Миллер Р.Л., Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело

Подождите немного. Документ загружается.

756 ЧАСТЬ Vll Международные валютно-финансовые отношения

следовательно, будут поддерживать обменный курс на желательном для ФРС уровне

0,010 долл. = 1 иена.

Надеемся, что данный пример помог вам понять, что фиксированный обменный курс

не остается таковым по стечению обстоятельств. Центральному банку придется прини-

мать активное участие в торговле иностранной валютой для предотвращения изменения

курса. Эта основная причина того, что центральные банки большинства развитых стран

обладают соответствующими портфелями активов (валютными резервами). Такие ак-

тивы могут оказаться полезными, если центральный банк считает необходимым не до-

пустить «завышенного» или «заниженного» курса национальной валюты.

Регулироваыие капитала Что может сделать правительство государства, центральный

банк которого не обладает необходимыми валютными резервами для поддержания фик-

сированного обменного курса? Существует два выбора. Первый, очевидно, заключается

в прекращении попыток фиксации обменного курса. Однако правительства некоторых

стран прибегали вместо этого к официальному регулированию обменного курса нацио-

нальной валюты, когда их центральные банки были неспособны поддерживать обменный

курс на нужном уровне. При таком подходе государство может рассматривать обмен

валюты ее гражданами по любому (кроме официального) курсу как противозаконное

действие, даже если рьшочный валютный курс отличается от официального.

Чтобы увидеть проблемы, к которым приводят такие официальные ограничения, да-

вайте снова вернемся к рис. 27-8 и представим себе следующий пример, не совсем реа-

листичный, если учитывать то положение, которое в мире занимает Япония. Предполо-

жим, что японский парламент принял закон, в соответствии с которым официальный курс

доллара к иене равен 0,010 долл. =

иена. Более того, представим, что центральный банк

Японии обладает недостаточными долларовыми резервами для оказания воздействия на

равновесный обменный курс доллар/иена. Пока графики спроса и предложения находятся

в положениях D и S соответственно (рис. 27-8), официальный курс будет равен рыноч-

ному. Если же спрос на иены уменьшится до D\ то курс доллар/иена упадет до

0,008 долл. = 1 иена; произойдет повышение курса доллара к иене.

Закон, однако, не разрешает домашним хозяйствам и фирмам в Японии покупать

доллары по новому рьшочному валютному курсу, даже если этого потребзоот продавцы

долларов. Участникам торговли долларами и иенами вне Японии также придется осуще-

ствлять сделки по официальному курсу 0,010 долл. = 1 иена, даже при падении спроса

на иены до D'. Так что (при прочих равных условиях) образуется избьггочное предло-

жение иен или, другими словами, недостаточное предложение долларов в обмен на иены.

Естественно, в этой ситуации японские индивиды и фирмы, желающие прибрести

доллары даже по официальному курсу, будут в безвыходном положении. В результате

у многих возникнет соблазн обойти закон путем покупки долларов по рыночному

курсу. То есть они будут совершать сделки на черном рынке, заниматься нелегальной

торговлей долларами и иенами. Чтобы устранить стимулы к таким операциям, япон-

ское правительство может ввести еще одно официальное ограничение, называемое

регулированием капитала (capital controls). В общем, это относится к ограничению

на иностранные активы или обязательства в собственности резидентов либо на спо-

собность нерезидентов приобретать активы или обязательства данной страны. В част-

ности, правительство могло объявить незаконным хранение долларовых активов или

обязательств, таким образом сокращая возможный объем операций на черном рынке.

Несомненным покажется, что фиксация обменного курса — слишком жесткая мера.

И естественно, ни США, ни Япония в последнее время к таким мерам не прибегали.

В других странах, например во Франции, Южной Корее, бывшем Советском Союзе

ГЛАВА 27 Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения 757

и странах Восточной Европы, регулирование капитала в последние годы использова-

лось достаточно часто. Для правительств этих стран издержки ее граждан при искус-

ственно фиксированном обменном курсе, очевидно, меньше ожидаемой выгоды.

В последующих главах мы еще вернемся к фиксированному и плавающему обмен-

ным курсам, когда будем обсуждать потоки международных платежей и практический

опыт многих стран в этом отношении. Однако, как видно из наших упрощенных

примеров, между системой фиксированных обменных курсов и системой плавающих

курсов есть одно важное различие. В первой системе центральным банкам обычно

приходится торговать огромным количеством валюты для поддержания обменного курса

при обычных рыночных условиях. Либо правительству придется осуществлять ком-

плексный контроль над хранением и торговлей иностранной валютой. В системе пла-

вающих обменных курсов, наоборот, необходимость активного вмешательства цент-

рального банка или правительства намного меньше или вовсе отсутствует.

