Заболотний Г.М., Дідик О.М., Захарченко В.І., Ступницький А.М. Ринкова трансформація господарства регіону (кластерний підхід)

Подождите немного. Документ загружается.

Поточні активи

2.295

Поточні зобовязання 1.794

= 1.28:1(2002:1.51:1).

Передбачається, що чим вищий цей коефіцієнт, тим кращі позиції

позикодавців. Виявляється, що більше перевищення поточних активів

над поточними зобов'язаннями допоможе захистити претензії позико-

давців, якщо компанія змушена буде розпродати всі товарно-

матеріальні запаси, і, якщо виникнуть значні проблеми з погашенням

дебіторської заборгованості. З другого боку високий коефіцієнт покриття

може означати, що керівництво працює недостатньо оперативно. Це може

свідчити про наявність засобів, які не використовуються, надлишкових

товарно-матеріальних запасів, перевищуючих поточну необхідність,

і про нераціональну кредитну політику, яка призводить до непомірного

кредитування.

Зазвичай вважається, що для більшості підприємств коефіцієнт по-

криття повинен бути десь 2:1, оскільки вартість поточних активів може

скоротитися навіть на 50%, але тим не менш збережеться достатній

запас міцності для покриття всіх поточних зобов'язань. Слабкість цього

аналізу полягає у тому, що з його допомогою оцінюється головним чи-

ном статичний стан підприємства і при цьому передбачається, що під-

приємство знаходиться на межі ліквідації.

Цей коефіцієнт не виходить із концепції безперервно діючого під-

приємства, яка, власне, і повинна визначати пріоритети керівництва.

Позикодавець, який намагається вести справи з успішно діючим під-

приємством, не повинен про це забувати. В нашому прикладі у компанії

„ТЇЧК" сталося зниження цього коефіцієнта, що було спричинено одно-

часним збільшенням короткострокової заборгованості в 2002 році, що,

як одноразовий захід, не повинно справляти негативного впливу на

оцінку платоспроможності компанії.

Коефіцієнт

приємства, хоча також в статичному стані. Цей коефіцієнт ще називають

„лакмусовим папірцем", і він розраховується з використанням тільки

частини поточних активів - наявного грошового капіталу, цінних папе-

рів, що легко реалізуються і дебіторської заборгованості, які зіставля-

ються з поточними зобов'язаннями.

Наявний грошовий Цінні папери, що легко Дебіторська

капітал реалізуються заборгованість _

„критичної" оцінки. Це ще більш жорстка оцінка під-

114 +

1,431

1.794

Поточні зобов' язання

= 0.86 :1(2002:1.01:1).

187

Основна концепція полягає у тому, що цей показник допомагає

оцінити наскільки можливо буде погасити поточні зобов'язання, якщо

становище стане дійсно критичним. При цьому виходять з передбачення,

що товарно-матеріальні запаси взагалі не мають ніякої вартості.

Обидва ці коефіцієнти - коефіцієнт покриття і коефіцієнт „критичної"

оцінки, придатні для жорсткої оцінки на випадок катастрофи. З точки

зору діяльності компанії більш доцільніше проводити аналіз очікуваних

в майбутньому загальних поступлень наявних засобів. Співвідношення

поточних активів і поточних зобов'язань зазвичай охоплює тільки

невелику частку цих загальних поступлень.

Вартість при терміновому продажу. Ще один аналіз підприємства

в цілому полягає у тому, щоб, виходячи з ряду передбачень, визначити,

яку вартість у наявному виразі будуть мати різні активи компанії

у випадку їх термінового продажу. В цьому випадку підхід знову ґрунту-

ється на передбаченні про ліквідацію компанії, що не дає можливості

проаналізувати його з точки зору безперервного руху наявного грошового

капіталу.

8.5.2. Фінансовий важіль

Успішне використання позичених засобів сприяє збільшенню прибут-

ку власників підприємства, оскільки їм належить прибуток, отриманий

на ці засоби понад виплачених процентів, що приводить до збільшення

власного капіталу компанії.

З точки зору позикодавців заборгованість (установлені проценти

і капітальна сума боргу) повинні бути йому виплачені і в тому випадку,

якщо отриманий прибуток менший від суми, що підлягає виплаті. Влас-

ники компанії через її керівництво повинні задовольнити претензії

позикодавців, що може надто негативно вплинути на власний капітал

компанії.

Позитивний і негативний вплив фінансового важеля зростає пропор-

ційно сумі позиченого капіталу, що використовується підприємством.

