Бусыгин Ю.Н. Финансирование и кредитование инвестиций

Подождите немного. Документ загружается.

- в текущем или прогнозном уровне, определяемом на основе цен,

сложившихся к моменту составления сметы или прогнозируемых к перио-

ду осуществления строительства.

При составлении смет инвестором и подрядчиком могут использо-

ваться и другие методы, в частности ресурсный, ресурсно-индексный, ба-

зисно-индексный, базисно-компенсационный и др. Выбор метода состав-

ления смет осуществляется каждый раз исходя из условий контракта и

экономической ситуации.

Действующая система ценообразования и сметного нормирования

служит основанием для определения сметной стоимости строительства.

Между тем, в международной практике имеют место торги, с по-

мощью которых определяются проектировщики, подрядчики, поставщики

технологического оборудования для строящихся объектов. Таким образом,

стоимость строительства во многом обусловлена результатом торгов.

7.5. Финансирование инновационной деятельности

В настоящее время инновационный фактор становится решающим

условием устойчивого развития экономики. Вопрос заключается в том, что

наряду с необходимостью увеличения общего объема инвестиций, для ус-

пешного функционирования экономики необходимо изменение самой

структуры инвестиций, т.е. значительная доля инвестиций должна быть

направлена на финансирование инновационной деятельности.

Многие существующие предприятия сталкиваются с серьезными

сложностями в привлечении инвестиций в предлагаемые ими перспектив-

ные инвестиционные проекты. Особую сложность в данном вопросе испы-

тывают венчурные предприятия. Под венчурным предприятием понима-

ются предприятия малого бизнеса, занятые научными исследованиями,

инженерными разработками, созданием и внедрением нововведений, в том

числе по заказам крупных фирм и государственным субконтрактам. Вме-

сте с тем существуют крупные фирмы, которые готовы рисковать капита-

лом, вкладывая его в новые технологии, производство новой продукции и

другие инновации. Решающую роль в привлечении инвестиций от круп-

ных профессиональных (венчурных) инвесторов играет фактор наличия у

предприятия конкретных, хорошо подготовленных, перспективных инве-

стиционных проектов.

Зачастую крупные инвесторы, принимая решения об инвестициях в

проекты опасаются вероятности того, что эта венчурная фирма может ис-

пользовать предоставленные инвестиции на цели, не связанные с реализа-

цией проекта.

Типичным способом решения этой проблемы является учреждение

нового строго целевого предприятия, которое должно быть создано ис-

ключительно для рассматриваемого проекта.

Венчурные инвесторы (инвесторы в проект), которые производят

капиталовложения посредством покупки акций венчурных фирм (внесе-

ние в них паев, если это не акционерные, а паевые предприятия), могут

планировать для себя оставаться в предприятии, созданном под перспек-

тивный проект, в течение всего жизненного цикла осваиваемого продукта

(вида операций). В этом случае они рассчитывают на получение дивиден-

дов с ожидаемых прибылей.

Характерной для многих венчурных инвесторов является заранее

намечаемая ими перепродажа своего участия (акций или паев) в соответст-

вующем предприятии по цене более высокой, чем та, по которой они про-

изводили инвестиции.

Таким образом, для венчурного инвестора необходимо решить ди-

лемму: будучи совладельцем венчурного предприятия, дождаться полной

реализации проекта и получить прибыль от выпуска нового продукта или

продажи лицензий на новую технологию или воспользоваться повышени-

ем стоимости акций предприятия, в которые был вложен капитал, продать

принадлежащие ему акции и получить прибыль в виде разницы между

стоимостью акций и величиной инвестиций.

Очевидно, обоснованная прогнозная рыночная стоимость доли в

любом рассматриваемом предприятии производства зависит от обосно-

ванной рыночной стоимости всего предприятия в целом. В свою очередь

для получения прогнозной оценки рыночной стоимости предприятия в

целом должны применяться общепризнанные методы оценки бизнеса.

8. МЕТОДЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ

ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ ОПРЕДЕЛЕННОСТИ

8.1. Общая характеристика методов оценки инвестиционных

проектов

В международной практике план развития предприятия представля-

ется в виде бизнес-плана, который, по существу, является структурирован-

ным описанием проекта развития предприятия. Если проект связан с при-

влечением инвестиций, то он носит название «инвестиционный проект».

Обычно любой новый проект предприятия в той или иной мере связан с

привлечением новых инвестиций.

