Лютий І.О., Савич В.І., Калівошко О.М. Іпотека: сучасні концепції, тенденції суперечності розвитку

Подождите немного. Документ загружается.

441

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

ні страховики розуміють, що вигіднішого розміщення своїх ресурсів,

аніж цінні папери ДІУ, просто не існує. Інвестуючи в іпотеку, вони …

отримують надійні папери, підкріплені реальною нерухомістю, … уни-

кають накладних витрат із постійного реінвестування накопиченої на

їхніх рахунках грошової маси ...» [52]. Зі свого боку, держава, ставлячи

перед собою завдання становлення іпотечного ринку, принаймні з цієї

причини буде зацікавлена в розвитку як страхового ринку, так і систе-

ми недержавного пенсійного забезпечення.

З розвитком іпотечного ринку можна очікувати збільшення

частки в структурі активів страхових компаній та пенсійних фон-

дів заставних, особливо таких, що відповідатимуть найвищим рей-

тингам, а також іпотечних цінних паперів, емітованих Державною

іпотечною установою. Останні певною мірою можна вважати дер-

жавними цінними паперами, і в такому статусі вони повинні суттє-

во збільшити частку державних цінних паперів у структурі активів

страхових компаній та пенсійних фондів. На сьогодні, як показує

аналіз світового досвіду функціонування зазначених інститутів,

вкладення їх в державні цінні папери становить п’яту частину всіх

вкладень. Вкладання коштів пенсійних фондів у зазначені активи,

які вважаються низькоризиковими, мінімізує ризик інвестицій для

вкладників зазначених фондів, тим самим підвищує рівень прива-

бливості останніх для населення, яке сьогодні загалом з недовірою

ставиться до системи недержавного пенсійного забезпечення.

На ринку страхових послуг з виходом на ринок Державної іпо-

течної установи та суттєвим розширенням сегмента ринку іпотеч-

них цінних паперів за рахунок емітованих нею іпотечних цінних

паперів, які, як вже зазначалося, певною мірою можна вважати дер-

жавними, в структурі типів полісів зі страхування життя (у даному

випадку йдеться про контингент так званих «лайфових» страхових

компаній) слід очікувати зростання частки інвестиційно орієнтова-

них програм.

Про високу привабливість даного виду іпотечних цінних паперів

ймовірно говорити і в контексті компаній із захисного страхування.

Такі суб’єкти мають більш короткострокові зобов’язання порівняно

з лайфовими компаніями, величина і час виплати відшкодувань у

них більш невизначені, що корегує їх інвестиційну діяльність у на-

прямі вкладання частини коштів у більш ліквідні активи, а саме,

такими є державні цінні папери. Частка останніх в структурі таких

компаній становить близько половини їх активів.

442

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

Що ж до великих страхових компаній, які об’єднують в собі ком-

панії зі страхування життя та компанії із захисного страхування, то

такі мають змогу суттєво диверсифікувати власні активи за рахунок

інвестування коштів як в державні цінні папери, так і в інші іпотечні

цінні папери з високими рейтингами, емітовані іншими учасника-

ми іпотечного ринку – недержавними спеціалізованими іпотечними

установами, банками, а також у заставні. Рефінансування іпотечних

кредитів у даному випадку відбуватиметься як через іпотечних кре-

диторів, тобто через механізм сек’юритизації, так і безпосередньо на

кредитному ринку через іпотечних кредиторів.

Загалом ми поділяємо точку зору про необхідність «перетворен-

ня в справжніх інституційних інвесторів 378 страхових компаній».

Водночас звуженість (а точніше, практично повна відсутність) ві-

тчизняного фондового ринку унеможливлює вирішення цього пи-

тання. На сьогодні, за експертними оцінками, як вже зазначалося,

активи страховиків розміщуються переважно на поточних банків-

ських рахунках і депозитах, в акції та облігації інвестовано третину

активів, в той час як в економіку за напрямами, визначеними Уря-

дом, інвестиції практично не здійснюються [449].