ФОРВАРДНЫЕ ВДЛЮТНЬШ ОПЕРАЦИИ, СВОПЫ Ш ФЬЮЧЕРСЫ^

До сих пор мы обсуждали только обменный курс валют двух стран. На самом деле

существует несколько курсов, на которые участникам торговли стоит обращать вни-

мание. Мы же пока рассматривали только курс спот {spot exchange rate), т. е. обмен-

ный курс при немедленной оплате и поставке валюты на валютном рынке спот (spot

exchange market). С валютного рынка спот лучше всего было начинать анализ, однако

кроме него существуют и другие валютные рынки.

Форвардные валютные рынки Распространенным видом валютных сделок служат

операции на форвардных валютных рынках (forward exchange markets). Это рын-

ки,

на которых поставка валюты производится через определенный период. Чтобы

понять механизм форвардной валютной сделки, рассмотрим реальную проблему, вста-

ющую перед американскими импортерами японских компьютерных чипов. Компания-

импортер планирует продать чипы американскому производителю компьютеров через

месяц в соответствии с заключенным контрактом. Следовательно, японские чипы

поставят в США через четыре недели, когда импортеру придется заплатить за них в

иенах. Вопрос в том, когда же компании-импортеру купить иены для оплаты поставки

по контракту. Эта компания могла осуществить немедленную покупку чипов посред-

ством приобретения иен на валютном рынке спот. Тогда она могла пока хранить эти

иены на депозите в банке для последующей оплаты. Ей также придется оплатить

поставку валюты в долларах в день поставки.

Или же эта компания могла подождать месяц и затем приобрести необходимую

сумму иен. Преимущество такой покупки в том, что компания-импортер сможет иметь

в своем распоряжении те доллары, которые иначе пришлось бы отдать четырьмя не-

делями раньше. Недостаток заключается в том, что через месяц курс мог измениться;

курс доллара к иене мог упасть.

Вместо всего этого американская компания могла заключить форвардный валют-

ный контракт. Она могла предложить будущую поставку долларов через четыре не-

дели в обмен на иены, которые будут поставлены также через четыре недели. Ком-

пании придется заплатить за иены по текущему равновесному форвардному курсу

(forward exchange rate) по этой сделке, т. е. компания в настоящий момент будет знать

курс,

по которому она приобретет необходимую сумму иен через четыре недели. При

этом ей не придется искать наилучший способ хранения активов, деноминированных

^ В данном разделе использованы материалы дискуссии из книги: МеМп Michael, International

Money and Finance, 2 ed. — New York: Harper & Row, 1989.

758 ЧАСТЬ VII Международные валютно-финансовые отношения

в иенах, в течение четырех недель, если она купит иены сразу, что также может

предотвратить убытки от возможного падения курса доллара к иене.

Может быть, компании придется заплатить по более высокому форвардному курсу,

чем текущий курс спот. В этом случае компании-импортеру придется выплачивать

форвардную премию (forward premium) за приобретение иен за доллары по фор-

вардной сделке. Возможно, что форвардный курс окажется ниже текущего курса спот,

в этом случае она приобретет иены с форвардной скидкой (forward discount).

Валютные свопы Мы еще не перечислили все виды сделок с валютой, посредством

которых американский импортер может приобрести японские чипы. Предположим,

что у этой компании уже есть определенный запас иен. Но ей необходимы дополни-

тельные валютные средства именно в данный момент для других целей. В то же

время она может предоставить гарантии, что через четыре недели у нее будет необ-

ходимая сумма в иенах. Конечно, можно взять долларовый кредит в депозитном уч-

реждении прямо сейчас или продать часть иен на валютном рынке спот в настоящий

момент, а через месяц купить иены на этом рынке. Однако импортер может восполь-

зоваться валютным свопом (swap) — сделкой, в которой присутствуют элементы и

форвардной сделки, и сделки спот. При этом компания-импортер может обменять

иены на доллары сегодня на валютном рынке спот и также доллары на иены на фор-

вардном валютном рынке. Тогда эта компания решит проблему с долларами, необхо-

димыми в данный момент, и с иенами, которые понадобятся через четыре недели,

осуществив одну сделку.

