Збинякова Е.А. Корпоративный финансовый менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

Тема 5 Управление структурой и стоимостью капитала

5.1 Источники средств предприятия и методы финансирования

В финансовом менеджменте под внутренними и внешними

источниками финансирования понимают соответственно собственные и

привлеченные (в том числе заемные) средства. Известны различные

классификации источников средств. Одна из возможных и наиболее

общих группировок представлена на рисунке 10; в основу этой

группировки заложены идеи, формировавшиеся в нашей стране в течение

многих десятилетий и используемые в настоящее время для разработки

регламентированной структуры пассива бухгалтерского баланса.

Рисунок 11 – Структура источников средств компании

Анализ приведенной структуры пассива баланса, характеризующего

источники средств, показывает, что основными их видами являются:

внутренние источники (средства собственников или участников в виде

уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных

средств), заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов),

временно привлеченные средства (кредиторы). Причины их образования,

151

а также величина и доля в общей сумме источников средств могут быть

различными.

Уставный капитал изначально создается как основа стартового

капитала, необходимого для учреждения коммерческой организации. При

этом владельцы или участники коммерческой организации формируют его

исходя из собственных финансовых возможностей и в размере,

достаточном для выполнения той деятельности, ради которой она

создается. Фонды собственных средств, представляющие собой

отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно

(например, резервный капитал), либо осознанно — владельцы

предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов

деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала,

чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую

сферу бизнеса. Временно привлеченные средства образуются на

предприятии, как правило, в результате временного лага между

получением товарно-материальных ценностей и их оплатой.

Основным элементом приведенной схемы является собственный

капитал. Источниками собственных средств являются:

- уставный капитал (средства от продажи акций и паевые взносы

участников);

- резервы, накопленные предприятием;

- прочие взносы юридических и физических лиц (целевое

финансирование, пожертвования, благотворительные взносы и др.).

К основным источникам привлеченных средств относятся:

- ссуды банков;

- заемные средства;

- средства от эмиссии облигаций и других ценных бумаг;

- кредиторская задолженность.

Принципиальное различие между источниками собственных и

привлеченных средств определяется юридической подоплекой — в случае

ликвидации предприятия его владельцы имеют право на ту часть

имущества предприятия, которая останется после расчетов с третьими

лицами.

Уставный капитал представляет собой сумму средств,

предоставленных собственниками для обеспечения уставной деятельности

152

предприятия. Содержание категории «уставный капитал» зависит от

организационно-правовой формы предприятия:

• для государственного предприятия — стоимостная оценка

имущества, закрепленного государством за предприятием на праве

полного хозяйственного ведения;

• для товарищества с ограниченной ответственностью — сумма

долей собственников;

• для акционерного общества — совокупная номинальная

стоимость акций всех типов;

• для производственного кооператива — стоимостная оценка

имущества, предоставленного участниками для ведения деятельности;

• для арендного предприятия — сумма вкладов работников

предприятия;

• для предприятия иной формы, выделенного на

самостоятельный баланс, стоимостная оценка имущества, закрепленного

его собственником за предприятием на праве полного хозяйственного

ведения.

При создании предприятия вкладами в его уставный капитал могут

быть денежные средства, материальные и нематериальные активы. В

момент передачи активов в виде вклада в уставный капитал право

собственности на них переходит к хозяйствующему субъекту, т.е.

инвесторы теряют вещные права на эти объекты. Таким образом, в случае

ликвидации предприятия или выхода участника из состава общества или

товарищества он имеет право лишь на компенсацию своей доли в рамках

остаточного имущества, но никак не на возврат объектов, переданных им

в свое время в виде вклада в уставный капитал. Уставный капитал,

следовательно, отражает сумму обязательств предприятия перед

инвесторами.

Уставный капитал формируется при первоначальном

инвестировании средств. Его величина объявляется при регистрации

предприятия, а любые корректировки размера уставного капитала

(дополнительная эмиссия акций, снижение номинальной стоимости акций,

внесение дополнительных вкладов, прием нового участника,

присоединение части прибыли и др.) допускаются лишь в случаях и

153

порядке, предусмотренных действующим законодательством и

учредительными документами.

Количественно величина уставного капитала компании представляет

собой сумму номинальных стоимостей приобретенных акционерами

акций, причем согласно российскому законодательству номинальная

стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой.

