Мишкин Фредерик С. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков

Подождите немного. Документ загружается.

732 ЧАСТЬ VI. Монетарная теория

Чтобы выяснить, какая модель лучше, следует проверить, какая из переменных

сильнее коррелирует с Y — М или А. Протестировав данные экономической стати-

стики США для различных периодов, Фридман и Мейзельман пришли к выводу, что

монетаристский подход лучше

! Они заявили, что монетаристский анализ лучше, чем

кейнсианская модель, объясняет факторы, определяющие совокупные расходы.

Доказательство Фридмана и Мейзельмана вызвало ряд возражений.

1. Стандартное возражение против сокращенного способа доказательства: может

возникнуть обратная причинно-следственная связь или не будет учтен внеш-

ний фактор, влияющий на обе переменные.

2. Результаты тестов не полностью корректны, так как авторы исследования рас-

сматривали кейнсианскую модель слишком упрощенно. Кейнсианские струк-

турные модели, как правило, включают сотни уравнений. Одно кейнсианское

уравнение, которое тестировали Фридман и Мейзельман, может неадекватно

отражать влияние автономного потребления. Более того, кейнсианские модели

обычно включают действие внешних переменных. Игнорируя их, можно пере-

оценить влияние монетарной политики и недооценить роль автономных рас-

ходов.

3. Фридман и Мейзельман могли неправильно измерить автономные расходы А,

искажая результаты применения кейнсианской модели. Например, заказы на

вооружение влияют на совокупный спрос, но их нет в составе рассмотренных

учеными автономных расходов А. При более тщательном измерении автоном-

ных расходов следует учитывать в них размещение заказов на вооружение.

Когда критики Фридмана и Мейзельмана измерили автономные расходы бо-

лее скрупулезно, то пришли к противоположному результату: кейнсианская

модель оказалась лучше

. Более современные попытки различных способов

определения автономных расходов не дают однозначного ответа на вопрос:

"Какая модель лучше — кейнсианская или монетаристская?

Историческое доказательство

Историческое доказательство, содержащееся в Монетарной истории США Фрид-

мана и Шварц, остается очень авторитетной поддержкой монетаристской позиции.

Мы видели, какое важное значение имела эта книга для критики взглядов ранних

кейнсианцев, поскольку в ней доказывалось, что монетарная политика в период

Великой депрессии была жесткой, а спад производства был вызван резким сокраще-

нием предложения денег в результате банковской паники в 1930-1933 годах. Кроме

того, в книге доказано, что изменения темпа роста денежной массы опережают изме-

нения объема выпуска, так как прирост денежной массы замедляется перед каждым

Фридман и Мейзельман на самом деле не тестировали переменную У, так как считали, что

это может сыграть на пользу кейнсианской модели, в которой У включает А. Вместо этого они

вычли Л из У и исследовали корреляцию Y-A с М или А.

См., например, Albert Ando and Franco Modigliani, "The Relative Stability of Monetary

Velocity and the Investment Multiplier", American Economic Review 55 (1965), p. 693-728.

William Poole and Edith Kornblith, "The Friedman-Meiselman CMC Paper: New Evidence on

an Old Controversy", American Economic Review 63 (1973), p. 908-917.

ГЛАВА 26. Воздействие монетарной политики на экономическую активность: эмпирические... 733

периодом рецессии. Это временное доказательство, конечно, впоследствии было под-

вергнуто критике.

Историческое доказательство существенно отличается от других видов моне-

таристского доказательства, рассмотренных нами выше. В ряде случаев изменение

предложения денег обусловлено внешними факторами. Эти случаи похожи на кон-

тролируемые эксперименты, поэтому правило "post hoc, ergo propter hoc" для них,

скорее всего, выполняется. В таком случае если вскоре после падения темпа роста

денежной массы следует падение выпуска, то это доказывает нам, что изменение де-

нежной массы — движущая сила колебаний экономической активности.