Обычно большое число такого рода сделок могут проводить только компании с боль-

шими запасами валюты. Эти сделки более обычны среди депозитных учреждений, ко-

торые хранят значительный объем депозитов в иностранной валюте и которым необхо-

дима национальная валюта для осуществления ежедневных операций с клиентами. Более

того,

депозитные учреждения и другие кредитно-финансовые институты иногда заклю-

чают валютные свопы регулярно, что может являться частью спекулятивной стратегии,

цель которой — получение прибыли от свопов. Др)тие осуществляют такие сделки в

качестве брокеров между сторонами сделки — зарабатывают комиссионные.

Валютные фъючрсы и опционы Напомним из главы 5, что использование фьючер-

сов и опционов в США постепенно растет. Фьючерсный рынок, как вы помните, —

это высокоорганизованный рынок для обмена определенных товаров по установленной

цене в обусловленный срок в будущем. Опи^ион — это финансовый контракт, кото-

рый дает право выбора покупать и/или продавать заранее определенные ценные бу-

маги или товары в установленных количествах по определенным ценам и в обуслов-

ленный срок. Использование фьючерсов и опционов в валютных операциях значи-

тельно возросло и в США, и в мире в целом.

Фьючерсный валютный контракт схож с форвардным контрактом в том, что по-

ставка валюты осуществляется в будущем. Экономисты и участники торговли исполь-

зуют термин «валютный фьючерс» (foreign exchange futures) в более узком смысле,

чем «форвардный валютный контракт». Валютный фьючерс — это стандартный

форвардный контракт, применяемый для нескольких широко распространенных ва-

лют, т. е. условия обмена двух валют такого рода, скажем фунта и иены, будут уста-

новлены заранее в соответствии с объемом и сроком поставки. Основной признак

фьючерсов, который отличает их от форвардных сделок, заключается в том, что де-

нежные потоки между участниками торговли образуются ежедневно, что связано с

выплатой гарантийных взносов (маржи) для нейтрализации отклонений обменного

курса от цены, установленной в контракте. Фактическая поставка валюты по фью-

ГЛАВА 27 Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения 759

черсному контракту произойдет, только если контрактные позиции не будут закрыты

до истечения его срока. В форвардном же контракте никаких денежных потоков не

возникает вплоть до фактического истечения срока контракта.

Фирмы и индивиды также участвуют в торговле валютными фьючерсами в опре-

деленных местах, например на крупнейшем рынке валютных фьючерсов — Между-

народном валютном рынке при Чикагской товарной бирже. Обычно такие рынки

регулируются государством. Форвардные же контракты свободно обращаются, часто

заключаются на менее распространенные валюты, пол)^ают широкое распространение

во многих регионах и обычно менее подвержены государственному надзору.

Валютные опционы {foreign exchange options) представляют собой контракты,

которые дают право купить или продать фиксированную сумму валюты по заранее

установленному курсу. Если сторона может исполнить опцион в любой момент до

истечения его срока, тогда это американский опцион. Если же опцион может быть

исполнен только по истечении его срока, то это европейский опцион. Валютные оп-

ционы, как и валютные фьючерсы, обычно являются стандартизованными контракта-

ми,

охватывающими широко распространенные валюты, сделки по которым проводят-

ся на нескольких централизованных рынках.

ВАЛЮТНЫЙ РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ Ш 1\^ЕЖДУНАР0ДНДЯ ДШВЕРСИФ1/1КДЦ1/1Я

Почему существует столько видов валютных рьшков.-^ Причина в том, что фирмы и

индивиды используют разнообразные валютные операции — сделки спот, форвард-

ные сделки, свопы, фьючерсы и опционы — для хеджирования валютного риска

{foreign exchange

risk).

Это риск, который несут фирмы или индивиды от хранения

или торговли валютой.

Виды валютных рисков Существует три основных вида валютных рисков.

Трансляционный валютный риск. Трансляционный валютный риск {accounting

risk) — это риск от владения валютными активами или обязательствами. Напом-

ним, что разница между общими активами и пассивами — это собственный капи-

тал.

Если обменный курс меняется, то же происходит и с долларовой стоимостью

активов и пассивов в иностранной валюте. В результате долларовая стоимость соб-

ственного капитала фирмы или индивида может измениться. Следовательно, дол-

ларовая стоимость собственного капитала может уменьшиться в связи с изменени-

ем обменного курса.

