

проекта, люди, производящие оценку, должны полностью понимать, что за

проект им предлагают. Особенно это важно в ситуациях, когда дается ха-

рактеристика денежных потоков со всеми подробностями (например, при

использовании метода предпочтительного состояния) или обобщенно (на-

пример, при использовании ставки дисконтирования с поправкой на риск).

Необходимо учитывать также, что усилия и затраты следует на-

правлять не только на оценку обобщенных показателей, но и на сбор пер-

вичных данных для прогнозирования денежных потоков. Для инвестици-

онного проекта, связанного с выпуском нового продукта, предположения о

капитальных затратах будут основываться на детальных оценках потреб-

ностей в оборудовании, включая исследования цен, тщательный анализ

способов замены оборудования. Потребности в рабочей силе, прогнозы

уровня зарплаты, объема и доли рынка также являются предметом серьез-

ного исследования. Для этих и других показателей определяется, каким

будут результаты при различных условиях, так что, когда требуется всего

одна оценка, ее получают на основе анализа ряда альтернатив. Ведь в про-

цессе разработки капитального бюджета может использоваться необыкно-

венно богатый набор исходных данных.

Как следует из вышесказанного, теория денежных потоков удобна

для изучения проекта, сбора и обобщения большого объема информации о

проекте. Аналитики проектов, которые выполнили свою работу добросо-

вестно, знают о проекте гораздо больше, чем может сказать о нем сам по

себе набор оценок денежных потоков. Фактически один из наиболее важ-

ных результатов разработки капитального бюджета – это знания, которые

приобретает аналитик при изучении проекта.

Существует ряд методов, использование которых на практике по-

может аналитику понять проект и, что особенно важно, изложить руковод-

тву в сжатой форме все необходимое. Среди них наиболее важен анализ

чувствительности (имитационное моделирование). Он основан на том, что

изменяют величины таких переменных, как стоимость наиболее важных

материалов или спрос на конечный продукт, и смотрят, как повлияет это

на денежные потоки и NPV. Другие важные соображения касаются гиб-

кости проекта (в какой степени он позволяет приспосабливаться к неожи-

данностям и не следовать заранее определенному образу действия).

146

10. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

10.1. Финансовые инвестиции и общие принципы их оценки

Все инвестиции предприятий по объектам вложений средств под-

разделяются на реальные и финансовые (см. п.1.2).

Финансовые инвестиции – это вложения средств в различные фи-

нансовые инструменты (активы), к которым относят прежде всего акции,

облигации, сберегательные сертификаты, депозиты, фьючерсы и опционы.

В этом случае инвесторы увеличивают свой не производственный, а

финансовый капитал, получая дивиденды – доходы на ценные бумаги,

аналогично ренте или депозитным процентам при хранении денег в бан-

ках. Сами денежные средства вкладываются в создание предприятий, так

как без материального производства неоткуда получать доход (прибыль).

Доля финансовых инвестиций с возрастом предприятия увеличивается,

осуществляются они в основном в долгосрочные, приносящие гарантиро-

ванный невысокий доход инструменты (государственные ценные бумаги).

Финансовые инвестиции являются более рискованными, однако в

краткосрочной перспективе могут приносить значительный доход, к тому

же обладают большей ликвидностью, чем реальные инвестиции.

Эффективность инвестиций всегда характеризует соотношение эф-

фекта (дохода) и затрат. В качестве затрат при определении эффективно-

сти финансовых инвестиций выступает размер средств, затраченных на их

приобретении, а в качестве дохода – разница между реальной стоимостью

отдельных финансовых инструментов и суммой средств, инвестированных

на их приобретение. Для расчета эффективности финансовых инвестиций

(нормы дохода) используется формула

100,

ô ô

Ñ È

Í Ä

−

= ⋅

где НД – норма дохода финансовых инвестиций, %; С

– реальная

(будущая) стоимость отдельных финансовых инструментов, приведенная к

моменту осуществления инвестиций.; И

– величина средств, инвестиро-

ванных в финансовые инструменты.

10.2. Оценка эффективности инвестиций в облигации

Облигация – это ценная бумага, удостоверяющая отношения меж-

ду ее владельцем и заемщиком (эмитентом – юридическим лицом, осуще-

147

ствляющим эмиссию, т.е. выпуск облигации), которая дает ее владельцу

право на получение номинальной стоимости облигации и дохода в про-

центной, либо в дисконтной форме.

Облигации могут выпускаться как предприятиями, так и правитель-

ством (или местными органами власти). Тот, кто выпускает облигации,

обязуется выплатить через определенный срок саму ссуду и ссудный про-

цент, который представляет собой часть прибыли, полученную благодаря

займу.

Существуют различные виды облигаций. Классическая облигация с

фиксированным доходом представляет собой ценную бумагу, по которой

выплачивается фиксированный доход. Доход по облигации называют про-

центом или купоном. Саму облигацию именуют купонной или твердопро-

центной бумагой. Здесь купон представляет собой определенный процент.

Например, номинал облигации 100 тыс. руб., купон 10%. Тогда ве-

личина купона в рублях 10 тыс. руб. Как правило, значение купона объяв-

ляется в расчете на год для долгосрочных (более года) облигаций.

