Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

278 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 11.2. Оценка стоимости сталелитейной компании

(числовые данные, кроме вероятности, — в млн дол.)

Сценарий

Обычное состояние бизнеса

Небольшое улучшение в отрасли

Существенное улучшение в отрасли

Стоимость

коммерческого

предприятия

2662

3694

4736

Долг

2520

Стоимость

собств.

капитала

142

1174

2216

Вероят-

ность

(в %)

Средневзвешенная

стоимость

собств. капитала

1228

развития событий и их последствий для прибыльности отрасли и финан-

совых результатов компании. (Практический пример см. в разделе, посвя-

щенном Heineken.)

ПРОВЕРКА ВНУТРЕННЕЙ СОГЛАСОВАННОСТИ

И УТОЧНЕНИЕ ПРОГНОЗА

Завершается процесс прогнозирования определением свободного денежно-

го потока и факторов стоимости (на основании прогнозных форм баланса

и отчета о прибылях и убытках), а также оценкой достоверности прогноза.

Прогноз следует анализировать так же, как результаты прошлой деятель-

ности компании. Для того чтобы понять, что может происходить с ключе-

выми факторами стоимости, задайтесь такими вопросами.

• Соответствуют ли показатели компании по ключевым факторам стои-

мости ее экономическим характеристикам и конкурентной динамике

отрасли?

• Соответствует ли рост дохода компании отраслевому росту? Если доход

компании растет быстрее, чем по отрасли в целом, какие из конкурентов

теряют свою долю? Будут ли они принимать ответные меры? Обладает ли

компания необходимыми ресурсами для управления своим ростом?

• Соответствует ли рентабельность капитала компании конкурентной

структуре отрасли? Если барьеры для вступления в отрасль снизились,

следует ли ожидать также и снижения рентабельности? Если усилилась

влиятельность потребителей, упадет ли норма прибыли? И наоборот, если

позиции компании в отрасли укрепились, следует ли ожидать роста рен-

табельности? Как выглядят показатели роста и рентабельности компании

в сравнении с конкурентами?

• Как повлияют на рентабельность изменения в технологии? Скажутся ли

они на уровне риска?

• Способна ли компания эффективно управлять всеми инвестициями, ко-

торые осуществляет?

11. Прогнозирование будущей деятельности 279

И наконец, вам нужно четко уразуметь финансовые последствия своего

прогноза. Потребуется ли компании привлекать значительные объемы ка-

питала? Если да, сумеет ли она раздобыть необходимое финансирование?

Чему следует отдать предпочтение — заемному или собственному капиталу?

Если у компании образуется избыток денежных средств, какими возмож-

ностями она располагает для их инвестирования или распределения среди

акционеров?

НЕКОТОРЫЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ

КАК ОРИЕНТИР ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ

Долгосрочная рентабельность инвестированного капитала и темпы роста —

универсальные факторы стоимости. Поэтому не вредно проследить динами-

ку этих показателей у разных компаний. Несколько наших коллег собрали

данные о результатах деятельности компаний из выборки отраслей.

• На продолжительных отрезках времени компании редко опережают в

результативности своих «собратьев» по бизнесу. На рисунках 11.6 и 11.7

показаны доли компаний (по отраслям), сумевших занять три высшие

ступени в каждой отрасли по уровню ROIC и темпам роста дохода в тече-

ние 10 и 15 лет (с разбивкой на пятилетние интервалы). По ROIC менее

четверти ведущих компаний удавалось обходить других участников отрас-

ли на протяжении 10 лет и менее 10% — на протяжении 15 лет. Группы от-

раслевых лидеров по темпам роста оказались чуть более многочисленными:

менее 40% на протяжении 10 лет и менее 20% — на протяжении 15 лет.

Из этого следует, что при оценке стоимости вы не должны исходить

из предпосылки, будто оцениваемая вами компания сможет всегда опе-

Рисунок 11.6. Немногие компании удерживают высокую ROIC относительно

отраслевого уровня (числовые данные — в %)

280 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

режать отрасль. (Это под силу лишь некоторым компаниям; весь фокус в

том, чтобы понять, каким именно.) Теория гласит, что конкуренция ведет

к снижению рентабельности.

