Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

168 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ров-

но столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты

на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного

денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестиро-

ванного капитала. То есть компания стоит ровно столько, сколько в нее

изначально вложено. Компания стоит больше или меньше вложенного в

нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или мень-

ше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка

или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной

стоимости будущей экономической прибыли компании.

Компания В ежегодно зарабатывает на 20 дол. больше того, что требуют

в качестве возмещения инвесторы (это ее экономическая прибыль). Значит,

стоимость компании В должна быть равна 1000 дол. (величина ее инвести-

рованного капитала на момент оценки) плюс приведенная стоимость эко-

номической прибыли. В данном случае, коль скоро экономическая прибыль

постоянно держится на уровне 20 дол. в год, для расчета ее приведенной

стоимости мы можем воспользоваться формулой бессрочной ренты:

Отсюда компания В стоит 1250 дол. Если вы теперь продисконтируете сво-

бодный денежный поток компании, то получите тот же результат — стои-

мость компании В равна 1250 дол. (напомним, что прогнозируемый свобод-

ный денежный поток компании В составляет 100 дол.):

Таблица 8.8 содержит расчет экономической прибыли для корпорации

Hershey Foods, а таблица 8.9 — ее стоимостную оценку по экономической

прибыли. В 1998 г. Hershey создала экономическую прибыль в размере

Таблица 8.8. Расчет экономической прибыли (ЕР): корпорация Hershey Foods

(числовые данные, кроме первых трех строк, — в млн дол.)

8. Схемы оценки стоимости 169

Таблица 8.9. Обшая схема стоимостной оценки по экономической прибыли:

корпорация Hershey Foods

1) Кроме поправочного коэффициента.

293 млн дол. Иными словами, Hershey заработала в основной деятельности

на 293 млн дол. больше прибыли, чем того требовали инвесторы исходя из

доходности альтернативных инвестиций. Заметьте, что стоимость Hershey,

рассчитанная по экономической прибыли, в точности равна стоимости ее

дисконтированного денежного потока, которую мы вычислили чуть рань-

ше в этой главе. Более того, как и следовало ожидать, стоимость основной

деятельности Hershey (10,2 млрд дол.) превосходит величину инвестиро-

ванного капитала (на конец 1998 г. — 1,8 млрд дол.). На языке приведен-

ной стоимости это означает: Hershey создала дополнительную стоимость в

размере 8,4 млрд дол. (10,2 млрд дол. минус 1,8 млрд дол.).

МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична модели

дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней

точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стои-

мости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неопера-

ционные активы — то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из

этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость

170 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумя

подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведен-

ной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составля-

ющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансиро-

валась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются

налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни—Миллера (ММ), от-

носящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы

авторами в конце 1950-х — начале 1960-х годов

. Согласно постулатам ММ,

в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга

и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от про-

порции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая жи-

тейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите

(между кредиторами, акционерами и другими претендентами). Профессор

Клиффорд Смит из Рочестерского университета иллюстрирует этот вывод

историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого

как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиц-

цу — на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, я не

настолько голоден, чтобы съесть восемь». На всякий случай заметим [если

кто-то вдруг чего-то недопонял. — Примег. переводгика]: общий размер пиц-

цы каким был, таким и останется, на сколько бы кусков вы ее ни делили.

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные

затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости

от структуры капитала компании. Иначе и быть не может, если совокупная

стоимость — постоянная величина и свободный денежный поток, по опреде-

лению, не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала

может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства

рынка.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной приведенной

стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредствен-

но выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по

затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг от-

сутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без

долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется

эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве разви-

тых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат

вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачива-

Подробнее о постулатах Модильяни—Миллера и модели скорректированной при-

веденной стоимости см.: Thomas E. Copeland and J. Fred Weston. Financial Theory and

Corporate Policy. 3rd ed. Reading, MA: Addison-Wesley, 1988. P. 439-451; Richard

A. Brealey and Stewart C. Myers. Principles of Corporate Finance. 5th ed. New York:

McGrow-Hill, 1996. P. 525—541 [Брейли Ригард, Майерс Стюарт. Принципы кор-

поративных финансов / Пер. с англ. 2-е изд. М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», 2004.

С. 434-443, 502-516].

8. Схемы оценки стоимости 171

емых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала

компании присутствует долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого пред-

приятия эти налоговые выгоды учитываются при исчислении средневзве-

шенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу корректируется

на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые

выгоды процентных платежей оцениваются отдельно — дисконтированием

прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при ис-

пользовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала,

обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости.

Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзве-

шенных затрат на капитал. Представленная ниже формула — это один из

способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой

нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим

самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки (другие спо-

собы см. в Приложении в конце книги):

где k„ — затраты на собственный капитал без долговой нагрузки;

kj, — затраты на заемный капитал;

Т — предельная ставка налога на процентные расходы;

В — рыночная стоимость долга;

S — рыночная стоимость собственного капитала.

