Жарковская Е.П., Бродский Б.Е., Бродский И.Б. Антикризисное управление

Подождите немного. Документ загружается.

181

Захват отдельного предприятия может быть лишь звеном в стратеги

чески спланированной кампании крупного агрессора (как правило,

финансовопромышленной группы) по поглощению целого комплек

са компании, работающих в одном регионе или одном сегменте рын

ка.

7. Слабые места в корпоративной обороне.

Главная цель поиска информации о структуре компаниицели, ее

акционерах, менеджменте, активах и партнерах — определение наи

более слабых, уязвимых мест в ее корпоративной структуре.

Какие же болевые точки делают бизнес привлекательной добычей

для потенциального рейдера и в значительной степени облегчают его

задачу?

Вопервых, существенные нарушения законодательства в дея

тельности компании.

Обычно основные правовые нарушения связаны с несоблюдением

компанией корпоративных норм и стандартов, в частности, речь мо

жет идти о нарушении требований Федерального закона «Об акцио

нерных обществах». Также распространенными являются нарушения

трудового и экологического законодательства, которые не нарушает

только ленивый. Но наиболее частой проблемой любой крупной ком

пании являются сомнительные сделки по приватизации государствен

ного или муниципального имущества, которые при достаточном же

лании и умении можно и до сих пор оспаривать.

Наличие существенных нарушений законности в деятельности ком

паниицели в значительной степени развязывает руки агрессору и по

зволяет оспаривать в судебном порядке сделки и решения общего со

брания акционеров, обращаться с жалобами в ФСФР, налоговые и

правоохранительные органы, оспаривать легитимность полномочий

генерального директора, требовать и добиваться признания недействи

тельными совершенных компанией выпусков акций и т.д.

Вовторых, дробная структура уставного капитала компании —

объекта рейдерской операции. Если у компаниицели рейдерской опе

рации «рыхлый» уставный капитал, в котором значительное количе

ство акций распылено среди миноритариев, рейдеры начинают актив

но скупать акции у последних. Эмитент, как правило, сам облегчает

задачу рейдерам, например не выплачивая годами дивиденды. В итоге

формируется пакет акций, позволяющий агрессору провести повтор

ное внеочередное собрание акционеров и осуществить перехват уп

равления компанией.

Втретьих, имущество, права на которое не зарегистрированы в ус

тановленном порядке. Чаще всего эта проблема касается акционерных

4.12. Недружественные поглощения

182

Глава 4. Диагностика финансового состояния организации

обществ, образованных в ходе акционирования и приватизации в на

чале 1990х гг. Многие из них до сих пор не оформили надлежащие

документы на принадлежащую им недвижимость, другие активы, до

ставшиеся со времен социализма. Недвижимость, права на которую

не зарегистрированы, «подвешена в воздухе», она может быть оформ

лена на имя совершенно иной компании, подконтрольной агрессору.

То же самое можно сказать в отношении товарного знака и иных объек

тов исключительных прав, о защите которых российские предприни

матели стали задумываться только в последнее время.

Вчетвертых, слабая структурированность бизнеса. Характерная

черта слабо защищенного бизнеса — консолидированность в одной

компании владельческих, управляющих и операционных функций.

Это упрощает задачу агрессору: чтобы эффективно поглотить биз

нес, ему нужно перехватить управление в однойединственной ком

пании.

В корпоративной практике хорошо структурированный бизнес на

зывается схемой «трех углов», когда основные активы сосредоточены

в одной или нескольких владельческих компаниях, управление бизне

сом в целом осуществляет управляющая компания, а текущие бизнес

задачи решают несколько операционных компаний. Таким образом,

владельцы бизнеса выводят изпод удара основные активы бизнеса и

диверсифицируют риски.

Впятых, некачественная внутренняя документация компании. Все

противоречия, пробелы и недостатки таких внутренних документов, как

устав, внутренние положения, типовые договоры и т.д., всегда умело

используются агрессорами для достижения своих целей. Характерные

недостатки — противоречия императивным нормам закона, излишние

процедурные обременения, отсутствие должного регулирования слож

ных корпоративных аспектов.