Рисунок 11.7. Немногие компании удерживают высокие темпы роста дохода

относительно отраслевого уровня (числовые данные — в %)

Рисунок 11.8. Результаты отдельных компаний сильно отклоняются

от среднеотраслевого уровня (числовые данные — в %)

11. Прогнозирование будущей деятельности 281

Таблица 11.3. Среднеотраслевая ROIC (числовые данные — в %)

Годы

Фармацевтика

Химическая промышленность

Автомобильные и авиаперевозки

Добыча и переработка нефти

Уеллюлозно-бумажная промышленность

Телекоммуникации

Коммунальное хозяйство

1966—1975

1976—1985

I I

1986—1995

•

Результаты отдельных компаний сильно отклоняются от среднеотрасле-

вых показателей. Как показано на рисунке 11.8, по темпам роста дохода

более 70% компаний отклоняются от среднеотраслевого уровня больше

чем на +20%. (Это означает, что при среднеотраслевом росте 10% в год

более 70% компаний отрасли растут меньше чем на 8% или больше чем на

12%.) В нерегулируемых отраслях примерно такая же картина и с ROIC:

более 60% компаний отклоняются от среднеотраслевого уровня больше

чем на 20%.

•

Среднеотраслевые показатели ROIC и темпов роста зависят от общеэко-

номигеских параметров. В таблице 11.3 показаны средние значения ROIC

для нескольких отраслей за три 10-летних интервала с 1966 по 1995 г.

Фармацевтика, например, отличается устойчиво высокой рентабель-

ностью благодаря патентной защите новых лекарственных препаратов.

Отрасль грузовых перевозок демонстрирует заметное снижение ROIC

после дерегулирования. Нефтедобыча и нефтепереработка испытала

сильный спад ROIC по завершении нефтяного кризиса в результате неспо-

собности стран ОПЕК удержать высокие цены на нефть. Другие отрасли

выборки сохраняют относительную стабильность, хотя коммунальное

хозяйство и телекоммуникации явно отстают по рентабельности от всех

остальных (что объясняется регулированием этих отраслей и более низ-

кими затратами на капитал).

Эти данные лишний раз подтверждают, насколько важно знать конку-

рентную динамику отрасли. Не следует думать, что все отрасли без исклю-

чения перебиваются рентабельностью, всего лишь покрывающей затраты

на капитал (см. фармацевтику). Не следует также думать, что высокорента-

бельные отрасли без существенных барьеров для вступления (как, напри-

мер, нефтедобыча и грузовые перевозки) сохранят высокую рентабельность,

если барьеры будут вовсе устранены.

В таблице 11.4 показаны средние темпы роста для нескольких отраслей.

Это средние показатели по выборке компаний каждой отрасли, а не по от-

расли в целом. Они наверняка завышают общеотраслевой рост из-за «эф-

фекта выживших» (в выборку вошли только уцелевшие компании), а также

из-за эффекта слияний и поглощений. Тем не менее таблица дает некоторое

представление о долгосрочной динамике.

282 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 11.4. Среднеотраслевые темпы роста лохола (числовые данные — в %)

Голы 1966-1975 1976-1985 1986-1995

Фармацевтика

Химическая промышленность

Автомобильные и авиаперевозки

Добыча и переработка нефти

Целлюлозно-бумажная промышленность

Телекоммуникации

Коммунальное хозяйство

Производство полупроводников

Производство компьютерной аппаратуры

Аэрокосмическая и оборонная промышленность

За некоторыми исключениями рост замедляется по мере старения отрас-

ли. Но исключения — это, как всегда, самое интересное. В автомобильных и

авиаперевозках рост ускорился вследствие дерегулирования и нововведений

(таких как экспресс-доставка в течение суток). В фармацевтике рост уско-

рился благодаря внедрению новых лекарственных препаратов. Впрочем,

в большинстве отраслей рост все-таки замедляется, приближаясь к обще-

экономическим темпам. И опять вы видите, как фундаментальный анализ

помогает предсказать дальнейшие перспективы.

Ну вот, теперь вы готовы добавить последний штрих к вашей стоимо-

стной оценке, включив в нее продленную стоимость, но это уже тема сле-

дующей главы.