Один из лучших примеров такого случая — рост резервных требований в 1936—

1937 годах (обсуждается в главе 18), который привел к резкому падению денежной

массы и темпа ее роста. Резервные требования были усилены в связи с намерениями

Федерального резерва ужесточить монетарную политику, т.е. увеличение резервов не

было вызвано экономическими условиями. Следовательно, мы не будем учитывать

обратное воздействие выпуска на предложение денег. Также трудно придумать внеш-

ний фактор, который заставил ФРС увеличить резервные требования и одновремен-

но прямо подействовал на выпуск. Таким образом, падение предложения денег в этом

случае можно считать экзогенным событием (как в контролируемом эксперименте),

после которого произошла сильнейшая рецессия 1937-1938 годов. В итоге можно

сделать уверенный вывод, что изменение предложения денег вследствие увеличения

ФРС резервных требований привело к экономическому спаду.

8 Монетарной истории анализируются другие исторические эпизоды, например

банковская паника 1907 года, когда замедление прироста денежной массы можно от-

нести к экзогенным событиям. Тот факт, что периоды экономического спада часто

наступали после экзогенного замедления прироста денежной массы — весомое до-

казательство влияния изменения темпа роста денежной массы на уровень совокуп-

ного выпуска. Недавно Кристина и Дэвид Ромер из Калифорнийского университе-

та выполнили историческое доказательство с использованием самых современных

статистических данных и изящных статистических методик и пришли к выводу, что

изменения монетарной политики имели большое влияние на экономическую актив-

ность

Выводы из монетаристского доказательства

Как видим, возможность обратной причинно-следственной связи или действия

внешнего фактора снижает достоверность выводов временного или статистического

доказательств. Однако некоторые исторические доказательства, в которых экзоген-

ное замедление прироста денежной массы сопровождалось экономическим спадом,

выглядят более убедительно. Если историческое доказательство подкреплено вре-

менным и статистическим, то вывод о том, что деньги влияют на экономическую ак-

тивность, невозможно опровергнуть.

Как вы понимаете, появление монетаристских доказательств потрясло ученых,

поскольку до этого большинство экономистов считали, что деньги не играют роли.

Christina Romer and David Romer, "Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit

of Friedman and Schwartz", NBER Macroeconomics Annual, 1989,4, ed. Stanley Fischer (Cambridge,

Mass.: M.I.T. Press, 1989), p. 121-170.

734 ЧАСТЬ VI. Монетарная теория

Монетаристы продемонстрировали, что эта позиция ранних кеинсианцев полностью

ошибочна и требует пересмотра. Признание ошибочности отрицания роли денег не

Врезка 26.3

Теория реальных деловых циклов и дискуссия о влиянии денег

на экономическую активность

Новые участники дискуссии о влиянии денег на экономическую активность — приверженцы теории

реальных деловых циклов, согласно которой движущая сила экономических циклов — это реаль-

ные изменения вкусов и технологии (а не монетарной политики). Сторонники этой теории критику-

ют выводы монетаристов о том, что деньги влияют на экономическую активность, так как полагают,

что корреляция между объемом выпуска и денежной массой отражает обратную причинно-след-

ственную связь, т.е. экономическая активность влияет на деньги, а не наоборот. Они доказывают,

что корреляция между деньгами и выпуском никак не может быть обусловлена монетарной базой,

которую контролирует государство*. Значит, корреляция между деньгами и выпуском обусловлена

другими источниками изменения денежной массы (как мы знаем из глав 15 и 16, это деятельность

банков, вкладчиков и заемщиков, зависящая от экономической активности).

* Robert King and Charles Plosser, "Money, Credit and Prices in a Real Business Cycle",

American Economic Review 74 (1984), p. 363-380; Charles Plosser, "Understanding Real

Business Cycles" Journal of Economic Perspectives 3 (Summer 1989), p. 51-78.