К примеру, предположим, что американская компания-импортер в нашем при-

мере имеет 500 000 долл. в долларовых активах, 10 млн. иен в активах, деноми-

нированных в иенах, и ее пассивы равны 50 млн. иен. Если обменный курс перво-

начально был 0,010 долл. = 1 иена, тогда активы компании в долларах будут равны

500 000 долл. + [(0,010 Д0ЛЛ./1 иена) X 10 млн. иен] = 500 000 долл. +

+ 100 000 долл. = 600 000 долл., а пассивы компании в долларах составят

(0,010 Д0ЛЛ./1 иена) X 50 млн. иен = 500 000 долл. Следовательно, при обменном

курсе 0,010 долл. = 1 иена собственный капитал компании будет равен 100 000 долл.

Теперь предположим, что обменный курс изменился и равен 0,015 долл. =

иена, так что курс доллара к иене снизился. Тогда стоимость общих активов

компании в долларах будет 500 000 долл. + [(0,015 долл./1 иена) X 10 млн. иен] =

= 500 000 долл. + 150 000 долл. = 650 000 долл. Стоимость же пассивов в

долларах равна (0,015 долл./1 иена) X 50 млн. иен = 750 000 долл. Следователь-

но,

в данном примере собственный капитал компании уменьшится до отрицатель-

ного значения в —100 000 долл. просто в результате падения курса доллара.

760 ЧАСТЬ Vll Международные валютно-финансовые отношения

Операи^ионный валютный риск. Когда индивид или фирма заключают импортный

или экспортный контракт, который предусматривает предоставление долгосрочного

кредита, такие соглашения обычно влекут за собой предоставление кредита в одной

валюте. По своей природе, однако, экспорт или импорт также включает в себя

валютные операции одной из сторон, которая подвергается риску потерь от коле-

баний обменного курса в течение срока действия кредитного соглашения. Напри-

мер,

предположим, что японский производитель чипов в нашем примере осуществ-

ляет их поставку американскому импортеру по соглашению, в соответствии с кото-

рым долларовый платеж будет производиться, скажем, через две недели, и берет

на себя ответственность за конвертацию долларов в иены. В течение этих двух

недель, т. е. срока предоставления кредита американской компании, японская фир-

ма подвергается операционному валютному риску (transaction

risk),

так как курс

доллара к иене за это время может повыситься; японская фирма может получить

меньше иен при оплате поставки.

Риск изменения прибыльности. Основным способом измерения финансового по-

ложения фирмы является использование дисконтированной стоимости суммы теку-

щих и всех будущих ожидаемых прибылей фирмы. Фирма, принимающая участие

во многих валютных операциях, должна принимать во внимание риск изменения

прибыльности (profitability risk) — риск того, что на ожидаемую прибыльность

могут повлиять ее валютные операции. Фирма (или депозитное учреждение), ко-

торая особенно склонна использовать свопы, форвардные сделки, фьючерсы или

опционы, может увеличить прибыльность, осуществляя валютные операции. Дру-

гими словами, сами по себе валютные операции (независимо от основной деятель-

ности фирмы — международной торговли, с которой они связаны) могут увели-

чить или уменьшить прибыльность фирмы в долгосрочном периоде.

Хеджирование валютного риска Существование форвардных, фьючерсных и опци-

онных рынков в экономике США позволяет индивидам и фирмам, участвующим в

торговле, страховаться от риска; такие же возможности предоставляют валютные рьшки.

Индивиды или фирмы могут хеджировать валютный курс, совершая сделки спот вместе

с другими видами сделок, например форвардными контрактами, свопами, фьючерсами

или опционами.

Рассмотрим следующий, специально упрощенный пример. Предположим, что италь-

янский банк дает ссуду в лирах американской строительной компании по соглашению,

в соответствии с которым последняя вернет кредит банку в долларах по форвардному

курсу доллар/лира через месяц. Итальянский банк подвергается трансляционному

валютному риску, так как у него появился долларовый актив (долларовые выплаты по

ссуде, предоставленной в лирах). К тому же он подвергается операционному валют-

ному риску, так как курс доллара к лире может повыситься на валютных рынках спот.

И последнее, итальянский банк, как всякое депозитное учреждение, осуществляющее

торговлю на валютных рынках, подвергается риску изменения прибыльности.

Для хеджирования этих рисков все, что нужно сделать итальянскому банку, — это

иметь соответствующее долларовое обязательство, срок погашения которого будет сов-

падать со сроком погашения ссуды, выданной американской строительной компании.

