Сенчагов В.К. Экономическая безопасность России

Подождите немного. Документ загружается.

500 Раздел IV, Внешнеэкономические аспекты экономической безопасности

имеющей ненулевое среднее значение на краткосрочных отрезках времени.

Предполагается, что рады ошибок содержат положительную автокорреляцию,

однако при этом не делается никаких предположений о характере распределе-

ния случайного процесса, порождающего значения ошибок. Поэтому речь

может идти не о линейной, а только о более «мягкой» ранговой автокорреля-

ции ошибок.

Индуцированный портфель отличается от локального тем, что максималь-

ная избыточная доходность на предшествующую дату исчисляется с использо-

ванием в роли рыночного портфеля индекса S&P500, а в роли безрисковой

ставки - величины доходности r

(f)

по 10-летним казначейским векселям

США, усредненной по пяти наблюдениям, включая текущее. Нас интересует

знак избыточной доходности индуцированного портфеля по отношению к ло-

кальному. Экспериментально оценивается избыточная доходность двух видов.

Избыточная доходность индуцированного портфеля I - это разность между до-

ходностью индуцированного портфеля

и доходностью локального портфеля, рассчитанной так, как показано вы-

ше, а избыточная доходность индуцированного портфеля II - это разность

между доходностью индуцированного портфеля и доходностью локального

портфеля. При этом избыточная доходность n*

акции / на дату /

рассчитывалась

наче по сравнению со способом расчета премии тс. Премия

В словесном выражении при расчете избыточной доходности II к локаль-

ному портфелю применялось то же запаздывание на один шаг в отношении

доходности рыночного портфеля (индекса ММВБ) и безрисковой ставки, ко-

торое использовалось при расчете доходности индуцированного портфеля в

отношении доходности индекса S&P500 и процентной ставки по государст-

венным облигациям США для учета сдвига во времени. Иначе говоря, избы-

точная доходность II основана на формально более корректном (единообраз-

ном) совмещении данных по двум рынкам, а избыточная доходность I - на

более естественном их совмещении.

Накопленная нарастающим итогом избыточная доходность индуцирован-

ного портфеля обоих видов представлена на рис. 29.1. Мы видим, что в обоих

случаях кривая кумулятивной избыточной доходности индуцированного

портфеля располагается в области положительных значений и характеризуется

общим трендовым возвышением, при этом кривая для формально более

корректной индуцированной доходности II не заходит в отрицательные зна-

чения и отличается заметно более быстрым трендовым ростом. На рисунке

отмечена также динамика стоимости индуцированного портфеля (логариф-

мированная) за весь период.

Избыточная индуцированная доходность II, рассчитанная по данным РТС,

показана на рис. 29.2. В этом случае расчет доходности локального портфеля

Глава 29. Российский рынок акций в информационном пространстве мирового рынка: проблема... 501

упрощается, поскольку данные в РТС представлены в долларовом выражении.

Мы видим, что здесь трендовый рост кумулятивной избыточной доходности

индуцированного портфеля II оказывается еще более впечатляющим, чем в

эксперименте по данным ММВБ. Красноречивая сравнительная динамика

стоимости локального и индуцированного портфелей, рассчитанных по дан-

ным РТС, изображена на рис. 29.3.

В целом можно утверждать, что, по крайней мере на выборке данных за

экспериментальный период, рациональный портфельный инвестор на рос-

сийском рынке акций, формируя свой портфель (состоящий из «длинной»

позиции) на основе значений премии в терминах САРМ, получил бы суще-

ственно более высокие приросты стоимости портфеля, если бы руководство-

вался не местными, российскими, а американскими приближениями к ры-

ночному портфелю и безрисковой ставке.

Отсюда следует общий вывод. Он состоит в том, что в качестве информаци-

онно-эффективного может рассматриваться только мировой фондовый рынок

в целом, а использование инструментария финансовой науки, основанного

на идее эффективности, применительно к периферийному сегменту рынка

требует соответствующих оговорок и едва ли возможно без необходимых тех-

нологических модификаций.

