Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление
Подождите немного. Документ загружается.
Таблица 11.15. Heineken: среднесрочный прогноз финансовых коэффициентов
(сиенарий обычного состояния бизнеса; числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в %)
Год 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1)
Норма прибыли исчисляется по скорректированной E8ITA.
298
Год
Доход
Рост продаж
Цена/Продуктовый ассортимент
Естественный рост
Акцизные сборы
Поглошения
Изменение валютных курсов
Рост дохода: расчетная модель
Доход (в млн гульденов)
Рост мирового рынка
Обьем мирового рынка
(в млн гекалитров)
Рыночная доля
Совокупный обьем продаж
(в млн гекалитров)
Норма прибыли
1
'
Ставка денежного налога
Оборотный капитал/доход
Чистые основные средства/доход
Доход/инвестированный капитал
(безразмерная величина)
Доналоговая ROIC
ROIC
ROIC с учетом репутации
Рост инвестированного капитала
Рост EBITA
Рост NOPLAT
Продленная стоимость
ROIC
Рост NOPLAT
1999
2,0
2,8
4,8
0,0
3,0
-1,0
6,8
14
796
2,0
1 333
6,2
83,1
11,1
31,3
2,7
41,5
2,3
26,1
17,9
12,9
7,1
12,9
20,6
2000
1,5
2,6
4,1
0,0
1,0
0,0
5,1
15
551
2,0
1 359
6,3
85,1
11,1
31,4
2,8
41,5
2,3
25,7
17,7
12,7
5,2
4,8
4,7
2001
1,5
2,4
3,9
0,0
1,0
0,0
4,9
16313
1,5
1 380
6,3
87,3
11,1
31,4
2,8
41,5
2,3
25,6
17,6
12,7
5,0
4,7
4,6
2002
1,5
2,2
3,7
0,0
3,0
0,0
6,7
17
406
1,5
1 401
6,5
91,2
11,1
31,5
2,9
41,5
2,3
25,7
17,6
12,7
6,8
6,4
6,3
17,0
4,0
2003
1,5
2,0
3,5
0,0
1,0
0,0
4,5
18189
1,5
1 422
6,6
93,5
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,4
17,4
12,5
4,6
4,3
4,2
2004
1,5
1,9
3,4
0,0
1,0
0,0
4,4
18
989
1,5
1 444
6,6
94,9
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,4
17,4
12,6
4,4
4,4
4,4
2005
1,5
1,8
3,3
0,0
1,0
0,0
4,3
19 806
1,5
1 466
6,6
96,3
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,4
17,4
12,7
4,3
4,3
4,3
2006
1,5
1,7
3,2
0,0
1,0
0,0
4,2
20 638
1,5
1 489
6,6
97,7
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,4
17,4
12,8
4,2
4,2
4,2
2007
1,5
1,6
3,1
0,0
1,0
0,0
4,1
21
484
1,5
1 511
6,6
99,2
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,0
4,1
4,1
4,1
2008
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
22 343
1,5
1 534
6,6
100,7
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,1
4,0
4,0
4,0
2009
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
23 237
1,5
1 557
6,6
102,2
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,2
4,0
4,0
4,0
2010
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
24 167
1,5
1 580
6,6
103,7
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,3
4,0
4,0
4,0
2011
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
25
133
1,5
1 604
6,6
105,3
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,5
4,0
4,0
4,0
2012
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
26139
1,5
1 628
6,6
106,9
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,6
4,0
4,0
4,0
2013
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
27 184
1,5
1 653
6,6
108,5
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,7
4,0
4,0
4,0
2014
1,5
1,5
3,0
0,0
1,0
0,0
4,0
28 271
1,5
1 677
6,6
110,1
11,0
31,6
2,9
41,5
2,3
25,3
17,3
13,8
4,0
4,0
4,0
:срочный финансовый прогноз