Давайте испытаем модель скорректированной приведенной стоимости на

примере Hershey Foods. Определим для Hershey затраты на собственный

капитал без долговой нагрузки. Простым преобразованием нашей формулы

выразим k

через WACO.

Дисконтирование прогнозируемого свободного денежного потока

Hershey пo k

дает нам стоимость основной деятельности без долговой

нагрузки в размере 9390 млн дол. (см. табл. 8.10). Стоимость процентной

налоговой защиты составляет 642 млн дол. (см. табл. 8.11). В результате по-

лучаем стоимость собственного капитала Hershey, равную 9200 млн дол.:

Стоимость операционного свободного денежного потока 9 390

Стоимость процентной налоговой защиты 642

Неоперационные активы 450

Совокупная стоимость коммерческого предприятия 10 482

Минус: Стоимость долга -1 282

Стоимость собственного капитала 9 200

Вы можете заметить, что стоимость основной деятельности, найденная

нами методом дисконтированного денежного потока, не вполне совпадает

172 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 8.10. Оценка свободного денежного потока методом

скорректированной приведенной стоимости:

корпорация Hershey Foods

с тем значением, какое дала нам модель скорректированной приведенной

стоимости. Разница составляет 2%. Модель дисконтированного денежного

потока коммерческого предприятия предполагает, что структура капитала

(отношение долга к сумме долга и собственного капитала по рыночной

стоимости) и WACC остаются неизменными в любой период времени. На

Таблица 8.11, Оценка процентной налоговой зашиты:

корпорация Hershey Foods

8. Схемы оценки стоимости 173

Таблица 8.12. Дисконтированный денежный поток коммерческого предприятия,

скорректированный на изменение структуры капитала:

корпорация Hershey Foods

1) D/V — отношение долга (D) к совокупной стоимости компании (V); отражает долю долга в структуре капитала.

2) Кроме поправочного коэффициента.

самом же деле структура капитала меняется ежегодно. Если мы вернемся

к модели дисконтированного денежного потока, но на сей раз определим

структуру капитала и WACC отдельно на каждый период, то получим

стоимость собственного капитала 9200 млн дол. (см. табл. 8.12) — ровно то

же значение, что и в модели скорректированной приведенной стоимости

Когда структура капитала претерпевает существенные изменения на

протяжении прогнозного периода, модель скорректированной приведенной

стоимости существенно проще в применении, нежели модель дисконтиро-

ванного денежного потока коммерческого предприятия. По этой причине

она особенно удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа,

Для технически корректного применения модели дисконтированного денежного

потока следует исходить из предпосылки, что затраты на собственный капитал без

долговой нагрузки остаются постоянными, тогда как затраты на собственный капитал

с долговой нагрузкой и WACC ежегодно меняются сообразно изменениям структуры

капитала в том или ином году. Для соблюдения этого условия вы можете провести

пошаговую оценку структуры капитала и WACC «от будущего к настоящему»: начиная

с последнего года прогнозного периода, определите значение WACC, соответствующее

стоимости долга и собственного капитала в структуре капитала, а затем методом по-

следовательного приближения корректируйте это значение, перебирая год за годом в

обратном порядке, пока не достигнете исходной точки вашего периода оценки.

174 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

а также для оценки компаний, переживающих финансовые потрясения.

Кроме того, эта модель полезна, когда у компании имеются крупные убыт-

ки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как

подобные эффекты трудно учесть при расчете WACC.

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ

Модель дисконтированного денежного потока на акции чрезвычайно проста

в теории, но гораздо сложнее в практическом применении. В этой модели

стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного

владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на

собственный капитал. В таблице 8.13 представлен образец такой оценки для

корпорации Hershey Foods; в качестве ставки дисконтирования здесь взяты

затраты на собственный капитал в размере 8,1% (исчисленные по выведен-

ной выше формуле). В данном случае стоимость насчитывает 9261 млн дол.,

что менее чем на 1% отличается от значения, полученного в модели скор-

ректированной приведенной стоимости. И опять эта разница объясняется

тем, что мы не внесли поправки на изменения структуры капитала. Для

учета подвижек в структуре капитала нам придется каждый период пере-

считывать затраты на собственный капитал по следующей формуле либо

каким-то иным способом (см. Приложение в конце книги):

где k

— затраты на собственный капитал с долговой нагрузкой.

Таблица 8.13. Обшая схема стоимостной оценки методом дисконтированного

денежного потока на акции: корпорация Hershey Foods

8. Схемы оценки стоимости 175

Таблица 8.14. Дисконтированный денежный поток на акции,

скорректированный на изменение структуры капитала:

корпорация Hershey Foods

U Дивиденды плюс выкуп акций; сюда не включены поступления от продажи бизнеса в 1999 г. (450 млн дол.),

которые добавлены отдельной строкой ниже.