Ризик кредитодавця зростає паралельно з ризиком власників. Кредито-

давці вважають, що фінансові коефіцієнти, які визначають співвідно-

шення загальної суми заборгованості і тільки довгострокової заборго-

ваності з різними статтями балансу, дозволяють більш повно судити

про степінь ризику, аніж тільки показник фінансового важеля.

Відношення заборгованості до активів. Первинну і саму широку

оцінку можна зробити, розрахувавши відношення загальної суми заборго-

ваності, поточної і довгострокової, до суми активів по балансу.

188

Загальна сума заборгованості

ЗЛТ4*_

= 66 0%(Ж)2

Загальна сума активів 5.259

* Включає зобов 'язання з оплати відстрочених податків.

Цей коефіцієнт визначає частку „чужих грошей" в загальній сумі

претензій проти активів компанії. Чим вищий цей коефіцієнт, тим

більш можливий ризик для позикодавця. Однак, не можна сказати, що

це точна характеристика того, наскільки компанія може гасити свої

борги. Як ми вже казали, балансова сума активів зовсім не завжди від-

повідає реальній економічній вартості цих активів або навіть їх лікві-

даційній вартості. Цей коефіцієнт не дає нам також ніякого уявлення

про те, як може змінюватися сума отриманого компанією прибутку,

що в свою чергу може вплинути на виплату процентів і погашення

капітальної суми боргу.

Відношення заборгованості до капіталізації. Відношення довго-

строкової заборгованості до суми капіталізації дає нам більш точну

картину. Капіталізація включає суму довгострокових вимог проти

активів компанії як з боку позикодавців, так і власників, але не включає

поточні (короткострокові) зобов'язання. Загальна сума відповідає нетто-

активам, якщо не були зроблені ніякі коригування, наприклад, виклю-

чення з розрахунку відстрочених податків. Якщо відстрочений податок

не виключається, то розрахунок виглядає наступним чином:

Довгострокова заборгованість _ 1.680 _ ^

(2002 • 48 0%)

Капіталізація (нетто - активи) 3.465

Якщо виключити суму відстрочених податків, то коефіцієнт буде

відповідно 35.2% і 34.0%.

Цьому коефіцієнту приділяється велика увага, оскільки багато догово-

рів (угод) про надання позики даній компанії, чи то закрита приватна

компанія або відкрите акціонерне товариство, мають певні умови, що

регулюють максимальну частку позикового капіталу компанії, вираже-

ну співвідношенням заборгованості і капіталізації.

Однак, в наш час все більше уваги починають приділяти можливості

компанії обслуговувати борг за рахунок постійного поступлення засобів,

Що віддзеркалює взаємостосунки з позикодавцем в більшій динаміці.

189

Відношення заборгованості до власного капіталу. Третій коефіцієнт

за допомогою якого аналізується частка позиченого капіталу, що ви-

користовується компанією, розраховується як співвідношення загальної

суми заборгованості, зазвичай поточні зобов'язання і всі види довго-

строкової заборгованості, і загального власного капіталу компанії. Цей

коефіцієнт в іншому вигляді визначає відносні частки вимог позико-

давців і власників, а також використовується для характеристики

залежності компанії від позикового капіталу. Він може визначатися

в процентах або у вигляді відношення:

Чистий власний капітал * 1.785

* Включає частку меншості.

Якщо суму відстрочених податків вважати власним капіталом, то

результат буде відповідно 134.0% та 121.0%. Як раніше було зауважено,

проблема обліку суми відстрочених податків при розрахунках коефіці-

єнтів взагалі виключається із капіталізації компанії. Ми зробимо це, щоб

продемонструвати вплив двох різних визначень відстрочених податків

на результати аналізу.

Один із варіантів цієї формули використовує тільки довгострокову

заборгованість у відношенні до чистого власного капіталу. Ще один

варіант включає додаткове коригування, і являє собою відношення довго-

строкової заборгованості до загальної суми капіталізації мінус довго-

строкова заборгованість, що тактично є побічним фактором впливу від-

строченої заборгованості, якщо її не ігнорувати. В наших розрахунках, що

приведені нижче, ми вважаємо відстрочені податки часткою капіталі-

зації, але не визначаємо їх ні як заборгованість, ні як власний капітал:

Загальна сума заборгованості _ 3.47'4

= 194.6%(2002:180.4%).

Довгострокова заборгованість _ 1.218

= 68.2%(2002:65.4%)

Чистий власний капітал * 1.785

* Включає частку меншості.

або:

Довгострокова заборгованість

1.218

= 54.2% (2002:51.5%).

Капіталізація - довго -

строкова заборгованість

3.465-1.218

190

Існування різних варіантів цих коефіцієнтів свідчить, як уважно

фобляються правила фінансового аналізу і умови, які регулюють

уявлення про співвідношення ризику і винагороди при використанні

позикових засобів.

