Лютий І.О., Савич В.І., Калівошко О.М. Іпотека: сучасні концепції, тенденції суперечності розвитку

Подождите немного. Документ загружается.

451

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

женого агентства, на їх думку, негативно впливає на якість рейтин-

гових послуг, їх вартість та підриває довіру до рейтингових оцінок,

а «адміністративно-примусова за характером та монополізована за

формою модель рейтингування, яка сьогодні формується в Укра-

їні, загрожує нормальному функціонуванню фінансового ринку,

суттєво обмежує можливості залучення інвестиційних ресурсів до

реального сектору вітчизняної економіки і тому потребує серйозної

корекції» [458].

В контексті вирішення проблеми створення ефективної та цілісної

системи рейтингування суб’єктів фінансового ринку та фінансових ін-

струментів заслуговує також на підтримку ідея запровадження, крім

кредитних, ще й інших рейтингів, у першу чергу рейтингу стійкості.

Розвиток кредитного ринку, в тому числі і ринку іпотечного

кредитування, передбачає запровадження такого інституту як бюро

кредитних історій. Створення надійної системи ідентифікації діло-

вої та фінансової репутації приватних позичальників, компаній роз-

глядається як одна з фундаментальних умов подальшого розвитку

ринків інвестицій та кредитів, вагомим сегментом яких виступає

система іпотечного кредитування. Перспективи розвитку інституту

кредитних історій в Україні пов’язані з прийняттям Закону України

«Про організацію формування та обігу кредитних історій» [131].

Подібні інститути у світі мають більш як столітню історію сво-

го функціонування (Додаток Ю). За оцінками Центру досліджень у

сфері економіки і фінансів (США), обмін кредитною інформацією

стимулює зростання банківських кредитів по відношенню до ВВП

приблизно на 20% [450].

Певного коригування своїх функцій на іпотечному ринку по-

требує Українська національна іпотечна асоціація. На сьогодні за-

значена інституція свою діяльність здійснює за такими основними

напрямами (Додаток Я).

Посилення ролі Асоціації в активізації іпотечного ринку вба-

чається в системі інформаційного забезпечення його суб’єктів. Тут

логічно говорити про створення офіційного інформаційного ви-

дання «Іпотечний ринок України», підготовкою і виданням якого

могла б займатися Українська національна іпотечна асоціація у тіс-

ній співпраці з Державною іпотечною установою. В цьому виданні

могли б надаватися аналітичні матеріали на основі моніторингових

досліджень усіх структурних елементів іпотечної системи з дифе-

ренціацією в регіональному розрізі.

452

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

Актуальною вбачається діяльність Асоціації в системі хеджу-

вання ризиків. Участь в ній Асоціації могла б реалізовуватися через

спеціально створений фонд. Функції ініціювання створення, орга-

нізаційного оформлення та контролю за діяльністю цього інституту

могла б взяти на себе Українська національна іпотечна асоціація.

Ресурси фонду могли б формуватися за рахунок відрахувань пев-

ної фіксованої суми коштів іпотечними кредиторами, спеціалізова-

ними фінансовими установами, забудовниками, купівлі державних

цінних паперів та іпотечних цінних паперів, емітованих Державною

іпотечною установою. Не виключена участь у формуванні ресурсної

бази цього фонду і держави, яка таким чином могла б робити свій

внесок у хеджування ризиків, пов’язаних з іпотечним кредитуван-

ням певних соціально вразливих категорій громадян, сільськогоспо-

дарських товаровиробників тощо. Сам фонд, у свою чергу, міг би ви-

ступати як інвестор на іпотечному ринку, інвестуючи певну частину

свого ресурсу в іпотечні цінні папери, емітовані спеціалізованими

фінансовими установами. Діяльність такого фонду слід розглядати

і в контексті залучення до цієї системи суб’єктів страхового бізнесу,

в яких могло б здійснюватися перестрахування ризиків фондом.