Глава 29. Российский рынок акций в информационном пространстве мирового рынка: проблема... 503

29.2. Сигналы с американского рынка акций и

предпочтения инвесторов на российском рынке

До сих пор мы вели речь о различном качестве прогноза будущей доходности

акций ведущих российских эмитентов с помощью избыточной (в терминах САРМ)

доходности для случаев, когда в расчет принималась информация об

отечественном, российском, либо американском рынке акций. Мы нашли, что

именно информация о мировом (американском) рынке релевантна для

прогнозирования российского рынка.

Поставим теперь иную задачу, хотя и родственную прежней. Теперь у нас речь

пойдет уже не об отдельных бумагах, а об инвестиционных портфелях. Исходный

набор акций - шесть выше указанных «голубых фишек» - останется неизменным,

но теперь в нашем портфеле будут каждый раз присутствовать акции всех шести

ведущих эмитентов, а не какой-либо один вид акций. Здесь и ниже речь идет о

котировках на биржевой площадке РТС.

Ежедневному пересмотру будет подлежать структура нашего портфеля, т.е.

вектор удельных весов х/ видов акций / в нем согласно определенному критерию

оптимальности. Тем самым такой портфель станет соответствовать определенной

инвестиционной стратегии - определенному типу рационального поведения

портфельного инвестора.

В качестве представительных инвестиционных стратегий, отражающих

различные предпочтения инвестора в отношении допустимого риска, будут

фигурировать две стратегии - сравнительно более рискованная, максимизирующая

соотношение Шарпа, и сравнительно более осмотрительная, минимизирующая

ожидаемую волатильность портфеля. Можно показать, что эта пара стратегий

представительна для всего множества типов поведения рационального

портфельного инвестора

Минимизирующая стратегия запишется как

а максимизирующая как

Вектор х подбирается всякий раз на основе скользящего базисного периода

продолжительностью в пять наблюдений (торговых дней, соответствующих одной

календарной неделе) со сдвигом на одно наблюдение. Последний день базисного

периода М предшествует текущему дню t. Таким образом, величина доходности

данного портфеля г

в любой день / рассчитана как сумма значений доходности всех

видов акций / в этот день, взвешенных по их удельным весам х/, полученным на

основе базисного периода, последним наблюдением которого был день М.

Рамки нашего эксперимента во времени - с 1 января 2001 г. по 27 января 2003

г., т.е. практически совпадают со временем предшествующего экспери-

Аргументацию в пользу выбора двух представительных стратегий см., напр., в упоминавшейся уже

монографии автора «Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии». С. 116-119,

273-275.

504 Раздел IV. Внешнеэкономические аспекты экономической безопасности

мента. Получив ряды значений доходности по обеим стратегиям на данном

отрезке времени, мы можем поставить вопрос об избыточной доходности

каждого портфеля, т.е. каждого типа стратегии, в терминах САРМ, как мы

проделывали это ранее для отдельных видов акций. Избыточную портфель-

ную доходность к

на дату t обозначим щ

>р

и определим как

Здесь в качестве рыночного портфеля г

выступает ежедневный индекс

РТС, а функцию безрисковой ставки r

(f) выполняет усредненная на сколь-

зящем пятидневном базисном периоде рассчитываемая ЦБ РФ аналитическая

взвешенная доходность рыночного портфеля ГКО/ОФЗ/ОБР, приведенная к

ежедневному выражению.

Мы, таким образом, получаем ряд значений избыточной доходности каж-

дой стратегии, или вида инвестиционного портфеля, /?(max, min) тем же спо-

собом, который использовался при расчете локального портфеля. После этого,

совместив календари обеих стран, мы таким же способом получим ряды

значений избыточной доходности подобной пары инвестиционных стратегий

для американского рынка. Для сопоставимости расчетов воспользуемся в

этом случае представительной выборкой тоже из шести видов акций. В нашем

эксперименте это будут Exxon Mobile, Microsoft, J.P.Morgan, General Motors,

IBM и McDonald's. В качестве рыночного портфеля примем индекс S&P500, а

в роли безрисковой ставки - доходность 10-летних казначейских облигаций

также в ежедневном выражении.

