Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

308 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Выбор горизонта прогноза может оказать косвенное воздействие на

оценку стоимости, если ему сопутствует изменение экономических пред-

Таблица 12.1. Сравнение оценок совокупной стоимости

для горизонтов прогноза 5 и 10 лет

(числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в дол.)

12. Оценка продленной стоимости 309

посылок, на которых строится расчет продленной стоимости. Порой ана-

литики невольно изменяют само содержание прогноза, когда выбирают

иной горизонт прогноза. Так, многие прогнозисты исходят из того, что в

продленном периоде рентабельность новых инвестиций равна затратам на

капитал, но превышает их в течение определенного прогнозного периода,

расширяя горизонт прогноза, они тем самым удлиняют отрезок времени,

на протяжении которого ожидается рентабельность новых инвестиций,

превосходящая затраты на капитал. Таким образом, увеличение прогноз-

ного периода ведет к более высокой оценке стоимости в связи с продлением

срока действия этого допущения о рентабельности.

Как мы уже говорили, определенный прогнозный период должен быть

достаточно продолжительным, для того чтобы к его окончанию бизнес

достиг устойчивого состояния. Предположим, к примеру, что вы ожидае-

те снижения нормы прибыли компании по мере усиления влиятельности

ее потребителей. Текущая норма прибыли составляет 12%, и, по вашим

прогнозам, через семь лет она упадет до 9%. В таких обстоятельствах про-

гнозный период должен охватывать по меньшей мере семь лет, поскольку

методы продленной стоимости не учитывают снижающуюся норму прибыли

(во всяком случае, без чрезвычайного усложнения расчетов). Методы про-

дленной стоимости пригодны для употребления только при условии, что

бизнес функционирует на равновесном уровне. В нашем примере выбор

любого горизонта прогноза более семи лет никак не повлияет на итоговую

оценку совокупной стоимости компании.

Недоразумения с ROIC

Затронутая выше проблема тесно связана с понятием «период преимуще-

ства», или период сверхнормальной рентабельности. Оно означает отрезок

времени вслед за снижением затрат на капитал, в течение которого компа-

ния будет зарабатывать на своих инвестициях рентабельность выше затрат

на капитал. Хотя это очень полезное в прикладном смысле понятие, его

опасно увязывать с продолжительностью прогнозного периода. Этого не

следует делать уже по той простой причине, что, как мы показали выше,

между продолжительностью прогнозного периода и стоимостью компании

не существует непреложной зависимости.

Но, пожалуй, еще важнее, что зачастую период конкурентного пре-

имущества неадекватно «встраивают» в формулу продленной стоимости.

Помните, что формула факторов стоимости оперирует приростной рента-

бельностью капитала (рентабельностью новых инвестиций), а не средней

рентабельностью по компании в целом. Когда вы принимаете приростную

рентабельность в продленном периоде равной затратам на капитал, вы тем

самым вовсе не утверждаете, что рентабельность всего капитала (старого и

нового) будет равна затратам на капитал. Рентабельность старого капитала

310 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Рисунок 12.3. Согласно формуле продленной стоимости

средняя ROIC снижается постепенно

останется такой же, как в конце прогнозного периода. Другими словами, пе-

риод конкурентного преимущества компании не обязательно заканчивается

с наступлением продленного периода. На рисунке 12.3 показана динамика

средней ROIC при условии, что прогнозные темпы роста на продленный

период составляют 4,5%, рентабельность капитальной базы — 18%, рента-

бельность приростных инвестиций — 10%, WACC — 10%. Как видите, сред-

няя рентабельность всего капитала снижается постепенно. Спустя 11 лет

она падает с исходного уровня 18% до 14% (т. е. расстояние до приростной

рентабельности сокращается вполовину). Она достигает 12% только через

23 года и 11% через 37 лет.

Когда создается стоимость?