Общая процедура упорядочения инвестиционной деятельности

предприятия включает в себя подготовку инвестиционного проекта. Сама

подготовка инвестиционного проекта – длительный, а порой и очень доро-

гостоящий процесс, состоящий из ряда этапов и стадий. В международной

практике принято различать три основных этапа этого процесса:

- предынвестиционный этап;

- этап инвестирования;

- этап эксплуатации вновь созданных объектов.

В настоящем разделе мы будет заниматься проблемами, связанными

только с предынвестиционным этапом, так как проблемы этапа инвестиро-

вания – предмет совершенно иной дисциплины, называемой обычно

управление проектами, а этап эксплуатации – забота специалистов по ме-

неджменту.

При проведении предынвестиционных исследований заключитель-

ным звеном всегда является коммерческая (финансово-экономическая)

оценка инвестиционного проекта. Она должна основываться на информа-

ции, полученной и проанализированной на всех предшествующих этапах

работы. Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к

анализу инвестиционного проекта. Как следствие, информация именно

этого раздела бизнес-плана является ключевой при принятии потенциаль-

ным инвестором решения об участии в проекте.

Для принятия решения об участии инвестора в рассматриваемом

проекте используются общие критерии. И этих критериев два: финансовая

оценка и экономическая оценка .

На рис. 8.1 представлены некоторые из методов оценки по каждому

из двух направлений.

Оба указанных на рис. 8.1 подхода взаимно дополняют друг друга.

В первом случае (финансовая оценка) анализируется ликвидность (плате-

жеспособность) проекта в ходе его реализации. Во втором (экономическая

оценка) – акцент ставится на потенциальной способности проекта сохра-

нить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточ-

ный темп их прироста.

Более подробно исследуем экономическую оценку, включающую в

себя статические методы и методы, основанные на дисконтировании де-

нежных поступлений, которые отвечают международным требованиям

ЮНИДО

∗

Рис. 8.1. Методы оценки инвестиционных проектов

В 1972 г. Международным центром промышленных исследований при ЮНИДО

(UNIDO – United Nations Industrial Development organization – одна из организаций

ООН, занимающихся промышленным развитием) было опубликовано «Руководство

по оценке проектов».

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Финансовая оценка

Экономическая оценка

Отчет

о прибылях

и убытках

Отчет

о движении

денежных

средств

Баланс

предприя-

тия

Статические

методы

Динамические

методы

Коэффициент

сравнительной

экономической

эффективности

Критерий приве-

денных затрат

Показатель

приведенного

эффекта

Настоящая

стоимость

проекта

Внутренняя

норма дохода

Рентабель-

ность инвести-

ций

Дисконтирован-

ный срок окупае-

мости

Средняя норма

прибыли

Срок окупаемости

Точка безубыточно-

сти

Коэффициенты финан-

совой отчетности

8.2. Статический метод оценки рентабельности инвестиций

Статическая оценка рентабельности инвестиций, или иначе, бухгал-

терская рентабельность инвестиций ROI (англ. Return On Investment) в

зарубежной и российской литературе [15] носит название средней нормы

прибыли на инвестиции ARR (англ. Average Rate of Return). Данный пока-

затель ориентирован для оценки инвестиций на основе бухгалтерского

учета и отчетности доходов по предприятию. Отсюда следует, что этот

показатель может быть определен как отношение средней величины дохо-

да предприятия по бухгалтерской отчетности (Д

ср

) к величине инвестиций

(И

ср

(8.2.1)

ñð

ROI

При этом в качестве Д

ср

может быть взят доход, полученный пред-

приятием до процентных и налоговых платежей, или доход после налого-

вых платежей, но до процентных платежей. Именно второе направление

получило широкое распространение на практике, так как оно лучше харак-

теризует ту выгоду, которую получают владельцы предприятий и фирм.

Если в качестве налоговой ставки взять величину j, то величина

ср

= Д

ср

(1-j). (8.2.2)

Однако используя метод ROI при оценке инвестиционных проек-

тов, необходимо точно оговаривать по какому направлению мы рассчиты-

ваем величину (Д

ср

Что касается знаменателя формулы (8.2.1) – средней величины ин-

вестиций (И

ср

), то он определяется как среднее между учетной стоимостью

активов на начало рассматриваемого периода (С

) и конца (С

). Тогда

формула (8.2.1) примет вид

(1 )

(8.2.3)

( )/ 2

ñð

í ê

Ä j

ROI

Ñ Ñ

−

Для иллюстрации данного метода оценки инвестиций рассмотрим

следующий пример.