ные, кроме WACC, — в млн голландских гульденов)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Гол
Инвестированный капитал
Чистые основные средства
Операционный оборотный капитал
Инвестированный капитал
Кумулятивные списания репутации
Инвестированный капитал,
включая репутацию
NOPLAT
Доход
Операционные издержки
Скорректированная EBITA
Денежный налог
NOPLAT
Свободный денежный поток
NOPLAT
Прирост инвестированного капитала
Свободный денежный поток
Экономическая прибыль
Инвестированный капитал,
на начало года
WACC (в %)
Годовая плата за капитал
NOPLAT
Годовая плата за капитал
Экономическая прибыль
1999
6 143
404
6 547
2 557
9 104
14
796
-13 147
1 649
-516
1 133
1 133
-687
-14h
6 113
6,7
412
1 133
-412
721
2000
6
456
432
6 889
2 648
9 536
15551
-13 822
1 729
-542
1 187
1 187
-433
754
6 547
6,7
441
1 187
-441
745
2001
6 773
461
7 234
2 743
9 977
16313
-14 503
1 810
-569
1 241
1 241
-441
800
6 889
6,7
464
1 241
-464
777
2002
7 227
501
7 728
3 042
10 770
17
406
-15 480
1 925
-607
1 319
1 319
-793
526
7 234
6,7
488
1 319
-488
831
2003
7 552
533
8 084
3 150
11
235
18 189
-16 181
2 008
-634
1 375
1 375
^165
910
7 728
6,7
521
1 375
-521
854
2004
7 884
556
8 440
3 150
11
590
18
989
-16 89.'!
2 097
-662
1 435
1 435
-356
1 079
8 084
6,7
545
1 435
-545
890
2005
8 223
580
8 803
3 150
11
953
19 806
-17 619
•
2 187
-690
1 497
1 497
-363
1 134
8 440
6,7
569
1 497
-569
928
2006
8 568
604
9 I73
3 I50
12 323
20 638
-18 359
2 279
-719
1 560
1 560
-370
1 190
8 803
6,7
593
1 560
-593
966
2007
8 920
629
9 549
3 150
12
699
21 484
-19 112
2 372
-749
1 624
1 624
-376
1 247
9 173
6,7
618
1 624
-618
1 005
2008
9 277
654
9 931
3 150
13
081
22 343
-19 876
2 467
-779
1 688
1 688
-382
1 307
9 549
6,7
644
1 688
-644
1 045
2009
9 648
681
10
328
3 150
13
478
23 237
-20 671
2 566
-810
1 756
1 756
-397
1 359
9 931
6,7
669
1 756
-669
1 087
2010
10
034
708
10 741
3 150
13 891
24 167
-21 498
2 668
-842
1 826
1 826
-413
1 413
10
328
6,7
696
1 826
-696
1 130
2011
10
435
736
11 171
3 150
14 321
25 133
-22 358
2 775
-876
1 899
1 899
-430
1 470
10 741
6,7
724
1 899
-724
1 175
2012
10
852
765
11
618
3 150
14 768
26 139
-23 252
2 886
-911
1
975
1 975
-447
1 528
11 171
6,7
753
1 975
-753
1 222
2013
11
286
796
12
082
3 150
15
233
27 184
-24 182
3 002
-947
2 054
2 054
-465
1 590
11
618
6,7
783
2 054
-783
1 271
2014
11
738
828
12
566
3 150
15716
28
271
-25 150
.5 122
-985
2 136
2 136
-483
1 653
12
082
6,7
814
2 136
-814
1 322
299
300 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
Таблица 11.17. Heineken: сценарий обычного состояния бизнеса
(проверка прогноза на достоверность предпосылок;
числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в %)
драматичных изменений в темпах роста и ROIC компании не предвидится.
Хотя рост компании несколько замедлится, рыночная доля не уменьшится.
В 2004—2008 гг. произойдет небольшой спад в оборачиваемости капитала,
который связан с увеличением капитальных затрат в рамках стратегии Heineken,
направленной на скупку мелких производителей пива и интеграцию их в свою
сеть. В целом прогноз согласуется с предусмотренным сценарием и нынешней
хозяйственной стратегией компании.
1) Для прошлого периода рост дохода и EBITA рассчитан только по первым четырем годам.