Подобно всякой выборке, претендующей на представительность, наша

выборка может быть сочтена таковой лишь условно. В ее пользу говорит, од -

нако, то, что в ней отражены лидеры основных сегментов американской эко-

номики, в силу естественных причин являющиеся также отраслевыми лиде-

рами и мировой экономики в целом.

Очевидно, что избыточная доходность текущего торгового дня t служит

фактором, влияющим на предпочтения массы рациональных инвесторов в от-

ношении данного актива (финансового инструмента) на следующий день t+\.

Этим предположением мы руководствовались ранее, ежедневно отбирая по

одному из шести видов акций в наш виртуальный портфель на следующий

день. Этот прием позволил показать, что информацию, релевантную для про-

гноза российского рынка акций, содержат в большей степени сигналы с ми-

рового (американского) фондового рынка, а не с отечественного рынка.

Здесь мы предполагаем, что сравнительно более высокая избыточная доход-

ность инвестиционного портфеля /?(max, min) в день t побуждает массового

портфельного инвестора, коль скоро он действует рационально, предпочесть

соответствующую поведенческую стратегию в день f+1, что во многом и фор-

мирует динамику национального рынка.

Теперь у нас имеются все данные для того, чтобы поставить основной

эксперимент этой части нашего исследования. Он призван ответить на во-

прос о том, как сигналы с мирового (американского) фондового рынка воздей-

ствуют на сравнительную привлекательность более рискованного и более осто-

рожного типов инвестиционного поведения на российском рынке акций. Тем са-

мым мы сможем узнать, не смещает ли информация, приходящая извне,

инвестиционные предпочтения на отечественном рынке и если да, то в ка-

ком направлении.

Однако прежде обратимся к рис. 29.4 и 29.5. На них представлена динамика

портфелей /?

тах

и р

тт

соответственно на американском и российском рынках

506 Раздел IV. Внешнеэкономические аспекты экономической безопасности

в относительном выражении, т.е. относительно корзины, совпадающей с ин-

дексом

. Как это принято, построение портфелей основано на самофинанси-

ровании, т.е. средства не выводились из портфеля и не добавлялись извне на всем

протяжении эксперимента.

Динамика двух портфелей хорошо отражает ситуацию на рынке. Так, на

американском рынке к середине 2002 г. исчезает наблюдавшееся, по крайней

мере, с 1995 г. безусловное преобладание результативности минимизирующей

стратегии над результативностью максимизирующей. На российском рынке

прослеживалось, как правило, обратное соотношение, что позволило определить

принципиально более благоприятный для рискующих инвесторов инвес-

тиционный климат отечественного рынка как одну из фундаментальных отли-

чительных черт развивающегося фондового рынка в целом. В 2002 г. на фоне

общей неопределенности на американском рынке, приводившей к неэффек-

тивности любых последовательных инвестиционных стратегий, кроме «наивной»,

в условиях затяжного падения котировок американский рынок приобрел черты

периферийного рынка акций. К сказанному следует добавить одну важную

техническую оговорку.

В нашем эксперименте возможны были только положительные (так назы-

ваемые длинные) позиции в портфелях на обоих рынках, что было сделано ради

сопоставимости условий эксперимента с учетом неразвитости стандар-

тизированных практик российского рынка.

В то же время ретроспективные эксперименты автора на массиве данных за

2001-2003 гг. показывают, что и в ситуации возросшей неопределенности

формирование портфелей на основе более сложных инвестиционных стратегий с

использованием выборки акций DJIA, особенно когда возможны отрицательные

(короткие) позиции, ограниченные размером брокерской маржи, может быть

высокорезультативным.