Таким образом, практически все предприятия вне зависимости от

организационноправовой формы (общества с ограниченной ответ

ственностью, акционерные общества, производственные кооперати

вы и т. п.) могут стать объектом нападения со стороны так называемых

рейдеров, однако существует ряд факторов, позволяющих делать вы

воды о том, что в ближайшее время организация подвергнется атаке.

Факторами риска для предприятий являются:

1) неконсолидированный пакет акций (долей) в уставном капитале

компаниицели;

2) высокая рыночная стоимость недвижимости;

3) нарушения законодательства при приобретении права собствен

ности на недвижимость;

183

4) конкуренция на товарном рынке или рынке услуг, на котором

работает компанияцель;

5) сложные взаимоотношения участников хозяйственного обще

ства;

6) неконтролируемая кредиторская задолженность (в первую оче

редь обеспеченная залогом недвижимости).

Чтобы предотвратить захват, начинать работу нужно не после того,

как в организацию вошли вооруженные люди в масках, а значительно

раньше.

Необходимо отметить, что универсальных стратегий защиты орга

низаций от недружественного поглощения (захвата) просто не суще

ствует, каждая ситуация индивидуальна. Это обусловлено видом дея

тельности компании, историей ее создания, организационноправовой

формой, местом нахождения, количеством, возрастом, социальным

положением акционеров, работников, лояльностью последних к ру

ководству и так далее.

В первую очередь следует задуматься о распределении акций (до

лей) среди участников хозяйственного общества.

Как показывает опыт, наличие у хозяйственного общества в соб

ственности контрольного пакета акций, равного 50% + 1 акция, от

нюдь не гарантирует спокойной жизни его обладателю. Для того что

бы перехватить контроль в акционерном обществе и осуществить вывод

принадлежащих ему активов достаточно и 30% акций.

Так, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах»

при отсутствии кворума для проведения годового общего собрания ак

ционеров должно быть проведено повторное общее собрание акционе

ров с той же повесткой дня. Повторное общее собрание акционеров

правомочно (имеет кворум), если в нем приняли участие акционеры,

обладающие в совокупности не менее чем 30% голосов размещенных

голосующих акций общества. Поэтому одним из первых рекомендуе

мых шагов является анализ количества акционеров (участников) и раз

мера их пакетов акций (долей), а также оценка лояльности акционеров

по отношению к руководству компании. Первыми, кому будет предло

жено продать свои акции, будут лица не работающие на предприятии и

пенсионеры, поэтому следует провести контрскупку акций организа

ции. При этом нельзя забывать, что права самого акционерного обще

ства (общества с ограниченной ответственностью) на преобретение соб

ственных акций (долей) ограничены: необходимо соблюсти ограничения

по количеству приобретаемых акций по порядку одобрения подобных

сделок. Наиболее предпочтительно приобретение акций (долей) на лицо,

напрямую не аффилированное с организацией.

4.12. Недружественные поглощения

184

Глава 4. Диагностика финансового состояния организации

Еще один серьезный момент в борьбе с рейдерскими атаками — это

приведение в соответствие с существующим законодательством доку

ментов хозяйственного общества. Прежде всего следует очень внима

мательно отнестись к учредительным документам хозяйственных об

ществ. Документы должны быть разработаны, не только неукосни

тельно соблюдая закон, но и максимально используя диспозитивные

нормы корпоративного законодательства, то есть те положения, кото

рые общество вправе изменить с учетом сложившегося положения на

предприятии. Кроме того, необходимо обратить особое внимание на

порядок подготовки и проведения собраний органов управления об

щества. Не секрет, что и в настоящее время протоколы общих собра

ний акционеров, а также заседаний советов директоров оформляются

в большей степени на основании «заведенного порядка», а не с учетом

того, как суд будет оценивать эти документы. Также необходимо упо

рядочить систему ознакомления акционеров с информацией о деятель

ности общества.

