Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

268 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Наличие заменителей в значительной мере ограничивает потенциал

отрасли. Например, железнодорожные компании и автотранспортные

фирмы конкурируют между собой за перевозку грузов. Железные дороги

обеспечивают сравнительно дешевую транспортировку, когда речь идет о

крупногабаритных грузах и дальних дистанциях, однако применительно к

мелким грузам и коротким расстояниям они не столь гибки и экономичны,

как автоперевозчики. Но в промежутке между этими двумя крайностями

(очень дальними/крупными и ближними/мелкими перевозками) грузоот-

правитель безразличен в выборе либо железнодорожного, либо автомо-

бильного транспорта и благодаря этому может попытаться сбить цену,

столкнув их в конкуренции между собой.

Наличие и уровень отраслевых барьеров определяют вероятность появ-

ления в отрасли новых конкурентов или выхода из нее прежних. Барьеры

для вступления возникают тогда, когда некие профессиональные навыки

или ресурсы доступны лишь нескольким конкурентам. Доступ к источникам

капитала редко служит барьером для вступления, ибо привлечь капитал, как

правило, не составляет труда. С другой стороны, ограниченный доступ к но-

вым технологиям или патентам может стать непреодолимым препятствием

для новых конкурентов. Барьеры для выхода возникают тогда, когда кон-

курентам лучше оставаться в отрасли, даже если их прибыли не покрывают

затраты на капитал. Барьерами для выхода зачастую отличаются капита-

лоемкие отрасли, где компании зарабатывают больше своих предельных

издержек и потому не желают оттуда уходить, несмотря на очень низкую

рентабельность капитала. Более того, менеджеры порой длительное время

продолжают вкладывать средства в отрасли с низкой рентабельностью, по-

скольку не хотят подвергать потрясениям свою организацию или надеются

на то, что первым отрасль покинет кто-то из конкурентов.

Способность потребителей диктовать условия сделок определяет ту долю

в совокупном доходе, которую в состоянии удержать за собой отрасль. Если

компания наращивает такого рода влиятельность, ее доля в доходе увеличи-

вается. Например, Wal-Mart — розничная сеть магазинов сниженных цен —

обладает изрядной покупательной способностью, а также весьма успешно

пользуется информационными технологиями для выявления конечного

спроса, благодаря чему добивается от своих поставщиков более низких цен

и более качественного обслуживания, нежели ее конкуренты. Впрочем, по-

пытки компаний изъять для себя часть стоимости у поставщиков не всегда

увенчиваются успехом. Так, многие сетевые универсальные магазины в

стремлении оттеснить производителей разрабатывают свои собственные тор-

говые марки, самостоятельно проектируя под них продукты и привлекая для

их производства подрядчиков. Многие из этих розничных торговцев вскоре

обнаруживают, что их затраты на дизайн и производство недостаточно низки,

чтобы продавать такие товары по своим обычным «массовым» ценам.

Способность поставщиков диктовать условия сделок тоже сказывается

на доле отрасли в совокупном доходе. Например, в производстве ковров

11. Прогнозирование будущей деятельности 269

Рисунок 11.2. Модель «структура—повеление—результат»

крупнейшие конкуренты нашли способ обходиться без оптовиков, которые

традиционно занимались сбытом их продукции розничным торговцам, и

стали напрямую вести дела с магазинами. Таким образом они смогли «от-

тянуть» у оптовиков значительную часть совокупного дохода.

Модель Портера статична. Модель «структура—поведение—результат»

добавляет в анализ отраслевой структуры элемент динамики, как показано

на рисунке 11.2. Эта модель привносит в анализ дополнительные внешние

воздействия и тем самым позволяет глубже понять, как такие факторы ска-

зываются на отраслевой структуре, какова наиболее вероятная реакция на

них со стороны конкурентов и как они отразятся на деятельности отрасли

и конкурентов.