Голы
Рост дохода
Рост EBITA
Рост инвестированного
капитала
EBITA/ДОХОД
Доход/инвестированный капитал
(безразмерная величина)
Ставка денежного налога
Посленалоговая ROIC
без учета репутации
WACC
Средняя экономическая прибыль
(в млн гульденов)
1994—1998
9,0"
10,3"
6,2
10,0
2,2
32,2
14,8
9,0
341,1
Краткосрочный прогноз
1999—2003
5,6
6,6
5,8
11,1
2,3
31,4
17,6
6,7
785,6
Среднесрочный прогноз
2004—2008
4,2
4,2
4,2
11,0
2,3
31,6
17,4
6,7
966,9
2009—2013
4,0
4,0
4,0
11,0
2,3
31,6
17,3
6,7
1177,2
ГЛАВА 12
Оценка
продленной
стоимости
К
онцепция продленной стоимости была введена в главе 8 как инструмент,
облегчающий стоимостную оценку компании. В настоящей главе расска-
зывается, каким образом оценивать саму продленную стоимость. Как мы уже
говорили, ожидаемый денежный поток компании можно условно разбить на
два периода, а стоимость компании определять следующим образом:
приведенная стоимость приведенная стоимость
денежного потока денежного потока
Стоимость = на протяжении
+
по завершении
прогнозного периода прогнозного периода.
Второе слагаемое в этом выражении и есть продленная стоимость. Это —
стоимость ожидаемого денежного потока компании за пределами опреде-
ленного прогнозного периода. Если мы примем некоторые упрощенные
предпосылки о параметрах деятельности компании — например, постоян-
ные темпы роста, — то это позволит нам найти продленную стоимость по
одной из нескольких формул. Применение таких формул устраняет необ-
ходимость составлять подробные прогнозы денежного потока компании
на длительный срок.
Правильное и точное определение продленной стоимости очень важно
для любой стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится
весьма существенная часть совокупной стоимости компании. Рисунок 12.1
показывает, какую долю занимает продленная стоимость в совокупной
стоимости фирм из четырех отраслей (при восьмилетнем горизонте про-
гноза). В этих примерах продленная стоимость насчитывает от 56 до 125%
совокупной стоимости. Но столь большая величина продленной стоимости
вовсе не означает, что основная часть стоимости компаний будет реализо-
301
302 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
Рисунок 12.1. Продленная стоимость как доля совокупной стоимости
(прогнозный период восемь лет; числовые данные — в %)
вана только в продленном периоде. Как правило, это просто означает, что
приток денежных средств в ранние годы уравновешивается капитальными
затратами и вложениями в оборотный капитал, то есть инвестициями, кото-
рые должны создать более крупный денежный поток в последующие годы.
О правильном толковании продленной стоимости мы подробно поговорим
ниже в этой главе.
Все методики с использованием продленной стоимости, которые изло-
жены на следующих страницах, полностью согласуются с общими схемами
дисконтированного денежного потока и экономической прибыли. Это важ-
но отметить, поскольку нам нередко доводилось сталкиваться с совершенно
превратным пониманием продленной стоимости — в отрыве от дисконти-
рованного денежного потока за прогнозный период. Так, некоторые мене-
джеры при анализе планируемых поглощений берут для оценки продленной
стоимости коэффициент цена/прибыль на пять лет вперед, основанный на
сегодняшней цене, которую они намерены предложить за компанию-ми-
шень. Другими словами, они исходят из того, что компания-мишень стоит
ровно столько, сколько они готовы за нее заплатить (с поправкой на рост
в предстоящие пять лет), невзирая на ее экономические характеристики,
а также на то, что кто-либо еще, возможно, захочет заплатить за нее ту же
цену. Такая порочная логика неизбежно ведет к искаженной оценке стои-
мости. А вместо этого им всего-то и нужно, что постараться определить, ка-
кое значение приобретет коэффициент цена/прибыль к концу прогнозного
периода, с учетом изменения обстановки в отрасли за это время.
12. Оценка продленной стоимости 303
Предлагаемые нами подходы не только сообразуются с экономическими
параметрами деятельности компании, но и выявляют основополагающие
факторы стоимости.
Для начала мы выведем несколько формул, которыми рекомендуем
пользоваться в сочетании с методом дисконтированного денежного потока
и методом экономической прибыли. Затем разберем ряд проблем, обычно
возникающих при интерпретации продленной стоимости, и опишем наи-
более корректные приемы оценки переменных для расчета продленной
стоимости (темпов роста и рентабельности инвестированного капитала).