означает переход к убеждению, что только деньги играют роль. Многие кейнсианцы

склонились к монетаризму, но не полностью. Они заняли промежуточную позицию,

совместимую с кейнсианской моделью совокупного спроса и совокупного предло-

жения, описанной в главе 25, признав, что деньги, как и фискальная политика, чи-

стый экспорт и "животные инстинкты", влияют на колебания совокупного спроса.

В результате взгляды кеинсианцев и монетаристов на роль денег в экономической

активности сблизились. Однако авторы новой теории реальных экономических ци-

клов критикуют монетаристский сокращенный способ доказательства влияния денег

на колебания экономической активности, доказывая, что существует обратное воз-

действие экономической активности на деньги (см. врезку 26.3).

Каналы воздействия предложения

денег на экономическую активность

После успешного наступления монетаристов на позиции ранних кеинсианцев

экономические исследования пошли по двум направлениям. Первое заключалось в

использовании все более сложных монетаристских моделей сокращенного доказа-

тельства влияния денег на экономическую активность

. Представители второго при-

держивались подхода, основанного на построении структурной модели и изучении

Лучший пример сложной модели сокращенного эмпирического доказательства — так на-

зываемая модель Сан-Луис (St Louis), разработанная Федеральным резервным банком Сан-

Луис в конце 1960-х — начале 1970-х годов. Она поддерживает позицию монетаристов, но вы-

зывает те же замечания, что и остальные примеры сокращенного доказательства. Модель Сан-

Луис впервые была описана в работе Leonall Andersen and Jerry Jordan, "Monetary and Fiscal

Actions: A Test of Their Relative Importance in Economic Stabilization", Federal Reserve Bank of

St Louis Review 50 (November 1968), p. 11-23.

ГЛАВА 26. Воздействие монетарной политики на экономическую активность: эмпирические... 735

каналов воздействия монетарной политики на совокупный спрос (кроме влияния

процентных ставок на инвестиции). В этом разделе мы рассмотрим некоторые из

этих каналов {передаточных механизмов) начиная с эффекта процентных ставок, по-

тому что это — ключевой передаточный механизм в кейнсианских моделях ISLM и

AD/AS, как мы знаем из глав 23-25.

Традиционный канал — процентные ставки

Традиционное кейнсианское представление механизма монетарной трансмиссии

можно изобразить в виде следующей схемы:

MX => ii => it => Ft, (26.1)

где А/Тпоказывает политику увеличения денежной массы, которая ведет к падению

реальных процентных ставок (i

i), что, в свою очередь, уменьшает издержки заим-

ствования, способствует росту инвестиционных расходов (it) и, следовательно, вы-

зывает рост совокупного спроса и увеличение выпуска (Ft).

Хотя первоначально Кейнс подчеркивал, что этот канал работает через решения

фирм об инвестиционных расходах, поиск новых механизмов денежной трансмис-

сии показал, что решения потребителей по поводу приобретения жилья или товаров

длительного пользования (автомобилей или холодильников) также относятся к ин-

вестиционным решениям. Следовательно, монетарная политика воздействует через

процентные ставки и на потребительские расходы, т.е. / в уравнении (26.1) включает

также расходы на приобретение жилья и товаров длительного пользования.

Важная особенность процентного механизма денежной трансмиссии состоит в

том, что он опирается на реальные, а не на номинальные процентные ставки, влия-

ющие на решения потребителей и фирм. Кроме того, в первую очередь речь идет о

долгосрочных, а не о краткосрочных процентных ставках. Как же изменения крат-

косрочной номинальной процентной ставки центральным банком приводят к со-

ответствующим изменениям реальной процентной ставки как по кратко-, так и по

долгосрочным облигациям? В основе этого процесса лежит так называемая жест-

кость цен, т.е. медленное приспособление уровня цен, в результате которого рост

денежной массы, снижая номинальную краткосрочную процентную ставку, снижает

также реальную краткосрочную процентную ставку. Согласно теории ожиданий, опи-

санной в главе 6, процентная ставка по долгосрочным облигациям равна среднему

значению краткосрочных процентных ставок, ожидаемых на рынке в течение срока

жизни долгосрочной облигации. Следовательно, снижение реальной краткосрочной

процентной ставки означает снижение реальной долгосрочной процентной ставки.