Сегментный анализ потребительского рынка

Сегментный анализ предназначен для оценки потенциальной рыночной

доли компании, так как объясняет, почему потребители отдают предпочте-

ние продуктам одних фирм перед другими. Он также показывает, насколь-

ко сложно конкурентам дифференцировать свою деятельность и насколько

выгоден каждый тип потребителей, если исходить из соотношения их нужд

и затрат на обслуживание.

Сегментный анализ потребительского рынка можно проводить с двух

позиций: потребителя и поставщика (производителя). С потребительской

точки зрения, отдельные свойства продукта имеют разное значение для

разных групп потребителей. К примеру, послепродажное обслуживание

обычно важнее мелкой производственной фирме, нежели крупной компа-

нии, располагающей собственным техническим персоналом. Кроме того,

конкуренты могут придавать своим продуктам разные свойства, обеспечи-

вая тем самым разные выгоды разным группам потребителей.

Сегмент потребительского рынка — это группа потребителей, для ко-

торых одни и те же свойства продукта обладают одинаковой ценностью.

Сегментация помогает исследователю понять, почему потребители отдают

предпочтение одному продукту перед другим, зачастую даже несмотря на то

что оба продукта практически не различаются между собой. А это, в свою

очередь, позволяет определить, почему конкурирующие компании порой

270 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

имеют разные доли в разных сегментах потребительского рынка, и найти

возможности дифференциации по сегментам. Так, в бизнесе экспресс-до-

ставки посылок некоторым клиентам важно получать подробные счета по

оплате каждой посылки, тогда как других вполне удовлетворяют сводные

счета. Некоторые потребители желают сразу знать, где находится посылка

в любой момент времени, другие же готовы ждать эту информацию. Таким

образом, поскольку для всех потребителей доставка производится в одни

и те же сроки — в течение суток, им становятся важны другие, менее «ося-

заемые» свойства этой услуги.

С точки зрения производителя, отдельные группы потребителей разли-

чаются по издержкам обслуживания. Например, в солеваренной отрасли

огромное влияние на издержки обслуживания оказывает расстояние до

потребителя, так как соль — это продукт с низким соотношением цены

и веса. Некоторые потребители могут оказаться просто слишком далеко,

чтобы их было выгодно обслуживать, особенно если конкурентам до них

значительно ближе. Следовательно, очень важно «захватить» потребите-

лей, которые находятся рядом, ибо близость к ним сама по себе является

крупным конкурентным преимуществом.

В процессе такой двоякой сегментации потребительского рынка и со-

поставления компании с ее конкурентами по способности удовлетворять

запросы разных групп потребителей вы начинаете постигать нынешние и

потенциальные конкурентные преимущества исследуемой вами компании.

Анализ конкурентной бизнес-системы

Бизнес-система — это способ, каким компания придает своему продук-

ту необходимые потребителям свойства (см. рис. 11.3). Бизнес-система

охватывает все этапы создания продукта, от его разработки до послепро-

дажного обслуживания потребителей. Анализ бизнес-системы помогает

понять, каким образом компания может добиться конкурентного преиму-

щества — будь то низкие издержки, более производительное использование

капитала или высокая потребительная стоимость. Для этого нужно изучить

бизнес-системы основных конкурентов интересующей вас компании и от-

ветить на следующие вопросы.

• Какие именно свойства придает каждый конкурент своему продукту

в рамках собственной бизнес-системы?

• Какие издержки и капитальные затраты с этим связаны? (В идеале

такую оценку надо дать каждой составляющей бизнес-системы. Кроме

того, нужно проследить, как связаны между собой эти составляющие.)

• Чем вызваны различия между конкурентами?

Скажем, конкурент может обладать преимуществом в издержках произ-

водства благодаря отсутствию профсоюзной организации на своих предпри-

11. Прогнозирование будущей деятельности 271

Рисунок 11.3. Анализ бизнес-системы

ятиях. ДЛЯ ТОГО чтобы преодолеть это преимущество в

трудозатратах,

ос-

тальным конкурентам нужно добиться более высокой производительности

труда или экономии издержек в любом другом звене бизнес-системы либо

предложить своим потребителям продукт с непревзойденными свойствами.