В рамках реализации превентивных защитных мероприятий в ак

ционерных обществах необходимо произвести расчет количества чле

нов совета директоров (наблюдательного совета), которых могут из

брать миноритарные акционеры. Исходя из полученных данных,

можно определить, в каком объемеме миноритарные акционеры смо

гут влиять на решения этого органа управления акционерного обще

ства.

Для эффективной защиты от недружественного поглощения орга

низации необходимо иметь возможность оперативно управлять свои

ми активами, то есть в случае необходимости отчуждать недвижимость

или искуственно ее обременять, в том числе путем передачи ее в залог,

усложнения порядка ее продажи с помощью внесения изменений в

учредительные документы. Даже в случае временного перехвата управ

ления на предприятии подобные препоны будут препятствовать ско

рому выводу активов захватчиками.

Необходимо также рассчитать рыночную стоимость активов орга

низации (или бизнеса в целом). Исходя из полученной стоимости,

можно понять, какой бюджет поглощения будет у рейдеров, а следо

вательно, сделать предварительные выводы о том, какие именно дей

ствия будут предприняты последними для поглощения (захвата) пред

приятия.

Если первичное право собственности на недвижимое имущество

не оформлено, то его необходимо зарегистрировать.

И, наконец, очень важна работа с миноритарными акционерами.

Поскольку миноритарные акционеры являются «слабым звеном» в

185

системе защиты организации, часто от их лояльности к руководству

зависит успех работы «захватчиков». В связи с этим одним из важней

ших этапов защиты организации и, соответственно, ее активов, явля

ется общение с акционерами, создание положительного образа руко

водства.

Сегодня можно рекомендовать еще один инструмент защиты от зах

вата активов компаний. Для этого можно использовать закрытые пае

вые инвестиционные фонды(ЗПИФ). Они появились на рынке в нача

ле 2003 года. ЗПИФ являются достаточно надежной структурой с точки

зрения защиты интересов инвесторов. Для компаний, стремящихся тем

или иным способом обезопасить свои активы от посягательств третьей

стороны, смысл использования структуры ЗПИФ состоит в следующем:

передавая активы (например, недвижимое имущество) в состав ЗПИФ,

компания получает взамен инвестиционные паи — неэмиссионные цен

ные бумаги. В дальнейшем на балансе компании числятся уже ценные

бумаги, а недвижимость учитывается в составе активов фонда.

Все сведения о пайщиках фонда — владельцах инвестиционных

паев — находятся у специализированного регистратора. Доступ к этой

информации достаточно ограничен. Получить сведения о владельцах

инвестиционных паев может лишь управляющая компания ЗПИФа по

запросу и в строго определенных целях в соответствии с законодатель

ством, а также государственные органы. Все это свидетельствует о том,

что недоброжелателям непросто определить конечных владельцев не

движимости, входящей в состав фонда. Кроме того, есть возможность

учитывать паи не напрямую в реестре, а через счет номинального дер

жания. В этом случае даже специализированный регистратор не будет

владеть информацией о конечном владельце инвестиционных паев.

При возникновении острой необходимости сменить собственника

на активы ЗПИФа эту операцию можно провести фактически в течение

одного дня, поскольку не требуется обращаться в органы государствен

ной регистрации. Достаточно лишь заключить договор куплипродажи

паев и подать передаточное распоряжение в специализированный ре

гистратор либо соответствующее поручение в депозитарий, являющий

ся номинальным держателем. Недвижимость попрежнему остается в

составе активов ЗПИФа, а паями уже будет владеть совершенно другая

компания.

Дополнительное контролирующее звено в функционировании кон

струкции ЗПИФ — это специализированный депозитарий, без ведома

которого не может быть произведена ни одна операция с имуществом

фонда. Кроме того, даже в случае, если владельцем паев ЗПИФа ста

нет недружественная компания, она не сможет стать владельцем акти

4.12. Недружественные поглощения

186

Глава 4. Диагностика финансового состояния организации

вов, составляющих фонд, поскольку даже при прекращении деятель

ности фонда все имущество подлежит реализации, и владельцы паев

получают вырученные денежные средства.