Менеджеры иногда очень расстраиваются, полагая, будто «вся стоимость

выпадает на продленный период». Рисунок 12.4 иллюстрирует эту проблему

на примере условной корпорации «Новинка». Оказывается, 85% совокуп-

ной стоимости «Новинки» составляет продленная стоимость. Рисунок 12.5

предлагает альтернативное толкование того, откуда берется стоимость, —

метод оценки по компонентам бизнеса. Базовому бизнесу «Новинки»

свойственна устойчивая рентабельность 12% и темпы роста 4% в год. Кро-

ме того, компания разрабатывает новую продуктовую линию, для которой

потребуется строить новый завод, что повлечет за собой отрицательный

денежный поток в течение нескольких лет. Как показывает рисунок 12.5,

стоимость базового бизнеса составляет 877 дол., или 71% совокупной

стоимости «Новинки». Стало быть, 71% стоимости компании порождают

операции, которые в настоящее время производят мощный денежный по-

12. Оценка продленной стоимости 311

Рисунок 12.4. Прогноз свободного денежного потока и оценка стоимости:

корпорация «Новинка»

Рисунок 12.5. Оненка стоимости по компонентам бизнеса:

корпорация «Новинка»

ток. Но компания приняла решение реинвестировать этот денежный поток

в потенциально прибыльную новую линию продуктов. Это не означает, что

85% стоимости на протяжении более чем восьми лет не существует. Это

лишь означает, что подобная временная схема денежного потока создает

видимость, будто подавляющая часть стоимости далеко впереди.

Еще одну интерпретацию продленной стоимости можно дать и с по-

мощью модели экономической прибыли. На рисунке 12.6 сравниваются

312 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Рисунок 12.6. Сравнение опенок продленной стоимости:

корпорация «Новинка»

слагаемые стоимости корпорации «Новинка» в двух рассмотренных выше

трактовках, а также в модели экономической прибыли. В последнем случае

62% стоимости «Новинки» составляет просто-напросто ее инвестирован-

ный капитал. Остальная часть — это приведенная стоимость прогнозируе-

мой экономической прибыли (8% приходится на экономическую прибыль

до 2007 г. и 30% — на экономическую прибыль после 2007 г.).

ОЦЕНКА ПЕРЕМЕННЫХ ДЛЯ РАСЧЕТА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ

В расчете продленной стоимости используются следующие переменные:

чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов

(NOPLAT), свободный денежный поток (FCF), рентабельность новых ин-

вестиций (ROIC), темпы роста NOPLAT (g) и средневзвешенные затраты на

капитал (WACC). Чрезвычайно важно с предельной точностью оценить эти

переменные, ибо величина продленной стоимости очень чувствительна к их

значениям, особенно это касается темпов роста. Рисунок 12.7 иллюстриру-

ет зависимость продленной стоимости (исчисленной по формуле факторов

стоимости) от различных сочетаний темпов роста и рентабельности новых

инвестиций. В этом примере базовый уровень NOPLAT принят за 100 дол.,

a WACC — за 10%. Обратите внимание, что при ожидаемой приростной

ROIC 14% изменение темпов роста с 6 до 8% увеличивает продленную

стоимость на 50% — с примерно 1400 дол. до примерно 2100 дол.

Оценка переменных для расчета продленной стоимости должна быть

неотъемлемой частью процесса прогнозирования. В их значениях должен

воплощаться четкий и внутренне согласованный прогноз долгосрочного

экономического положения компании и ее отрасли. В частности, эти пере-

менные следует определять исходя из ожидаемого устойчивого состояния,

к которому в конце концов придет компания в оцениваемом сценарии.

12. Оценка продленной стоимости 313

Рисунок 12.7. Воздействие предпосылок на величину продленной стоимости

(WACC = 10%, NOPLAT = 1 00 дол.)

Ниже изложены некоторые общие соображения, относящиеся к оценке

переменных продленной стоимости для формулы факторов стоимости и для

формулы бессрочно растущего денежного потока.

• NOPLAT. Базовый уровень NOPLAT должен отражать нормализован-

ную величину прибыли компании на середину ее делового цикла. Так,

доход обычно должен отражать развитие тенденции до последнего года

прогнозного периода, скорректированное на середину делового цикла.

Величину операционных издержек следует определять исходя из устой-

чивой нормы прибыли, а величину налогов — исходя из долгосрочных

ожидаемых налоговых ставок.

•

Свободный денежный поток. Во-первых, оцените NOPLAT, как показано

выше. Хотя NOPLAT обычно определяется по результатам последнего

года прогнозного периода, уровень инвестиций в предыдущем году

едва ли может служить подходящим показателем устойчивого объема

инвестиций, необходимого для роста в продленном периоде. Тщательно

проанализируйте, сколько инвестиций потребуется для поддержания

прогнозных темпов роста. Зачастую на продленный период прогнози-

руется замедленный рост по сравнению с определенным прогнозным

периодом, поэтому и объем инвестиций в продленном периоде должен

составлять пропорционально меньшую долю NOPLAT.

