Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

148 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Таблица 7.3. Варианты коммерческих союзов

стоимости, — по 50 крупнейших фирм из США, Европы и Японии

. И вот

что они обнаружили:

• норма успеха и среди международных поглощений, и среди международ-

ных союзов примерно одинакова (около 50%);

• поглощения оправдывают себя в тех случаях, когда объединяются пред-

приятия с одинаковым основным бизнесом и уже освоенные географи-

ческие зоны, тогда как союзы более эффективны при проникновении в

смежный бизнес и в новые географические зоны;

• союзы между сильным и слабым партнерами редко приводят к успеху;

• для успешной деятельности союзы должны иметь возможность выходить

за рамки первоначально поставленных целей, а это требует самостоятель-

ности и гибкости;

• более 75% союзов, прекративших свое существование, были поглощены

одной из материнских компаний.

В этом исследовании союз признается успешным, если благополучно

прошел два испытания. Во-первых, оба партнера должны достичь своих

]. Bleeke and D. Ernst (eds.). Collaborating to Compete. New York: John Wiley & Sons, Inc.,

1993.

7. Слияния, поглощения и совместные предприятия 149

текущих стратегических целей. И во-вторых, оба должны покрыть свои

затраты на капитал. Среди поглощений, стоимость которых превысила 20%

от рыночной стоимости покупателя, сделка считается финансово успешной,

если покупателю удалось сохранить на прежнем уровне либо повысить

рентабельность собственного капитала и рентабельность активов. Для

оценки финансового успеха более мелких поглощений проводились опросы.

Сравнение международных слияний и поглощений с международными

союзами показало в этих двух группах примерно одинаковую норму

успеха — около 50%.

Однако мотивы международных слияний и поглощений, по-видимому,

отличаются от мотивов создания СП. Похоже, слияниям и поглощениям

идет на пользу, когда пересекаются географические зоны, где работают

объединяющиеся компании; это, вероятно, объясняется тем, что синергиче-

ского эффекта от консолидации производственных мощностей, интеграции

каналов распределения и реорганизации сбытовых служб легче достичь при

географической близости. Союзы, наоборот, обычно расширяют географи-

ческие границы деятельности партнеров. Существует очень немного союзов

между компаниями с пересекающимися географическими зонами, и норма

успеха для обоих партнеров в них существенно ниже.

Структура собственности также служит важным фактором успеха со-

вместных предприятий. Когда собственность распределена равномерно

между двумя партнерами, вероятность успеха для обоих составляет 60%

против 31% при неравномерном распределении собственности. Союзы луч-

ше оправдывают себя, если оба партнера сильны. Когда же объединяются

слабые партнеры или когда относительно слаб один из них, это «слабое

звено» превращается в тормоз конкурентоспособности всего совместного

предприятия и существенно затрудняет успешное управление им. Если один

из партнеров владеет преобладающей долей собственности, он, как правило,

склонен доминировать в принятии решений и ставить свои интересы выше

интересов партнера или даже совместного предприятия в целом.

Совместные предприятия приносят наилучшие плоды, когда обладают

самостоятельностью и гибкостью. Гибкость очень важна потому, что со-

отношение сил партнеров неизбежно меняется с изменением требований

рынка и запросов потребителей, а также с появлением новых технологий.

При опросе представителей крупнейших компаний, имеющих совместные

предприятия, Блик и Эрнст обнаружили, что среди эволюционирующих

союзов 79% добились отменных успехов и 89% все еще продолжали суще-

ствовать к концу периода наблюдения. В то же время среди тех союзов, чьи

поле и размах деятельности не изменились, успешными оказались лишь

33%, а более половины отошли в небытие.

Гибкость и самостоятельность достижимы при соблюдении двух усло-

вий. Во-первых, совместному предприятию нужны сильный и независимый

президент, а также собственная полноценная бизнес-структура (включая

НИОКР, сбыт, производство, маркетинг и распределение). Во-вторых,

150 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

у совместного предприятия должен быть независимый и полномочный

совет директоров.