Существует разновидность анализа бизнес-системы, где, в отличие от

традиционной модели, на передний план выступают не функциональные

характеристики бизнеса, а базовые бизнес-процессы. Например, для сети

ресторанов быстрого обслуживания базовым процессом может быть раз-

витие торговых точек (включая выбор местоположения и строительство

новых объектов). В базовом процессе пересекаются многие традиционные

функциональные области — в частности, маркетинг, управление недвижи-

мостью, строительные работы, финансирование и т. д. Достоинство такого

анализа состоит в том, что он выявляет конкурентные преимущества, кото-

рые способна обрести компания благодаря совершенствованию межфунк-

ционального управления.

Отраслевая модель Койна—Субраманиама

Кевин Койн и Соми Субраманиам разработали еще одну стратегическую

модель, добавив в модель Портера несколько важных измерений

. Она

схематично изображена на рисунке 11.4. Вы видите здесь два измерения:

отраслевая структура/поведение и основы конкуренции. Модель Портера

охватывает самый нижний блок этой схемы, где компании конкурируют на

взаимном отдалении (как говорится, «на расстоянии вытянутой руки»), а

основу конкуренции составляет позиционное структурное преимущество.

Койн и Субраманиам прибавили к этому дополнительные структурные ас-

пекты и источники конкурентных преимуществ.

К. Coyne and S. Subramaniam. Bringing Discipline to Strategy // McKinsey Quarterly.

№ 4. 1996. P. 14—25. [Койн К., Субраманиам С, Дисциплина стратегии // Вестник

McKinsey. № 1. 2002. С. 32-45.]

272 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Рисунок 11.4. Модель Койна—Субраманиама

В структурном измерении традиционные отношения «на расстоянии

вытянутой

руки»

ПОПОЛНИЛИСЬ

еще двумя типами отраслевой структуры,

которые здесь названы эксклюзивными отношениями и взаимозависимыми

системами. В традиционной модели каждый игрок соперничает со своими

конкурентами, потребителями и поставщиками за долю в совокупной стой- I

мости, находясь на известном удалении от них. Под взаимозависимыми

системами подразумеваются отрасли, где ключевым фактором конкуренто-

способности становятся стратегические союзы, экономические сети и другие

формы кооперативных связей. Для отраслей, основанных на эксклюзив-

ных отношениях, характерны особые «неэкономические» взаимодействия

между компаниями на почве общности финансовых интересов, дружеских

связей, политического единства или этического принципа лояльности.

Теперь рассмотрим другое измерение: основы конкуренции. В тради-

ционной модели позиционное структурное преимущество — это единствен-

ное, что обеспечивает компании сверхприбыли. Койн и Субраманиам до-

бавляют еще два источника конкурентных преимуществ: мастерство испол-

нения и осведомленность/предвидение. Некоторые компании превосходят

конкурентов просто благодаря тому, что лучше выполняют повседневную

работу. Порой это перевешивает любое структурное преимущество. Другие

компании создают стоимость, опережая конкурентов способностью непре-

рывно накапливать и совершенствовать знание в своем деле.

Эти три типа отраслевой структуры и три источника конкурентных пре-

имуществ, взятые вместе, дают более полное представление о том, каким

образом компании могут создавать стоимость.

ПЕРЕВОД СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ

НА ЯЗЫК ФИНАНСОВОГО ПРОГНОЗА

Теперь настало время воплотить общее видение стратегических перспек-

тив компании в конкретный финансовый прогноз. Лучше всего начинать с

интегрального прогноза счетов прибылей и убытков и баланса, после чего

11. Прогнозирование будущей деятельности 273

из них уже легко вывести свободный денежный поток и рентабельность

инвестированного капитала.