• Приростная ROIC. Ожидаемая рентабельность новых инвестиций должна

соответствовать ожидаемым условиям конкуренции. Согласно экономи-

ческой теории, конкуренция в конечном счете устраняет аномальную

доходность; по этой причине для большинства компаний уместно при-

нимать ROIC равной WACC. Если же вы ожидаете, что компания способ-

на продолжить прежний рост и сохранить конкурентные преимущества,

то, возможно, приростную ROIC следует принять равной рентабельности

инвестиций, установленной вами на прогнозный период.

314 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

• Темпы роста. Лишь немногие компании способны долгое время расти

быстрее, чем экономика в целом. Вероятно, наилучший показатель в

данном случае — ожидаемые темпы роста потребления продукции от-

расли плюс инфляция. Кроме того, мы предлагаем проводить анализ

чувствительности, чтобы понять, каким образом изменение темпов роста

сказывается на оценке стоимости.

• WACC. В оценке средневзвешенных затрат на капитал должны соеди-

няться устойчивая структура капитала и уровень делового риска, соот-

ветствующий ожидаемым условиям в отрасли.

• Норма инвестирования. Норма инвестирования в явном виде не входит

в формулу продленной стоимости, но она равна темпам роста, деленным

на ROIC. Удостоверьтесь, что выведенная вами норма инвестирования

согласуется с экономическими параметрами отрасли.

На рисунке 12.8 показано, как соотносятся между собой разные отрасли

по сочетанию долгосрочного роста и рентабельности инвестиций. Это все-

го лишь схематичное обобщение; каждая компания обладает уникальными

характеристиками.

РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ЗАБЛУЖДЕНИЯ

При оценке продленной стоимости часто допускают несколько ошибок, сре-

ди которых: бесхитростная экстраполяция прежних результатов на базовый

Рисунок 12.8. Относительные позиции отдельных отраслей

по сочетанию переменных продленной стоимости

12. Оценка продленной стоимости 315

год продленного периода; простодушный сверхконсерватизм; умышленный

сверхконсерватизм.

• Бесхитростная экстраполяция прежних результатов на базовый год.

Таблица 12.2 иллюстрирует типичную ошибку в прогнозировании ба-

зового уровня свободного денежного потока. Между годом 9 и годом 10

(последний год прогноза) прибыль и денежный поток компании увели-

чились на 10%. На продленный период прогнозируется ежегодный рост

на 5%. Наивный, и ошибочный, подход к прогнозу на год 11 (базовый год

продленного периода) — просто увеличить каждую составляющую обще-

го денежного потока за год 10 на 5%, как показано в третьем числовом

столбце таблицы. Такой прогноз неверен, потому что прирост оборотного

капитала в данном случае чересчур велик для предполагаемого наращи-

вания продаж. Поскольку рост продаж замедляется, доля валового де-

нежного потока, предназначенная для увеличения оборотного капитала,

должна существенно сократиться, как и показано в последнем столбце

таблицы. Здесь же видно, что прирост оборотного капитала — это сумма,

необходимая для поддержания постоянной пропорции между величиной

оборотного капитала на конец года и объемом продаж. Наивная экстра-

поляция прежних результатов приводит к постоянному увеличению доли

оборотного капитала в объеме продаж и к существенному занижению

стоимости компании. Обратите внимание на третий числовой столбец,

где свободный денежный поток на 18% меньше, чем должен быть.

•

Простодушный сверхконсерватизм. Многие аналитики всегда исходят из

предпосылки, что приростная рентабельность инвестиций в продленном

периоде равна затратам на капитал. Помимо прочего это избавляет их от

Таблица 12.2. Верный и неверный подходы

к прогнозу базового уровня свободного денежного потока

(числовые данные, кроме двух последних строк, — в дол.)

Год 9 Год 10

Продажи

Операционные издержки

EBIT

Денежный налог

NOPLAT

Амортизация

Валовой денежный поток

Капитальные затраты

Прирост оборотного капитала

Валовые инвестиции

Свободный денежный поток

Примеч.: Оборотный капитал на конец года

Оборотный капитал/продажи (в %)

Прирост оборотного капитала/продажи (в %)

1000

-850

150

-60

117

300

2,7

1100

-935

165

-66

129

330

2,7

Год

неверно

1155

-982

173

-69

104

136

362

2,7

(рост 5%)

верно

1155

-982

173

-69

104

136

347

1,5

316 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

необходимости прогнозировать темпы роста, поскольку при таком равен-

стве рост ничего не добавляет к стоимости, но и не разрушает ее. Однако

применительно к некоторым компаниям такой подход очевидно порочен.