Який би коефіцієнт ми не вибрали із тих, які ми тільки що розглянули,

аналіз частки позикового капіталу по суті статичний і не враховує

динаміку операційної діяльності компанії і зміну її економічної вартості.

Аналіз цілком ґрунтується на даних балансу, який сам по собі є статич-

ною фотографією фінансового стану компанії на певний момент часу.

Популярність коефіцієнтів, можливо, визначається тим, що їх доволі

легко підрахувати. Ці коефіцієнти корисні для прогнозу тенденцій протя-

гом подовженого періоду часу. Тим не менш, вони не дають нам повної

уяви про платоспроможність компанії і її можливості сплачувати про-

центи і капітальну суму боргу в обумовлені терміни, тобто обслугову-

вати борг.

Забезпеченість процентів. Цей коефіцієнт часто використовують

для характеристики можливості компанії обслуговувати борг. Для роз-

рахунку використовується відношення чистого прибутку (виручки)

до сплати процентів і податків (ПДПП) до суми процентів по боргу,

які підлягають сплаті в даному звітному періоді.

При розрахунку цього коефіцієнта виходять з передбачення, що

основним джерелом засобів для обслуговування боргу буде прибуток

від операційної діяльності компанії, і будь-які значні зміни в цьому

співвідношенні можуть бути сигналом можливих утруднень. Але значні

коливання величини прибутку - це лише один вид ризику. Не існує

чітко відпрацьованих критеріїв, яким повинно бути це співвідношення.

Зазвичай позикодавці вимагають включення до угоди про надання позики

умови, яка обумовлює, скільки раз прибуток повинен покривати суму

витрат з виплати процентів:

Чистий прибуток до сплати процентів і податків (ПДПП) _

8.5.3. Обслуговування боргу

Витрати з виплати процентів

= — = 3.8 раза (2002 : 3.2 раза).

191

Висновки грунтуються на вашому судженні, тому виконується ретель-

ний аналіз минулих, теперішніх та перспективних умов діяльності

компанії.

Забезпеченість процентів і капітальної суми боргу. Більш повний

аналіз можливості компанії обслуговувати борг можна зробити за допо-

могою коефіцієнта, який являє собою відношення чистого прибутку

компанії до виплати процентів і податків до суми, підлягаючих виплаті

процентів і капітальної суми боргу.

Проблема тут полягає у тому, що витрати з виплати процентів

вираховуються з оподаткованого прибутку (тобто частка прибутку, яка

використовується на ці цілі не обкладається податком), а суми на по-

гашення капітальної суми боргу від податку не звільняються. Тому ми

завжди повинні приймати до уваги зіставність показників. Одне з ко-

ригувань полягає у тому, щоб перевести суму погашення капітальної

суми боргу до розміру виплати податків. Це виконується шляхом

ділення на одиницю мінус діюча податкова ставка:

Чистий прибуток до виплати процентів і податків (ПДПП)

_ Капітальна сума боргу, що підлягає погашенню

Проценти Н --=

(1-податкова ставка)

525 525

= — = = 1.4 раза.

138+

156 138 + 237

(1-0.341)

Ця формула може бути модифікована з використанням руху наяв-

них засобів (чистий прибуток після сплати податків плюс безнаявні

списання). Ця сума потім зіставляється з сумою процентів з врахуван-

ням виплати податків і капітальною сумою боргу, що гаситься:

Поступлення наявності + Проценти (1 - податкова ставка)

Проценти (1 - податкова ставка) + Частина боргу, що гаситься

663*+138х(0.659) 754 „

= = = 3 рази.

138х(0.659) + 156 247

* 263+ 349+ 51.

192

Аналіз поступлення наявності. Для більш повної оцінки можливості

компанії гасити заборгованість доцільно проаналізувати структуру

прибутку і поступлення наявності за достатньо великий період часу,

щоб визначити операційні та циклічні коливання, які є природними

для компанії і галузі діяльності.

Такий аналіз включає фінансові звіти за декілька років або за декілька

відповідних періодів, на які впливають сезонні коливання, щоб спро-

бу-вати визначити типову верхню і нижню границю прибутку і необхід-

них ресурсів. Отримана структура потім може бути спроектована на май-

бутні періоди, щоб визначити, який „запас міцності" залишиться у

майбутньому для виплати процентів по боргу і погашення його основ-

ної суми.

Якщо підприємству властиві значні коливання в поступленні наяв-

них засобів з урахуванням сплати податків, позикодавці з обережніс-

тю будуть надавати кредити, якщо сума необхідна для обслуговування

боргу не покривається декілька разів в нижній точці виробничого циклу

компанії.

