Збинякова Е.А. Корпоративный финансовый менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные

возможности и т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен

как фундаментальный анализ.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к

настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней

стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее

цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках

цен и объемах торгов, они предлагают строить различные долго- средне- и

краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли

текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном

виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического

анализа.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены

финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в

том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из

предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую

информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно.

Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в

текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью

вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с

большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в

будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного

финансового актива, меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от

предыдущей динамики. Таким образом, любая информация то ли

статистического, то ли прогнозного характера не может привести к

получению обоснованной оценки.

Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее

распространенной. Согласно этой теории текущая внутренняя стоимость

(Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по

формуле











)1(

где С, — ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год); г

— приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

161

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагаемых

поступлений, доходности и продолжительности периода

прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость

любого финансового актива. Именно такой подход чаще всего и

используется потенциальными инвесторами.

Необходимо особо обратить внимание на то, что в алгоритмах

оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно

подразумевается капитализаций получаемых доходов (проценты,

дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы

оценки. Например, в случае с облигацией ее оценка, полученная с

помощью формулы, будет верна только в том случае, если регулярно

получаемые проценты не используются для потребления, а немедленно

инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же

доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность такого

инвестирования отсутствует или не планируется, применение формулы

является ошибкой.

Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива, является

величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение

этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен

потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке

вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может

иметь различную степень привлекательности для потенциальных

инвесторов и в этом смысле может иметь для них различную ценность.

Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных

денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные

приоритеты в степени надежности и доходности и др.

Как видно из формулы, оценка теоретической стоимости зависит от

трех параметров: ожидаемые денежные поступления, горизонт

прогнозирования и норма прибыли. В отношении второго параметра

модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой

базисный актив: для облигаций и привилегированных акций горизонт

прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он

обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее

существен. Первые два параметра тесно привязаны непосредственно к

базисному активу и потому обладают большей степенью объективности.

162

Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом

случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь

отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала,

доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет

вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли

обычно варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования.

В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться

инвестором следующими способами:

• в размере процентной ставки по банковским депозитам;

•исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение

его средств и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый

актив;

•исходя из процента, выплачиваемого по правительственным

облигациям и надбавки за риск.

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок

ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость

ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы

прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно

отличаться у различных инвесторов.

6.2 Оценка долговых и долевых ценных бумаг

Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут

выпускаться в обращение государством или корпорациями; в последнем

случае облигации называются долговыми частными ценными бумагами.

Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде

фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем

существуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому

вполне определенному алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от

года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30

лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно

долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется

по купонам — вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой

163

купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона

из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по

облигации определяется условиями займа и может быть квартальной,

полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаще

начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

По способам выплаты дохода различают:

• облигации с фиксированной купонной ставкой;

• облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по

облигации зависит от уровня ссудного процента);

• облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она

может быть увязана с уровнем инфляции);

• облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации

устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет

собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации;

процент по облигации не выплачивается);

• облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию

инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

•облигации смешанного типа (в течение определенного периода

выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем — по

плавающей ставке).

Следует отметить, что суммарная доходность акций, зависящая от

величины дивиденда и роста курсовой стоимости, как правило, превышает

доходность облигаций, именно поэтому акции являются основным

объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее

подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры. Поэтому в условиях

нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе

финансовых активов как объектов инвестирования может быть

совершенно другой — в частности, облигации в этом случае могут

являться основным объектом инвестиций коммерческих банков,

заботящихся не только и не столько о доходности, сколько о надежности

своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине

доходности. В экономически развитых странах существуют частные

коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоративных

облигаций по степени их надежности и периодически публикующие эти

сведения.

164

Рассмотрим показатели и способы оценки основных видов

облигаций.