К примеру, в производстве безалкогольных напитков компаний Coca-Cola

и PepsiCo рентабельность инвестированного капитала чрезвычайно ве-

лика и едва ли существенно сократится, пока эта сфера бизнеса обеих ком-

паний продолжает расти. Для подобных видов бизнеса принимать ROIC

равной WACC — значит намного занижать их стоимость. То же самое от-

носится и к любому предприятию, продающему патентованные товары,

которые вряд ли могут быть воспроизведены конкурентами (это касается

многих фармацевтических компаний, производителей потребительских

продуктов и некоторых производителей компьютерных программ).

Умышленный сверхконсерватизм. Порой аналитики сознательно проявля-

ют чрезмерный консерватизм из-за неопределенности и «масштабности»

продленной стоимости. Но если продленной стоимости дана надлежащая

оценка, то неопределенность сокращается двояким образом: фактические

результаты с равной вероятностью могут как превысить эту оценку, так

и оказаться ниже ее. Стало быть, консерватизм излишен для компенса-

ции такой неопределенности. Мы, впрочем, вовсе не хотим сказать, что

вас не должна заботить неопределенность. Именно поэтому тщательная

разработка возможных сценариев развития событий представляет собой

ключевой элемент любой стоимостной оценки.

ОБЗОР ДРУГИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ

Многие другие подходы к оценке продленной стоимости, применяемые на

практике, зачастую приводят к ошибочным результатам, хотя некоторые

из них вполне приемлемы при осмотрительном использовании. Сами мы,

однако, предпочитаем те методы, какие успели порекомендовать и вам, по-

скольку в них в явном виде заложены базовые экономические предпосылки,

на которых строится анализ деятельности компании. В других же методах

эти основополагающие предпосылки часто теряются из виду. В таблице 12.3

на примере типичной компании, производящей спортивные товары, пока-

зан широкий разброс оценок продленной стоимости, полученных с приме-

нением разных методов. (Дальше в этом разделе мы поясним, почему отдаем

предпочтение рекомендуемым подходам.) Наиболее распространенные на

практике методы мы подразделяем на две группы: (1) основанные на дис-

контированном денежном потоке и (2) не связанные с денежным потоком.

Другие методы на основе дисконтированного денежного потока

Рекомендуемые формулы дисконтированного денежного потока можно

видоизменить, так чтобы вывести новые формулы продленной стоимости

с более узкими (но порой менее обоснованными) предпосылками.

12. Оценка продленной стоимости 317

Таблица 12.3. Оценка продленной стоимости разными методами:

типичный производитель спортивных товаров (числовые данные — в млн дол.)

Первая из таких разновидностей — формула сходимости {конвергенции).

У многих компаний в конкурентных отраслях ожидаемая рентабельность

чистых новых инвестиций постепенно сводится к величине затрат на ка-

питал, поскольку любые сверхприбыли подавляются конкуренцией. Эта

предпосылка позволяет упростить формулу факторов стоимости:

Давайте посмотрим, как выводится эта формула, начав с полной версии

формулы факторов стоимости:

Теперь предположим, что ROIC

= WACC, то есть что приростная рентабель-

ность инвестиций равна затратам на капитал:

Сократив одинаковые выражения (WACC - g) в числителе и знаменателе

дроби, получаем упрощенный вариант формулы:

Из этого равенства исчез фактор роста. Это, однако, не означает, что но-

минальный рост NOPLAT равен нулю. Это означает лишь то, что ее рост

Метод

По балансовой стоимости

По ликвидационной стоимости

По коэффициенту иена/прибыль

По коэффициенту рыночная/

балансовая стоимость

По затратам на замещение активов

По бессрочной ренте

на основе денежного потока

в последний год прогноза

Предпосылки

Данные бухгалтерского учета

80% оборотного капитала;

70% чистых основных средств

Среднеотраслевой показатель 15

Среднеотраслевой

показатель 1,4

Балансовая стоимость

с поправкой на инфляцию

Нормализованный свободный

денежный поток, растущий

вровень с инфляцией

Продленная

стоимость

268

186

624

375

275

428

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.