Попри стабільне щорічне нарощування обсягів страхових пре-

мій, страховий сегмент фінансового ринку ще не набув статусу

впливового інвестиційного фактора, особливо в порівнянні з ін-

шими учасниками фінансового ринку, передусім банками. Так, «за

даними Державної комісії з регулювання ринку фінансових послуг,

активи вітчизняних банків перевищують обсяг активів страховиків

у 16,5 раза» [449]. Крім того, «за оцінками фахівців Світового банку,

від 25 до 50% страхових премій є наслідком схем виведення доходів

з-під оподаткування» [449]. Не сприяє територіальній та галузевій

диверсифікації інвестиційної діяльності страхових компаній і до-

сить високий рівень концентрації страхового бізнесу. За експерт-

ними оцінками, «перші 30 страховиків мають 71% у загальній сумі

отриманих платежів. Частка страхових премій, отриманих першими

трьома страховими компаніями, становить 28,1% від валових стра-

хових премій в цілому по економіці» [449].

Залишаються невеликими статутні фонди вітчизняних стра-

ховиків, що свідчить про їх низьку конкурентоспроможність. На

сьогодні жодна страхова компанія не має статутного фонду, який

за розміром хоча б наближався до світових стандартів, які, власне,

«дають гарантію» для успішної конкуренції (близько 50 млн. дол.

443

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

США). Намагання страховиків компенсувати низький рівень капі-

талізації значними обсягами перестрахування ризиків у зарубіжних

страхових брокерів та страховиків (обсяги перестрахування станов-

лять третину загального обсягу отриманих страховиками України

премій, при цьому за операціями з перестрахування від іноземних

компаній надходить в Україну усього близько 5% від загального об-

сягу перестрахування) своїм негативним наслідком має посилення

залежності вітчизняного страхового ринку від кон’юнктури та спе-

кулятивних очікувань іноземних страховиків. Частково вирішити

проблему зменшення відпливу страхового капіталу за кордон мож-

на шляхом виходу іноземних перестрахувальників на український

ринок. Виходячи з експертних оцінок щорічного обсягу коштів,

які можуть вивозитися за кордон за схемами перестрахування, а це

більше 80 млн. дол. США, можна вважати, що саме ця сума коштів

може потенційно розглядатися як ресурс, який залишатиметься в

Україні.

Перспективи нарощування інвестиційного потенціалу страхо-

вого сегмента фінансового ринку слід пов’язувати з: розширенням

страхування ризиків юридичних осіб (зважаючи на той факт, що

ще трохи більше десяти років тому цей напрям практично не роз-

вивався); розширенням страхування сільськогосподарських товаро-

виробників (за оцінками експертів, «лише 17% сільгоспвиробників

застраховано при тому, що ємність ринку сільськогосподарського

страхування України оцінюється у 4 млрд. грн.» [449]), в тому числі

за рахунок включення земель сільськогосподарського призначення

в систему іпотечних відносин, оскільки страхування банківської

застави є обов’язковим елементом при прийнятті рішення банком

щодо кредитування позичальника; розширенням страхування фі-

нансових ризиків («на думку експертів, страхування фінансових ри-

зиків – практично не освоєна сфера українського страхового ринку»

[449]). Крім того, «найбільш недооціненими великими підприєм-

ствами видами страхування є: страхування від перерв у виробництві;

страхування цивільної відповідальності; страхування життя співро-

бітників; страхування машин та обладнання від поломок. Банки ж

недооцінюють: усі види страхування відповідальності (професійна,

директорів); комплексне страхування; страхування електронних і

комп’ютерних злочинів; страхування від перерв у виробництві. Не

отримало належного розвитку й комплексне страхування банків (що

включає поряд з іншим ризики шахрайства співробітників і ризики

444

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

втрати інформації). Маловідомою сферою залишається і ломбардне

страхування, страхові кредити тощо» [449].

Диверсифікацію видів страхування слід розглядати під кутом

зору розширення можливостей страховиків збільшувати частку тих

видів страхування, які дозволяють з досить високим ступенем ймо-

вірності прогнозувати страхові випадки. На сьогодні ж, на жаль, на

вітчизняному страховому ринку домінують компанії зі страхування

майна від нещасних випадків, які не мають можливості точно про-

гнозувати настання страхових випадків, а тому змушені обмежува-

тися переважно короткостроковими, високоліквідними активами.

