Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

158 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 8.3. Средневзвешенные затраты на капитал (WACC):

корпорация Hershey Foods (ч исловые данные — в %)

(WACC). Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны

доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций

с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как

издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компа-

нией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами

по долгу). В таблице 8.3 представлен образец калькуляции WACC для кор-

порации Hershey Foods.

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости биз-

неса, — это неопределенная продолжительность жизни компании. Один

из подходов к решению этой проблемы — составить прогноз свободного

денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дис-

контированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако

такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать

результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто.

Альтернативное решение — разбить стоимость бизнеса на два временных

интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

приведенная стоимость приведенная стоимость

денежного потока денежного потока

Стоимость = +

на протяжении по завершении

прогнозного периода прогнозного периода.

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется

продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выве-

денные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких

упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул (в гл. 12

разбираются более изощренные методы оценки продленной стоимости):

Продленная

NOPLAT (1 - g/ROIC

)

стоимость

WACC - g

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных

налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);

ROIC

— приростная рентабельность нового инвестированного капитала;

g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

8. Схемы оценки стоимости 159

Таблица 8.4. Продленная стоимость: корпорация Hershey Foods

NOPMT

oo9 634

млн лол

ROIC, ' 21,3% Променная _ NOPM7,

(1 -gIROIQ _

]i]?]Q

g 4,0% стоимость WACC-g

WACC 7,5%

В таблице 8.4 представлен расчет продленной стоимости для Hershey

Foods.

Стоимость долга

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока

для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого

денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна теку-

щей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным

риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке

долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании,

которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих

займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную

стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точ-

ности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга,

дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного

капитала.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стои-

мости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основ-

ной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса

или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых

неоперационных обязательств. Так, в оценку собственного капитала Hershey

Foods, составившую, как показано в таблице 8.1, около 9,4 млрд дол., вклю-

чены 450 млн дол. стоимости макаронного предприятия компании, которое

она продала в начале 1999 г.

КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУ

ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И СТОИМОСТЬ

На этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили

прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по сред-

невзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена.

160 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Но этого совершенно недостаточно, ибо вы еще не оценили сам прогноз

свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимости.

Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с со-

ответствующими показателями других компаний? Каковы экономические

характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой

форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные

стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увели-

чение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы от-

ветить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в

том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном по-

токе, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также

факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Как

мы уже говорили в главах 3 и 4, существуют два таких ключевых фактора,

общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость,

с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу;

(2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат

на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым

смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый

инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компа-

нии, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного

капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже,

чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе

получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача доста-

точно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

На простой модели покажем, каким образом темпы роста и рента-

бельность инвестированного капитала влияют на величину свободного

денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких понятиях.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от

основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вло-

женного в компанию:

инвестированный капитал

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом

скорректированных налогов;

инвестированный капитал — операционный оборотный капитал +

+ чистые основные средства + прочие активы.

Чуть раньше в этой главе (см. табл. 8.2) мы определили свободный

денежный поток как валовой денежный поток (NOPLATплюс амортизация)

за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотного капитала плюс

капитальные затраты). Для простоты расчетов в дальнейших примерах

примем за свободный денежный поток разность между NOPLAT и чистыми

8. Схемы оценки стоимости 161

инвестициями (т. е. исключим амортизацию как из валового денежного

потока, так и из валовых инвестиций).

Итак, у компании А в году 1 NOPLAT насчитывает 100 дол., а чистые

инвестиции — 25 дол.; стало быть, свободный денежный поток должен быть

равен 75 дол.:

Компания А

Год 1

NOPLAT 100,0

Чистые инвестиции 25.0

FCF 75,0

Компания А инвестировала 25 дол. помимо амортизационных отчис-

лений ради извлечения дополнительной прибыли в следующие годы.

Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в году 2 и в дальней-

шем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 должна быть равна NOPLAT

года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 дол. х 0,20 = 5 дол.),

то есть в общей сложности 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосыл-

ки, что величина операционной прибыли, соответствующая базовому уров-

ню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1,

с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно

реинвестирует равные доли операционной прибыли и получает одинаковую

отдачу от нового капитала. Тогда свободный денежный поток компании А

должен выглядеть следующим образом:

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток

компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в

бизнес 25% своего денежного потока, чтобы обеспечить будущий рост с

рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы

роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и

нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную

прибыль):

Темпы _ рентабельность норма

роста новых инвестиций инвестирования.