Он может сделать это путем получения кредита в американском банке, вернуть кото-

рый нужно будет в лирах, и заключения форвардного контракта по тому же рыноч-

ному форвардному курсу, что и в соглашении со строительной фирмой, т. е. он может

заключить своп путем комбинирования форвардной сделки с выдачей ссуды и фор-

вардной сделки с получением кредита.

ГЛАВА 27 Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения 761

Следовательно, любые колебания обменного курса в период между подписанием

контрактов и одновременным наступлением срока их погашения окажут одинаковое

воздействие на банковские активы и пассивы, так что собственный капитал банка в

лирах останется неизменным. Более того, операционный валютный риск, которому

банк подвергается при выдаче ссуды в лирах и погашении ее в долларах, будет воз-

мещен за счет потенциальной прибыли от кредита в долларах, выплаты по которому

предусмотрены в лирах. И последнее, поскольку банк застраховал себя от риска убыт-

ков посредством свопа, его кредитные операции не могут подвергаться риску измене-

ния прибыльности, поэтому доход банка будет состоять только из процентов по ссуде,

выданной в лирах. Таким образом, банк полностью хеджировал риск по форвардному

контракту, связанному с предоставлением ссуды строительной фирме.

Вышеприведенный пример был упрощенным, поскольку в нем показана только

одна сделка хеджирования путем заключения валютного свопа. На практике индиви-

ды имеют дело с рисками, возникающими вследствие несоответствия сроков пога-

шения активов и обязательств. Поэтому опытные участники торговли на международ-

ных рынках должны использовать все разнообразие финансовых инструментов, им

доступных, включая валютные фьючерсы и опционы, для хеджирования валютных

рисков.

Это не значит, что форвардные, фьючерсные, опционные сделки или свопы не могут

использоваться для получения спекулятивной прибыли от изменения обменных курсов.

Конечно, фирмы и индивиды могут заключать фьючерсные контракты, так как их мож-

но рассматривать как своего рода «ставки» на будущие изменения обменных курсов.

Если ставка неудачна, то одна сторона фьючерсного контракта несет убытки, связанные

с уменьшением потока доходов или стоимости активов по завершении контракта, но если

ставка сделана верно, то гарантирован спекулятивный доход.

Собирается ли индивид или фирма использовать различные виды сделок и инстру-

ментов для хеджирования рисков или для спекуляции — это зависит от их отношения

к риску. Как уже отмечалось, обменные курсы бывают очень изменчивыми. Не рас-

положенные к риску инвесторы будут хеджировать потенциальный риск потерь от

колебаний курсов, а готовые рисковать будут использовать такие колебания, неожи-

данные для других участников торговли, для извлечения спекулятивных прибылей.

Диверсификация иностранных финансовых активов и

международные банковские операции

Как мы обсудим в главе 28, межстрановые потоки товаров и услуг обычно влек)гг за

собой обратные потоки платежей в иностранной валюте (если эти операции не явля-

ются трансфертами или дарами). Конечно, наш пример с компанией-импортером чи-

пов из Японии предполагал потоки товаров или услуг и обратные потоки платежей

между США и Японией. Другими словами, в этом примере имеют место валютные

операции, относящиеся к международной торговле товарами и услугами.

Резиденты одной страны часто приобретают финансовые активы других государств,

таким образом создавая потоки платежей между странами и стимулируя валютные

операции. Как уже отмечалось, многие покупки или продажи иностранных финансо-

вых активов предпринимаются для хеджирования валютных рисков, однако не все из

них непосредственно связаны с хеджированием риска. Эти операции совершаются, так

как многие индивиды и фирмы приходят к решению хранить активы в соответствии с

общей стратегией диверсификации портфелей. Депозитные учреждения относятся к

762 ЧАСТЬ Vll Международные валютно-финансовые отношения

числу тех фирм, которые диверсифицируют свои портфели за счет покупок или про-

даж иностранных активов, что мы обсудим в дальнейшем. Но прежде всего давайте

посмотрим, почему же стратегия диверсификации иностранных активов действительно

имеет смысл для многих инвесторов как в США, так и во всем мире.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ИНОСТРАННЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

В США частные лица и фирмы покупают большую часть акций и облигаций амери-

канских корпораций и государственных агентств. Иностранцы, естественно, тоже при-

нимают участие в этом. Частные лица и фирмы США к тому же приобретают акции

и облигации иностранных компаний и правительств. Почему же они покупают ценные

бумаги, выпущенные в других государствах?