Підприємство з більш рівномірним виробництвом отримає позики

з більшою легкістю.

Фактично, вище приведений нами аналіз підприємства в динаміці,

є не що інше, як побудова фінансових моделей, які можуть охоплюва-

ти велику кількість можливих сценаріїв, при цьому з допомогою

комп'ютерних програм (спредшитів) може значно варіюватися як кі-

лькість введених умов, так і масштаб їх впливу.

8.6. Система фінансових коефіцієнтів

У коефіцієнтів, які ми розглядали, є багато загального, так як вони

визначаються на основі ключових статей одних і тих самих докумен-

тів фінансової звітності. По суті, вони тісно зв'язані між собою і мо-

жуть розглядатися як система. Таким чином, їх корисність обумовлю-

ється спроможністю зовнішнього дослідника створити з ряду коефіці-

єнтів динамічну картину, на якій особливо виділяються такі елементи і

важелі, які використовуються керівництвом компанії для забезпечення

ефектив-ної її роботи.

Система коефіцієнтів і нормативів використовується також і для

внутрішнього аналізу, який допомагає керівництву компаній прийма-

ти рішення, що впливають на результати виробничої діяльності, зага-

льний обсяг прибутку і частку в цьому прибутку акціонерів. Першу таку

систему розробила компанія ,Дю Пон". Багато років тому ця компанія

опублікувала схему, яка впливала на взаємодії і рішення, що приймала

компанія.

193

"Порозуміння - початок^угоди."

Спіноза

Розділ 9

ФІНАНСОВІ АСПЕКТИ ЗЛИТТЯ І ПОГЛИНАННЯ КОМПАНІЙ

9.1. Хвилі злиття і національна економіка

Як свідчить практика, злиття компаній відбувається хвилями. Перша

хвиля інтенсивних угод зі злиття наступила на межі віків, друга припала

на 1920-ті роки. Потім з 1967 по 1969 роки виникла ще одна хвиля.

І, нарешті, остання хвиля злиття спостерігалася у 1980-х роках. Усі

хвилі злиття співпадали з тенденцією до підвищення курсів акцій,

хоча в кожній з них можна помітити суттєві відмінності типів компаній,

що приймали участь в злитті, і способів, які були використані для цього

[Владимирова, 1999а та ін.].

Однак, до цих пір не ясно, чому процеси в області злиття такі мінливі.

Якщо припустити, що злиття диктується економічними причинами, то

очевидно одна з них повинна співіснувати повсякденно і в найближчому

майбутньому, і ця причина повинна бути якимось чином пов'язана

з високими курсами акцій. Але жоден з тих економічних мотивів, що

були приведені вище, не зв'язаний з загальним рівнем кон'юнктури

ринку акцій. Більш того, ні один з них не виявився ні в 1967 році, ні

в 1970; ні один з них не повторився на протязі більшої частини десяти-

річчя у 80-і роки.

Деякі злиття можуть здійснюватися на основі помилкових оцінок

вартості акцій, які можуть статися на самому фондовому ринку.

Іншими словами, покупець може вірити в те, що інвестори явно недо-

оцінили вартість компанії, яку продають, або вони можуть надіятися,

що інвестори оцінять занадто високо вартість компанії після злиття.

Ате, якщо подивитися більш ретельно на факти, ми повинні побачити,

що інвестори припускаються помилки як на ринку „ведмедів", тобто

коли є переважаюча тенденція до зниження курсів, так і на ринку „би-

ків". Але чому ми не спостерігаємо такої самої кількості бажаючих

вести переговори про купівлю компанії, коли на ринку акцій пере-

важають тенденції до зниження курсів?

Компанії не є єдиними покупцями і продавцями на ринку „биків".

Індивідуальні інвестори також проводять більш активні операції

з цінними паперами, коли зростають курси акцій. Спеціалісти поки

що не дали коректного пояснення, чому хвилі злиття повинні

обов'язково співпадати з тенденціями до підвищення курсу акцій.

194

Можливо відповідь лежить зовсім не в площині економіки. На наш

погляд, хвилі злиття і зростання активності операцій з акціями — це

явища, які можна пояснити з точки зору поведінки людини. Відомо,

що люди, як і тварини, більш активні, коли стоїть сонячна погода.

Хоча ми не можемо достеменно пояснити періодику хвиль злиття,

все ж в стані досягти більшого успіху в розумінні недавніх подій.