Облигации могут быть охарактеризованы различными

стоимостными показателями, основными из которых являются

нарицательная (или номинальная) и конверсионная стоимости, а также

выкупная и рыночная цены. Нарицательная стоимость напечатана на

облигации и используется чаще всего в качестве базы для начисления

процентов. Этот показатель имеет значение только в двух случаях: в

момент выпуска облигации при установлении цены размещения, а также в

моменты начисления процентов, если последние привязаны к номиналу. В

период размещения облигационного займа цена облигации, как правило,

совпадает с ее нарицательной стоимостью.

Конверсионная стоимость — это расчетный показатель,

характеризующий стоимость облигации, проспектом эмиссии которой

предусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в

обыкновенные акции фирмы-эмитента.

Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная

цена) — это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом

по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если

такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с

нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не

предполагает досрочного его погашения. С позиции оценки поэтому

разделяют два вида займов: без права и с правом досрочного погашения. В

первом случае облигации погашаются по истечении периода, на который

они были выпущены. Во втором случае возможно досрочное погашение,

или отзыв облигаций с рынка. Как правило, инициатива такого отзыва

принадлежит эмитенту.

Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой

рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу

называется курсом облигации. Как уже отмечалось выше, эта цена может

не совпадать с текущей внутренней стоимостью облигации.

Оценка облигаций с нулевым купоном самый простой случай.

Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего

года, равны нулю, формула имеет вид:

= С/(1 + г)

165

гаеV

— стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая

стоимость); С — сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

п — число лет, через которое произойдет погашение облигации.

Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую

выплату дохода (СР) в установленном размере или по плавающей

процентной ставке. В первом случае формула трансформируется в

формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической

прогрессии, поэтому

)1()1(









где М – номинал облигации, С – купонный доход

Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций. Как

и в случае с облигациями, различают несколько количественных

характеристик, используемых для оценки акции: внутренняя,

номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а

также эмиссионная и курсовая цены.

Как и в случае с облигациями, внутренняя стоимость представляет

собой расчетный показатель. Конверсионную стоимость можно

рассчитывать для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых

предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.

Номинальная стоимость акции — это стоимость, указанная на

бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная

стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по

облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от

курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения

и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного

капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения

компании.

Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция

эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может

отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение

акций производится через посредническую фирму, являющуюся

профессиональным участником фондового рынка. В этом случае

посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене

166

и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже

этой фирмой и, естественно, превышает номинал.

С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну

акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется

балансовой стоимостью, которая может быть рассчитана по балансу как

отношение стоимости чистых активов (общая стоимость активов по

балансу за минусом задолженности кредиторам) к общему числу

выпущенных акций.

Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в

момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости

активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчетов с

кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены

активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости

от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна

балансовой.

Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая (текущая

рыночная) цена. Именно по этой цене акция котируется (оценивается) на

вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена зависит от разных

факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы прибыли, величины и

динамики дивиденда, выплачиваемого по акции, и др. Она может

определяться различными способами, однако в основе их лежит один и

тот же принцип — сопоставление дохода, приносимого данной акцией, с

рыночной нормой прибыли. В качестве показателя дохода можно

использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли,

приходящейся на акцию. Более оправданным является использование

дивиденда, однако в некоторых случаях, например, компания находится в

стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть

чистой прибыли реинвестируется, использование показателя чистой

прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку

экономической ситуации.

Оценка целесообразности приобретения акций, как и в случае с

облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и

сравнение ее с текущей рыночной ценой.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации,

генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая

167

теоретическая стоимость определяется по той же формуле. Таким

образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции

является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по

акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по

депозитам с поправкой на риск).

Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы

их оценки. Наиболее распространенным из них является метод,

основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применении

первой формулы.

Другими важными критериями, применяемыми с той же целью,

являются показатели доходности.

6.3 Доходность финансового актива: виды и оценка

Доходность входит в число показателей эффективности и

используется применительно к финансовым активам и капиталу. Это

относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода (D),

генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (I) в

этот актив, т.е. в наиболее общем виде он может быть представлен

следующим образом: k=D / I

В зависимости от вида финансового актива в качестве дохода D

чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализированной

стоимости. Таким образом, существуют различные варианты расчета

доходности. Этот показатель измеряется в процентах или долях единицы;

первый измеритель используется для вербальной, или описательной,

характеристики финансового актива, второй — при проведении расчетов.