П р и м е р 8.1. Предположим, что предприятие планирует заку-

пить новое оборудование по производству импортозамещающей продук-

ции, стоимость которого составит 100 млн руб. Расчетный срок эксплуата-

ции составляет 10 лет, по истечении которого предприятие планирует про-

дать его по цене 2 млн руб. По расчетам специалистов планового отдела

данное оборудование будет ежегодно приносить дополнительную прибыль

в размере 20 млн руб. (без вычета налогов и процентов за кредит). Налого-

вая ставка составляет 40%. При этом средний отраслевой уровень рента-

бельности для предприятий данной отрасли составляет 22%.

Определить статическую норму рентабельности данного предпри-

ятия и сопоставить ее с отраслевой.

Решение.

Здесь величина годового бухгалтерского дохода за вычетом нало-

гов, в соответствии с формулой (8.2.2) составит Д

=20(1-0,4)=12 млн руб.

Тогда статическая оценка рентабельности данного проекта, в соот-

ветствии с формулой (8.2.3), примет значение

0,245,

(100 2)/ 2

ROI = =

−

что составляет 24,5%.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчет-

ного уровня со стандартным, например, средним уровнем рентабельности

к активам или стандартным уровнем рентабельности, который предпри-

ятие может само себе установить. Соответственно рассматриваемый про-

ект оценивается на основе (ROI) как приемлемый, если для него расчетный

уровень этого показателя превышает величину рентабельности, принятую

инвестором как стандарт. В нашем случае это условие выполняется

(24,5% >22%). Следовательно рассматриваемый проект для предприятия

приемлем.

Следует отметить, что использование ROI-метода и по сей день на-

ходит применение во многих странах мира, в виду его достаточной про-

стоты и наглядности.

8.3. Статический метод расчета периода окупаемости

инвестиций

Еще до концепции дисконтирования денежных поступлений и за-

трат (начало 90-х годов девятнадцатого столетия), которая приобрела все-

общее признание в качестве способа получения самой точной оценки при-

емлемости инвестиций, аналитики инвестиционных проектов использова-

ли в своем арсенале традиционные статистические методы; такие как ме-

тоды расчета периода окупаемости инвестиций, метод определения бух-

галтерской рентабельности инвестиций и ряд других.

Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчи-

ков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому – возмож-

ность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнитель-

ной информации, что является источником при оценке инвестиционных

проектов, так как позволяет снижать примеры неудачного вложения де-

нежных средств. И это характерно для предприятий малого бизнеса, ибо

предпринимателю, не обладающему большим денежным капиталом, очень

важно как можно быстрее вернуть внесенные в дело средства. Рассмотрим

один из этих методов оценки инвестиционных проектов – статический

метод расчета периода окупаемости инвестиций (РР-метод, англ. – Play-

back Period).

Данный метод позволяет определить тот срок, который понадобится

для возмещения суммы первоначальных инвестиций. В качестве периода

окупаемости капитала в данном случае рассматривается период, в течение

которого суммарные расходы, связанные с осуществлением инвестицион-

ного проекта, становятся равными суммарным получаемым доходам. Если

величины денежных поступлений примерно равны по годам, то формула

расчета периода по формуле расчета периода окупаемости имеет вид:

, (8.3.1)

где РР – период окупаемости (лет); I

– первоначальные инвести-

ции; F

– среднегодовая сумма денежных поступлений от реализации ин-

вестиционного проекта.

П р и м е р 8.2. Предприниматель вкладывает в реализацию проек-

та 1000 млн руб. а в результате эксплуатации реализуемого проекта еже-

годно получает по 250 млн руб., дохода. Через сколько лет предпринима-

тель окупит свои денежные ресурсы?

Решение.

Здесь I

= 1000; F

= 250.

Тогда по формуле (8.3.1) определим срок окупаемости вложенных

денежных средств, который составит

РР =

1000

4 ãî äà.

250

Если поток доходов неравномерный, то для расчета показателя РР

используют так называемый кумулятивный метод, или метод накаплива-

ния, когда в процессе последовательного определения расходов и доходов

по проекту и определяется период, в котором суммарные доходы стано-

вятся равными суммарным расходам. Чтобы лучше понять это, вновь об-

ратимся к примеру 8.2.