Свободный денежный поток можно прогнозировать и напрямую, без

промежуточного прогноза отчета о прибылях и убытках и баланса, но мы

не советуем так поступать. Если первым делом не составить прогнозный

баланс, легко запутаться в том, как отдельные элементы складываются в

единое целое. Мы можем привести реальный пример. Аналитик, проводив-

ший стоимостную оценку, попытался упростить процесс прогнозирования,

оставив в стороне баланс. Данные о прошлой деятельности компании свиде-

тельствовали о том, что обычно на каждый доллар чистых основных средств

у нее приходилось примерно 2 дол. выручки от продаж. Однако в итоговом

прогнозе аналитика оказалось, что на каждый доллар чистых основных

средств приходится уже 5 дол. от продаж. Аналитик никак не ожидал тако-

го результата и, более того, даже представить себе не мог, как такое полу-

чилось, ибо пренебрег составлением баланса и расчетом вспомогательных

коэффициентов. Помимо прочего, баланс помогает определить влияние

прогноза на финансирование. Он показывает, сколько дополнительного

капитала понадобится привлечь компании или каким избытком денежных

средств она будет располагать.

Наиболее распространенный тип прогноза отчета о прибылях и

убытках и баланса для нефинансовых компаний — это прогноз на основе

спроса. Начинается он с объема продаж. Большинство других переменных

(расходы, оборотный капитал и т. д.) выводится из объема продаж. Вот как

выглядит типичная процедура такого прогнозирования.

1. Составьте прогноз дохода с продаж. При этом обязательно следует учи-

тывать ожидаемый рост продаж и изменения товарных цен.

2. Определите прогнозные значения всех операционных статей, таких как

операционные издержки (себестоимость реализованной продукции),

оборотный капитал, основные средства, связав их с доходом или физи-

ческим объемом продаж. (На тонкостях прогнозирования оборотного

капитала и основных средств мы остановимся чуть ниже.)

3. Определите прогнозные значения неоперационных статей, таких как ин-

вестиции в неконсолидированные подразделения и сопряженный с ними

доход, процентные платежи и процентный доход.

4. Выведите прогнозные счета собственного капитала. Собственный капи-

тал в каждом году должен быть равен собственному капиталу прошлого

года плюс чистая прибыль и выпуск новых акций минус дивиденды и

выкуп акций.

5. На основании счетов денежных средств и/или долга выведите денежный

поток и статьи баланса.

6. Постройте дерево ROIC и вычислите другие ключевые коэффициенты,

дабы свести воедино все разрозненные данные и проверить их на согла-

сованность.

274 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Мы не будем здесь отдельно разбирать каждую статью прогноза, но две

общие темы заслуживают дополнительного внимания: способ выражения

данных (валовой итог или плавающий итог) и учет инфляции.

Валовой итог или плавающий итог

Приступая к прогнозированию баланса, вы сразу же столкнетесь с дилем-

мой — выражать балансовые данные напрямую (валовым итогом) или

косвенно, через изменение по статье (плавающим итогом). В первом слу-

чае прогнозируются, скажем, запасы на конец года как функция годового

дохода. Во втором случае прогнозируется изменение запасов за год как

функция роста дохода. Мы предпочитаем валовой итог. Соотношение меж-

ду балансовыми статьями и абсолютной величиной дохода (либо другого

показателя продаж) более стабильно, чем между изменениями по статьям

и изменением дохода.

Взгляните, к примеру, на таблицу 11.1. Отношение запасов к доходу

держится в узком диапазоне 9,6—10,4%, тогда как отношение изменения

запасов к изменению дохода колеблется от 5 до 18%. Более того, заплани-

рованное изменение запасов на 15—18% от изменения дохода приведет к

значительному увеличению доли запасов в доходе.

