Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

328 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ

Извечная цель стоимостной оценки компании — помочь в принятии

управленческих или инвестиционных решений, будь то поглощение,

отъединение структурных подразделений или выработка и осуществление

внутренних стратегических инициатив. Результаты оценки нужно проана-

лизировать в свете решений, которые могут быть приняты незамедлитель-

но. А поскольку большинство деловых решений сопряжено с неопределен-

ностью и риском, вы всегда должны рассматривать стоимость в привязке

к определенному сценарию и классифицировать свои оценки стоимости в

соответствии с присущей им мерой неопределенности.

Решения, основанные на каком-то одном сценарии, как правило, вполне

очевидны — и по содержанию, и по воздействию на стоимость для акцио-

неров. Однако при множестве сценариев интерпретация полученных вами

результатов и проверка их на достоверность — дело куда более мудреное.

Мы советуем вам, как минимум, проводить дополнительный анализ по не-

скольким направлениям.

Прикиньте, насколько сильно могут измениться значения переменных,

из которых выведены оценки стоимости в каждом сценарии, не ставя под

сомнение последствия ваших решений. Это покажет вам меру допустимой

погрешности решений. Чем больше допустимая погрешность, тем спокой-

нее принимать решение; однако слишком большая допустимая погрешность

должна настораживать. В этом случае еще раз пересмотрите свои предпо-

сылки, задавшись следующими вопросами. Если решение явно ведет к

достижению намеченной цели, какие неблагоприятные события способны

исказить его эффект? Насколько вероятны такие события? Если решение

имеет отрицательные последствия, какие выигрышные шансы оказались

упущены?

Оцените вероятность изменения ключевых предпосылок, на которых

строится каждый из ваших сценариев. Постарайтесь ответить, в частности,

на такие вопросы.

•

Каковы последствия и вероятность изменения предпосылок, относящих-

ся к внешней среде? Насколько они важны для полученных вами резуль-

татов? Одни отрасли больше зависят от базовых экономических условий,

чем другие. Жилищное строительство, к примеру, очень тесно связано

с благополучием экономики в целом. С другой стороны, производство

пищевых продуктов известных торговых марок меньше подвержено воз-

действию общих экономических тенденций.

• Каковы предпосылки о конкурентной структуре отрасли? Сценарий,

предусматривающий устойчивое увеличение рыночной доли компании,

вероятно, менее осуществим на высококонкурентном, концентрирован-

ном рынке, нежели в отрасли с фрагментарной и несовершенной конку-

ренцией.

13. Расчеты и интерпретация результатов 329

• Каковы предпосылки, относящиеся к внутренней способности компании

достичь результатов, предусмотренных сценарием? Скажем, в состоянии

ли компания своевременно разработать новые продукты и производить

их, удерживая издержки в ожидаемых пределах?

Разработайте альтернативные сценарии, подсказанные предыдущим

анализом. При изучении первоначальных результатов могут возникнуть

неожиданные вопросы, наилучший ответ на которые дадут лишь допол-

нительные сценарии. Все это означает, что оценка стоимости по своей

природе — замкнутый, круговой процесс. Оценка стоимости сама по себе

зачастую позволяет глубже вникнуть в суть явлений, что влечет за собой

составление новых сценариев и дополнительные исследования.

ИСКУССТВО СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

Качество оценки стоимости в значительной мере зависит от правильного

понимания оцениваемого бизнеса, отрасли, к которой он принадлежит, и

общих экономических условий, а также от тщательности прогнозирования.

Строгость мышления и усердный труд пробуждают способность к предви-

дению. А верная методология — это лишь небольшой, хотя и необходимый

элемент процесса стоимостной оценки.

Завершая вторую часть книги, мы хотели бы поделиться с вами двумя

важными соображениями. Во-первых, избегайте коротких путей: они почти

всегда оборачиваются не экономией, а, наоборот, дополнительной тратой

времени впоследствии. Не спешите делать выводы, прежде уделите время

построению адекватной модели оценки. Предварительные «инвестиции»

времени и усилий в полноценную модель всегда окупаются.