' D/V— отношение долга (D) к совокупной стоимости компании (V).

Предпосылки: чистая прибыль за 2009 г. = 580,9 млн дол. (без учета репутации); темпы роста = 4%; приростная

рентабельность собственного капитала (RO£) = 41,44% (ROIC = 21,27% после корректировки WACC на долговую

нагрузку).

Как только мы скорректировали затраты на собственный капитал, метод

дисконтированного денежного потока на акции дал нам величину стоимости

9200 млн дол. (см. табл. 8.14) — ровно столько же, сколько модель

скорректированной приведенной стоимости и модель дисконтированного

денежного потока коммерческого предприятия при корректировке WACC

в каждом периоде.

Хотя модель дисконтированного денежного потока на акции кажется

наиболее прямым способом определения стоимости, практически она не

так удобна, как модель коммерческого предприятия; исключение составля-

ет лишь оценка финансовых институтов (см. гл. 21 и 22). Дисконтирование

денежного потока на акции раскрывает меньше информации об источниках

стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей созда-

ния стоимости. Более того, этот метод требует тщательных корректировок,

чтобы изменения прогнозируемой структуры финансирования не исказили

подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному

потоку на акции заключается в том, что не соблюдается соответствие меж-

ду дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконти-

176 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

рования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в результате которой

получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Затем вы увеличиваете ко-

эффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях

основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода

или нормы прибыли). Presto! Стоимость акций тут же возрастает из-за

увеличения дивидендных платежей, несмотря на неизменные показатели

основной деятельности. Ошибка здесь в том, что не была изменена ставка

дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует

привлечения дополнительных заемных средств. А наращивание долга (за-

емного капитала) означает повышение риска акций и, стало быть, повыше-

ние ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока на

акции обнаруживается при оценке бизнес-единиц. Этот метод требует, что-

бы пропорциональные доли долга и процентных платежей были распреде-

лены среди всех бизнес-единиц. А это лишняя работа, которая не приносит

сколько-нибудь существенной дополнительной информации.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ

Модели оценки опционов — это разновидности стандартной модели дискон-

тированного денежного потока с той лишь разницей, что в них предусмот-

рена возможность изменения управленческих решений в будущем по мере

поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки оп-

ционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стра-

тегической и оперативной гибкости, — в частности, возможности открыть

и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также

возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых.

Методология применения моделей оценки опционов подробно разбирает-

ся в главе 20.

ДРУГИЕ ПОДХОДЫ

Вы можете познакомиться еще с тремя вариациями метода дисконтирован-

ного денежного потока:

1) использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков

и ставок дисконтирования;

2) дисконтирование доналогового, вместо посленалогового, денежного

потока;

3) замена точных прогнозов денежного потока расчетными формулами.

Обычно мы не рекомендуем пользоваться этими приемами, разве что в

редких особых обстоятельствах.

8. Схемы оценки стоимости 177

Использование реальных, вместо номинальных,

денежных потоков и ставок дисконтирования

Оценивать стоимость компании можно на основании прогноза денежного

потока в реальном выражении (скажем, в постоянных ценах 1999 г.) и дис-

контировать этот денежный поток по реальной же ставке (определяемой,

например, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции).

Однако большинство менеджеров мыслит в номинальных, а не в реальных

категориях, так что, пользуясь номинальными показателями, как правило,

легче добиться взаимопонимания. Процентные ставки обычно объявляют

тоже в номинальном, а не реальном выражении (т. е. без учета ожидаемой

инфляции). Более того, коль скоро финансовые отчеты за прошлые пери-

оды содержат номинальные данные, прогнозировать будущие финансовые

результаты в реальном выражении и труднее, и опаснее (в том смысле, что

чревато ошибками).

Основная сложность возникает при расчете ROIC. Если отчеты о резуль-

татах прошлой деятельности составлены в номинальных показателях, то и

прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное

выражение. Но при прогнозировании будущей деятельности компании в

реальном выражении такой же реальный характер приобретает и рента-

бельность нового капитала. В результате прогнозируемая рентабельность

совокупного капитала (нового и старого) превращается в сложносоставную

конструкцию из номинальных и реальных элементов, которая не поддается

осмысленному толкованию. Единственный способ справиться с этой про-

блемой — перевести в реальное выражение прошлые данные, а это отнимает

много времени и сил. К тому же, как мы убедились на собственном опыте,

та дополнительная информация, которую приносят эти усилия, для боль-

шинства компаний обычно не имеет существенного значения, за исключе-

нием ситуаций с необычайно высокой инфляцией (см. гл. 19).

Дисконтирование доналогового,

вместо посленалогового, денежного потока

В модели коммерческого предприятия, которую мы советуем применять, ис-

пользуются денежные потоки и ставки дисконтирования в посленалоговом

выражении. Однако, как следует из дальнейшего примера, концептуально

верно также пользоваться доналоговыми показателями:

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.