Морозко Н.И. Финансовый менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

111

дить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро

избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение

стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, следовательно, необ-

ходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные харак-

теристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные

бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками

имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых

затрат, так как он связан с информационной, аналитической, экспертной и торго-

вой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать

широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуще-

ствлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям,

имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получе-

нию максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и пре-

вращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется

смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью

и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем

довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на

манипулировании кривой доходности.

Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии

с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности на-

ходится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно про-

гнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг.

Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста

процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более

доходные активы (например, ссуды). Они служат дополнительным запасом лик-

видности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к сниже-

нию, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые

обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересо-

ван в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на

ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от

переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту,

когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные

ценные бумаги, реализует прибыль от роста курсов и в тот же день сделает вло-

жения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» мо-

жет не оправдать себя, и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать

долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они

продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвид-

ных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая дол-

госрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут на-

нести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосроч-

ных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

112

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является неста-

бильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной

ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда

учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая

конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существо-

вания портфеля. чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля

больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом,

что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической

ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

б) Пассивная модель управления.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицирован-

ных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на дли-

тельную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности

рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжитель-

ность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондо-

вом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном

рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фон-

дового рынка такой подход представляется малоэффективным:

1. пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, со-

стоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке не-

много;

2. ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы порт-

фель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реа-

лизовать основное преимущество пассивного управления – низкий уровень на-

кладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь

низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стои-

мости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределе-

ние инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Ис-

пользуя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги

различной срочности с распределением по срокам до окончания периода суще-

ствования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг – это про-

дукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно,

весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и

управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном

составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции

теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики.

Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, т.е. рас-

пределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину»

ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т.д. Кроме

того, увеличение различных активов, т. е. видов ценных бумаг, находящихся в

портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного

риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано

113

от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля

нецелесообразно, т.е. возникает эффект излишней диверсификации, чего следует

избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным

результатам, как:

- невозможность качественного портфельного управления;

- покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

- рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предва-

рительный анализ и т.д.);

- высокие издержки при покупке небольших мелких партий ценных бу-

маг и т.д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не да-

дут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать

более высокими темпами, чем издержки, в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового

рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем доста-

точное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно

достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом

рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый кон-

кретный показатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе по-

зволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констати-

ровать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги яв-

ляются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления, как метод индекс-

ного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранно-

го биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг.

Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен

иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при

подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффек-

тивен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо же-

лаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода

сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвести-

рованием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наи-

меньшим соотношение цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход

от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рын-

ка не дает подобных гарантий.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет

способ управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно

ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста приме-

нить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на ак-

тивное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным до-

ходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (ин-

вестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если ин-

114

вестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или време-

ни совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный порт-

фель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может

хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в

зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.

Оценка эффективности инвестиционного проекта отвечает нескольким

фундаментальным принципам:

- учет временной ценности денег, т.е. деньги, полученные в настоящее

время, ценятся выше, чем в будущем;

- учет альтернативных издержек, когда инвестор изучает все гипотетиче-

ски возможные варианты получения дохода. Например, если какой-либо произ-

водственный проект прибыльный, нет смысла его осуществлять, если за тот же

период можно получить аналогичный доход менее рискованным способом, вло-

жив средства в банк;

- расчет на основе реального поступления и расходования денег, а не

бухгалтерских проводок. В отчете о планируемых денежных потоках отражается

подробная информация, связанная с движением наличных денежных средств,

включающих входящий (input) и исходящий (output) потоки.

Для расчетов эффективности инвестиций используется метод дисконтиро-

вания, когда за основу принимается неодинаковая ценность денежных средств во

времени. Причиной такого подхода является не столько инфляционный процесс,

сколько тот факт, что единица денежных средств, вложенная в коммерческую

операцию, способна увеличиться через определенный период времени за счет по-

лученного дохода. Процесс расчета будущей стоимости денег является одной из

разновидностей финансовых калькуляций, именуемых дисконтированием.

Для полноценной оценки инвестиционных проектов применяются методы,

основанные на дисконтировании денежных потоков. К ним относятся: NPV (net

present value), IRR (internal rate of return), PI (profitability index), PP (payback pe-

riod).

- NPV, или чистый дисконтированный доход (ЧДД), определяется как

разность между дисконтированными стоимостями всех денежных поступлений и

издержками, включая первоначальные инвестиции.