Снижение этих ставок ведет к росту инвестиций предприятий в новый капитал и по-

требительских расходов на приобретение жилья и товаров длительного пользования.

Все это способствует росту совокупного выпуска.

Тот факт, что на совокупные расходы и совокупный выпуск влияет не номиналь-

ная, а реальная процентная ставка, — доказательство способности монетарной по-

литики стимулировать экономическую активность, даже если номинальные ставки

близки к нулю в период дефляции. В этом случае расширение денежной массы (МТ)

ведет к росту ожидаемого уровня цен (Ft) и, следовательно, ожидаемой инфляции

(if T), снижая реальную процентную ставку (i

i), даже если номинальная процентная

ставка равна нулю, и стимулируя расходы через механизм процентной ставки:

736 ЧАСТЬ VI. Монетарная теория

МТ => FT => ?ft => i I => /t =* Yt. (26.2)

Этот механизм — ключевой элемент дискуссии по поводу того, почему экономи-

ка США не застряла в ловушке ликвидности (так называется ситуация, в которой

рост предложения денег не может снизить процентные ставки; рассматривается в

главе 22) в годы Великой депрессии и почему стимулирующая монетарная политика

могла предотвратить резкое падение выпуска в тот период.

Некоторые экономисты, например Джон Тейлор из Стэнфордского университе-

та, придерживаются мнения, что существует строгое доказательство влияния про-

центной ставки на потребительские и инвестиционные расходы через стоимость ка-

питала, что усиливает значение данного канала денежной трансмиссии. Однако эта

позиция крайне противоречива, и многие исследователи, включая Бена Бернанке из

Принстонского университета и Марка Гертлера из университета Нью-Йорка, счита-

ют, что эмпирическое доказательство не свидетельствует о значительном влиянии

процентной ставки на стоимость капитала

. Эти ученые пришли к выводу о том, что

недостатки канала процентной ставки заставляют искать другие пути воздействия

монетарной политики на экономическую активность.

Другие передаточные механизмы денежно-кредитной политики можно разбить

на две группы: каналы, действующие через цены других активов, помимо процентной

ставки, и каналы, основанные на влиянии асимметричности информации на рынок

кредитов. Все механизмы изображены на рис. 26.3.

Цены других активов

Как мы уже видели, монетаристы возражают, прежде всего, против того, что кейн-

сианская модель влияния монетарной политики на экономику рассматривает только

одну цену активов — процентную ставку. Монетаристы предлагают рассматривать

передаточный механизм, в котором монетарная политика влияет на экономику че-

рез относительные цены других активов и реальное богатство. Кроме цен облигаций,

рассматриваются два других канала воздействия монетарной политики — валютный

курс и цены акций.

Влияние валютного курса на чистый экспорт

Возрастающая интернационализация экономики и гибкость валютного курса уси-

ливают воздействие монетарной политики на валютный курс, который, в свою оче-

редь, влияет на чистый экспорт и совокупный выпуск.

Этот канал также включает воздействие процентной ставки, однако, как мы зна-

ем из главы 19, когда внутренние реальные процентные ставки падают, депозиты во

внутренней валюте становятся менее привлекательными по сравнению с депозитами

в иностранной валюте. В результате стоимость депозитов во внутренней валюте па-

дает, и внутренняя валюта девальвирует (Е-1). Снижение стоимости внутренней ва-

люты ведет к тому, что внутренние товары становятся дешевле импортных, чистый

John Taylor, "The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework", Journal of

Economic Perspectives 9 (Fall 1995), p. 11-26 и Ben Bernanke and Mark Gertler, "Inside the Black

Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission" Journal of Economic Perspectives 9 (Fall

1995), p. 27-48.