Дослідження, таким чином, закономірностей розвитку інститу-

ційної структури іпотечного ринку, дозволяє зробити висновок про

наявність значного його впливу на удосконалення та диверсифіка-

цію структури фінансового ринку країни. Іпотечний ринок є ефек-

тивним інструментом, що забезпечує реалізацію основної функції

фінансового ринку, збільшує його ємність, перетворює в чинник

економічного зростання через активізацію інвестиційної діяльнос-

ті в різних секторах національної економіки, дозволяє підвищити

частку внутрішнього інвестиційного ресурсу в структурі попиту на

нього з боку суб’єктів ринку, що реалізують на ньому власні страте-

гії.

§ 23. Іпотека та її роль в диверсифікації

інструментів фінансового ринку

Трансформаційний період, в якому функціонує економіка Укра-

їни, характеризується, з одного боку, значним попитом на інвести-

ційний ресурс, а з другого – обмеженістю механізмів, які б забезпе-

чували ефективний перерозподіл наявного інвестиційного ресурсу

між учасниками фінансового ринку. Ефективні механізми перероз-

поділу передбачають, у свою чергу, виведення на ринок якісно но-

453

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

вих фінансових інструментів. Диверсифікована структура останніх

створює підґрунтя для розширення ємності фінансового ринку, під-

вищення можливостей його учасників задовольнити попит на інвес-

тиційний ресурс у найбільш прийнятний спосіб.

Іпотека виступає одним з напрямів диверсифікації структури

фінансових інструментів. З її впровадженням як повноцінного рин-

кового інституту, в структурі останніх, слід очікувати збільшення

частки основних фінансових інструментів, а в складі останніх – ін-

струментів позики. Співвідношення ж між кредитними інструмен-

тами та інструментами боргу у складі інструментів позики визнача-

тиметься динамікою розвитку первинного та вторинного іпотечного

ринків.

Очевидно, що базою для розвитку вторинного іпотечного рин-

ку має стати така складова ринку інструментів позики як ємний та

диверсифікований (територіально та за видами іпотек) первинний

ринок іпотечного кредитування. Перспективи розширення ємності

останнього проглядаються з включенням в систему іпотечних від-

носин земель сільськогосподарського призначення, територіальною

диверсифікацією ринку житлового будівництва. Надзвичайно вели-

ким потенціалом оцінюється промислова іпотека.

Нині на первинному іпотечному ринку основним фінансовим

інструментом виступає заставна, яка забезпечує процес кредитуван-

ня за двома основними схемами: «позичальник – кредитор» та «по-

зичальник – кредитор №1 – кредитор №2» (як було проілюстровано

у §7). В таких схемах здійснюються звичайне іпотечне кредитуван-

ня та найпростіша форма рефінансування іпотечних кредитів через

механізм передачі позичальника на обслуговування від одного кре-

дитора іншому, який супроводжується відповідною передачею за-

ставних. За відсутності належної інфраструктури та законодавчого

оформлення вторинного іпотечного ринку зазначені схеми беруть

на себе увесь тягар із впровадження механізмів іпотечного кредиту-

вання на фінансовому ринку.

З розбудовою правового поля, що регулює сферу іпотечних від-

носин, формується підґрунтя для виведення на ринок нових бор-

гових інструментів, які покликані забезпечити функціонування

вторинного іпотечного ринку. Як зазначає В.М.Шелудько, «нові

боргові інструменти є ... механізмом формування вторинного рин-

ку кредитів» [415, c. 67]. Багаторічна світова практика застосування

іпотечних систем засвідчує функціонування на фінансовому рин-

454

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

ку розгалуженої системи іпотечних фінансових інструментів. Така

система «нараховує десятки тисяч інструментів та їх похідних, які

перебувають в обігу не тільки на іпотечному ринку, а й у пенсійній,

бюджетній системах, інших інститутах фінансової системи. Осно-

вна їх частина є способом залучення коштів на фінансування та

рефінансування іпотечних кредитів, використання іпотечної заста-

ви, страхування іпотечних кредитів, а також мінімізації ризиків на

іпотечному ринку» [457]. У перспективі обсяг та структура іпотеч-

них фінансових інструментів визначатимуться потребою залучення

додаткової, зокрема довгострокової, ліквідності кредиторів, яка, у

свою чергу, визначатиметься потребою в інвестиційному ресурсі з

боку учасників фінансового ринку.