Денежный поток рассчитывается как сумма всех поступлений и расходов в

ходе реализации инвестиционного проекта. Значительное влияние на величину

NPV оказывает норма дисконта, которая, как правило, принимается из расчета

существующей на момент реализации проекта средней ставки по банковскому

депозиту. Инвестиционный проект является приемлемым, если значение NPV

положительно. Данный метод дает ответ на вопрос, способствует ли анализи-

руемый вариант инвестирования росту ценности фирмы, однако не говорит об

относительной мере такого роста. Для определения относительного значения

эффективности инвестиций используется значение рентабельности инвестиций.

- Внутренняя норма прибыли (IRR) – это норма дисконта, при котором

дисконтируемая стоимость будущих денежных поступлений равна дисконтируе-

мой стоимости денежных оттоков. В сущности, данный коэффициент отражает

115

уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования. IRR – это

величина нормы дисконтирования, при котором NPV равен 0. При значении

IRR = 0 проект не обеспечивает роста ценности предприятия, но в то же самое

время и не ведет к ее снижению.

- PI (profitability index) показывает дисконтированную рентабельность

проекта и равен отношению дисконтированного потока денежных средств и ин-

вестиций. Данный показатель определяет, в какой мере возрастает ценность

предприятия в расчете на 1 руб. инвестиций.

Приемлемым результатом является показатель превышающий единицу.

Проекты с большим значением индекса являются более эффективными. С по-

мощью данного показателя инвесторы в состоянии распределять проекты в за-

висимости от их привлекательности.

- Срок окупаемости проекта (PP) – это период, необходимый для возме-

щения начального инвестирования капитала путем денежных потоков, аккуму-

лируемых в ходе реализации проекта. РР может рассчитываться как на основе

дисконтированных денежных потоков, так и на основе движения реальных (не-

дисконтированных) средств.

Для оценки недвижимости, приносящей доход, применяются следующие

методы:

- затратный;

- рыночный;

- доходный.

1. Затратный метод оценки недвижимости

Затратный подход – подход к оценке недвижимости, основанный на том,

что покупатель не должен платить за объект больше, чем стоит его строительст-

во заново по текущим ценам на землю, строительные материалы и работы. Та-

кой подход к определению стоимости вполне оправдывает себя, когда речь идет

о новых или относительно новых зданиях.

Большинство экспертов признают, что затратный метод полезен для про-

верки расчетной стоимости, но полагаться на него можно очень редко.

При этом подходе оценочную стоимость объекта недвижимости опреде-

ляют как разность между стоимостью их полного воспроизводства или полного

замещения и суммой износа плюс стоимость участка земли; ее можно опреде-

лить по формуле:

Ц", = ПСВ – И + Ц или Ц" = ПСЗ – И + Ц'

где Ц" – стоимость недвижимости по затратному методу;

ПСВ – полная стоимость полного воспроизводства оцениваемого имущества;

ПСЗ – полная стоимость замещения оцениваемого имущества;

И – стоимость износа оцениваемого имущества;

Ц' – стоимость участка земли.

Причем под полной стоимостью воспроизводства (ПСВ) понимают стои-

мость строительства точной копии здания в текущих ценах и с использованием

таких же материалов, строительных стандартов, дизайна и с тем же качеством

116

работ, включая и все недостатки, присущие оцениваемому объекту.

Полная стоимость замещения (ПСЗ) – стоимость строительства в текущих

ценах, имеющего эквивалентную полезность с объектом оценки, но построенно-

го из новых материалов и в соответствии с современными стандартами, дизай-

ном и планировкой. Исходя из того, что разумный покупатель не будет платить

больше за существующее здание, чем за постройку нового по современным

стандартам, с учетом риска и времени строительства, то можно считать, что ПСЗ

является верхним пределом стоимости недвижимости.

Классическая теория оценки гласит, что для целей оценки недвижимости при

развитых рыночных отношениях лучше использовать доходный метод. Однако же

в странах с рыночной экономикой оценщики применяют и затратный метод.

Применение затратного метода необходимо при:

- анализе нового строительства;

- определении варианта использования земли;

- реконструкции зданий;

- оценке для целей налогообложения;

- оценке для страхования;

- оценке последствий стихийных бедствий;

- оценке специальных зданий и сооружений.

В условиях же перехода к рыночным условиям затратный метод является

более предпочтительным по сравнению с другими, так как для применения дру-

гих методов требуется обширная рыночная информация, которая из-за неразви-

того рынка отсутствует. Однако всегда следует помнить, что затраты на строи-

тельство являются лишь базисом рыночной стоимости и чаще всего бывают или

больше или меньше ее.