§i

•a

ЕЕ.

о о

^ <

ТРАДИЦИОН-

НЫЙ КАНАЛ-

ПРОЦЕНТНЫЕ

СТАВКИ

1 Монетар!

политика

Реальные

процентные

ставки

ИНВЕСТИЦИИ

ЖИЛИЩНОЕ

СТРОИТЕЛЬСТВО

РАСХОДЫ НА

ПРИОБРЕТЕНИЕ

ТОВАРОВ

ДЛИТЕЛЬНОГО

ПОЛЬЗОВАНИЯ

•

типе I нгпил i IKJI w\ \ V\ISJ\

ЦЕНЫ ДРУГИХ АКТИВОВ

ВЛИЯНИЕ

ВАЛЮТНОГО

КУРСА НА ЧИСТЫЙ

ЭКСПОРТ

ТЕОРИЯq

ТОБИНА

Монетар'

политика политика

I \

Реальные Цены акций

процентные i

ставки Т

( аТобина

{

Валютный курс |

•

ЧИСТЫЙ ЭКСПОРТ

ИНВЕСТИЦИИ

ЭФФЕКТ

БОГАТСТВА

Цены акций

Финансовое

богатство

•

ПОТРЕБЛЕНИЕ

1 1\ш/ 1 1 1

99 \\—\

1г

1С—

DA nr\Di^

БАНКОВСКОЕ

КРЕДИТОВАНИЕ

Банковские

депозиты

Банковские

ссуды

ИНВЕСТИЦИИ

ЖИЛИЩНОЕ

СТРОИТЕЛЬСТВО

КРЕДИТОВАНИЕ

БАЛАНСОВЫЕ

СЧЕТА

политика

Цены акций

Моральный

риск,

ложный выбор

{

Кредитование

ВИН

ИНВЕСТИЦИИ

DAJIUbUVi Dnjf ircnnviv\ nruM'^

КАССОВАЯ

НАЛИЧНОСТЬ

полк

Номинальные

процентные

ставки

•

Кассовая

наличность

Моральный

ложный выбор

Кредитование

ИНВЕСТИЦИИ

НЕПРЕДВИ-

ДЕННОЕ

ИЗМЕНЕНИЕ

ЦЕН

Непредвиденное

изменение цен

Моральный

риск,

ложный выбор

ИНВЕСТИЦИИ

ЛИКВИДНОСТЬ

ДОМОХО-

ЗЯЙСТВ

Монетарная

политика

Цены акций

Финансовое

богатство

Вероятность

финансового

краха

ЖИЛИЩНОЕ

СТРОИТЕЛЬСТВО

РАСХОДЫ НА

ПРИОБРЕТЕНИЕ

ТОВАРОВ

ДЛИТЕЛЬНОГО

ПОЛЬЗОВАНИЯ

Рис. 26.3. Взаимосвязь между монетарной политикой и ВВП: механизмы денежной трансмиссии

738 ЧАСТЬ VI. Монетарная теория

экспорт растет (NXt), следовательно, растет совокупный выпуск (УТ). Схематически

передаточный механизм, действующий через валютный курс, можно изобразить так:

Aft => i

i => Ei => ЛИТ => FT. (26.3)

Авторы нескольких исследований подчеркивают важную роль валютного курса в

передаче воздействия монетарной политики на внутреннюю экономику

Теория q Тобина

Джеймс Тобин разработал так называемую теорию q, которая объясняет, как мо-

нетарная политика может влиять на экономику через курс акций. Тобин определил q

как рыночную стоимость фирм, разделенную на восстановительную стоимость капи-

тала. При высоком q рыночная стоимость фирм значительно превосходит восстанови-

тельную стоимость капитала, и новый завод или оборудование стоит дешево по срав-

нению с рыночной стоимостью фирм. Компании могут выпустить акции, стоимость

которых будет выше стоимости новых мощностей и оборудования. Инвестиционные

расходы будут расти, так как фирмы могут купить много новых инвестиционных то-

варов, выпустив мало акций.