Во-первых, большинство финансовых рынков открьггы для резидентов других стран.

Более того, хотя размеры рынков акций и облигаций США очень велики, нельзя не

учитывать торговлю на фондовых рьшках других стран. К примеру, объем операций

с акциями на фондовых рьшках США теперь составляет менее половины мирового,

V4 часть его приходится на фондовые рынки Дальнего Востока и V^ — на Европу.

Объем операций с облигациями распределен примерно в такой же пропорции. В об-

щем, во всех регионах мира функционируют хорошо развитые фондовые рынки.

Доходность активов и международные арбитражные операции Естественно, ре-

зиденты США обладают иностранными финансовыми активами не потому, что про-

сто существуют фондовые рьшки других стран. Скорее это делается в надежде на

получение прибыли от покупки иностранных ценных бумаг. Например, американский

инвестор может считать, что доходность ценных бумаг в другой части света в среднем

выше, чем в США. Вследствие этого он и другие американцы могут прийти к реше-

нию хранить определенное количество иностранных акций или облигаций.

Такая разница в средней доходности в разных странах, возможно, и является от-

ветом на вопрос, почему индивиды могут держать в своем портфеле иностранные

активы. Однако такая разница не будет существовать в течение продолжительного

времени, так как рыночные арбитражные операции (arbitrage) — приобретение ак-

тивов по рыночной цене на зарубежных финансовых рынках и последующая их про-

дажа (или продажа их эквивалентов) по более высокой цене на финансовых рынках

других государств — должны привести к устранению со временем этой разницы.

Раньше, когда информация о доходности активов и их ценах распространялась до-

вольно медленно, арбитражные операции требовали много времени, но в современных

условиях при наличии взаимосвязанных финансовых информационных систем анали-

тики постоянно отслеживают разницу в доходности активов и ценах на рьшках раз-

личных стран. Следовательно, разница в доходности обычно существует только в

течение непродолжительного времени, что существенно ограничивает привлекатель-

ность ценных бумаг, выпущенных в других странах.

Диверсификация риска посредством хранения иностранных активов Основной

аргумент (кроме сокращения валютного риска, который мы уже обсудили) для хране-

ния иностранных активов заключается в том, что при этом уменьшается риск потерь

богатства индивидов или фирм. Другими словами, диверсификация иностранных фи-

нансовых активов может уменьшить общий риск убытков, которому подвергаются

индивиды и фирмы.

Чтобы убедиться в справедливости этих выводов, рассмотрим несколько нереали-

стичный пример. Предположим, что гражданин Кувейта вплоть до 1990 г. хранил все

свои средства в облигациях, эмитентами которых были кувейтские фирмы и прави-

ГЛАВА 27 Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения 763

тельство страны. Как выяснилось, в 1990—1991 гг. финансовое положение последних

сильно ухудшилось вследствие вторжения Ирака и последующих военных действий.

Даже если портфель этого индивида был хорошо диверсифицирован и состоял из

акций и облигаций различных фирм и правительственных агентств, доходность этих

финансовых активов будет падать в результате военного конфликта. Таким образом,

даже диверсифицированный надлежащим образом портфель ценных бумаг принесет

значительные убытки.

Предположим, что этот индивид вместо этого хранил финансовые инструменты,

выпущенные в разных странах, скажем в Кувейте, США, Японии, Италии и Фран-

ции. Иракский конфликт и последующий экономический спад в 1991 г., несомненно,

привел к уменьшению стоимости портфеля активов. Тем не менее общие убытки будут

намного меньше, чем в случае, если бы портфель состоял из ценных бумаг одного

Кувейта. В этом упрощенном примере становится очевидной необходимость хранения

иностранных финансовых активов.

В общем основная идея диверсификации иностранных активов заключается в том,

что доходность ценных бумаг в отдельно взятой стране может быть подвержена от-

рицательному влиянию собьггий, которые оказали небольшой или вовсе нулевой эф-

фект на доходность активов в другом государстве. В качестве другого примера пред-

положим, что неожиданно высокий уровень дефицита государственного бюджета США

привел к увеличению процентных ставок по большинству финансовых инструментов,

так что цены последних стали падать. Эффект этого неожиданного события будет

ограничиваться американскими рамками. Следовательно, американские инвесторы могли

уменьшить риск убытков от падения стоимости активов посредством наличия в порт-

феле наряду с американскими и иностранных ценных бумаг.