Важно помнить о том, что указанные методы защиты организации

являются превентивными и могут эффективно применяться, когда су

ществует лишь потенциальная угроза недружественного поглощения.

Ситуации, когда законного собственника ставят перед фактом того, что

он более не обладает правами на занимаемую им недвижимость, требу

ют оперативного вмешательства и совершенно других решений.

Как себя вести, если поглощение уже началось? Реагировать на подо

зрительные сигналы, к которым также можно отнести многочисленные

требования излишне любознательных акционеров о предоставлении ин

формации, проведении общего собрания акционеров, аудиторских про

верок, судебные разбирательства, начатые по инициативе акционеров

общества, подозрительные запросы о предоставлении информации от

органов государственной власти, однозначно свидетельствуют о том, что

организация привлекла чьето пристальное внимание.

На этом этапе защиты рекомендуется следующее:

 провести мероприятия, аналогичные мероприятиям, предло

женным для превентивной защиты, но в максимально короткие

сроки;

 собрать информацию о «захватчиках» (часто реальные руководи

тели недружественного поглощения скрываются за различными

рейдструктурами в целях сохранения своей деловой репутации);

 инициировать судебные разбирательства в отношении «захват

чиков», и в случае необходимости — уголовное преследование;

 обеспечить силовую защиту активов предприятия.

Для того чтобы эффективно защитить организацию, нужно пони

мать, как происходит поглощение, какие методы при этом использу

ются, иметь возможность оценить ситуацию в полном объеме.

В современной России захват недвижимых активов предприятия —

явление нередкое. Необходимо понимать, что чаще всего лица, непос

редственно разрабатывающие стратегии недружественного поглоще

ния, не обычные уголовники, а высококвалифицированные специа

листы, способные перехватить контроль над предприятием, соблюдая

закон. Поэтому реализация превентивных мер защиты с одновремен

ным привлечением к анализу ситуации компаний, специализирующих

ся на защите от недружественного поглощения, является необходи

мым условием сохранения права собственности на недвижимые активы

предприятий.

На рис. 4.2 представлена схема возникновения недружественных

поглощений и борьбы с ними.

187

Рис. 4.2. Возникновение недружественных поглощений и борьба с ними

Сигналы сбора информации о компании

Внезапная активность миноритарных акционеров

Неожиданные судебные процессы

Скупка акций (долей) на рынке

Признаки возникновения недружественного поглощения

Проблемы с полномочными органами — проведение

внеочередных проверок, связанных с выемкой документов

Факты недружественных поглощений аналогичных

преприятий в отрасли или регионе

Факторы риска для организаций

Существенные нарушения законодательства в деятельности

предприятия

Дробная структура уставного капитала компаниимишени

Имущество, права на которое не зарегистрированы в

установленном порядке

Слабая структурированность бизнеса

Некачественная внутренняя документация компании

Как противостоять рейдерам

Выстраивать систему мер по защите компании от рейдеров

Тщательный мониторинг ситуации вокруг компании

Анализ факторов, связанных с деятельностью компании

Отслеживание сигналов о возможном нежелательном

интересе со стороны внешнего инвестора

Передать активы организации в состав ЗПИФ

4.12. Недружественные поглощения

188

Глава 4. Диагностика финансового состояния организации

Важно иметь в виду: если потенциальный агрессор находит слабые

стороны компаниицели заблаговременно, в процессе подготовки ата

ки и определения стратегии будущего поглощения, их оперативное уст

ранение становится практически невозможным или, во всяком случае,

связано с затратами огромных ресурсов. Значит, нужно быть готовым к

агрессии. На рейды в ваш тыл нужно отвечать контррейдами. Именно

из этого и следует исходить, выстраивая систему мер по защите компа

нии от рейдеров.

Таким образом, если компания в результате проведения диаг

ностики имеет ясное представление о своих слабых местах и прини

мает меры для их устранения, а заодно внимательно отслеживает сиг

налы о возможном нежелательном интересе со стороны внешнего

инвестора, то шансы на проведение успешного поглощения у потен

циального агрессора становятся минимальными.