П р и м е р 8.3. Возьмем тот же инвестиционный проект, что мы

рассматривали в примере 8.2., но предположим, что денежные расходы и

доходы по нему существенно различаются, нарастая со временем. Данные

приведены в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Исходные данные по проекту

Денеж-

ные

потоки

Годы

0 1 2 3 4 5 6 7

Расходы 450 350 200 - - - - -

Доходы - - - 100 150 300 450 500

Аналитический расчет показателя срока окупаемости можно опре-

делить по следующей формуле:

∑∑

(8.3.2)

где I

– инвестиционные вложения в проект в k-м временном ин-

тервале; F

– доход предпринимателя от эксплуатации проекта в k-м вре-

менном интервале; n – инвестиционный цикл (лет); t – количество времен-

ных интервалов функционирования проекта, за которое суммарные инве-

стиции сравниваются с суммами доходов от эксплуатации проекта (это и

будет искомый срок окупаемости).

Тогда расчет периода окупаемости будет предполагать пошаговые

(с шагом в год или иной расчетный период, принятый для анализа данного

проекта инвестиции) суммирования годичных сумм денежных поступле-

ний до тех пор, пока результат не станет равным сумме инвестиций.

Так, в нашем примере нетрудно подсчитать, что период окупаемо-

сти инвестиций составляет 4 года, так как именно за этот период (начиная

с 3 года по 6-й включительно) денежные поступления (100+150+300+450)

достигнут величины суммарных инвестиционных вложений в 1000 млн

руб.

Если период окупаемости рассчитывается на основе нарастающей

суммы денежных поступлений, то может возникнуть ситуация, когда срок

накопления суммы, равной первоначальным инвестициям, не кратен цело-

му числу лет (как удачно получилось в приведенном выше примере). Как

определить длительность периода окупаемости в этом случае ?

П р и м е р 8.4. Допустим, например, что в том же рассматривае-

мом нами выше примере 8.3., денежные поступления по годам сложатся

по- другому (табл. 8.2.)

Таблица 8.2

Исходные данные к проекту

Денежные

потоки

Годы

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Расходы 450 350 200 - - - - - -

Доходы - - - 100 120

280 350 300

300

Легко подсчитать, что в этом случае кумулятивная сумма денежных

поступлений за 6 лет (850) меньше величины инвестиций (1000), а за 7 лет –

(1100), что несколько больше. Чтобы определить в такой ситуации точный

период окупаемости инвестиций, необходимо:

1. Найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое

число периодов, при котором такая сумма оказывается наиболее близкой к

величине инвестиций, но меньше ее (в нашем примере 4 года, так как сум-

ма за 5 лет больше суммы инвестиций).

2. Определить, какая часть суммы инвестиций осталась еще не по-

крытой денежными поступлениями (в нашем примере это будет 150 млн

руб.).

3. Поделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на вели-

чину денежных поступлений в следующем целом периоде, чтобы опреде-

лить, какую часть этот остаток составляет от этой величины. Полученный

результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сум-

ме с другими целыми периодами и образует общую величину периода

окупаемости.

Так в нашем примере 150 млн руб. составляют 0,5 суммы денежных

поступлений на 7-м году реализации инвестиционного проекта (300 млн

руб.), и, следовательно, общий срок окупаемости будет составлять шесть с

половиной лет.

Суть производимых расчетов данного показателя может быть про-

иллюстрирована с помощью графика, представленного на рис.8.2.

100

Здесь по горизонтали оси откладывается текущее время в принятых

временных интервалах (например в годах, полугодиях, кварталах, месяцах

и т.д.). По вертикальной оси нарастающим итогом и в принятой валюте

откладываются инвестиционные вложения и получаемые доходы. В ре-

зультате образуются две кривые, которые в какой-то момент пересекают-

ся. Координата рр на оси t точки Р пересечения этих кривых во времени и

будет определять срок окупаемости инвестиций.

На рис 8.2. этот показатель составляет 6,5 лет. В рассмотренном

примере суммарные вложения, как следует из графика, точно сравняются с

суммой доходов от эксплуатации проекта через 6,5 лет, что полностью

соответствует условию формулы (8.3.2)

8.4. Коэффициент сравнительной экономической эффективно-

сти капитальных вложений

Ключевыми элементами сравнительного анализа вариантов вложе-

ний в инвестиционные проекты являются текущие и капитальные затраты,

Вложения и доходы

1180

1000

800

450

100

1 2 3 4 5 6 рр 7

Рис. 8.2. График определения срока окупаемости инвестиций