Основні види іпотечних цінних паперів представлені заставною

під нерухомість, іпотечними сертифікатом та облігацією.

Базовим інструментом формування вторинного іпотечного рин-

ку є заставна (виведена на фінансовий ринок України з прийняттям

Закону України «Про іпотеку»), яка, як вже зазначалося, являє со-

бою борговий цінний папір, що засвідчує безумовне право власника

на отримання від боржника виконання за основним зобов'язанням,

за умови, що воно підлягає виконанню в грошовій формі, а в разі

невиконання основного зобов'язання — право звернути стягнення

на предмет іпотеки. В контексті формування вторинного іпотечного

ринку основна функція заставної зводиться до забезпечення іпотеч-

них цінних паперів, емітованих іпотечним кредитором чи фінансо-

вим посередником через механізм сек’юритизації активів. Розміще-

ні такі цінні папери серед інших учасників ринку, які виступають в

ролі інвесторів, засвідчують вихід іпотечних кредитів на вторинний

ринок. Крім того, в процесі продажу заставних, передачі їх в заставу

фінансові посередники отримують нові можливості заробити комі-

сійні, а інвестори — нові можливості для вкладення капіталу.

В Україні про ринок іпотечних цінних паперів, де застосову-

ються елементи механізму сек’юритизації, можна говорити лише як

про такий, що тільки починає функціонувати, та й то фрагментарно.

Прикладом цього можна назвати фактично одну іпотечну схему, що

реалізується банком «Аркада» разом з будівельним холдингом «Ки-

ївміськбуд». Масове запровадження механізму сек’юритизації до

недавніх часів стримувалося відсутністю відповідної законодавчої

бази та сформованої і чітко налагодженої інфраструктури. Поштовх

для появи на іпотечному ринку України іпотечних цінних паперів

455

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

дало, безумовно, прийняття низки законів «Про іпотечне креди-

тування, операції з консолідованим іпотечним боргом та іпотечні

сертифікати», «Про фінансово-кредитні механізми і управління

майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю», «Про

іпотечні облігації».

Прийняття зазначених законодавчих актів формує правову

основу виведення на вітчизняний іпотечний ринок таких фінан-

сових інструментів як іпотечні облігації та іпотечні сертифікати.

Останні, у свою чергу, поділяються на іпотечні сертифікати з фіксо-

ваною дохідністю, іпотечні сертифікати участі та сертифікати фон-

ду операцій з нерухомістю.

Фактор відносно низького ризику для інвесторів, через забезпе-

чення активами, виграшно позиціонує іпотечні цінні папери серед

інших фінансових інструментів фінансового ринку, зокрема інстру-

ментів власності. Інвестори, купуючи такі фінансові інструменти,

отримують змогу диверсифікувати велику кількість ризиків інди-

відуальних кредитів, а також збільшити дохідність за іпотечними

цінними паперами.

Розгляд зазначених видів фінансових інструментів, на нашу

думку, слід здійснювати, у першу чергу, під кутом задоволення

учасників фінансового ринку в довгостроковому інвестиційному

ресурсі, розміру майбутнього доходу та мінімізації ризиків. Щодо

останнього положення, слід погодитись з думкою В.М.Шелудько,

що «характер інструментів, які використовуються на іпотечному

ринку, визначає рівень повернення іпотечних кредитів та обсяги

ризиків, пов’язаних з іпотечним кредитуванням» [415, c.67].

Іпотечний кредит, як, власне, і будь-який інший вид кредиту,

з точки зору інвестора має ризик втрат капіталу та/або прибутку.

Зазначений ризик суттєво визначає дохідність за кредитом, яка ви-

ражається в ставці кредитного процента. Остання ж визначає до-

хідність іпотечного кредиту як фінансового активу. Будь-який фі-

нансовий актив має бути, насамперед, привабливим для інвестора.