При низком q фирмы не будут покупать новые инвестиционные товары, так как

рыночная стоимость фирм мала по сравнению со стоимостью капитала. Если ком-

пании хотят приобрести капитал при низком q, им выгоднее купить другую фирму и

использовать старый капитал. Расходы на покупку новых инвестиционных товаров

упадут. Теория Тобина прекрасно объясняет исключительно низкий уровень инве-

стиций в годы Великой депрессии. В тот период цены акций резко упали, к 1933 году

их стоимость уменьшилась в 10 раз по сравнению с 1929 годом, следовательно, вели-

чина q опустилась до беспрецедентно низкого уровня.

Итак, мы установили, что между q Тобина и инвестиционными расходами суще-

ствует связь. Но как монетарная политика может повлиять на цены акций? Очень

просто, если она экспансионистская: у людей появляются лишние деньги, от которых

они избавляются. Одно из направлений расходования — покупка акций, что ведет к

увеличению спроса на них и соответственно их котировок

. Объединяя это с тем фак-

том, что при повышении цен акций (P

) увеличивается q и, следовательно, инвестици-

онные расходы /, приходим к следующему механизму денежной трансмиссии

Aft => Р

Т => q\ => 7Т => УТ. (26.4)

Эффект богатства

Открывая новые передаточные механизмы, исследователи обратили внимание

на то, как бюджеты потребителей могут влиять на их решения о расходах. Франко

Модильяни первым взялся за изучение этого вопроса, используя свою знаменитую

теорию жизненного цикла потребления. Потребление — расходы потребителей на

Например, см. Ralph Bryant, Peter Hooper, and Catherine Mann, "Evaluating Policy Regimes:

New Empirical Research in Empirical Macroeconomics" (Washington, D.C.: Brookings Institution,

1993) и John B. Taylor, "Macroeconomic Policy in a World Economy: From Econometric Design to

Practical Operation" (New York: Norton, 1993).

James Tobin, "A General Equilibrium Approach to Monetary Theory" Journal of Money, Credit,

and Banking 1 (1969), p. 15-29.

Barry Bosworth, "The Stock Market and the Economy", Brookings Papers on Economic Activity

2 (1975), p. 257-290.

ГЛАВА 26. Воздействие монетарной политики на экономическую активность: эмпирические... 739

текущие товары и услуги

. Потребление отличается от потребительских расходов

на величину расходов на товары длительного пользования. Базовое предположение

теории Модильяни состоит в том, что потребители сглаживают свой уровень потре-

бления во времени. Следовательно, потребительские расходы зависят от суммарных

ресурсов потребителей на протяжении всей их жизни, а не от текущих доходов.

Важная составляющая ресурсов потребителей — их финансовое богатство, состо-

ящее преимущественно из обыкновенных акций. Когда курс акций растет, увеличи-

вается их финансовое богатство, увеличивая жизненные ресурсы потребителей, по-

этому потребление растет:

А/Т => P

t => богатствоТ => потребление? => Ft. (26.5)

Модильяни доказал, что это довольно сильная взаимосвязь, которая существенно

усиливает влияние монетарной политики

Воздействие монетарной политики на экономическую активность через цены ак-

ций подразумевает широкое определение акции, поэтому теорию q Тобина можно

применить к рынку жилья. Рост цен на жилье, в результате которого его цена пре-

вышает его восстановительную стоимость, увеличивает q Тобина для жилья, стиму-

лируя строительство. Аналогично цены на землю и жилье — важнейшие компонен-

ты богатства, следовательно, их рост увеличивает богатство, повышая потребление.

Таким образом, увеличение денежной массы, приводя к повышению цен на землю и

жилье, через механизмы q Тобина и богатства ведет к росту совокупного спроса.