Наконец, мы сравним рекомендуемые формулы с другими методами расчета
продленной стоимости и рассмотрим более изощренные формулы.
ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Если вы пользуетесь моделью дисконтированного денежного потока ком-
мерческого предприятия, советуем вам определять продленную стоимость
по формуле факторов стоимости:
где CV — продленная стоимость;
NOPLAT
T+1
— нормализованный уровень NOPLAT (чистой операционной
прибыли за вычетом скорректированных налогов) в первый год
по завершении определенного прогнозного периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT на бессрочную перспективу;
ROIC
I
— ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Мы называем это формулой факторов стоимости по той простой причине,
что переменными в ней служат те самые ключевые факторы стоимости (тем-
пы роста, ROIC и WACC), которые не сходят со страниц этой книги. Данная
формула выводится из бессрочного прогноза денежного потока, дисконти-
рованного по WACC, при следующих упрощенных предпосылках:
• компания поддерживает постоянную норму прибыли, постоянную
оборачиваемость капитала и постоянную рентабельность
имеющегося инвестированного капитала;
• доход и NOPLAT компании растут постоянными темпами,
и компания ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю
валового денежного потока;
• компания обеспечивает постоянную рентабельность любых
новых инвестиций.
Начнем с простенькой формулы денежного потока, обладающего свой-
ством растущей бессрочной ренты, то есть увеличивающегося в течение
304 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
неограниченного времени постоянными темпами (дальше будем называть
ее формулой бессрочно растущего денежного потока):
где FCF
T+1
— нормализованный уровень свободного денежного потока
в первый год по завершении определенного прогнозного периода.
Эта формула хорошо описана в финансовой и математической литерату-
ре
1
. Следующий шаг — определить свободный денежный поток (FCF) через
NOPLAT и норму инвестирования:
где IR — норма инвестирования, то есть доля NOPLAT,
ежегодно реинвестируемая в бизнес.
В главе 8 мы показывали, как соотносятся норма инвестирования (IR),
прогнозируемые для компании темпы роста NOPLAT (g) и рентабельность
новых инвестиций (ROICj):
Элементарным преобразованием получаем:
Теперь подставим это выражение в определение свободного денежного
потока:
FCF= NOPLAT
Наконец, замена бессрочно растущего денежного потока таким развернутым
определением дает нам формулу факторов стоимости:
Многих читателей скорее соблазнит простая с виду формула бессрочно
растущего денежного потока, нежели формула факторов стоимости. В конце
концов, разве они не равнозначны? Технически равнозначны, но в формуле
бессрочно растущего денежного потока таятся свои ловушки, и большинство
аналитиков применяет ее неправильно. Самая распространенная ошибка -
1
Вывод формулы см., напр.: Т. Copeland and J. Fred Weston. Financial Theory and Cor-
porate Policy. Reading, MA: Addison-Wesley, 1988. Appendix A.
12. Оценка продленной стоимости 305
н
арушение соответствия между оценочной величиной свободного денежно-
го потока и предполагаемыми темпами роста. Если на продленный период
прогнозируется замедление роста в сравнении с определенным прогнозным
периодом (как обычно и бывает), то и доля NOPLAT, которую необходимо
инвестировать для достижения этого роста, тоже должна быть меньше на
соответствующую величину. Значит, в продленном периоде большая часть
каждого доллара NOPLAT превращается в свободный денежный поток, до-
ступный инвесторам. Без внесения этой поправки продленная стоимость
может оказаться существенно занижена. Чуть позже мы приведем пример,
иллюстрирующий возможные ошибки в применении этой формулы.