Голы

Фармацевтика

Химическая промышленность

Автомобильные и авиаперевозки

Добыча и переработка нефти

Целлюлозно-бумажная промышленность

Телекоммуникации

Коммунальное хозяйство

Производство полупроводников

Производство компьютерной аппаратуры

Аэрокосмическая и оборонная промышленность

1966-1975

—

1976-1985

1986-1995

-2

-1

11. Прогнозирование будущей деятельности 283

HEINEKEN: пример

В этом разделе мы составим прогноз для компании Heineken, следуя процедуре,

изложенной в настоящей главе. Первым делом мы обрисуем стратегические

перспективы Heineken и наметим несколько сценариев развития событий.

После чего выразим самый достоверный сценарий в форме финансового

прогноза.

В данном случае мы составляем детальный прогноз на пять лет и обобщенный

прогноз на следующие 10 лет. За этим 15-летним горизонтом прогноза следует

период продленной стоимости (см. гл. 12).

ВЫЯВЛЕНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ

Прежние успехи Heineken, видимо, связаны с проводимой компанией

стратегией глобализации, направленной на укоренение своей торговой марки

и производственных навыков повсюду в мире. Анализ бизнес-системы дает

наглядное представление о том, каким образом Heineken приспосабливает

свою торговую марку к международным условиям и распространяет передовую

практику производства и маркетинга на местные рынки (см. рис. 11.9).

Рисунок 11.9. Heineken: анализ бизнес-системы

Местная Глобальный

или глобальная подход

направленность

Комментарии

Heineken

использует

примерно

одинаковую

рецептуру

повсюду в мире

В рецептуру

вносятся

поправки

на нормы

содержания

алкоголя и

местные вкусы

Сочетание Местная

местного специфика

и глобального с глобальным

образом

Значительная

часть пива,

производимого

в Нидерландах,

идет на экспорт

Для быстрого

освоения новых

рынков компания

полагается на

лицензирован-

ных местных

производителей

С ростом продаж

производство

полностью

переносится на

местные рынки

Внедряются

новые типы

упаковки сооб-

разно местным

конкурентным

условиям

Ради

узнаваемости

повсюду в мире

используется

стандартная

этикетка с

красной звездой

на зеленом фоне

Сочетание

местного

и глобального

Heineken

использует как

собственные, так

и партнерские

каналы

распределения,

в зависимости

от рынка

Недавно

компания взяла

под контроль

дистрибутивную

сеть в США,

отстранив Van

Munching & Co.

Местная

специфика/

исполнение

в расчете

на ценовую

премию

Heineken продает

свою продукцию

вне Европы,

рассчитывая

на покупателей

с высоким

достатком

Недавно компания

взяла под контроль

маркетинговую

деятельность

в США,

отстранив Van

Munching & Co.

284 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

• Разработка пролукта. Heineken приспосабливает рецептуру своих

главных сортов пива к мировому стандарту. Тем самым компания не

только минимизирует расходы на разработку продукта, но и гарантирует

неизменное качество повсюду в мире.

• Пивоварение. Heineken строго контролирует качество продукта

используя для этой цели «разъездную бригаду» специалистов, то

есть командируя на места мастеров пивоварения, которые внедряют

на предприятиях передовой опыт. Это помогает снизить издержки

производства на развивающихся рынках и добавляет стоимость

предприятиям, купленным или созданным с нуля на новых рынках. Для

максимально полного освоения новых рынков Heineken сочетает экспорт,

местное лицензионное производство, а также приобретение местных

производственных мощностей и торговых марок для организации

собственного производства.

• Упаковка. Ради узнаваемости торговой марки Heineken использует

единообразное оформление продукта и стандартные пивные этикетки,

но вместе с тем вносит в упаковку местную специфику, следуя вкусам

потребителей в той или иной стране. Хотя такой подход несколько

увеличивает переменные издержки, это с лихвой оправдывается успехами

в проникновении на новые рынки.

• Распрелеление. Масштабы владения дистрибутивными сетями в отдельных

странах у Heineken разнятся в зависимости от зрелости рынка и типа

стратегии, проводимой компанией на конкретном рынке.

• Маркетинг. Эффективное продвижение торговой марки — один из

важнейших факторов успеха Heineken. По глобальному охвату Heineken

превосходит всех остальных участников пивного рынка; ее пиво можно

встретить в более чем 1 70 странах мира. Свои главные марки (Heineken и

Amstel) компания рекламирует как элитарный продукт на неевропейских

рынках и как массовый продукт в Европе. Heineken сегментирует

потребительский рынок и рекламную стратегию таким образом, чтобы

добиться максимально возможной ценовой премии. Наконец, Heineken

реинвестирует значительную часть нераспределенной прибыли в рекламу

и продвижение торговой марки в каждой стране.