Кредитование

Неудовлетворительность объяснения влияния монетарной политики на потреби-

тельские расходы на товары длительного пользования одними процентными став-

ками привела к поиску новых передаточных механизмов. Так было найдено новое

объяснение, основанное на проблеме асимметричности информации на финансовых

рынках (см. главу 8). Это объяснение опирается на существование каналов денежной

трансмиссии двух видов: один из них действует через банковское кредитование, а

второй — через балансы фирм и домохозяйств

Банковское кредитование

В главе 8 показано, что банки играют особую роль в финансовой системе, так

как могут решать проблемы асимметричности информации на кредитных рынках.

Благодаря этой особой роли банков отдельные заемщики могут получить доступ к

кредитным ресурсам только через банк. Канал банковского кредитования действует

так. Стимулирующая монетарная политика ведет к увеличению банковских резервов

и депозитов, расширению возможностей для предоставления кредитов. Поскольку

Потребление включает еще один маленький компонент — стоимость проживания в соб-

ственных жилищах и использования товаров длительного пользования.

Franco Modigliani, "Monetary Policy and Consumption", in Consumer Spending and Money

Policy: The Linkages (Boston: Federal Reserve Bank, 1971), p. 9-84.

Ben Bernanke, "Credit in the Macroeconomy", Federal Reserve Bank of New York Quarterly

Review, Spring 1993, p. 50-70; Ben Bernanke and Mark Gertler, "Inside the Black Box: The Credit

Channel of Monetary Policy Transmission" Journal of Economic Perspectives^ (Fall 1995), p. 27-48;

R. Glenn Hubbard, "Is There a 'Credit Channel' for Monetary Policy?" Federal Reserve Bank of St.

Louis Review 77 (May-June 1995), p. 63-74; и др.

740 ЧАСТЬ VI. Монетарная теория

многие заемщики финансируют свою деятельность за счет банковских ссуд, расши-

рение кредитования будет способствовать росту инвестиционных (и, возможно, по-

требительских) расходов. Схематически влияние монетарной политики можно изо-

бразить так:

МТ => депозиты в банкахt => банковские ссудыТ => it => Ft. (26.6)

Важное следствие такого подхода состоит в том, что монетарная политика будет

сильнее влиять на расходы маленьких фирм, которые больше, чем крупные, зависят

от банковских ссуд, так как солидные компании могут иметь доступ на кредитный

рынок непосредственно через рынки акций и облигаций.

Несмотря на то, что этот результат был подтвержден исследователями, в литера-

туре появились публикации, в которых выражается сомнение по поводу мощности

канала банковского кредитования в США

Балансовые счета

Как и канал банковского кредитования, канал балансовых счетов обусловлен

асимметричностью информации на кредитных рынках. Из главы 8 мы знаем, что чем

ниже чистая стоимость фирмы, тем больше опасность ложного выбора и морально-

го риска при кредитовании такой фирмы. Низкая чистая стоимость фирмы говорит

о том, что кредиторы выдают необеспеченные кредиты, в результате чего потенци-

альный ущерб от ложного выбора повышается. Снижение чистой стоимости, увели-

чивая проблему ложного выбора, ведет к уменьшению доли кредитов в инвестици-

онных расходах фирм. Низкая чистая стоимость компаний также усиливает угрозу

морального риска, так как у их владельцев больше побудительных мотивов заняться

сомнительными проектами. Поскольку в таком случае возрастает риск невозвраще-

ния кредита, снижение чистой стоимости фирм ведет к уменьшению кредитования и,

следовательно, инвестиционных расходов.

Стимулирующая монетарная политика, напротив, способствует росту цен акций

и повышает чистую стоимость фирм, что ведет к росту инвестиционных расходов и

совокупного спроса:

Aft => Pt => ложный выборе, моральный риск^ =>

(t)f

KpeflHTOBaHHet => it => Ft.