• Ваша модель должна включать в себя полные отчеты о прибылях и убыт-

ках, о движении денежных средств и балансы, а также ключевые финан-

совые показатели, такие как рентабельность инвестированного капитала,

норма прибыли, оборачиваемость капитала и т. д. Одного лишь отчета о

движении денежных средств, без баланса, недостаточно для стоимостной

оценки.

• Стройте вашу модель на финансовых отчетах за прошлые годы.

Пытайтесь охватить финансовые данные по меньшей мере за 5—10 лет,

поскольку прогноз следует анализировать в свете результатов прежней

деятельности, дабы удостовериться в том, что прогноз опирается на ре-

альные факты.

• Не забывайте об усложнении финансовых отчетов, вызванном особен-

ностями бухгалтерского учета и налогообложения. Учтите, что осве-

домленность в бухгалтерском учете зачастую играет ключевую роль для

понимания экономических основ бизнеса.

]

330 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Второе наше соображение такое: все время нужно помнить, что стои-

мостная оценка — это в той же мере искусство, как и наука, и по природе

своей не вполне точна. Результаты стоимостной оценки очень чувстви-

тельны к малейшим изменениям предпосылок, относящихся к будущим

событиям. Взгляните, например, насколько восприимчива к таким пред-

посылкам стоимость типичной компании, для которой будущий коэффи-

циент Ц/П принят за 20. Изменение затрат на капитал этой компании на

0,5 процентных пункта меняет ее стоимость примерно на 12—14%. А из-

менение темпов роста в следующие 15 лет на 1% за год меняет стоимость

приблизительно на 7%.

При столь высокой чувствительности нет ничего удивительного в том,

что стоимость типичной компании в течение любого трехмесячного периода

колеблется на 15%, а то и больше. На рисунке 13.1 показано распределение

квартальной изменчивости цен акций для 2117 компаний за 10 лет вплоть

до 20 июня 1999 г. (где изменчивость определяется как половина разности

между высшим и низшим значениями цены за квартал, деленная на сред-

нюю цену за квартал).

Мы обычно стараемся, чтобы в наших стоимостных оценках разброс

результатов укладывался в интервал ±15%, что совпадает с интервалом,

который допускают инвестиционные банкиры. Даже профессионалы, за-

нимающиеся оценкой стоимости всю свою жизнь, не всегда бывают точны.

Словом, не заходите слишком далеко в своем стремлении к точности.

Рисунок 13.1. Изменчивость стоимости американских компаний, 1989—1999 гг.

(поквартальные данные по 211 7 компаниям США)

13. Расчеты и интерпретация результатов 331

HEINEKEN: пример

Сейчас мы завершим оценку стоимости Heineken и проанализируем полученные

результаты. Прежде всего вычислим стоимость собственного капитала

Heineken по сценарию обычного состояния бизнеса. В таблицах 13.2 и 13.3

представлены расчеты стоимости основной деятельности Heineken методом

дисконтированного денежного потока и методом экономической прибыли

соответственно. В обоих случаях стоимость основной деятельности Heineken

составляет около 33 млрд голландских гульденов.

Заметьте, что, применив поправочный коэффициент, мы внесли кор-

ректировку на середину года, которая, по сути, сводится к прибавлению

средней стоимости за полгода, дисконтированной по WACC*. Эта поправка

отражает тот факт, что в процессе оценки мы традиционным образом

дисконтировали свободный денежный поток и экономическую прибыль,

словно бы они полностью реализовывались в конце каждого года, тогда как

в действительности денежные потоки возникают равномерно на протяжении

всего года (если не считать циклических перепадов). Мы взяли шестимесячный

* Сам поправочный коэффициент на середину года (шесть месяцев) рассчитывает-

ся следующим образом: (1 + WACC)

(для Heineken, соответственно, 1.067

= 1,033). — Примет, наугного редактора.