Визначаючи перспективи розвитку страхового ринку в Україні

з метою перетворення його в ефективне джерело інвестиційних ре-

сурсів, в тому числі й на іпотечному ринку, можна окреслити кілька

важливих, на нашу думку, кроків у цьому напрямку. Такими, зо-

крема, повинні бути: підвищення платоспроможного попиту юри-

дичних і фізичних осіб на страхові послуги; активізація держави у

напрямку часткової компенсації за рахунок бюджетних коштів вар-

тості страхових послуг в галузях з низьким конкурентним статусом

на ринку, для чого мають щорічно передбачатися відповідні кошти

в державному бюджеті; підвищення вимог щодо мінімальних роз-

мірів статутного капіталу, сукупних страхових резервів страхових

компаній; розширення асортименту страхових послуг, підвищення

рівня привабливості для клієнтів нових та існуючих страхових по-

слуг шляхом проведення помірної цінової політики, в тому числі за

рахунок нормування порядку встановлення страхових тарифів; роз-

ширення повноважень різноманітних страхових фондів щодо вико-

ристання їх коштів в інвестиційних цілях.

Остання позиція є надзвичайно актуальною хоча б з огляду на

прийняття низки законів, що передбачають створення централізо-

ваних страхових резервних фондів. Тут передусім варто відзначити

Закон України «Про обов'язкове страхування цивільно-правової

відповідальності власників наземних транспортних засобів» [130],

згідно з яким створюються фонд страхових гарантій і фонд захисту

потерпілих у дорожньо-транспортних пригодах. Кошти таких фон-

дів, крім таких активів як грошові кошти на банківських рахунках,

банківські депозити (вклади), можуть бути представлені і в цінних

паперах, що емітуються державою. У цьому контексті актуалізуєть-

ся ідея активізації діяльності новоствореної Державної іпотечної

установи. Зазначені інститути могли б інвестувати кошти своїх цен-

445

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

тралізованих страхових резервних фондів у цінні папери, забезпе-

чені пулами заставних, тим самим сприяючи розширенню обсягів

рефінансування іпотечних кредитів (очікуваний потенціал ресурсів

для цього оцінюється як значний – за оцінками експертів, страхо-

вий ринок України може розраховувати на 2 млрд. грн. внесків по

даному виду страхування) [41]. Крім того, доцільно було б пошири-

ти такий механізм на інші аналогічні фонди, які здійснюють страхо-

ву діяльність в інших секторах економіки.

Одним з таких інших секторів є, передусім, аграрний, де в межах

державного регулювання ринку страхування сільськогосподарської

продукції (капітальних активів), визначеного Законом України

«Про державну підтримку сільського господарства України» [121],

створений фонд аграрних страхових субсидій. Згідно з даним Зако-

ном, якщо на кінець звітного бюджетного року залишок бюджетного

рахунку фонду перевищує суму, яка дорівнює подвійному середньо-

річному значенню суми фактично наданих страхових субсидій за

останні три роки (включаючи звітний), то сума такого перевищення

підлягає зарахуванню до складу доходів державного бюджету. Така

норма, на нашу думку, необґрунтовано виключає дану інституцію

з переліку суб’єктів інвестиційного ринку. У зв’язку із цим дореч-

но було б внести відповідні зміни до відповідного Закону щодо на-

дання можливостей спрямування залишку бюджетного рахунку на

придбання державних цінних паперів або паперів, емітованих дер-

жавною інституцією, якою, зокрема, повинен стати Державний зе-

мельний (іпотечний) банк. Для аграрного сектору такий захід був

би надзвичайно корисним з точки зору формування додаткового

джерела фінансових ресурсів для фінансування іпотеки сільсько-

господарських земель.