На российском рынке преобладание максимизирующей стратегии в целом

сохранялось. Интереснее другое - влияние той информации, которая содержится

в переменном соотношении эффективности разнотипных инвестиционных

стратегий на американском рынке, на предпочтения инвесторов в отношении

типов поведения на российском рынке. Выше мы отметили, что склонности

инвесторов зависят от соотношения величин избыточной доходности различных

стратегий. Следовательно, попытаться оценить вклад информации с

американского рынка на предпочтения инвесторов на российском рынке можно,

сравнив наблюдаемую избыточную доходность по каждой стратегии на

российском рынке с реконструкцией этой избыточной доходности. Такая

реконструкция может быть получена с помощью оценки на скользящем базисном

периоде регрессионного уравнения, представляющего избыточную доходность

данной стратегии Ti^

^t,p

как

функцию доходности индекса S&P500 и избыточной

доходности минимизирующей и максимизирующей стратегий на американском

рынке с однодневным запаздыванием относительно /(соответственно n(

USA

)

(

{

MIN

USA

\_\

X)- Продолжительность скользящего базисного периода, оптимальная при

данном числе переменных, равна пяти торговым неделям.

Запишем

Звездочка в данном случае означает реконструкцию.

Пометка ЯЕЬлибо MIN на легенде портфеля МАХ читается «в относительном выражении», пометка

USA (RF) отсылает к национальному американскому (российскому) рынку. Легенды двух

рисунков однотипны.

Глава 29. Российский рынок акций в информационном пространстве мирового рынка: проблема... 507

Рассчитаем далее разницу между наблюдаемым значением избыточной до-

ходности портфеля р и ее реконструкцией на каждую дату t

Сопоставив разницу по обеим стратегиям, получим косвенную, но ин-

формативную оценку влияния сигналов, поступающих с американского

рынка, на предпочтения инвесторов на российском рынке. Для этого рас-

считаем величину

Если по данной стратегии разница в среднем в пользу реконструкции, т.е.

Е(А^^) < 0, где Е - оператор математического ожидания, значит, информа -

ция извне делает эту инвестиционную стратегию сравнительно более привле-

кательной, чем она выглядит с учетом информации, поступающей с внутрен-

него рынка.

Если разность дельт по двум стратегиям отрицательна Е(Д<^^) < 0, то, зна-

чит ^f^tyMAX^ целом чаще, чем А^^^мш* отклоняется от нуля в отрицатель-

ную сторону, и это означает, что благодаря сигналам, приходящим с амери-

канского рынка, максимизирующая стратегия оказывается относительно более

привлекательной в глазах портфельного инвестора, чем минимизирующая.

На рис. 29.6 представлено кумулятивное значение медианы А^/, которая

измерялась на скользящем пятинедельном периоде. На рисунке приводится

508 Раздел IV. Внешнеэкономические аспекты экономической безопасности

также и линейный тренд, хотя, строго говоря, в отношении кумулятивных

величин он недостаточно информативен.

Видно, что ошибка прогноза на дату 7+1, основанная на регрессионном

уравнении для TZ*^

, которое оценивается на скользящем базисном периоде

t- 4, t- 3, ..., t, является систематической, т.е. в среднем отличается от нуля.

Кроме того, она распределена асимметрично, поэтому медианы величины /±

(

более информативны (или, во всяком случае, более устойчивы), чем

средние значения.

Систематическая ошибка не связана с достоверностью регрессионного

уравнения, оцененного на предшествующем базисном периоде. Ранговая

корреляция значений /±(

\ и R] регрессии соответствующего базисного периода

почти не отличается от нуля

Ненулевая в среднем ошибка прогноза на дату, следующую за последним

наблюдением базисного периода, служит количественным выражением сис-

тематического вклада информации, специфичной для местного рынка. Она и

позволяет сделать качественный вывод, который формулируется так.

Устойчиво отрицательный знак накопленной нарастающим итогом меди-

аны значений A(

)

свидетельствует о том, что информационная среда,

«очищенная» от национально-специфичной информации, побуждает рацио-

нальных инвесторов делать выбор в пользу сравнительно более рискованного ти-

па инвестиционного поведения в среднем чаще, чем это обусловлено сигналами,

поступающими из национальной экономики. Тем самым информация с миро-

вого (американского) фондового рынка в известной степени формирует спе-

цифическую, более рискованную инвестиционную среду периферийного

рынка акций.