Для совместных предприятий характерна ограниченная продолжитель-

ность жизни. Среди партнерств, прекративших свое существование, более

75% были поглощены одним из партнеров. Но из этого не обязательно

следует, что совместное предприятие потерпело неудачу. Часто союзы пе-

рестают существовать после того, как достигнуты цели обоих партнеров.

Это означает, что полезно заранее подготовиться к роспуску союза. Если

партнер, которому в конце концов придется продавать свою долю совмест-

ного предприятия, не ожидает подобного исхода, то такая продажа может

нанести ущерб его долгосрочным стратегическим интересам. Зачастую

естественным покупателем становится компания, более готовая вложить

средства в совместное предприятие.

РЕЗЮМЕ

Активный рынок корпоративного управления и контроля значительно сни-

жает шансы на успех слияния или поглощения. Даже в тех случаях, когда

поглощенная компания принадлежит к тому же бизнесу, что и покупатель, и

достаточно мала для легкой интеграции после слияния, вероятность успеха

составляет лишь около 50%.

Ключевую роль для благоприятного исхода сделки играет подробная и

четкая программа слияния. Вы должны владеть ситуацией. В подготовке

и осуществлении сделок не полагайтесь только на помощь со стороны. Сами

ищите для себя подходящие «мишени», начиная с анализа собственной ком-

пании, позволяющего наметить пути для создания новой стоимости.

Выработайте критерии отсева, на основании которых будете отбирать

наиболее подходящих кандидатов на слияние или поглощение. Прежде чем

выходить с предложением о покупке и вступать в торги за кандидата, реши-

те для себя, как именно вы намерены возмещать премию к цене поглощения.

Определите, какие подлинные синергические преимущества сулит объеди-

нение, и постарайтесь найти среди них уникальные, то есть такие, которые

недоступны другим претендентам. Наметьте для себя максимальную цену и

неукоснительно придерживайтесь ее в своей четко спланированной страте-

гии переговоров. И наконец, постарайтесь как можно быстрее преодолеть

стадию интеграции после слияния, тщательно организовав этот процесс.

Совместное предприятие — это форма временного союза (альянса),

концентрирующего совместные усилия в отдельной части бизнес-системы.

Хотя совместные предприятия приносят успех обоим партнерам лишь при-

мерно в половине случаев, шансы возрастают, если географические границы

деятельности партнеров почти не пересекаются и если союз, обладающий

самостоятельностью и гибкостью, образуют два сильных партнера с равны-

ми долями собственности.

ЧАСТЬ ВТОРАЯ

ОЦЕНКА

СТОИМОСТИ

ДЕНЕЖНОГО

ПОТОКА:

ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО

ОГЛАВЛЕНИЕ ВТОРОЙ ЧАСТИ

ГЛАВА 8

Схемы оценки стоимости 153

ГЛАВА 9

Анализ результатов прошлой деятельности 180

ГЛАВА 10

Оценка затрат на капитал 228

ГЛАВА 11

Прогнозирование будущей деятельности 264

ГЛАВА 12

Оценка продленной стоимости 301

ГЛАВА 13

Расчеты и интерпретация результатов 325

ГЛАВА 8

Схемы

оценки

стоимости

первой части книги мы изложили общую схему анализа, который выяв-

ляет, какими рычагами движется стоимость компании и как менеджеры

могут управлять этими рычагами для преумножения стоимости. В частности,

мы показали, что стоимость компании определяется ее способностью про-

изводить денежный поток в течение длительного времени. А ее способность

производить денежный поток (и, следовательно, создавать стоимость), в свою

очередь, определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача,

которую компания получает от своих инвестиций сверх затрат на капитал.

Вторая часть представляет собой подробное техническое пособие по

анализу и оценке стоимости: здесь объясняется, как проводить необходи-

мые расчеты и как интерпретировать полученные результаты. Вторую часть

открывает глава, где дан детальный обзор стоимостной оценки компании

методом дисконтированного денежного потока, а также описаны некоторые

альтернативные методы. В главах 9—13 последовательно излагаются все

этапы процесса стоимостной оценки.