К недостаткам затратного метода следует отнести следующее:

- не отражает стоимости прогнозируемых доходов, что является опреде-

ляющим для недвижимости, приносящей доход;

- большие трудности и неопределенности с расчетом износа, особенно

если зданию более 10 лет;

- не учитывает возможности применения варианта наилучшего и наибо-

лее эффективного использования участка;

- трудно реализуем для оценки зданий с уникальными архитектурными и

эстетическими характеристиками, имеющих историческую ценность, а также

зданий с чрезмерным физическим, функциональным и внешним износом.

Последовательность действий при применении затратного метода

1) осмотр объекта недвижимости и ознакомление со всей имеющейся

документацией;

2) определение полной стоимости воспроизводства или замещения;

3) расчет всех видов износа: физического, функционального, внешнего;

4) определение полного износа из ПСВ (ПСЗ) с целью получения

стоимости зданий и сооружений;

5) расчет стоимости земельного участка и работ по его благоустройству;

117

если участок арендован, то учитывается стоимость прав аренды;

6) общая оценка имущества путем суммирования стоимости земельного

участка, стоимости зданий и сооружений и стоимости работ по благоустройству

участка.

2. Рыночный метод оценки недвижимости

В литературе рыночный метод еще называют методом сравнительных

продаж; подходом прямого сравнительного анализа продаж; методом рыночной

информации. Распространенность этого метода объясняется его простотой,

доступностью и достаточной точностью. Он основан на сравнительном анализе

продаж.

Принцип прост – ни один покупатель не заплатит за объект недвижимости

больше, чем за аналогичный объект, обладающий такими же свойствами. Иными

словами, оценщики, используя накопленные данные о продажах сходных или

аналогичных объектов, корректируют стоимость оцениваемого объекта недви-

жимости с помощью специальных поправок.

Скорректированная цена представляет собой возможную стоимость оцени-

ваемого объекта на рынке.

Из этого следует, что рыночная стоимость какого-либо объекта недвижи-

мости может быть определена из выражения:

Цн = Цр × К1 × К2, … , Кn,

где Цн – рыночная стоимость какого-либо объекта недвижимости;

Цр – рыночная стоимость проданных аналогичных объектов;

К1, К2, К3, …, Кn, – поправочные коэффициенты.

Таким образом, метод рыночных сравнений – подход к оценке

недвижимости, основанный на использовании цен на аналогичные объекты в

качестве основной переменной с последующим использованием поправочных

коэффициентов, учитывающих особенность недвижимости.

Поправочные коэффициенты могут быть больше или меньше единицы.

Если оцениваемый объект имеет какие-либо дополнительные положительные

качественные параметры, то поправочный коэффициент больше единицы. Если

же оцениваемый объект имеет какие-либо изъяны по сравнению с проданными,

то, естественно, поправочные коэффициенты меньше единицы.

На практике иногда трудно определить поправочный коэффициент в отно-

сительной величине; в этом случае он рассчитывается в абсолютной величине, а

затем добавляется или вычитается из рыночной стоимости проданного анало-

гичного объекта.

Если рынок недвижимости активный и однородный, имеется хорошая ин-

формационная база данных об этом рынке, то для определения рыночной стои-

мости какой-либо недвижимости (обычно это квартиры) можно использовать

экономико-математические модели (обычно это корреляционная модель).

Цн = f (Х1, Х2, Х3, …, Хn),

где Х1, Х2, Х3, …, Хn – основные факторы, от которых зависит рыночная стоимость

недвижимости.

118

Например, на рынке жилых квартир к основным факторам, от которых за-

висит рыночная стоимость квартиры, относятся: общая и полезная площадь;

площадь кухни; местонаходжение; кирпичный, деревянный или панельный дом;

этаж; наличие балкона и др.

Процесс оценки недвижимости по рыночному методу обычно осуществ-

ляется в следующей последовательности:

- сбор информации по рыночному методу проданных объектов недви-

жимости, которые могут быть сопоставимы с оцениваемым;

- проверка достоверности собранной информации;

- анализ собранных и проверенных данных по сопоставимым объектам

недвижимости с данными оцениваемого объекта недвижимости;

- определение поправочных коэффициентов;

- определение рыночной цены оцениваемого объекта недвижимости.

Недостаток данного метода – ограниченность применения.

3. Доходный метод оценки недвижимости.

Доходный метод – это способ оценки стоимости недвижимости, согласно

которому рыночная стоимость рассчитывается на базе приведенной стоимости

будущих доходов.

Недвижимость обладает свойством приносить доход своему владельцу.

Это одна из причин, почему люди покупают недвижимость.

Недвижимость может приносить владельцу следующие виды дохода:

- текущие денежные поступления;

- экономия на налогах;

- будущие доходы от арендной платы;

- доходы от прироста стоимости недвижимости при ее перепродаже;

- экономия на налогах при перепродаже.