Таблица 13.2. Heineken: оценка методом дисконтированного денежного потока

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные,

кроме коэффициентов, — в млн голландских гульденов)

Год

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Продленная стоимость

FCF

446

754

800

526

910

1 079

1 134

1 190

1 247

1 307

1 359

1 413

1 470

1 528

1 590

59 629

Коэффициент

дисконтирования

0,937

0,878

0,822

0,770

0,722

0,676

0,633

0,593

0,556

0,521

0,488

0,457

0,428

0,401

0,376

Стоимость основной деятельности

Поправочный коэффициент на середину года

Стоимость основной деятельности (дисконтированная к текущему месяцу)

Приведенная

стоимость FCF

418

662

658

405

657

730

718

706

694

681

663

646

629

598

22 416

31 893

1,033

32 950

1) С учетом репутации.

332 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 13.3. Heineken: оценка методом экономической прибыли

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные,

кроме коэффициентов, — в млн голландских гульденов)

" Без учета репутации.

поправочный коэффициент, поскольку оцениваем компанию на 1 января

1999 г.; будь это более поздняя дата, нам пришлось бы компенсировать такую

«отсрочку» добавлением к полугодовому коэффициенту соответствующего

числа месяцев.

В сценарии обычного состояния бизнеса стоимость собственного капитала

Heineken, как явствует из таблицы 13.4, насчитывает в обшей сложности

33,5 млрд голландских гульденов, или 107 гульденов на акцию. Аля того

чтобы получить рыночную стоимость собственного капитала Heineken, мы

сначала прибавили к стоимости основной деятельности рыночную стоимость

неоперационных активов (избыточных денежных средств и рыночных ценных

бумаг, а также инвестиций в неконсолидированные подразделения), что дало

нам стоимость всего коммерческого предприятия, а затем вычли отсюда

стоимость долга, миноритарного пакета акций и прочих не связанных с акциями

источников финансирования.

Стоимость основной деятельности Heineken более чем вчетверо пре-

восходит ее начальный инвестированный капитал (включая репутацию), что

вполне согласуется с нашим прогнозом в сценарии обычного состояния

бизнеса, где предусмотрена рентабельность инвестированного капитала почти

вдвое выше средневзвешенных затрат на капитал.

13. Расчеты и интерпретация результатов 333

Таблица 13.4. Heineken: стоимость собственного капитала

(сценарий обычного состояния бизнеса;

числовые данные, кроме двух последних строк, — в млн голландских гульденов)

Мы оиенили Heineken и еше в двух сценариях развития событий (которые

вкратце очертили в гл. 11). Результаты всех этих оценок собраны в таблице 1 3.5.

По сценарию ценовых войн мы внесли в предпосылки две поправки. Во-первых,

мы предположили, что рост дохода Heineken в номинальном выражении будет

нулевым, а в реальном выражении — отрицательным (-1—2%) вследствие

изменения структуры иен. Во-вторых, мы ИСХОДИЛИ ИЗ минимальной кон-

солидации: поглощения добавят к росту дохода только 1% (вместо 3%). В этом

сценарии стоимость собственного капитала Heineken насчитывает 87,6 гуль-

дена на акцию — на 18% меньше, чем в сценарии обычного состояния бизнеса.

Хотя ценовые войны ведут к снижению иен, это не может продолжаться

непрерывно на всем протяжении 15-летнего сценария. Наш прогноз отражает

такое видение ситуации.

В сценарии упорядочения рынка/отраслевой консолидации мы предусмот-

рели такой же рост цен, как в базовом сценарии. Но при этом увеличили

показатель роста, обусловленного поглощениями, так что к концу краткосроч-

ного прогнозного периода рыночная доля Heineken достигает уже 7%.

Таблица 13.5. Heineken: сводка оценок стоимости в разных сценариях

334 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

В результате стоимость собственного капитала насчитывает 147,4 гульдена на

акцию — на 38% больше, чем в сценарии обычного состояния бизнеса.

Благоприятному сценарию мы придали более высокую вероятность, чем

невыигрышному сценарию, поскольку считаем, что агрессивная стратегия

поглощений, которой следует Heineken, неизбежно принесет свои плоды.