При этом происхождение инвестиций, принадлежность инвесторов к тем

или иным юрисдикциям, хотя и сказываются отчасти на распределении порт-

фельных инвесторов по шкале отношения к риску, однако не играют решаю -

щей роли, поскольку давление информационной среды ощущается всеми ин-

весторами (с поправкой на размеры активов и мощности по переработке ин -

формации) приблизительно одинаково.

ВЫВОДЫ

В главе дан анализ российского рынка акций с точки зрения информаци-

онной эффективности и способности адаптироваться к новым условиям,

обеспечивая определенный уровень безопасности. Молодой отечественный

фондовый рынок становится эффективным в информационном отношении,

т.е. механизм ценообразования на нем начинает определяться рациональны-

ми ожиданиями участников в той мере, в какой он делается открытым, а зна-

чит, зависимым по отношению к мировому рынку ценных бумаг.

При этом он в известном смысле утрачивает самостоятельность. Теперь

формирование эффективных инвестиционных стратегий на нем требует учета

положения в основных сегментах мирового фондового рынка, прежде всего на

американском национальном рынке ценных бумаг независимо от того, каковы

страна происхождения инвестируемых ресурсов и национальная принадлеж-

ность инвестора.

Зависимость периферийного рынка от ситуации в центре мирового финан-

сового рынка - это та доля национального экономического суверенитета,

Глава 29. Российский рынок акций в информационном пространстве мирового рынка: проблема... 509

которую стране приходится уступить навсегда, если ею сделан стратегический

национальный выбор в пользу эффективного рынка ценных бумаг.

Другой, преходящий эффект открытости более серьезен, его не всегда мо-

гут нейтрализовать положительные последствия возросшей эффективности

национального фондового рынка. Он, однако, имеет временную природу,

это своего рода болезнь роста, обусловленная не открытостью и тем более не

возрастающей эффективностью национального рынка, а наоборот, его изна-

чально недостаточной развитостью, низкой ликвидностью.

Речь идет о феномене инверсии предпочтительной инвестиционной страте-

гии. В главе было показано, что на относительно высокорискованном рынке

акций в экономике переходного типа сравнительно более выигрышна более

рискованная инвестиционная стратегия (в то время как на развитом рынке

выигрывает стратегия, основанная на более осторожном, осмотрительном

поведении). Этот феномен понуждает рациональных инвесторов к соответст-

вующей смене приоритетов и формирует более рискованную среду молодого

фондового рынка, закрепляя тем самым его отсталость.

Молодой фондовый рынок не обречен вечно страдать от этого феномена.

Осмыслить, проанализировать его полезно в первую очередь для того, чтобы

понять, что попытки искусственно затормозить, задержать процесс открытия

национального фондового рынка не защищают его от «болезней роста», а на -

против, усугубляют их. Инверсия стратегий - это плата за невысокую ликвид-

ность, недостаточную массовость молодого рынка ценных бумаг.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1. Что такое информационно-эффективный финансовый рынок? Какова

его связь с идеей рациональных ожиданий и с открытостью националь

ного фондового рынка?

2. Какова роль американского национального рынка акций для формиро

вания рациональных инвестиционных стратегий на развивающемся

российском рынке? Попытайтесь оценить, при каких условиях динами

ку национального фондового рынка можно будет считать независимой.

3. В чем заключается феномен инверсии предпочтений рациональных ин

весторов на российском рынке акций в 2001-2003 гг.?

4. Подумайте, существует ли оптимальный уровень национального сувере

нитета в отношении фондового рынка. Если да, то как его определить?

Рекомендуемая литература

1. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.

2. Сакс Дж.Д., Ларрен Ф. Макроэкономика - глобальный подход / Пер. с англ. М.:

Дело, 1996.

3. Турцев И.Б. Мировое значение американских финансовых институтов. М.:

МАКС-Пресс, 2003.