Саме співвідношення дохідність/ризик визначає рівень такої при-

вабливості його на ринку. Перед емітентом іпотечних цінних папе-

рів, таким чином, стоїть основне завдання мінімізації кредитного

ризику сек’юритизованих активів та досягнення на цій основі більш

високого, в порівнянні з сек’юритизованими активами, кредитного

рейтингу облігацій [222]. Досить висока конкурентна позиція іпо-

течних цінних паперів зумовлена їх високим кредитним рейтингом.

456

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

Як правило, «вони отримують найвищий кредитний рейтинг ААА

за версією кредитної агенції Stаndаrd&Рооrs. ... Причиною цього є

не тільки забезпечення ... у вигляді застави нерухомості — кожний

емітент докладає всіх зусиль, щоб підвищити кредитний рейтинг

своїх паперів» [222].

Присутність в іпотечному кредиті забезпечення нерухомістю

створює ситуацію, і це доведено світовим досвідом, за якої, як за-

значають фахівці, «в іпотечних цінних паперів майже відсутній

ризик дефолту. У разі дефолту призначений емітентом агент … іні-

ціює процедуру стягнення застави. ... Так, у паперах американської

державної іпотечної агенції GNМА (Gоvеrnmеmt NаtіоnаІ Моrtgаgе

Аgеnсу) банк гарантує продовження платежів за кредитом навіть в

період від дефолту до реалізації застави. А якщо банк виявився не-

платоспроможним, то GNМА призначає іншого агента з реалізації

застави, а сама продовжує платити за кредитом до реалізації заста-

ви. У гіпотетичній ситуації якщо й агенція виявилася неплатоспро-

можною, то американський уряд гарантує продовження платежів за

кредитом — потрійний захист прав інвестора! Всі зусилля спрямо-

вані тільки на одне — продовжувати платити інвестору за іпотечним

цінним папером» [222].

Разом із тим, іпотечні цінні папери не позбавлені таких ризиків

як кредитний, ризик ліквідності, процентний та ризик достроково-

го погашення. У попередніх параграфах роботи ми досить детально

зупинялись на ризиках, з якими зустрічаються учасники іпотечних

схем. У даному параграфі ми лише коротко торкнемося «поведінки»

окремих видів іпотечних цінних паперів в залежності від вектора

розвитку економіки країни.

При збереженні тенденції економічного зростання, яка супро-

воджуватиметься ревальвацією національної валюти, підвищенням

кредитного рейтингу країни, зокрема, логічно очікувати здешевлення

іпотечних кредитів. В таких умовах логічно очікувати від більшості

позичальників дорогих іпотечних кредитів здійснення рефінансу-

вання своїх іпотечних кредитів за рахунок нових більш дешевих кре-

дитів. Це, у свою чергу, зумовить дострокове погашення іпотечних

цінних паперів, забезпечених «старими» іпотечними кредитами, що

відповідним чином призведе до недоотримання запланованого при

придбанні таких цінних паперів прибутку інвесторами.

За гіршого сценарію (незадовільні темпи економічного розви-

тку, девальвація національної валюти, падіння кредитного рейтингу

457

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

країни) при дорожчанні кредитного ресурсу відбудеться також по-

дорожчання іпотечних цінних паперів. Проте виплати за ними здій-

снюватимуться знеціненими грошима, що знизить їх привабливість

як об’єкта продажу, оскільки «продати іпотечні цінні папери, які із

самого початку були з дохідністю, нижчою, ніж короткострокова

ринкова, без інфляційних втрат не вдасться. Й утримувати їх також

ризиковано. Знову ж таки інвестори втрачають» [222].

Серед наукових дискусій на сьогодні чільне місце належить

проблемі доцільності надання переваги іпотечним інструментам

з фіксованою чи плаваючою ставкою. Адже вид ставки впливає на

такі важливі елементи як рефінансування банківського портфеля

іпотечних кредитів, відповідність структурі капіталу вітчизняного

фінансового ринку, розподіл ризиків між учасниками іпотечної схе-

ми – позичальником, кредитором та інвестором.