В соответствии с определением облигации вложение денежных

средств в их покупку и получение соответствующего дохода представляет

собой инвестиции в данный вид ценной бумаги, которые можно изобра-

зить в виде диаграммы расходов и доходов (рис. 10.1).

Здесь Р – покупка облигации; D – получение купонного дохода; N –

погашение (возвращение долга и последнего процентного платежа).

В условиях инфляции твердопроцентная облигация не отвечает ин-

тересам инвестора.

Рис. 10.1. Диаграмма расходов и доходов при инвестировании средств

в облигации с фиксированным доходом

Поэтому появились облигации с переменным купоном, где процент

выплачивается, например, поквартально и меняется в зависимости от ре-

шения эмитента. Схематично инвестиции в такой вид облигаций можно

представить в виде диаграммы (рис. 10.2.)

Расходы

(доходы)

–

148

Так, если в рассматриваемом выше примере, эмитент решил выпла-

чивать доход два раза в год, то инвестор будет получать по 5 тыс. руб. ка-

ждые полгода.

Существуют облигации бескупонные. По ним процент официально

не устанавливается. Доход инвестора возникает за счет разницы между

ценой погашения облигации (номиналом) и ценой ее приобретения. Ино-

гда такую облигацию называют “дисконтной облигацией”. Например, но-

минал облигации равен 200 тыс. руб., продается она по 180 тыс. руб. При

погашении такой ценной бумаги доход инвестора (дисконт) составит 20

тыс. руб.

Схематично данный процесс инвестиций можно представить в виде

диаграммы (рис.10.3).

Рис. 10.2. Диаграмма доходов и расходов при инвестировании средств

в облигации с переменным купоном

Рис.10.3.Диаграмма доходов и расходов при инвестировании средств в

бескупонные облигации

–

Расходы

(доходы)

–

Расходы

(доходы)

149

Следует отметить, что существуют бескупонные облигации, по ко-

торым в конце срока погашения начисляются проценты на номинал. В

этом случае покупатель облигации имеет дополнительный доход в виде

процентных денег.

Облигации могут классифицироваться по ряду признаков, напри-

мер, в зависимости от срока, на который выпускается облигационный

займ, различают облигации краткосрочные, среднесрочные и долгосроч-

ные.

Облигации могут подразделяться по форме владения: именные,

право владения которыми подтверждается внесением имени владельца в

реестр эмитента; на предъявителя, когда право владения подтверждается

по предъявлении самой облигации. Причем не имеет никакого значения,

кто купил ее в свое время.

Облигации могут классифицироваться и по ряду других признаков

(уровню рейтинга, степени обеспеченности залога и др.). Среди облигаций

можно выделить несколько наиболее распространенных видов: облигации

акционерных обществ; муниципальные и региональные облигации; евро-

облигации; облигации внутреннего государственного валютного займа

(ОВВЗ); государственные краткосрочные облигации (ГКО); облигации

государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

В мировой практике имеются облигации без погашения. В этом слу-

чае облигация выпускается на неопределенный срок. Так, в Англии в 18

веке была выпущена государственная облигация, которая называется кон-

соль. Она является бессрочной бумагой. По ней ежегодно начисляются

только проценты. Диаграмма доходов и расходов по такому типу облига-

ции представлена на рис. 10.4.

Рис. 10.4. Диаграмма доходов и расходов при инвестировании средств

без погашения

–

Расходы

(доходы)

150

Для всех видов облигаций характерно то, что вложения денег в об-

лигации есть инвестиция, и ее эффективность может характеризоваться

теми же показателями – критериями, которые используются для оценки и

анализа инвестиционного проекта [9]. Однако на практике чаще исполь-

зуются другие характеристики, традиционные для статистики фондового

рынка, такие, как курсовая стоимость, доход и доходность ценной бумаги.

Отметим, что среди ценных бумаг наиболее низкий доход имеют облига-

ции. Тем не менее, облигации – более надежный метод инвестиций капи-

тала и поэтому они широко применяются в финансовой практике.

Прежде чем перейти к оценке и анализу характеристик, рассмотрим

основные параметры, которые присущи облигациям.

Номинальная стоимость напечатана на самой облигации и озна-

чает ту сумму денежных средств, которая берется взаймы эмитентом и

подлежит возврату по истечении срока обращения.

Срок обращения – период времени, по истечении которого обли-

гация гасится, т.е. владельцу акции выплачивается номинальная стои-

мость акции и купонный процент.

Купонная процентная ставка – отношение процентов, выплачи-

ваемых за год, к номинальной стоимости облигации, выраженное в про-

центах.

Срок погашения выплаты процентов – период времени, по исте-

чении которого происходит выплата процентных денег по заданной ку-

понной процентной ставке.

Курс облигации – это отношение рыночной цены облигации к ее

номиналу, выраженное в процентах, т.е. если Р – рыночная цена, N – но-

минальная цена, то курс облигации составит

100%

⋅ . (10.2.1)

Рыночная (курсовая) цена – это цена, по которой покупается и

продается на рынке ценных бумаг облигация с момента ее эмиссии до по-

гашения. При этом рыночная цена в момент выпуска может быть равна

номиналу, ниже номинала (с дисконтом) и выше номинала (с премией).

Очевидно, что премия – дополнительная плата за ожидаемые высокие до-

ходы, а дисконт – скидка с цены, связанная с невысокими ожидаемыми

доходами от облигаций.