Задача оценщика состоит в том, чтобы определить текущую стоимость

всех будущих доходов от владения и эксплуатации недвижимости. Среди

доходных методов наибольшее распространение получили два метода: прямой

капитализации и капитализации доходов.

Метод прямой капитализации является наиболее простым. Согласно

этому методу рыночная стоимость недвижимости определяется по формуле:

NOI

V =

где NOI – годовая чистая операционная прибыль от объекта;

R – норма капитализации.

Годовая чистая операционная прибыль от объекта недвижимости (NOI) –

разность между валовым потенциальным доходом от сдачи объекта недвижимо-

сти в аренду и суммой затрат на содержание объекта и всевозможных убытков.

Оценочная норма капитализации (R), которая означает ставку, используе-

мую в технике приведения потока дохода к его текущей стоимости, определяет-

ся на основе данных об объеме рыночных продаж за последнее время и текущей

119

норме доходности, на которую инвесторы рассчитывают в настоящее время.

Метод прямой капитализации исходит из предположения, что годовой до-

ход (прибыль) от приобретения и владения недвижимостью в динамике будет

приблизительно одинаковым. Это касается и нормы доходности. Но на практике

по многим причинам годовые доходы, получаемые владельцем недвижимости,

колеблются в значительном диапазоне. В этих условиях не является постоянной

и норма капитализации.

В этом случае используется метод капитализации дохода, или метод дис-

контирования денежных потоков. При этом методе задача оценщика заключается

в том, чтобы экономически обосновать целесообразность покупки объекта не-

движимости при определенной заданной рыночной цене. Для этого необходимо

определить чистую текущую стоимость (NPV) – разницу между суммой приве-

денной стоимости доходов и размером инвестиций, вложенных в недвижимость.

Если NPV окажется положительной величиной, то недвижимость целесо-

образно приобретать, если отрицательной – нецелесообразно.

Величина NPV означает целесообразность приобретения недвижимости,

но она не характеризует доходность (эффективность) вложения инвестиций в

недвижимость.

Компаундиг (англ. compounding составление) – это процесс перехода от се-

годняшней (т.е. текущей) стоимости капитала к его будущей стоимости.

Процесс, противоположный компаудингу, представляет собой дисконти-

рование.

Дисконтирование – это процесс определения сегодняшней (т.е. текущей)

стоимости денег, когда известна их будущая стоимость.

Дисконтирование дохода применяется для оценки будущих денежных по-

ступлений (прибыль, проценты, дивиденды) с позиции текущего момента.

Инвестор, сделав вложение капитала, должен руководствоваться следую-

щими положениями:

во-первых – происходит постоянное обесценение денег;

во-вторых – желательно периодическое поступление дохода на капитал,

причем в размере не ниже определенного минимума.

Инвестор оценивает, какой доход он может получить в будущем и какую

максимально возможную сумму финансовых ресурсов допустимо вложить в

данное дело.

Эта оценка производится по формуле:

K =

(1 + n)

где К – текущая оценка размера вложения капитала, т.е. с позиции исходного периода,

когда делается первоначальный вклад, руб.;

Кt – размер вложения капитала к концу t-го периода времени с момента вклада

первоначальной суммы, руб.;

n – коэффициент дисконтирования (т.е. норма доходности или процентная ставка);

t – фактор времени (число лет или количество оборотов капитала).

Для измерения динамики экономических процессов за какой-то период

120

используется относительный показатель – индекс.

Индексы могут использоваться:

1) как прием анализа динамики показателей;

2) как экономический инструмент государственного регулирования.

В последнем случае индексация – это способ сохранения реальной

величины денежных ресурсов (капитала и доходов) по их покупательной

способности в условиях инфляции.

Индексация применяется для увеличения заработной платы, пенсии,

доходов, т.е. обеспечивается гарантированный уровень затрат и доходов.

Индексация применяется также при страховании валютных рисков.

При анализе и прогнозе финансовых ресурсов необходимо также

учитывать изменение цен, для чего используют индексы цен.

Индекс цен – показатель, характеризующий изменение цен за

определенный период времени. Различаются индивидуальный (однотоварный) и

общий (или групповой) индексы.

Индивидуальный индекс исчисляется как отношение цены конкретного

товара отчетного периода (Р

) к цене базисного периода (Р

Общий индекс цен (i

) определяется на базе агрегатного индекса: где g

–

количество товаров, реализованных за отчетный период.

Оценка инвестиционных решений хозяйствующего субъекта позволяет

обосновывать рациональное использование различных ресурсов.

i =