Такі ж невичерпні потенційні інвестиційні можливості існують

і в системі недержавного пенсійного забезпечення. Адже на сьогодні

активи недержавних пенсійних фондів складають лише 0,01% ва-

лового внутрішнього продукту України, а звуженість фінансових

інструментів, придатних для інвестування в них активів недержав-

них пенсійних фондів, формує ситуацію, за якої останні інвестують

вільні кошти більше ніж на 90% в банківські депозити. Перспективи

позиціонування системи недержавного пенсійного забезпечення в

інвестиційному сегменті фінансового ринку визначатимуться ефек-

тивністю низки проведених заходів на державному рівні. Такими,

зокрема, можуть бути наступні: запровадження обов’язкового рей-

446

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

тингування фінансових інструментів, що є об’єктом інвестування

коштів недержавних пенсійних фондів, емітентів цих інструментів

та компаній – адміністраторів недержавних пенсійних фондів; на-

дання дозволу вкладати кошти пенсійних фондів тільки на організо-

ваних фінансових ринках в інструменти, які відповідають встанов-

леним вимогам щодо рівня фінансового ризику [449]; встановлення

обмеження на розміщення коштів пенсійних фондів у фінансові ін-

струменти іноземного походження.

В контексті взаємозв’язку інституційної структури іпотечного

та фінансового ринків заслуговує на увагу ситуація, за якої «частина

пенсійних фондів ... наймають фінансових посередників для забез-

печення професійного управління активами» [387, c.352]. Це ж од-

наковою мірою стосується і страхових компаній. На сьогодні фахів-

цями фінансового ринку достатньо обгрунтовано наголошується на

необхідності «законодавчого закріплення передачі функцій управ-

ління частиною активів страхових компаній ... до спеціалізованих

КУА» [473] (КУА – компанія з управління активами).

Сегмент фінансового ринку, представлений системою пенсійно-

го забезпечення та сферою страхового бізнесу, таким чином, дає по-

штовх для розвитку інших інститутів фінансового ринку, тим самим

збільшуючи його ємність та диверсифікуючи структуру.

Виведення іпотечних цінних паперів на фінансовий ринок ство-

рює підстави для активізації діяльності небанківських установ. Адже

якщо для банків діяльність з випуску та обігу цінних паперів не є го-

ловною, то для небанківських установ це основний вид діяльності.

У зв’язку із цим є логічним висновок, що «перетворення торговців

цінними паперами небанківського сектору у повнофункціональні,

фінансово стійкі інститути, що надаватимуть широкий перелік фі-

нансових послуг, є пріоритетним завданням» [473].

Іпотека створює підґрунтя для посилення та диверсифікації

інвестиційної діяльності такого різновиду небанківських закладів

як інститути спільного інвестування. На світових фінансових рин-

ках (зокрема США) виділяються компанії сертифікатів з готівко-

вою вартістю (Face Amount Companies), які емітують сертифікати,

виступаючи боржником інвесторів і несучи ризики від інвестицій

капіталів клієнтів у фінансові активи. Серед об’єктів інвестування

цих суб’єктів виділяються іпотека, кредитування будівництва, цінні

папери.

447

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

Найбільший розвиток на фінансовому ринку нині отримали так

звані менеджеральні компанії (Management Companies) – у США на

їх частку припадає 10% усіх фінансових активів країни та 5% вартос-

ті активів компаній відкритого типу, а 40% американців є інвесто-

рами саме М-компаній [103]. Інвестиційна діяльність цих суб’єктів

полягає у викупі акцій і сертифікатів у інвесторів.

Аналіз світового досвіду діяльності інститутів спільного інвес-

тування, дозволяє зробити припущення про доцільність зняття за-

конодавчої заборони інвестиційним фондам мати у власності цінні

папери інших інститутів спільного інвестування. Відсутність такої

заборони в американському законодавстві (можливість інвестувати

в сертифікати пайової участі інших інвестиційних компаній), на-

приклад, створює підґрунтя для створення «мегафондів, або фондів

фондів, які інвестують у цінні папери інших інститутів спільного

інвестування, диверсифікуючи ризик не між первинними цінни-

ми паперами – акціями, облігаціями та іншими, а між їх представ-

никами – цінними паперами інвестиційних фондів. Це забезпечує

певний перерозподіл капіталів у середовищі інститутів спільного

інвестування, а також створює своєрідний механізм стимулювання

і фінансування фондів з найефективнішою інвестиційною політи-

кою. Розміщення коштів спільного інвестування в цінні папери ін-

вестиційних фондів – одна з форм спеціалізації інститутів спільного

інвестування» [103]. Різновидом такої спеціалізації є фонди іпотек,

які вкладають кошти в гарантовані державою іпотеки. Іпотека, у да-

ному випадку, сприяє диверсифікації інституціональної структури

інститутів спільного інвестування та їх інвестиційної діяльності, з

одного боку, та розширенню ємності іпотечного ринку за рахунок

формування додаткового платоспроможного попиту на відповідні

іпотечні цінні папери з другого.