Для компании А:

Темпы роста = 20% х 25% = 0,2 х 0,25 = 0,05 = 5%.

Теперь предположим, что компания Б хочет добиться таких же темпов

роста прибыли, как и у компании А. И она тоже заработала 100 дол. в году 1.

Однако компания Б получает лишь 10%-ную отдачу от своего капитала.

162 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Для того чтобы в году 2 увеличить прибыль на 5 дол., в году 1 ей придется

инвестировать 50 дол. Свободный денежный поток компании Б:

Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала,

тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании

стремятся поддерживать одинаковые темпы роста прибыли. Логично

ожидать, что компания А будет стоить дороже компании Б, несмотря на

одинаковые операционные прибыли и темпы роста.

Теперь давайте посмотрим, как на денежный поток и стоимость влияет

изменение темпов роста. Допустим, компания А намерена ускорить рост (и

притом в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью).

Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали не на 5, а на 8%, то,

как показано ниже, ей отныне придется ежегодно инвестировать 40% своей

операционной прибыли (для расчета требуемой нормы инвестирования

воспользуемся приведенной выше формулой):

Заметьте, что теперь свободный денежный поток компании А в каждом

году уменьшился. Фактически при этих новых, более высоких, темпах

роста свободный денежный поток компании А оказывается меньше, чем

в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из таблицы 8.5,

существенно возрастает. А в каком из сценариев добавляется больше стои-

мости? Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала

превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой

дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к

созданию большей стоимости. Что до этих двух сценариев, то если принять

комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную

перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А — за

12%, тогда приведенная стоимость в сценарии с ростом на 5% составляет

1071 дол., а в сценарии с ростом на 8% — 1500 дол. Это означает, что ин-

весторам имеет смысл согласиться на меньший свободный денежный поток

в ранние годы.

В таблице 8.6 представлена матрица значений стоимости гипотетиче-

ской компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и

рентабельности инвестированного капитала. Как видите, конкретное зна-

8. Схемы оценки стоимости 163

Таблица 8.5. Испытание сценариев на примере компании А

(числовые данные — в млн дол.)

РОСТ на 5%

Год

NOPLAT

Чистые инвестиции

FCF

100

105

110

116

122

128

134

101

141

106

148

111

155

116

163

122

171

128

РОСТ на 8%

Год

NOPLAT

Чистые инвестиции

FCF

100

108

117

126

136

147

159

171

103

185

111

200

120

216

130

233

140

чение стоимости являет собой продукт определенного, отличного от других

сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку никакая компания не

в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица по-

могает менеджерам устанавливать для своих фирм осмысленные долгосроч-

ные нормативы улучшения результатов деятельности. Кроме того, таблица

наглядно показывает, что происходит, когда рентабельность инвестирован-

ного капитала не перекрывает затраты на капитал. Если рентабельность в

точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный

рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет

смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии

получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвести-

рованного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на

капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следо-

вательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить

свои средства в какой-то другой объект.

Рассмотренные примеры сильно упрощены. Компании не растут по-

стоянными темпами во все годы, они не инвестируют ежегодно одинаковую

Таблица 8.6. Как рентабельность инвестированного капитала и рост

влияют на стоимость

Дисконтированный денежный поток

Предпосылки: исходная NOPLAT = 100 дол., WACC = 10%, по истечении 25 лет ROIC = WACC.

164 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 8.7. Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC):

корпорация Hershey Foods

(числовые данные, кроме трех последних строк, — в млн дол.)

долю своих прибылей и не получают из года в год одинаковую отдачу от

вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих при-

меров, — что рентабельность инвестированного капитала (относительно

средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми

факторами стоимости — применима ко всем компаниям во все времена.

В таблице 8.7 представлен расчет рентабельности инвестированного ка-

питала для Hershey Foods, а на рисунке 8.3 изображена фактическая (за

прошлые годы) и прогнозируемая динамика ее показателей роста и рен-

табельности. Вот результаты этих расчетов в обобщенном виде (числовые

данные — в %):

Корпорация Прогноз

Hershey Foods 1989-1993 гг. 1994-1998 гг. на 1999-2008 гг.