Эта проблема приобретает особую остроту, когда дело касается основных

средств. Общепринятый подход в этом случае сводится к прогнозированию

капитальных затрат как доли дохода. Зачастую это ведет к существенному

ускорению или замедлению оборачиваемости капитала (определяемой как

отношение чистых основных средств к доходу). С другой стороны, если вы

рассмотрите результаты деятельности компаний на длительном отрезке

времени, то обнаружите, что отношение чистых основных средств к доходу,

как правило, остается довольно стабильным. Мы предпочитаем обращаться

с основными средствами следующим образом:

1) прогнозируем чистые основные средства как долю дохода;

2) прогнозируем амортизацию, обычно как долю валовых

или чистых основных средств;

3) в результате капитальные затраты «фиксируются», будучи равны

изменению чистых основных средств плюс амортизация.

Таблица 11.1. Валовой итог или плавающий итог: пример

Год 1 Год 2 Год 3

Год 4

Доход (в дол.) 1000 1100 1200 1300

Запасы (в дол.) 100 105 117 135

Запасы как доля в продажах (в %) 10 9,6 9,8 10,4

Изменение запасов как доля

изменения продаж (в %) 5 12 18

11. Прогнозирование будущей деятельности 275

Прогнозируя основные средства, не забудьте сделать поправку на выбы-

тие активов, иначе валовые основные средства и накопленная амортизация

у вас непомерно раздуются, даже если чистые основные средства сохранят

осмысленную величину. (Подробнее о предлагаемом нами подходе к про-

гнозированию основных средств см. пример Heineken в конце главы.)

Инфляция

При прогнозировании финансовых показателей и определении затрат на

капитал мы советуем, как уже говорилось в главе 8, пользоваться номиналь-

ными, а не реальными единицами измерения. Для соблюдения соразмерно-

сти и финансовые прогнозы, и расчеты затрат на капитал должны строиться

на одних и тех же оценках ожидаемого общего уровня инфляции

Ожидаемый общий уровень инфляции, «заложенный» в затраты на

капитал, выводится из временной структуры процентных ставок, которая

формируется на основе доходности к погашению безрисковых правитель-

ственных облигаций. Номинальные процентные ставки правительственных

облигаций воплощают реальную отдачу, требуемую инвесторами от своих

вложений, плюс премия за ожидаемую инфляцию. Ожидаемую инфляцию

можно определить как номинальную процентную ставку за вычетом оце-

ночной реальной процентной ставки по следующей формуле:

1 + номинальная ставка

Ожидаемая инфляция = - 1.

1 + реальная ставка

Например, если номинальная ставка 10-летних правительственных об-

лигаций составляет 6%, а реальная ставка, по вашим оценкам, — 2,5%, то

ожидаемая инфляция в этот период равна 3,4%.

Почему бы просто не воспользоваться уже готовыми экономическими

прогнозами инфляции? Во-первых, такие прогнозы редко простираются

дальше, чем на год-два. Во-вторых, они могут не совпадать с рыночными

прогнозами (ожиданиями), которые встроены во временную структуру

процентных ставок. В-третьих, эмпирические исследования свидетель-

Вместе с тем к отдельным статьям прогноза могут применяться иные, более низкие

или высокие показатели инфляции, но все равно они должны быть привязаны к об-

щему уровню инфляции. Например, прогноз дохода с продаж должен отражать рост

физического объема продаж в единицах продукта и ожидаемое повышение товарных

цен. В свою очередь, повышение товарных цен должно отражать ожидаемый общий

уровень инфляции плюс-минус специфическая инфляция, характерная для конкрет-

ного продукта. Допустим, общая инфляция ожидается на уровне 4%, а цена продук-

тов компании, согласно ожиданиям, будет расти на 1% медленнее. Таким образом,

от цен компании в целом ожидается рост на 3% в год. При условии, что физический

объем продаж ежегодно увеличивается на 3%, прогнозируемый рост дохода с продаж

составляет 6,1% в год (= 1,03 х 1,03 - 1,00).

Ю-1719

276 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Рисунок 11.5. Доходность облигаций правительства США за вычетом инфляции

ствуют, что рыночные оценки гораздо меньше подвержены случайным

искажениям

Оценить реальную процентную ставку непросто. Вот три возможных

подхода.