Хотя существует много прикладных моделей, основанных на методе

дисконтированного денежного потока, в следующих пяти главах мы по-

дробно разберем две из них: модель дисконтированного денежного потока

коммерческого предприятия и модель экономической прибыли. Первая наибо-

лее широко используется на практике, но и модель экономической прибыли

154 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

постепенно набирает популярность. Несомненное достоинство последней

заключается в том, что она наглядно показывает, зарабатывает ли компа-

ния достаточно прибыли для возмещения своих затрат на капитал. Следует

отметить, что обе модели дают совершенно одинаковый результат, так что

выбор между ними зависит главным образом от склонностей пользователя.

В конце этой главы мы остановимся еще на двух моделях: модели скоррек-

тированной приведенной стоимости и модели денежного потока на акции.

Они бывают весьма удобны в некоторых особых ситуациях. Скажем, модель

денежного потока на акции лучше других подходит для оценки финансовых

институтов, таких как банки и страховые компании. Модель скорректиро-

ванной приведенной стоимости полезна для оценки компаний с меняющей-

ся структурой капитала — в частности, «мишеней» выкупа за счет займа. Обе

эти модели дают тот же конечный результат, как и две первые.

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ

В модели дисконтированного денежного потока коммергеского предприятия

стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость

ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвес-

торам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний

инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями

(к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции).

Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость)

и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дискон-

тированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков.

Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дис-

контирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то,

пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости

собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный

поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого пред-

приятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям

(см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумме

стоимостей отдельных бизнес-единиц плюс стоимость производительных

(создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоратив-

ного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компа-

нии. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать

эту модель, а именно:

• оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стои-

мость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала,

позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники

стоимости для акционеров;

8. Схемы оценки стоимости 155

Рисунок 8.1. Модель дисконтированного денежного потока

коммерческого предприятия: оиенка СТОИМОСТИ однопрофильной компании

Рисунок 8.2. Модель дисконтированного денежного потока

коммерческого предприятия: оиенка СТОИМОСТИ многопрофильной компании

156 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблица 8.1. Оценка свободного денежного потока (FCF):

корпорация Hershey Foods

" Кроме поправочного коэффициента и стоимости в расчете на акцию.

Корректировка стоимости на средний денежный поток за полгода.

• модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем са-

мым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;

• модель можно последовательно применять к разным уровням агрегиро-

вания (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным едини-

цам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который

для большинства компаний является привычным делом;

• модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством

сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении,

особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

В таблице 8.1 представлена сводная схема оценки стоимости корпорации

Hershey Foods.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожи-

даемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь,

свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной

деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный

капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения,

Год

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Продленная стоимость

FCF

(в

млн дол.)

331

349

364

379

395

412

429

466

485

14710

Коэффициент

дисконтирования

(при ставке 7,5%)

0,930

0,865

0,805

0,749

0,697

0,648

0,603

0,561

0,522

0,485

Поправочный коэффициент на середину года

Стоимость основной деятельности

Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью

Совокупная стоимость коммерческого предприятия

Минус: Стоимость долга

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала в расчете на акцию (в дол.)

Приведенная

стоимость FCF

(в млн дол.")

308

302

293

284

275

267

258

251

243

235

7 138

9 854

1,037

10217

450

10 667

-1 282

9 385

62,78

8. Схемы оценки стоимости 157

Таблииа 8.2. Свободный денежный поток: корпорация Hershey Foods

(числовые данные — в млн дол.)

1) EBITA — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации нематериальных активов.

2) NOPLAT— чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов.

оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные

потоки, связанные с финансированием, — в частности, процентные или

дивидендные платежи. В таблице 8.2 показан сводный расчет свободного

денежного потока корпорации Hershey Foods. Для рассматриваемой модели

стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, посколь-

ку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной

деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как

заемного, так и акционерного (собственного). Как видно из таблицы 8.2,

свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, посту-

пающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды,

новые займы, погашение долгов и т. д.).

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дискон-

тирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать

альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по отно-

сительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку

Дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.