Формирование уставного капитала может сопровождаться

образованием дополнительного источника средств — премии на акции.

Этот источник образуется в случае, когда в ходе первичной эмиссии акции

продаются по цене выше номинала. При получении этих сумм они

зачисляются в добавочный капитал.

Прибыль служит основным источником средств динамично

развивающегося предприятия. В балансе она присутствует в явном виде

как «нераспределенная прибыль отчетного года» и «нераспределенная

прибыль прошлых лет», а также завуалировано — в виде созданных за

счет прибыли фондов и резервов. В условиях рыночной экономики

величина прибыли, остающаяся в распоряжении предприятия, зависит от

многих факторов, основным из которых является соотношение доходов и

расходов.

Прибыль выступает также основным источником формирования

резервного капитала (фонда). Этот капитал предназначен для возмещения

непредвиденных потерь и возможных убытков от хозяйственной

деятельности, т.е. является страховым по своей природе. Порядок

формирования резервного капитала определяется нормативными

документами, регулирующими деятельность предприятия данного типа, а

также его уставными документами.

Добавочный капитал как источник средств предприятия образуется,

как правило, в результате переоценки основных средств и других

материальных ценностей. Нормативными документами запрещается

использование его на цели потребления.

Специфическими источниками средств являются фонды

специального назначения; безвозмездно полученные ценности, а также

безвозвратные и возвратные государственные ассигнования на

финансирование непроизводственной деятельности, связанной с

содержанием объектов социально-культурного и коммунально-бытового

154

назначения, на финансирование издержек по восстановлению

платежеспособности предприятий, принимаемых на полное бюджетное

финансирование, и др.

Все источники средств предприятия, представленные в пассивной

части его бухгалтерского баланса, можно сгруппировать различными

способами. Долгосрочные пассивы: долевые и долговые ценные бумаги,

банковские ссуды, инвестиционные налоговый кредит (все на длительные

срок). Средне- и краткосрочные методы финансирования: коммерческий и

банковский кредит, кредиторская задолженность, факторинг, форфейтинг,

франчайзинг.

5.2 Оценка стоимости капитала

Стоимость капитала определяется имеющимися у предприятия

возможностями выбора источников финансирования. Стоимость капитала

– размер финансовой ответственности, взятой на себя предприятием за

использование собственного и заемного капитала.

Обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость

капитала, исходной базой для которого являются следующие данные

таблицы 10.

Таблица 10 – Данные для расчета средневзвешенной стоимости

капитала

Показатели

Элементы капитала, выделенные в

процессе оценки

1 2 … n-1 n

1. Стоимость отдельных элементов

капитала

2. Удельный вес отдельных

элементов капитала в его общей

сумме, выраженный десятичной

дробью

…

Cn-1

Yn-1





YCкапиталастоимостьшеннаяСредневзве

Среди различных способов определения цены собственного

капитала можно выделить следующие основные подходы:

155

 на основании дивидендов;

 на основании доходов;

 на основании определения цены капитальных активов.

Логика определения цены на основании дивидендов состоит в том,

что явные или ожидаемые расходы чистой прибыли в виде дивидендов

рассматриваются как плата за собственный капитал:

акцииценарыночнаятекущая

акциюнадивидендапрогноз

капиталагособственноЦена 

Доходный подход предусматривает полное включение

заработанного дохода (прибыли, оставшейся в распоряжении

предприятия) в расчет стоимости собственного капитала:

акцииценарыночнаятекущая

акциюнаприбыльожидаемая

капиталагособственноЦена 

Модель определения капитальных активов (САРМ) основана на

установлении нормальной рыночной доходности акций,

скорректированной в зависимости от степени риска.

Для использования данного подхода необходима информация об

оценке уровня доходности ценных бумаг средних по степени риска, об

оценке уровня доходности свободных от риска ценных бумаги и

характеристика величины риска.

В качестве последнего параметра выступает коэффициент β,

определяющий величину системного риска, т.е. риска, возникающего в

результате колебания доходности на РЦБ.

В модели САРМ используется формула: R=Rf+β*(Rm-Rf), где

Rf – ставка доходности по безрисковым вложениям;

Rm – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций,

при котором β=1.