Формула факторов стоимости, в сущности, воспроизводит процесс
прогнозирования будущего денежного потока и дисконтирования его к
настоящему времени (к приведенной стоимости). В этом легко убедиться
на нехитром примере. Начнем со следующего прогноза денежного потока:
Год 1 2 3 4 5
NOPLAT 100 106 112 120 126
Чистые инвестиции 50 53 56 60 63
FCF 50 53 56 60 63
Установленное в прогнозе соотношение продолжает соблюдаться и через
пять означенных лет. В этом примере темпы роста NOPLAT и свободного
денежного потока в каждом периоде составляют 6%. Рентабельность чистых
новых инвестиций (ежегодный прирост NOPLAT, деленный на чистые ин-
вестиции за предыдущий год) в среднем равна примерно 12%. Примем для
WACC значение 11%. Теперь рассчитаем долгосрочный прогноз — скажем,
на 150 лет вперед:
Затем воспользуемся формулой бессрочно растущего денежного потока:
И наконец, применим формулу факторов стоимости:
306 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство
Итак, все три подхода дают примерно одинаковый результат (и если
мы продлим долгосрочный прогноз денежного потока за пределы 150 лет,
результат так и останется одинаковым).
ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ
В модели экономической прибыли продленная стоимость воплощает в себе
вовсе не стоимость компании по завершении определенного прогнозного
периода, а приращение стоимости инвестированного капитала компании к
концу определенного прогнозного периода.
Совокупная стоимость компании в этом случае определяется так:
инвестированный приведенная приведенная
капитал стоимость стоимость
Стоимость = в нагале + прогнозируемой + прогнозируемой
прогнозного экономигеской прибыли экономигеской
периода на протяжении прибыли
прогнозного периода по завершении
прогнозного периода.
Хотя продленная стоимость экономической прибыли (последнее слагае-
мое) отличается от продленной стоимости дисконтированного денежного
потока, общая стоимость компании остается одинаковой при условии, что ис-
пользуются одни и те же прогнозные показатели финансовой деятельности.
Мы советуем использовать следующую формулу продленной стоимости
экономической прибыли (CV
EP
):
где ЕР
T+1
— нормализованный уровень экономической прибыли
в первый год по завершении прогнозного периода;
NOPLAT
T+1
— нормализованный уровень NOPLAT в первый год
по завершении прогнозного периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
ROIC
I
— ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Эта формула говорит о том, что стоимость экономической прибыли по
завершении определенного прогнозного периода равна приведенной стои-
мости бессрочной экономической прибыли в первый год по завершении
прогнозного периода плюс любое приращение экономической прибыли
после этого года, создаваемое дополнительным ростом рентабельности
сверх затрат на капитал. Если ожидаемая рентабельность новых инвестиций
равна затратам на капитал (т. е. если ROIC
I
= WACC), то второе слагаемое
этого равенства равно нулю, а продленная стоимость экономической при-
были равна стоимости бессрочной экономической прибыли первого года.
12. Оценка продленной стоимости 307
Кстати говоря, продленная стоимость, исчисленная по методу дис-
контированного денежного потока, равна сумме продленной стоимости
экономической прибыли и величины инвестированного капитала на конец
определенного прогнозного периода.
ПРОБЛЕМЫ С ИНТЕРПРЕТАЦИЕЙ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ
В настоящем разделе мы коснемся трех наиболее распространенных за-
блуждений, связанных с продленной стоимостью. Во-первых, это быту-
ющее мнение, что продолжительность выбранного прогнозного периода
влияет на итоговую оценку стоимости. Во-вторых, это часто совершаемая
ошибка в определении ROIC на продленный период. В-третьих, это не-
верное представление, согласно которому большая величина продленной
стоимости относительно совокупной стоимости компании означает, что
подавляющая часть стоимости создается за пределами определенного про-
гнозного периода.
Влияет ли продолжительность прогнозного периода
на оценку стоимости?
Хотя продолжительность выбранного прогнозного периода весьма важна,
она влияет не на величину стоимости компании, а лишь на распределение
этой величины между собственно прогнозным периодом и последующими
годами. Это иллюстрируют рисунок 12.2 и таблица 12.1, где, как вы види-
те, стоимость компании составляет 893 дол. вне зависимости от продолжи-
тельности прогнозного периода. Но при горизонте прогноза пять лет при-
веденная продленная стоимость насчитывает 79% совокупной стоимости,
тогда как при горизонте 10 лет — всего 60%.
Рисунок 12.2. Сравнение оценок совокупной стоимости,
полученных при разных горизонтах прогноза (числовые данные — в %)
11-17)9