У процесі рефінансування іпотечних кредитів за фіксованою

ставкою іпотечний кредитор змушений залучати «довгі» гроші з

метою зниження ризику незбалансованості платежів за залучени-

ми ресурсами з тими платежами, які надходитимуть від портфеля

рефінансованих іпотечних кредитів. При рефінансуванні «довгих»

іпотечних кредитів за допомогою більш «короткого» позичкового

ресурсу, після закінчення терміну кредиту іпотечний кредитор зму-

шений залучати додаткові ресурси для того, щоб профінансувати

залишок балансу по портфелю. У випадку підвищення на цей час

процентних ставок на фінансовому ринку зросте ціна позичкового

ресурсу. Часткове вирішення цієї проблеми знаходиться в залученні

якомога «довшого» ресурсу. Проте слід враховувати той факт, що

«чим довші залучені гроші, тим вони дорожчі» [348]. У даному ви-

падку виграшною є ситуація з використанням фінансових інстру-

ментів з плаваючою ставкою, адже певною мірою знімається про-

блема необхідності залучення виключно «довгих» грошей, оскільки

«банк може рефінансувати свій портфель іпотечних кредитів за до-

помогою «коротких» ресурсів, довжина яких зіставна з періодом пе-

реустановки плаваючої ставки. ... те, що банку доведеться залучати

дорожче, буде компенсовано. Оскільки плаваючі ставки прив’язані

до ринкових індексів, то підвищення ринкових ставок призведе до

більш високих ставок за іпотечними кредитами» [348].

Застосування фіксованих ставок посилює ризик втрати креди-

тором та інвестором доходу, у випадку дострокового погашення

іпотечного кредиту в умовах стійкої тенденції до зниження ставок

458

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

на фінансовому ринку (попередньо розглянута ситуація з достро-

ковим рефінансуванням позичальником іпотечного кредиту). Нато-

мість плаваюча ставка дозволяє зменшити такий ризик. В умовах,

коли середня ставка процента на ринку іпотечних кредитів значною

мірою відображає стан ринку, оскільки попередньо видані кредити

з плаваючою ставкою також корелюють з ринковими ставками че-

рез свої індекси і їх процентні ставки зіставні з середньою ринковою

іпотечною ставкою, здійснювати рефінансування іпотечного креди-

ту при високих витратах на його переоформлення економічно неви-

гідно [348].

Значно нижчим є рівень втрат іпотечного кредитора, який ви-

користовує плаваючу ставку, і при відсутності ситуації з достроко-

вим погашенням кредиту. Адже в такому разі прибуток іпотечного

кредитора певною мірою узгоджений з поточною доходністю розмі-

щення ресурсів на фінансовому ринку і втрати будуть значно мен-

шими. Крім того, за оцінками експертів, виведення на іпотечний ри-

нок іпотечних цінних паперів, забезпечених активами з плаваючою

ставкою, спрямоване на підвищення їх привабливості не лише для

вітчизняного, але й іноземного інституціонального інвестора. За-

стосування іпотечних кредитів з плаваючою ставкою дозволяє пере-

розподілити додаткові ризики між усіма учасниками іпотечної схе-

ми. Для цього, як засвідчує світова практика організації іпотечного

бізнесу, існує чимало апробованих прийомів: індекси; обмеження на

максимальну величину ставки; обмеження на розмір росту/спаду

плаваючої ставки; усереднене значення індексу; гібридні іпотечні

кредити. Їх прояв проілюстрований у табл. 8.4 [285].

Незважаючи на притаманні іпотечним цінним паперам ризики,

вони залишаються привабливими для окремої категорії інвесторів,

які не зацікавлені, або ж мають правові перешкоди для виходу на

спекулятивний ринок. За оцінками фахівців, іпотечні цінні папери

«за надійністю поступаються лише облігаціям державних позик як

базових інструментів визначення дохідності цінних паперів» [151,

c.23]. Виведення іпотечних цінних паперів на фінансовий ринок

слід розглядати в контексті зростання на ринку частки більш лік-

відних та менш ризикованих фінансових інструментів, що, загалом,

є підґрунтям забезпечення стабільності фінансового ринку країни.