Чтобы сбалансировать риск в разных странах, многие инвесторы стараются дер-

жать ценные бумаги тех стран, корреляция доходности которых не слишком высока.

Следовательно, если доходность ценной бумаги, выпущенной в одной стране, падает,

то вероятность уменьшения доходности ценной бумаги другой страны будет меньше.

Именно поэтому некоторые инвесторы разработали мировые индексные фонды {world

index funds), т. е. группировку активов разных стран, колебания доходности которых

обычно взаимно погашаются. Естественно, эти инвесторы пытаются включать высо-

кодоходные инструменты в свои мировые индексные фонды, т. е. диверсификация

риска не является их единственной целью. Тем не менее подобная диверсификация

представляет собой один из основных мотивов хранения портфелей ценных бумаг раз-

личных стран.

1У1ЕЖДУНАР0ДНЫЕ БАНКОВСКИЕ ОПЕРАЦИИ

Депозитные учреждения играют очень важную роль в процессе международной фи-

нансовой диверсификации и сокращения валютных рисков, причем действовать они

могут как от своего имени, так и от имени клиентов. Они осуществляют операции на

евровалютном рынке (Eurocurrency market), т. е. на рынке финансовых активов, где

банки принимают депозиты и выдают ссуды в валютах разных стран, но вне пределов

страны-эмитента.

Основной причиной возникновения евровалютного рынка является «холодная вой-

на»,

как отмечается ниже в разделе «Международный обзор». Большинство аналити-

ков,

однако, считают, что рост евровалютного рынка в основном происходил в резуль-

тате попыток правительств регулировать банковскую систему своих стран. Действи-

тельно, первая значительная волна расширения этого рынка была в 1960-е годы вслед-

ствие введения банковских и денежно-кредитных ограничений в США. К началу

764

ЧАСТЬ VII Международные валютно-финансовые отношения

Развитие

евровалютного

рынка

Сначала этот рынок был извес-

тен как рынок евродолларов

(Eurodollar market), поскольку

большая часть торговли имела отношение к

долларовым депозитам и ссудам банков, фи-

лиалы которых находились в европейских

странах. Только начиная с 1980-х годов стал

использоваться термин «евровалютный ры-

нок» по мере уменьшения роли доллара и

усиления позиций других валют, к примеру

японской иены и немецкой марки.

Интересно, что возникновение еврова-

лютного рынка связано с финансовыми опе-

рациями двух послевоенных оплотов анти-

капитализма — Советского Союза и Китая.

После второй мировой войны этим двум го-

сударствам были необходимы доллары для

осуществления внешней торговли, посколь-

ку доллар был основной валютой внешне-

торговых сделок. Эти страны боялись дер-

жать долларовые депозиты в американской

банковской системе, так как опасались, что

вследствие «холодной войны» правительст-

во может принять решение об изъятии этих

депозитов в качестве ответной меры. Неко-

торь»е банкиры в Европе — в основном в

Лондоне — были совсем не прочь высту-

пать в качестве посредников долларовых

операций СССР и Китая, если

за это хорошо платили. Та-

ким образом, правительства

этих стран хранили долларо-

вые депозиты в британских

банках, а последние получа-

ли прибыль.

Вскоре евродолларовый

рынок значительно расширил-

ся.

Поскольку кредитование в

евродолларах было делом вы-

годным для лондонских

бан-

ков,

рыночная процентная ставка стала

привлекательной для различных индивидов

и фирм в конце 1950-х — начале 1960-х го-

дов.

Многонациональные американские

корпорации также

HSiumw

эти ставки привле-

кательными. Их дочерние компании могли

хранить долларовые депозиты в лондонских

банках или в банках других стран, когда ге-

ография рынка расширилась, вместо по-

ставки долларов в США для депонировав

ния в американские банки.

К тому времени

демократических стра-

нах Западной Европы, США и Японии забы-

ли тех, кто в действительности способство-

вал формированию евровалютного рынка*

По

v\poHv\\i

судьбы ими были противники не-

государственных рынков, капитализма и ры-

ночной экономики в лице СССР и Китая, ко-

торые ускорили развитие одного из крупней-

ших негосударственных финансовых рынков

в мире.

Источник: Frieden Jeffrey А, Banking on the

World:

The Politics of (nternationaf Finance. —

Oxford:

Basil BlacKwetf, 1987.