Кассовая наличность

Второй канал, связанный с балансовыми счетами, действует через кассовую налич-

ность, т.е. разность между кассовыми поступлениями и расходами. Стимулирующая

монетарная политика, снижая номинальные процентные ставки, улучшает балансы

предприятий также за счет роста кассовой наличности. Наличие денег в кассе повы-

шает ликвидность фирмы (или домохозяйства), т.е. ее способность платить по сче-

там. В результате проблемы ложного выбора и морального риска уменьшаются, что

ведет к росту кредитования и экономической активности:

Например, см. Valerie Ramey, "How Important Is the Credot Channel in the Transmission of

Monetary Policy?" Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993), p. 1 -45 и Allan

H. Meltzer, "Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective",

Journal of Economic Perspectives 9 (Fall 1995), p. 49-72.

ГЛАВА 26. Воздействие монетарной политики на экономическую активность: эмпирические... 741

А/Т => ii => кассовая наличностьТ => ложный выборе, .„„ _.

моральный риск>1 => кредитованиеТ => /Г => УТ.

Важная особенность этого передаточного механизма состоит в том, что на кассо-

вую наличность фирм влияет номинальная процентная ставка. Следовательно, этот

механизм воздействия процентной ставки отличается от уже рассмотренного нами

традиционного, в котором не номинальная, а реальная процентная ставка влияет на

инвестиции. Более того, в этом передаточном механизме особую роль играет краткос-

рочная процентная ставка, поскольку на кассовую наличность фирм и домохозяиств

воздействуют, скорее, краткосрочные процентные ставки.

Непредвиденное изменение цен

Третий передаточный механизм, связанный с балансовыми счетами, реализуется

через общий уровень цен. Поскольку в развитых странах долговые платежи опреде-

ляются в номинальном выражении, непредвиденный рост цен снижает реальную

стоимость обязательств фирмы (уменьшает долговое бремя), но при этом он не дол-

жен снижать реальную стоимость ее активов. Таким образом, рост денежной массы,

вызывая непредвиденное повышение уровня цен (РТ), повышает чистую стоимость

фирмы в реальном выражении, что уменьшает проблемы ложного выбора и мораль-

ного риска, следовательно, ведет к росту инвестиционных расходов и совокупного

выпуска по такой схеме:

Aft => непредвиденный РТ => ложный выборе, .__

моральный риск>1 => кредитованиеТ => /Г => УТ.

Ликвидность домохозяиств

Хотя большинство исследований посвящено кредитованию фирм, этот канал при-

меним также к потребительским расходам, в частности, на товары длительного поль-

зования и жилье. Снижение объема банковских ссуд в результате сжатия денежной

массы должно вызвать сокращение расходов на товары длительного пользования и

жилье тех потребителей, которые не имеют доступа к другим источникам кредитова-

ния. Аналогично рост процентных ставок ухудшает балансовые счета домохозяиств,

потому что кассовая наличность потребителей истощается.

Влияние монетарной политики на ликвидность домохозяиств можно рассматри-

вать с точки зрения эффекта ликвидности на расходы потребителей на приобретение

товаров длительного пользования и жилье. Эффект ликвидности заключается в том,

что состояние балансовых счетов потребителей сильнее влияет на желание потреби-

телей приобретать неликвидные активы (товары длительного пользования и жилье),

чем на готовность кредиторов предоставлять ссуды. О том, как эффект ликвидности

проявился в годы Великой депрессии, говорится во врезке 26.4.

Состояние балансовых счетов потребителей существенно влияет на их чувстви-

тельность к финансовым колебаниям. Когда финансовые активы потребителей зна-

чительно превосходят их обязательства, вероятность финансового краха для них

мала, поэтому у них есть желание приобретать жилье или товары длительного поль-

зования. Когда же цены акций растут, стоимость финансовых активов также растет.

Расходы на приобретение товаров длительного пользования также будут расти, по-

скольку потребители становятся более уверенными в том, что вероятность финансо-