1. За период с 1926 по 1998 г. долгосрочные правительственные облигации

в США приносили доходность с годовым сложным начислением 5,3%,

тогда как инфляция составляла в среднем 3,0%. Стало быть, реальная

доходность инвестирования в долгосрочные правительственные облига-

ции - 2,2%

2. Другой ретроспективный подход: соотнести доходность к погашению

(долю прибыли в совокупной доходности) правительственных обли-

гаций с фактической инфляцией за период. На рисунке 11.5 показана

доходность к погашению 20-летних правительственных облигаций за

вычетом инфляции следующего года. Средняя реальная доходность су-

щественно возросла - с 2,0% в 1958-1972 гг. до 4,1% в 1987-1998 гг.

(в данном случае за рамками оставлен крайне бурный период 1973-

1986 гг., когда инфляция и процентные ставки колебались в очень ши-

роком диапазоне).

См.: Е. Fama and M. Gibbons. A Comparison of Inflation Forecasts //Journal of Monetary

Economics. 1984. May. P. 327—348; G. Hardouvelis. The Predictive Power of the

Term Structure during Recent Monetary Regimes // Journal of Finance. 1988. June.

P. 339-356.

Ibbotson Associates. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1999 Yearbook. Chicago: Ibbot-

son, 1999.

11. Прогнозирование будущей деятельности 277

3. С недавних пор правительство США стало выпускать облигации, ин-

дексируемые на инфляцию. В сентябре 1999 г. их реальная доходность

составляла около 4% (примерно столько же, сколько и в предыдущем

году). Некоторые аналитики по техническим и налоговым соображени-

ям сочли такие облигации недостаточно ликвидными, чтобы они могли

достоверно представлять рыночные ожидания реальной доходности. По

мере развития рынка таких облигаций эти сомнения, возможно, пойдут

на убыль.

У каждого из этих подходов есть свои слабости. По нашему опыту, в

большинстве стоимостных оценок реальная безрисковая процентная ставка

принимается за 3—4%.

РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ

К настоящему моменту вы составили один прогноз для вашей компании,

причем не исключено, что он отражает наиболее вероятный вариант раз-

вития событий. Но в большинстве случаев никто из нас не может быть со-

вершенно уверен в том, что наш прогноз указывает единственно возможный

путь в будущее. Прибегая к разработке сценариев, мы тем самым призна-

ем, что финансовые прогнозы есть не более чем догадки просвещенных.

Лучшее, на что мы способны, — сузить рамки вероятных исходов будущей

деятельности. Рассмотрим для примера высокотехнологичную компанию,

проектирующую новый уникальный продукт. Если ее усилия увенчаются

успехом, то ее конкурентным преимуществом станет непревзойденная по-

требительная стоимость продукта. Соответственно, для нее весьма вероят-

ны быстрый рост и высокая рентабельность капитала. Если же компания

потерпит неудачу с новым продуктом, ей, скорее всего, придется оставить

бизнес. Сценарий, предусматривающий для этой компании умеренные

темпы роста и среднюю рентабельность, наименее осуществим, хотя его и

можно счесть статистически наиболее вероятным. Пусть описанная нами

ситуация нетипична, но мы, тем не менее, убеждены, что разрабатывать

для компании несколько сценариев и вычислять ее стоимость в каждом

сценарии лучше, чем пытаться составить единственный «наиболее осущест-

вимый» прогноз с единственным значением стоимости.

Разработав сценарии и дав стоимостную оценку каждому из них, мы

можем найти «итоговую» стоимость компании как средневзвешенную

значений стоимости в независимых сценариях; для этого нужно приписать

каждому значению соответствующую вероятность осуществления сценария.

В таблице 11.2 показано, как мы провели такого рода оценку для некой ста-

лелитейной компании.

Разработка сценариев не сводится к механическому изменению темпов

роста продаж, скажем, на 10%. Напротив, эта работа требует всеобъемлю-

щего набора предпосылок, описывающих возможные варианты будущего

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.