У 80-і роки міжнародні корпорації таких галузей, як нафтова, тютюнова

та деревообробна, опинилися в ситуації, коли вони володіли крупними

потоками грошових засобів від поточних операцій і в той же час обмеже-

ними можливостями для інвестицій в рамках їх основного бізнесу

у зв'язку зі станом попиту. Багато з них використали свої вільні грошові

засоби для придбання компаній з інших сфер бізнесу. Однак, вони самі

перетворилися в мішені для поглинання з боку інших компаній, які

поставили завдання перерозподілу цих грошових засобів.

На протязі періоду буму злиття 1980-х років ні одна компанія, за

винятком самих великих, не могла вважатися невразливою від нападу

з боку конкуруючої команди менеджерів. Наприклад, в 1985 році

американська (США) „Пентрі Прайд", невелика група універсамів,

яка зовсім недавно вибралася з стану банкрутства, зробила публічну

пропозицію про придбання компанії з виробництва косметики „Ревлон".

За обсягами активів компанія „Ревлон" була крупнішою „Пентрі Прайд"

у п'ять разів. Пропозиція про купівлю „Ревлона" стала не тільки можли-

вою, але й успішною завдяки позиці у $ 2,1 млрд., яку одержала компанія

„Пентрі Прайд", щоб забезпечити поглинення. Нарощення темпів угод

викупу компаній в кредит, що спостерігалися на протязі 1980-х років,

залежало від стану ринку спекулятивних облігацій, який в той час

дозволяв розміщувати нові випуски облігацій з низьким рейтингом

швидко і у великих обсягах.

9.2. Види і мотиви злиття і поглинання

Злиття часто поділяють на горизонтальні, вертикальні і що здійс-

нюються по типу конгломерату. До горизонтальних відносять такі, які

виникають між фірмами однієї галузі; більшість зливів на межі нашого

століття здійснювались якраз за таким принципом. Випадки сучасних

горизонтальних зливів можна віднайти в авіації: наприклад компанія

США „Норсуест" в 1986 році поглинула компанію „Ріпаблік".

Вертикальні злиття переважали в 20-і роки. До них відносять злиття,

в яких спостерігалося придбання компаній, що постачали сировину

Для фірми-ініціатора злиття, або компаній, що споживають або пере-

робляють її продукцію.

195

Конгломерат створюється з об'єднання компаній практично не

пов'язаних галузей. Таке злиття було розповсюдженим в 60-і та 70-і

роки. Згідно з оцінкою федеральної комісії з Торгівлі США, з 1965

по 1975 роки 80% зливів привели в США до створення конгломератів.

(Однак питома вага таких форм скоротилася у 80-і роки. Більше того,

в цей період створення нових об'єднань було пов'язане з руйнуванням

конгломератів, що виникли 10-20 років потому).

Перед тим, як розглядати мотиви злиття, необхідно зробити ще одне

зауваження. Безумовно, було б дуже зручно, якби можна було визна-

чити, які типи злиття успішні, а які ні. Але таких спрощених висновків

зробити неможливо. Багато об'єднань, які оцінювались як економічно

ефективні, зазнають невдач за помилок, що були допущені в процесі їх

втілення в практику. Інші виявились невдалими, оскільки менеджери

компаній-покупців неправильно оцінили активи зацікавлених їх компа-

ній або їх зобов'язання. Наприклад, покупець зумів дуже високо оцінити

вартість запасів і неправильно розрахувати витрати на модернізацію

устаткування в цій компанії, або не звернув увагу на її зобов'язання

з гарантійного обслуговування пошкодженої продукції.

Особливо уважно необхідно аналізувати зобов'язання компанії,

що купується, в питаннях охорони навколишнього середовища. Якщо

діяльність цієї компанії призводить до забруднення середовища або

погіршення стану її нерухомості, всі витрати на очищення, швидше

всього, будуть покладені на плечі покупця цієї компанії.

Розповсюдженою причиною провалів злиття стали невдалі кроки

менеджерів та труднощі, які виникли перед ними в ділянці поєднання

різних виробничих процесів в один, неоднакових принципів облікової

політики або об'єднання відмінних принципів побудови культури

корпорації. Більше того, цінність багатьох компаній прямо залежить

від таких специфічних активів, як людські ресурси - професіоналізму

менеджерів, кваліфікації робочих, інженерів, дослідників. Якщо ці

спеціалісти не будуть відчувати себе задоволеними своїм положенням

у новій компанії, створеній після злиття, кращі з них підуть з неї.

9.2.1. Економія на масштабі

Значна частина людей вважає, що вона обов'язково була б щасли-

вішою, якби була дещо багатшою; багато менеджерів також вірять,

що їх компанія була б більш конкурентоспроможною, як би вона була

дещо крупнішою.

196