Heineken подкрепляет свою бизнес-стратегию агрессивной программой

поглощений. За время своего масштабного «покорения» Европы в 1980-х

годах компания скупила многих местных производителей и дистрибьюторов.

Среди поглощений, осуществленных после 1991 г. (когда была приобретена

американская дистрибьюторская и маркетинговая фирма Van Munching &

Co.), можно назвать такие пивоваренные компании, как Sorgyar (Венгрия),

итальянское отделение Interbrew, Zaity Bazant (Словакия), Birra Moretti (Италия),

Fisher Group и Saint-Arnould (Франция), Zywiec (Польша). Heineken может

похвастаться самым быстрым ростом за счет поглощений среди всех остальных

крупных пивоваров мира, кроме Interbrew (см. рис. 11.10).

Как показано в таблице 11.5, стратегия глобализации и поглощений помогла

Heineken занять прочные конкурентные позиции во всех регионах мира, хотя на

11. Прогнозирование будущей деятельности 285

" Включая новые поглощения, а также приобретение крупных пакетов акций.

Оценки на основе опубликованных данных.

Включая поглощение французских компаний Fisher and Saint-Arnould в 1996 г.

Включая долю (45%) в собственности Lion Nathan.

С учетом 51% обьема производства Grupo Modelo.

Источник: Оценки McKinsey на основе опубликованных данных.

Рисунок 11.10. Доля текущего объема продаж,

достигнутая благодаря поглощениям с 1990 г. (числовые данные

в%)

первое место по рыночной доле компания вышла только в Европе (по состоянию

на 1997 г.).

Учитывая, что на каждом региональном рынке (или в отдельной стране)

обычно доминируют два-три игрока, можно сказать, что Heineken обрела

солидный вес в Европе и Африке, но менее влиятельна на Американском

континенте и в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Хотя Heineken растет

значительно быстрее, чем ее американские конкуренты на внутреннем рынке,

она все еще сильно отстает от тройки лидеров: Anheuser-Busch, Miller и Coors.

К тому же в 1999 г. в результате массовых поставок пива «Corona» в Мексику

Heineken утратила позииии ведущего импортера пива в США.

Таблица 11.5. Рыночная доля и конкурентные позииии в отдельных

географических регионах, 1997 г.

Регион

Европа

Западное полушарие

США

Азиатско-Тихоокеанский

регион

Африка

Велушие игроки

Heineken, Carlsberg,

Danone, Bass

AB, Miller, Brahma,

Interbrew

AB, Miller, Coors, Busch

Kirin, Asahi, San Miguel,

Foster's

SAB, Heineken, BGI,

Guinness

Рыночная доля

Heineken (в %)

8,1

4,2

3—4

2,7

14,3

Рыночные позиции

Heineken

№1

№9

№12

№7

№2

286 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ

Пивоваренная отрасль отличается медленным ростом, фрагментарностью

на глобальном уровне и концентрацией в регионах (или отдельных странах).

Перспективы роста на новых развивающихся рынках выглядят гораздо вну-

шительнее, нежели в Европе и Северной Америке. Мы наблюдаем в отрасли

две различные стратегии: глобальную интеграцию или специализацию на

отдельных звеньях стоимостной цепочки. Если судить по размерам бизнеса и

широте географического охвата, которые характерны для крупнейших игроков

отрасли, многие из них, включая Heineken, отдают предпочтение глобальной

интеграции. Большинство рынков консолидируется, поэтому все, на что могут

рассчитывать интеграторы в дальнейшем, не считая мегаслияний, это относительно

медленный рост за счет естественного развития либо мелких поглощений.

В настоящий момент ни один из крупных игроков не намерен отказываться

от независимости. Но так, вероятно, будет не всегда, следовательно, здесь

сохраняется значительная неопределенность. Мы разработали три сценария

будущего развития событий.

1. Обычное состояние бизнеса. Отрасли удается избежать серьезных

ценовых войн, благодаря чему общеотраслевая рентабельность капитала

несколько повышается. Параметры деятельности Heineken остаются

такими же, как и в конце 1990-х годов, и компания в ближайшем будущем

осуществляет два крупных поглощения и несколько мелких. Компания

продолжает держать курс на глобализацию и к 2003 г. увеличивает свою

рыночную долю до 6,6% — против 6,1% в 1998 г. На этом фоне мы

прогнозируем для Heineken стабильный плодотворный (с точки зрения

стоимости) рост при относительно вялой динамике нормы прибыли и

рентабельности инвестированного капитала.