4.13. Зарубежный опыт прогнозирования банкротства

организации

Опыт прогнозирования банкротства организации за рубежом ба

зируется в ряде случаев на факторных моделях. Среди множества ме

тодов можно выделить как наиболее распространенные четырех и

пятифакторные модели. Рассмотрим некоторые из них.

Британские ученые Р. Тафлер и Г. Тишоу предложили четырехфак

торную модель Zсчета:

= 0,53X

+ 0,13Х

+ 0,18Х

+ 0,16Х

где X

— отношение прибыли от реализации к краткосрочным обязательствам;

— отношение оборотных активов к сумме обязательств;

— отношение краткосрочных обязательств к общей сумме активов;

— отношение выручки от реализации к общей сумме активов.

В этой формуле пороговое значение Zсчета — 0,2.

Многие зарубежные экономистыаналитики используют пятифак

торную модель Э. Альтмана (коэффициент вероятности банкротства).

Этот коэффициент рассчитан по данным исследования совокупности

33 компаний, испытывающих финансовые кризисы. Точность такой

модели составляет до 70%.

В расчете участвуют следующие показатели:

 рентабельность активов;

 динамика прибыли;

 коэффициент покрытия;

189

 отношение накопленной прибыли к активам;

 коэффициент текущей ликвидности;

 доля собственных средств в пассивах;

 стоимость активов.

Формула Альтмана имеет следующий вид:

= 1,2К

об

+ 1,4К

н.п

+ 3,3К

+ 0,6К

+ К

от

где К

об

— доля покрытия активов собственным оборотным капиталом, ха

рактеризующая платежеспособность организации:

Текущие активы – Текущие обязательства

об

____________________________________

;

Все активы

н.п

— рентабельность активов, исчисленная по нераспределенной при

были:

Нераспределенная прибыль

н.п

________________________

;

Все активы

— рентабельность активов:

Прибыль до уплаты процентов и налогов

___________________________________

;

Все активы

— коэффициент покрытия по рыночной стоимости акционерного ка

питала:

Рыночная стоимость обыкновенных

и привилегированных акций

________________________________

;

Все активы

от

— отдача всех активов:

Выручка от реализации продукции

от

______________________________

Все активы

Вероятность банкротства по модели Э. Альтмана определяется зна

чением Z

. При Z

≤ 1,8 вероятность банкротства очень высока, при

= 1,81–2,7 — высокая, при Z

= 2,71–2,9 — возможная, при Z

≥ 3—

очень малая.

Критическое значение Zсчета = 2,7.

В представленном виде модель может быть применима в России

только для акционерных обществ, акции которых свободно продаются

на рынке ценных бумаг, т.е. имеют рыночную стоимость.

4.13. Зарубежный опыт прогнозирования банкротства организации

190

Глава 4. Диагностика финансового состояния организации

Можно рассмотреть еще одну пятифакторную модель определения

вероятности банкротства организации — это система показателей ди

агностики банкротства У. Бивера.

В этой модели рассматриваются следующие пять факторов:

1) рентабельность активов — удельный вес заемных средств в пас

сивах;

2) коэффициент текущей ликвидности;

3) коэффициент покрытия активов чистым оборотным капиталом;

4) коэффициент Бивера;

5) финансовый леверидж.

Расчеты по этой методике должны быть сведены в нижеприведен

ную табл. 4.22. Значения показателей уточнены для российской дей

ствительности.

Таблица 4.22

Определение вероятности наступления кризиса

по модели У. Бивера

Показатель Формула Значение показателей

1 группа 2 группа 3 группа

Коэффициент

0,4—0,45 0,17 –0,15

Бивера

Коэффициент

≤

3 2—2,25

≥

1,0

текущей

ликвидности

Финансовый

≤

≥

леверидж

Коэффициент

0,4

≥

0,3 0,06

покрытия активов

чистым оборотным

капиталом

Экономическая

≥

≤

1,0

рентабельность

К 1й группе относятся финансовоустойчивые, платежеспособ

ные организации. У организаций, входящих во 2ю группу, возмож