Знаходячи ринок збуту серед інституційних інвесторів, іпотечні

цінні папери, через власний продаж, виконують основне завдання

на фінансовому ринку – рефінансування довгострокових іпотечних

459

Розділ 8. Іпотечний ринок та його роль

кредитів як складової частини загального інвестиційного ресурсу в

реальному секторі економіки. З точки зору функціонування фінан-

сового ринку іпотечні цінні папери забезпечують взаємодію його

учасників – кредиторів, позичальників, фінансових посередників

та інвесторів, тим самим формуючи цілісність іпотечної системи зо-

крема та фінансового ринку загалом.

Таблиця 8.4

Світовий досвід застосування прийомів, спрямованих на перероз-

поділ ризиків між учасниками іпотечної схеми

Прийоми

Учасник

ринку,

щодо якого

знижують-

ся ризики

Механізм дії

Індекси Кредитор

При виборі індексу, щодо якого прив’язується

плаваюча ставка, враховуються різні факто-

ри: залежність капіталу кредитора від обсягу і

ставок залучених депозитів; структура і «тер-

міновість» залучених ресурсів; кореляція ін-

дексу з економікою, структурою і доходами

населення. Правильний вибір індексу дозво-

ляє знизити ризики кредитора, пов’язані з

фінансовим ринком і економікою.

Обмеження на

максимальну

величину

плаваючої ставки

(«стеля» ставки)

Позичаль-

ник

Суть такого обмеження зводиться до того,

що, незалежно від динаміки ринкового ін-

дексу, до якого прив’язана плаваюча став-

ка за іпотечним кредитом, її величина не

може перевищити встановлене максималь-

не значення. Ризик, який полягає у втраче-

ному прибутку, а також в необхідності за-

лучення більш дорогих ресурсів порівняно

з тими, які були на момент видачі кредиту,

у такому разі бере на себе іпотечний кре-

дитор. Банки добровільно приймають на

себе такі ризики з метою підвищення при-

вабливості іпотечного кредиту для пози-

чальника.

460

ІПОТЕКА: сучасні концепції, тенденції та суперечності розвитку в Україні

Продовження табл. 8.4

Обмеження на

розмір росту/

спаду плаваючої

ставки

Позичаль-

ник

Плаваюча ставка періодично змінюється

у відповідності з поточним значенням ін-

дексу. Величина приросту/спаду ставки

процента може бути обмежена при пері-

одичній зміні індексу. Вчинення таких

дій означає, що, незалежно від того, яке

б значення не прийняв індекс, на момент

періодичної заміни процентної ставки її

приріст/спад не може перевищувати де-

якого заданого процента. Цей механізм

передбачає перерозподіл ризиків на іпо-

течного кредитора та інвестора і захищає

позичальника від короткострокових скач-

ків структури процентних ставок і змін

ринкового індексу.

Усереднене

значення індексу

Позичаль-

ник

Як індекс використовується не його рин-

кове, а середнє значення за деякий про-

міжок часу. Використовується для захисту

позичальника від короткострокового під-

вищення значення індексу.

Гібридні іпотечні

кредити

Позичаль-

ник

Гібридні іпотечні кредити використову-

ються з метою підвищення привабливості

іпотечного кредиту для позичальника. На

початковому етапі, який може тривати

кілька років (3-10), ставка по гібридному

кредиту встановлюється фіксована, яка, як

правило, нижче ставки іпотечних кредитів

з фіксованою ставкою, але є вищою, ніж за

звичайними іпотечними кредитами з пла-

ваючою ставкою. Після закінчення цього

періоду ставка гібридного іпотечного кре-

диту починає «плавати» в залежності від

ринкового індексу аналогічно звичайному

іпотечному кредиту з плаваючою ставкою.

Зазначений вид кредиту передбачає вст

ановлення обмеження першого приросту

та першого спаду ставки.

Іпотечні цінні папери також слід розглядати в площині розвитку

повноцінного фондового ринку, переходу його «із статусу механіз-

му обслуговування процесів перерозподілу капіталу в повноцінний