1960-X годов доллар стал играть настолько важную роль в обслуживании междуна-

родной торговли во всем мире, что Нью-Йорк практически стал центром междуна-

родных финансов, потеснив Лондон. Он также стал финансовым центром, откуда

направлялись основные долларовые потоки в другие страны.

В 1963 г., беспокоясь, что отток долларов из США повредит развитию экономики

страны, правительство обложило налогом большую часть приобретаемых американца-

ми иностранных облигаций. Вскоре были введены ограничения и на размер кредитов,

которые американские банки могли выдавать нерезидентам и которые могли исполь-

зовать американские корпорации для заграничных инвестиций, т. е. правительство

США стало практиковать ограниченное регулирование капитала {capital controls).

Такая ситуация продолжалась до 1974 г., и большая часть долларовых кредитных

операций была перенесена из Нью-Йорка в другие финансовые центры вне США.

Кроме бума деятельности британских банков, которые участвовали в торговле долла-

ровыми активами или евродолларами (Eurodollars), такое регулирование побудило

американские банки увеличить число своих филиалов в Лондоне и других зарубежных

финансовых центрах. Несмотря на официальные ограничения на перевод средств из

ГЛАВА 27 Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения 765

американских банков в их заграничные филиалы, долларовые депозиты последних

значительно возросли по мере привлечения долларовых вкладов иностранных клиен-

тов.

В период лишь между 1970 и 1973 г. объем операций на евровалютном рынке

увеличился более чем вдвое по мере того, как американские, европейские и дальнево-

сточные банки конкурировали на новом офшорном рынке. Банки начали осуществлять

сделки с депозитами и ссудами в других валютах; таким образом, возник евровалют-

ный рынок.

Сравнение процентных ставок на национальных и евровалютном рынках С рож-

дением евровалютного рынка и одновременным развитием сложнейших коммуникаци-

онных технологий денежные потоки стали перемещаться по всему миру в таком объ-

еме и с такой скоростью, о которых ранее не могли и думать. Поэтому корпорации и

депозитные )^реждения стали реагировать на малейшие изменения процентных ставок

в других странах путем соответственного перемещения средств. Это происходит, по-

скольку перемещаемые суммы были настолько велики, что даже небольшая разница в

процентных ставках могла привести к значительной прибыли, что оправдывало из-

держки перевода средств.

Торговля евродолларами продолжала оставаться доминирующей на евровалютном

рынке. Тем не менее существование множества финансовых активов, выраженных в

разных валютах, и разнообразие процентных ставок значительно усложнили сравне-

ние процентных ставок в различных странах. Поэтому участники торговли пришли к

соглашению (которое действует до сих пор) об установлении процентных ставок по

ссудам на евровалютном рынке на основе ставки предложения на лондонском меж-

банковском рынке депозитов {Londdn Interbank Offer Rate, LIBOR) плюс опреде-

ленный процент. LIBOR — это процентная ставка, по которой шесть крупнейших

лондонских банков выдают ссуды или принимают депозиты и которая устанавливается

каждое утро при открытии рыночных операций. Процентная ставка по депозитам на

евровалютном рынке обычно объявляется со ссылкой либо на LIBOR, либо на рыноч-

ную процентную ставку по крупным, находящимся в свободном обращении депозит-

ным сертификатам США. Такое соглашение намного упростило процесс соизмерения

процентных ставок.

Экономические функции евровалютного рынка Евровалютный рынок — это обыч-

ное «место встречи» индивидов и фирм, занимающихся финансовой деятельностью, и

депозитных учреждений со всего мира. В этом качестве рынок выполняет несколько

экономических функций.

Центр мировых арбитражных операций. Разница в доходности ценных бумаг

очень быстро устраняется на евровалютном рьшке посредством арбитражных опе-

раций. В сущности, этот рынок связывает внутренние рынки стран во всем мире.

К примеру, если доходность долларовых активов, которыми торгуют в США, падает,

то средства быстро переводятся в долларовые активы в Лондоне или каком-либо

другом финансовом центре, таким образом уменьшая их доходность. Это может

побудить участников торговли перевести свои средства в активы, выраженные в

других валютах, что также будет корректировать ставки по ним, пока не установит-

ся новая мировая равновесная процентная ставка.

Центр мирового кредитования. К началу 1980-х годов стало очевидно, что офи-

циальные ограничения на предоставление ссуд иностранным резидентам и на от-

крытие депозитов американских банков перестали быть эффективными. К тому

времени фактически большинство американских банков обходили эти ограничения

посредством создания офшорных филиалов, расположенных вне территории США,