Средний спред

ROIC 19,0 21,5 22,7

WACC 9.7 8.7 7.5

Спред 9,3 12,8 15,2

Среднегодовые темпы роста

Доход 9,4 3,1 4,5

NOPLAT L3 ХМ 2J_

Инвестированный

капитал 9,9 2,3 4,6

8. Схемы оценки стоимости 165

Рисунок 8.3. Рентабельность инвестированного капитала и темпы роста:

корпорация Hershey Foods

Как видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устой-

чиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и

WACC компании снизились. Таким образом, за пять лет с 1994 по 1998 г.

спред между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал увели-

чился в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется,

что рентабельность и дальше останется в основном неизменной, рост

дохода несколько ускорится, a NOPLAT будет расти вровень с доходом

(другими словами, ожидается постоянная норма операционной прибыли).

Менеджеры могут использовать такого рода информацию для уточнения

своих прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятель-

ности компании.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестиро-

ванного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал)

166 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для

наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько)

из следующих задач:

• повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного

капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного

в имеющиеся у нее активы);

• обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций

превышала средневзвешенные затраты на капитал;

• ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых

инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

• снизить затраты на капитал.

МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ

Иную схему стоимостной оценки, которой мы будем пользоваться в этой

книге, предлагает модель экономигеской прибыли. В ней стоимость компании

принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в

размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году.

Концепция экономической прибыли уходит корнями в далекий 1890 г., ко-

гда знаменитый ныне экономист Алфред Маршалл писал: «То, что остается

от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента

на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или

управленческой прибылью»

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создавае-

мой компанией в любой период времени (т. е. экономической прибыли),

нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах,

но и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дис-

контированного денежного потока состоит в том, что экономическая при-

быль — очень удобный и наглядный показатель результатов деятельности

компании в любом отдельно взятом году, тогда как свободный денежный

поток не обладает таким свойством. К примеру, вы не получите четкого

представления о достижениях и перспективах компании, сравнивая ее

фактические и прогнозные свободные денежные потоки, ибо величина сво-

бодного денежного потока в любом году определяется весьма произвольны-

ми инвестициями в основные средства и оборотный капитал. Менеджмент

компании с легкостью может улучшить показатель свободного денежного

потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости,

просто на время отложив инвестиции.

Alfred Marshall Principles of Economics. Vol. 1. New York: MacMillan & Co., 1890.

P. 142.

8. Схемы оценки стоимости 167

Экономическая прибыль (ЕР) служит мерилом стоимости, создаваемой

компанией в единичный период времени, и определяется следующим об-

разом:

ЕР = инвестированный капитал х (ROIC - WACC).

Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рен-

табельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умно-

женной на величину инвестированного капитала. Допустим, у компании В

объем капитала, вложенного в бизнес, насчитывает 1000 дол., рентабель-

ность инвестированного капитала — 10%, а средневзвешенные затраты на

капитал — 8%. Тогда ее экономическая прибыль за год равна 20 дол.:

ЕР = $1000 х (10% - 8%) = $1000 х 2% = 20 дол.

Экономическая прибыль сводит факторы стоимости, о которых мы го-

ворили выше, — а именно рентабельность инвестиций и рост — к единому

денежному показателю (в конце концов, рост связан с величиной инвести-

рованного капитала, или размером компании). Иначе экономическая при-

быль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности

за вычетом платы за капитал, используемый компанией:

Этот альтернативный расчет дает точно такое же значение экономиче-

ской прибыли:

ЕР = $100 - $1000 х 8% = $100 - $80 = 20 дол.

Как показывает эта модель, экономическая прибыль концептуально рав-

нозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет

принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только

проценты по долгу.

Рассмотрим простой пример, иллюстрирующий применение модели эко-

номической прибыли для стоимостной оценки. Допустим, уже известная

нам компания В в начале периода 1 инвестировала 1000 дол. в основные

средства и оборотный капитал. Далее ежегодно она зарабатывает NOPLAT

в размере 100 дол. (т. е. ROIC = 10%). Чистые инвестиции компании равны

нулю, и, стало быть, ее свободный денежный поток составляет те же 100 дол.

Согласно выведенной выше формуле, экономическая прибыль компании В

равна 20 дол. в год.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине

инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной

стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

инвестированный приведенная стоимость

Стоимость = капитал + прогнозируемой

экономигеской прибыли.

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.