З розвитком іпотечного ринку слід очікувати зміцнення такого

інституту фінансового ринку як інститути спільного інвестування і

в Україні. На сьогодні «в Україні виникла нова індустрія спільно-

го інвестування, яка налічує більше 100 компаній з управління ак-

тивами, які управляють більш як 3 мільярдами гривень, вкладених

у активи інвестиційних фондів» [473], «частка акцій у сукупному

портфелі фондів становить близько 80%, що разом з недостатнім

розвитком ринку боргових інструментів не дає змоги інвестиційним

фондам оперативно диверсифікувати свій портфель за рахунок різ-

них видів цінних паперів» [387, c.321].

448

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

Виведення на ринок іпотечних цінних паперів, що є різновидом

боргових цінних паперів, має сприяти диверсифікації портфеля ін-

ститутів спільного інвестування та їх інвестиційної діяльності. Ін-

ститути спільного інвестування, у свою чергу, сприяють приходу на

ринок крупних інвесторів, які завдяки високій кваліфікації фахів-

ців цих структур, спеціалізації останніх на певних видах інвестуван-

ня (а саме спеціалізація є гарантією низькоризикового входження

крупних інвесторів на ринок нових видів, можливо, більш складних

фінансових інструментів) зацікавлені у співпраці саме з інститута-

ми спільного інвестування. Особливо така співпраця корисна для

крупних інвесторів, яким властива диверсифікована інвестиційна

діяльність і які не в змозі на належному (однаково ефективному)

фаховому рівні контролювати кожний з напрямів такої діяльності.

З розвитком ринку іпотечного кредитування, слід очікувати та-

кож розширення можливостей інститутів спільного інвестування

щодо акумулювання коштів за рахунок надання кредитів під заста-

ву. Тим самим відбуватиметься диверсифікація структури напрямів

розміщення капіталу спільного інвестування, якими виступають

придбання цінних паперів, нерухомості або частки в підприємствах,

здійснення операцій зі строковими цінними паперами, похідними

паперами.

З метою стимулювання припливу інвестиційного ресурсу на

іпотечний ринок доцільно було б у Законі України «Про інститути

спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фон-

ди)» [125] передбачити, що інститути спільного інвестування мо-

жуть придбавати або додатково інвестувати в цінні папери одного

емітента у разі, коли кредитний рейтинг таких паперів відповідає

інвестиційному рівню за національною шкалою, визначеною зако-

нодавством України, більше ніж 25% загальної вартості активів ІСІ

(чинна межа за загальним порядком придбання цінних паперів ста-

новить 5%).

Розвиток інститутів спільного інвестування сприяє диверси-

фікації діяльності банків як одного з елементів системи спільного

інвестування. Відповідним схемам характерна присутність інвес-

тиційних та трастових банків. Останні можуть виконувати функції

довірчого управління коштами вкладників, організації спільного

інвестування, депозитаріїв інвестиційних фондів тощо. З активіза-

цією іпотечного ринку, що, у свою чергу, сприяє посиленню інвести-

ційної складової окремих інституційних інвесторів за рахунок вкла-

449

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

дання коштів в іпотечні цінні папери, забезпечується доручення

трастових банків до управління за дорученнями коштами пенсійних

фондів та інших інституціональних інвесторів. Слід зазначити, що

«сучасне законодавство дозволяє банкам створювати трастові від-

діли, які займаються управлінням коштами клієнтів за договорами

доручення. Ними можуть бути як великі індивідуальні, так і інсти-

туційні інвестори – пенсійні ... фонди, фонди страхових компаній ...»

[103]. Шляхом відкриття безризикових рахунків банки здійснюють

інвестування коштів у забезпечені заставою кредити, що являє со-

бою надійну форму розміщення коштів інвесторів.

Ще однією схемою, яка може одержати розвиток, є створення

закритих іпотечних пайових інвестиційних фондів. Принцип діяль-

ності таких фондів полягає у передачі їм іпотечних кредитів з на-

ступним випуском паїв, які придбаються інвесторами. Така схема

застосовується, зокрема, в Росії і «дозволяє залучити ресурси інвес-

торів в різні активи, включаючи іпотечні кредити... «[455].