2. Ценовые войны. Ценовые войны в отрасли, затеянные Miller и Busch,

продолжаются, сбивая отраслевую рентабельность до уровня затрат на

капитал. Деятельность Heineken остается стабильной, но уже с более

низкой нормой прибыли и без новых поглощений.

3. Упорялочение рынка/'отраслевая консолилаиия. Отрасль консолидируется

и избегает ценовых войн. Heineken повышает норму прибыли (как

валовой, так и чистой) посредством агрессивных слияний/поглошений.

Она выходит в лидеры отраслевой консолидации.

В оставшейся части этой главы и в главе 12 (посвященной продленной

стоимости) мы будем подробно разбирать только один сценарий — где

предусмотрено обычное состояние бизнеса. К итоговой оценке стоимости с

учетом двух других сценариев мы обратимся в главе 1 3.

ПОСТАТЕЙНЫЙ ПРОГНОЗ НА БАИЖАЙШИЙ ПЕРИОД

Как мы уже говорили, в данном случае мы выбрали 15-летний горизонт прогноза,

чтобы дать отрасли достаточно времени для завершения стратегических

игр, a Heineken — для достижения устойчивого финансового состояния. На

11. Прогнозирование будущей деятельности 287

первые пять лет составляется детальный прогноз, а на остальные 10 лет —

обобщенный (сжатый) прогноз. Это будет прогноз на основе спроса; иными

словами, большинство статей отчета о прибылях и убытках и баланса выводятся

из прогноза продаж. Подробные выкладки на первые пять лет представлены в

таблицах 11.6 и 11.7.

Доход

Существует несколько способов смоделировать рост дохода, предварительно

разбив его на несколько важнейших составляющих. В инвестиционном отчете

Merrill Lynch, опубликованном в декабре 1998 г., представлена одна из таких

моделей, которую мы приспособили к задаче прогнозирования. В этой модели

рост дохода есть функция роста физического объема продаж, среднего

изменения иены (выраженного через иену единицы продукта и изменение

продуктового ассортимента) и поглощений.

В сценарии обычного состояния бизнеса мы прогнозируем для Heineken

естественный рост продаж (без учета поглощений) в среднем на 1,5% в год —

чуть ниже, чем по отрасли в целом, из-за расширяющегося присутствия

Heineken на медленно растущих развитых рынках. Когда сюда прибавляются

ежегодно 1—3% дополнительных продаж вследствие поглощений, компания

начинает опережать рынок по темпам роста. В результате рыночная доля

Heineken увеличивается с 6,1% в 1998 г. до 6,6% в 2003 г.

Ценовые изменения зависят от географического распределения продаж,

поскольку на развивающихся рынках цены обычно ниже. Мы прогнозируем

убывающий рост цен до 2% в год (т. е. меньше, чем в прошлом) по мере

перенесения все большей части продаж на развивающиеся рынки. Общий

рост дохода, с учетом физического объема продаж, ценовых изменений и

поглощений, прогнозируется на уровне около 6% в год.

Операционные издержки

Операционные издержки Heineken (без амортизации), выраженные как доля

дохода, с 1994 по 1998 г. колебались в диапазоне 83,5—86,6%, достигнув

низшего значения в 1998 г. Здесь сопоставимы только годы с 1996 по 1998

из-за поглощений, осуществленных в 1996 г. (Fisher Group, Saint-Arnould

и Birra Moretti). В нескольких категориях издержек наблюдаются явные

тенденции. Маркетинговые и сбытовые расходы вкупе образуют наибольшую

часть операционных издержек (33,8—34,3% дохода) и остаются относительно

стабильными. Это соответствует глобальной стратегии маркетинга и

продвижения торговой марки, которой придерживается компания. Затраты

на сырье снизились. Отчасти это связано с осуществляемой компанией

программой экономии на издержках, а отчасти — с повышением курса доллара

относительно других валют, включая евро. Расходы на упаковку и оплату труда

остаются практически неизменными вслед за небольшим снижением после

1996 г. Это единовременное снижение после 1996 г. вернее всего объясняется

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.