В анализе речь может идти о двух видах доходности — фактической

и ожидаемой. Первая рассчитывается post factum и имеет значение лишь

для ретроспективного анализа. Гораздо больший интерес представляет

ожидаемая доходность, которая рассчитывается на основе прогнозных

данных в рамках имитационного перспективного анализа и используется

для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных

финансовых активов. Логика расчета показателей доходности может быть

описана следующим образом.

168

Приобретая некий финансовый актив, например акции, инвестор

вправе рассчитывать на два вида потенциальных доходов: а) дивиденд; б)

доход от прироста капитала. Очевидно, что оба поступления не являются

безусловными и могут состояться, как правило, в случае эффективной

работы компании, чьи акции приобретены. Оговорка «как правило»

сделана потому, что, например, динамика дивидендов и прибыли

совершенно не обязаны совпадать. Так, многие компании в экономически

развитых странах нередко считают целесообразным выплатить дивиденды

даже в том случае, если отчетный год закончен с убытком. Причина такой

на первый взгляд нелогичной политики заключается в том, чтобы

избежать нежелательных последствий сигнального эффекта негативной

информации.

Общий доход, генерируемый инвестицией I, за определенный

период составит величину: D + (Р1 — P2), а общая доходность k будет

равна отношению общего дохода к величине инвестиций I.

Первое слагаемое в формуле представляет собой текущую

доходность (в приложении к акциям она называется также дивидендной);

второе слагаемое носит название капитализированная доходность. Из

приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или, что в данном

случае равносильно, общая доходность) имеет два компонента, причем в

зависимости от успешности работы и стратегии развития компании,

эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента

может быть различной. Таким образом, выбирая для покупки акции той

или иной компании, инвестор должен расставить для себя приоритеты —

что важнее, дивиденды или доход от прироста капитала.

В некоторых отечественных пособиях по финансовому анализу для

оценки эффективности инвестирования в облигации рекомендуют

ориентироваться на показатель текущей, или дивидендной, доходности,

под которым понимается отношение дохода, получаемого ежегодно по

купонной ставке, к фактическим затратам на приобретение облигации:





где M — номинальная стоимость облигации; Рm — текущая

рыночная цена облигации; k

— купонная ставка, %.

169

Еще одной характеристикой доходности облигации является

показатель купонной доходности, рассчитываемый по следующей

формуле:

%,100

Íîìèíàë

õîäÊóïîííûéäî

Чаще всего этот показатель не рассчитывается, а задается в виде

купонной ставки. Значимость этого показателя для оценки доходности

облигации невысока, а именно эта ставка дает оценку доходности

облигации лишь в момент ее эмиссии; в дальнейшем она используется в

основном для расчета купонного дохода.

По аналогии с облигациями формулы, могут применяться и для

оценки значений ожидаемой доходности акций. Таким образом,

доходность бессрочной привилегированной акции, равно как и

обыкновенной акции с неизменным дивидендом, находится по формуле

k 

где D — ожидаемый дивиденд;

Рm — текущая рыночная цена акции.

Риск и доходность в финансовом менеджменте рассматриваются как

две взаимосвязанные категории. Они могут быть ассоциированы как с

каким-либо отдельным видом финансовых активов, так и с их

комбинацией (в дальнейшем под активами мы будем подразумевать в

основном такие финансовые инструменты, как акции и облигации).

Существуют различные определения понятия риск. Так, в наиболее

общем виде под риском понимают вероятность возникновения убытков

или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом.

Можно сформулировать и более детализированные подходы к

определению этого понятия. В частности, риск может быть определен как

уровень финансовой потери, выражающейся в: а) возможности не достичь

поставленной цели; б) неопределенности прогнозируемого результата; в)

субъективности оценки прогнозируемого результата.

Риск является весьма сложной и многоаспектной категорией. Не

случайно в научной литературе приводятся десятки видов риска, при этом

основным классификационным признаком чаще всего является объект,

рисковость которого пытаются охарактеризовать и проанализировать. В

приложении к финансовым активам используют следующую

170