Кроме того, мы полагаем, что рыночные барьеры, такие как государственное

вмешательство на развивающихся рынках и местные олигополии, замедлят

глобализацию отрасли и удержат относительно стабильные иены. Взвесив

оценку стоимости в каждом сценарии по вероятности его осуществления,

получаем ожидаемую стоимость собственного капитала 114 гульденов на

акцию, что примерно совпадает с рыночной стоимостью Heineken в декабре

1998 г. Стало быть, наше представление о перспективах Heineken мало чем

отличается от рыночного. В обшем, это не удивительно, если учесть стабиль-

ность пивоваренной отрасли и стратегию самой компании.

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

Важно понять, в какой мере выстроенная нами модель зависит от темпов роста

и рентабельности инвестированного капитала. Аля этого первым делом надо

провести анализ чувствительности к изменению темпов роста, нормы прибыли,

оборачиваемости капитала и средневзвешенных затрат на капитал. Обобшенные

результаты такого анализа представлены в таблице 13.6. Как видите, изменения

нормы прибыли и темпов роста намного сильнее воздействуют на стоимость

собственного капитала Heineken, чем оборачиваемость капитала. Но самое

интересное — это влияние WACC при данной структуре капитала: похоже,

увеличение долга может добавить компании гораздо больше стоимости.

Результаты анализа чувствительности не содержат никаких сюрпризов. При

относительно высокой рентабельности инвестированного капитала, какого уже

достигла Heineken, наилучший путь для компании — ускорить темпы роста.

ИТОГОВЫЙ ОБЗОР

Heineken — благополучная компания, от которой рынок ожидает сохранения ее

привлекательной рентабельности капитала при умеренном росте (чуть быстрее,

чем по отрасли в целом). Поскольку эти ожидания уже встроены в рыночную

стоимость компании, Heineken придется придумать что-нибудь новенькое,

чтобы увеличить доходность для своих акционеров.

Таблица 13.6. Heineken: анализ чувствительности

ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ

ПРИКЛАДНЫЕ

АСПЕКТЫ

ОЦЕНКИ

СТОИМОСТИ

ОГЛАВЛЕНИЕ ТРЕТЬЕЙ ЧАСТИ

ГЛАВА 14

Оценка многопрофильных компаний 337

ГЛАВА 15

Оценка компаний в электронном бизнесе 354

ГЛАВА 16

Оценка циклических компаний 366

ГЛАВА 17

Оценка зарубежных подразделений 376

ГЛАВА 18

Оценка компаний за пределами США 395

ГЛАВА 19

Оценка компаний на развивающихся рынках 417

ГЛАВА 20

Применение модели оценки опционов

для определения ценности гибкости 442

ГЛАВА 21

Оценка банков 476

ГЛАВА 2 2

Оценка страховых компаний 501

ГЛАВА 14

Оценка

многопрофильных

компаний

о множестве случаев стоимостной оценке подвергаются многопрофиль-

ные компании, чье будущее зависит от успешного управления портфе-

лем бизнес-единиц, находящихся под контролем компании. Оценка много-

профильных фирм полезна в нескольких смыслах, и не в последнюю оче-

редь — просто как инструмент проникновения в суть бизнеса. В большинстве

многопрофильных компаний стратегические решения принимаются на

уровне бизнес-единиц. Основательное, глубокое понимание экономических

основ такой компании требует тщательного анализа опасностей и благо-

приятных возможностей, с которыми сталкивается каждая бизнес-единица.

Следовательно, стоимостная оценка, построенная на раздельных оценках

бизнес-единиц, позволяет полнее разобраться в подноготной компании,

нежели оценка ее как единой организации. Раздельная стоимостная оценка

бизнес-единиц составляет ключевой элемент управления, ориентированно-

го на стоимость.

Оценка многопрофильных компаний также помогает определить,

обладает ли компания большей ценностью, будучи соединением много-

численных бизнес-единиц, или ее ценность могла бы еще возрасти, если

бы эти единицы были обособлены в самостоятельные фирмы. К тому же

такая оценка высвечивает реальную картину издержек и выгод, связанных с

наличием корпоративного центра (головного офиса), благодаря чему голов-

337

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.