Ємний ринок іпотечного кредитування створює передумови

для розвитку на фінансовому ринку ще одного інституту – ощад-

них банків та ощадно-кредитних асоціацій. Зазначені інститути

спеціалізуються на залученні коштів інвесторів у вигляді депозитів

та наданні позик під заставу нерухомості. Їх привабливість для іпо-

течного ринку обумовлена довгостроковим характером позичкового

капіталу, що ними надається, – 10-30 років. Заставні, цінні папери,

забезпечені заставними, становлять один з основних видів активів

ощадно-кредитних асоціацій. Схожі за структурою активи мають

і ощадні банки, з відмінністю, що рівень диверсифікації активів

останніх значно більший.

З розвитком іпотечного ринку має активізуватися такий інсти-

тут фінансового ринку як інвестиційні компанії. В їх діяльності слід

очікувати посилення таких напрямів як: прийняття та передача за-

мовлень щодо одного чи більше фінансових інструментів (брокер-

ська діяльність за договором доручення); управління фінансовими

інструментами; консультування з інвестування; андерайтинг фі-

нансових інструментів та/або розміщення фінансових інструментів

на основі твердих зобов’язань; розміщення фінансових інструмен-

тів без твердих зобов’язань (діяльність з випуску цінних паперів);

зберігання та адміністрування фінансових інструментів на рахун-

ках клієнтів; інвестиційні дослідження і фінансовий аналіз чи інші

форми загальних рекомендацій стосовно угод щодо фінансових ін-

450

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

струментів тощо. Активізація діяльності інвестиційних компаній у

зазначених напрямах фахівцями пов’язується з прийняттям закону

про інвестиційні компанії.

З розвитком вторинного іпотечного ринку слід очікувати дедалі

більшої його продуктової диверсифікації. Ефективне функціонуван-

ня відповідних сегментів іпотечного ринку зумовлює потребу у за-

стосуванні інноваційних технологій, що, у свою чергу, дає поштовх

виходу на ринок нових його учасників. З розвитком, наприклад, рин-

ку іпотечних цінних паперів whole loans, який нині бурхливо розви-

вається у США та Європі, виникає попит на посередницькі послуги

сервісерів. Останні представлені компаніями, які мають потужне

програмне забезпечення з управління, обслуговування і контролю

платежів за кредитами. Сервісні компанії спеціалізуються на контр-

олі грошових потоків за кредитами, займаються структуруванням

окремих whole loans, слідкують за виконанням вимог за платежами

і управляють портфелем, тобто слідкують за якістю пулу кредитів,

тим самим створюючи додаткову гарантію інвестору [50].

Розвиток інституційної структури фінансового ринку, в контек-

сті позиціювання на ньому іпотечного ринку, передбачає запрова-

дження як обов’язкового елемента системи рейтингування. З цим

інститутом, як правило, пов’язується підвищення надійності фінан-

сових інструментів та поліпшення діяльності інститутів фінансово-

го ринку. При цьому формування розгалуженої мережі, незалежних

рейтингових агентств, розглядається в контексті неприпустимос-

ті монополізації та нав'язування послуг з рейтингування, що не в

останню чергу пов’язується із забезпеченням відкритості методик

присвоєння рейтингів фінансовим інструментам та фінансовим ін-

ститутам, а також сприянням виходу на ринок України визнаних у

світі рейтингових агентств Standard & Poor's, Moody's, Fitch [473].

Слід зазначити, що проблема демонополізації інституту рейтингу-

вання постійно знаходиться в центрі уваги фахівців фінансового

ринку та науковців. Особливий наголос на цій проблемі був зробле-

ний на проведених круглих столах, які відбулися у 2005-2006 рр. із

залученням широкого кола науковців та практиків [458]. При цьому

наголошується, що «бар'єри входження на ринок рейтингових по-

слуг на етапі його становлення повинні бути максимально низь-

кими, а критерії, яким мають відповідати уповноважені рейтинго-

ві структури, визначатися законом, а не відомчими актами» [458].

Присутність на ринку єдиного органу – національного уповнова-