Величина β устанавливает связь между общим состоянием рынка и

биржевыми курсами ценных бумаг. β – это tg угла наклона, выявленной

линейной зависимости между общерыночным биржевым курсом по всем

акциям, котирующимся на бирже, и курсом по конкретной акции.

При β=1 – акции данной компании имеют среднюю степень риска.

При β<1 – менее рискованные, т.е. имеют меньшую зависимость

цены от общерыночного колебания цен.

156

Управление стоимостью привлечения собственного капитала за счет

внешних источников осуществляется путем разработки и реализации

эмиссионной и дивидендной политик предприятия.

Многообразие источников и условий предложения заемного

капитала определяет необходимость осуществления сравнительной

оценки эффективности формирования заемного капитала в разрезе его

отдельных видов и форм.

Оценка и управление стоимостью заемного капитала в разрезе его

элементов:

а). Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе 2-х

основных источников его предоставления:

 стоимость банковского кредита определяется на основе ставки

процента за кредит:

капиталазаемногоЦена





)1(*

, где

r – ставка процента за банковский кредит;

c – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме,

выраженный десятичной дробью.

 стоимость финансового лизинга:

qar

зк







)1(*)(

, где

r – годовая лизинговая ставка;

a – годовая норма амортизации активов, привлеченных по лизингу;

c – уровень расходов по привлечению активов по лизингу к стоимости.

б). Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии

облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента:

капиталазаемногоЦена





)1(*

, где

r – ставка купонного процента по облигации;

c – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за

счет эмиссии средств.

в). Стоимость товарного (коммерческого кредита) оценивается в

разрезе 2-х форм его предоставления:



стоимость коммерческого кредита, предоставленного в форме

краткосрочной отсрочки платежа:

157

qр

зк

)1(*)360*( 



, где

р – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за

продукцию;

Д – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.



стоимость коммерческого кредита, предоставленного в форме

долгосрочной отсрочки платежа, с оформлением векселя:

капиталазаемногоЦена





)1(*

, где

r – ставка процента за вексельный кредит;

р – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при

осуществлении наличного платежа за продукцию.

г) стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия

при определении средневзвешенной стоимости капитала учитывается по

нулевой ставке. Сумма этой задолженности приравнивается к

собственному капиталу только при расчете норматива обеспеченности

собственными оборотными средствами. Во всех остальных случаях эта

часть устойчива к пассиву и рассматривается как краткосрочно

привлеченный заемный капитал.

С учетом стоимости составных элементов заемного капитала и

удельного веса каждого из них в его общей сумме определяется

средневзвешенная стоимость заемного капитала.

158

Тема 6 Методы оценки финансовых активов.

Риск и доходность финансовых активов

6.1 Базовая модель оценки финансовых активов

Любой вид товара имеет множество характеристик: цена, степень

соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной

способности приносить доход владельцу и др. Финансовый актив, являясь

в принципе обычным товаром на рынке капитала, также может быть

охарактеризован с различных позиций. Этот товар имеет меньшее

количество характеристик по сравнению с потребительскими товарами, в

частности, в этой главе внимание будет сконцентрировано на трех

основных характеристиках: цене, стоимости и доходности.

Что касается трех показателей, то их существенность определяется

тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о

целесообразности приобретения того или иного финансового актива,

пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции.

Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на

абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь

может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его

доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае такова.

Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные

характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р), по

которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую,

или внутреннюю, стоимость (V).

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются

в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не

совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и

объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по

ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость

гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в

данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет

159

свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на

результаты собственного, т.е. субъективного, анализа.

Можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих

провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового

актива:

• стоимость—расчетный показатель, а цена—декларированный,

т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках,

котировках;

• в любой конкретный момент времени цена однозначна, а

стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от

числа профессиональных участников рынка;

• с известной долей условности можно утверждать, что

стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного

рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую

активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из

оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость

финансового актива, имеющего в некоторый момент времени tо текущую

цену Pm? В зависимости от того, что является методологическим и

информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три

основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория

«ходьбы наугад» (рисунок 11).

Рисунок 12 – Подходы к оценке финансовых активов

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет

внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно

оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений,

генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к

настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать

поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке,

160